《上市公司收购管理办法》中协议收购规则研究

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在上市公司收购管理办法所规定的各种收购方式中，协议收购从实际操作和监管层面上看都是相对简单的一种，从规则条款的数量上也反映了这一点，涉及协议收购的规则为11条，而要约收购的规则多达25条。理论上虽如此，但实际上，从我国目前上市公司股本结构和公司治理结构的现状来看，其中许多规则在操作上还将存在相当大的难度，至少按照规则字面上的方式操作是这样。
　　1、协议收购的规则中相关主体作用有比较明确的规定，主要体现于董事会、独立董事和证券公司的责任和义务。
　　关于董事会、独立董事的条款有：
　　第十五条　被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。 管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。
　
第二十条　上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该控股股东和其他实际控制人提出切实可行的解决方案，被收购公司董事会、独立董事应当就其解决方案是否切实可行分别发表意见。被收购公司应当将核查报告、解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告。
前款控股股东和其他实际控制人拒不提出解决方案的，董事会、独立董事应当采取充分有效的法律措施维护公司利益。
　
　　这两条似乎将董事会和独立董事视为十分中立，能够站在理性、客观的立场上对待收购行为并且在这个过程中维护上市公司的利益。实际上，其操作性取决于董事会和独立董事的独立性。董事会的独立性在我国的上市公司中一直为法人治理结构不健全和内部人控制等问题所困扰，事实上很难代表上市公司和所有股东利益，而是与控股股东沆瀣一气。换句话说，大部分上市公司的董事会实际上由控股股东所操纵，两者利益实际上是共同的。因此，希望董事会如“第二十条”所述对控股股东损害公司利益的行为采取措施至少在目前来看是不现实的。实际业务操作中，由于控股股东和董事会利益的一致性，对我们来说反而省却了协调两者意见和利益的工作。
　
　　我个人认为，倒是应该加强和独立董事的沟通和协调工作。因为相对来说，既然独立董事在规则中单独被提出来，而且在十五条中明确指出“独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见”就意味着在管理层的意愿里有突出、强化其作用和加大其责任的倾向。由于独立董事的独立性较董事会强，也有专门的法规对独立董事进行规范，因而其意见的客观性和公正性对个人声誉或利益的影响较其他董事会成员来得更大，同时独立董事在选择财务顾问方面也具有相当的发言权。因而，我个人预期，《办法》生效之后，独立董事在对待收购这一问题时会相当的谨慎，而且会增强对财务顾问的依赖性。
　
　　关于证券公司的条款有：
　　第十九条　以协议收购方式转让一个上市公司的挂牌交易股票，导致受让人获得或者可能获得对该公司的实际控制权的，应当按照以下程序办理：
　　（一）公告上市公司收购报告书后，相关当事人应当委托证券公司申请办理股份转让和过户登记手续；接受委托的证券公司应当向证券交易所和证券登记结算机构申请拟收购部分的暂停交易和临时保管；予以暂停交易和临时保管的，应当做出公告；证券交易所可以根据证券市场管理的需要，做出被收购公司挂牌交易股票暂停交易的决定；
　　（二）受让人应当在提出股份转让申请的次日，就转让协议事宜以及接受委托的证券公司名称做出公告，并通知该上市公司；
　　（三）证券交易所在收到股份转让申请后三个工作日内完成审核，对所申请的股份转让做出予以确认或者不予确认的决定；
　　（四）证券交易所对所申请的股份转让予以确认的，由接受委托的证券公司代表转让双方向证券登记结算机构申请办理股份过户登记手续，受让人在过户登记手续完成后二个工作日内做出公告；
　　证券交易所不予确认的，接受委托的证券公司应当在收到证券交易所通知的当日，将不予确认的决定通知转让双方和被收购公司，并代表转让双方向证券登记结算机构申请解除对该部分股票的临时保管；出让人应当在获悉不予确认决定后二个工作日内做出公告；　
　　第二十一条　经中国证监会和证券交易所同意，上市公司股东通过公开征集方式出让其所持有的上市公司股份的，应当委托证券公司代为办理，具体程序和要求执行证券交易所的相关业务规则。
　　第十九条所列情形，应该是指通过股票大宗交易实施收购的情况，收购的标的是流通股，客观上承认了大宗交易在收购过程中的一席之地。由于大宗交易的规则也是刚刚推出，且仅在深交所实施，因此对于证券公司来说也是比较新的课题，同时也是经纪业务的一个新领域。因此相关业务部门有必要加强和经纪业务部门的业务沟通，以便在采取此种并购方式时能够协调一致。但此处对于确认的标准并无明确规定，因此，这一点的操作性有待实践检验，关键在于与深交所的沟通。我认为，由于通过交易所，这种方式最好参照要约收购的规则。
　　关于上市公司股东通过公开征集方式出让上市公司股份的方式，我个人认为主要包括国有股和法人股招标，流通股不太可能采用这种方式，因为在收购实践中，流通股股东可以通过公开竞价获得更大的利益。个人认为，此处杜绝了法人股场外拍卖的形式而将所有上市公司股权交易限制于交易所——证券公司体系之内。
　　总之，在上市公司股权交易方面，对于场外交易的限制很明显，明确了证券公司在其中的作用。笔者认为，尽管以上这两种方式可能在短期内应用机会较少，但在长远来看由于我国上市公司特殊的股权结构和证券公司在证券市场中的特殊角色，在协议收购方式中，收购业务和经纪业务的结合是一个必然的趋势。
　
　　2、财务顾问及财务顾问费问题。、
　　第十五条中，明确提出了财务顾问和财务顾问费的概念。特别指出上市公司在收到收购方的董事会认为有必要时可以聘请独立财务顾问。我认为，由于对于收购过程信息披露和对收购后效果判断的要求以及相对严格的罚则，上市公司董事会将倾向于聘请财务顾问以求集思广益和分散风险。这就要求我们的并购业务人员提高专业水准和判断能力，以降低业务风险。
　　关于财务顾问费的问题，虽然规则十五条明确规定在管理层和员工收购中出具独立财务顾问报告的费用由被收购公司负担，实际上由于目前我国证券市场被收购方和收购方的不平等现状，我个人认为，这笔费用最终仍将转嫁到收购方，因此暂时不要幻想能从被收购方获得收入。
　　规定中由于缺乏对并购财务顾问资格的准入性规定和双方财务顾问业务分野区分的不明确，在美国，对于并购的财务顾问有一定的资格要求，且收购方和被收购方的财务顾问不得是同一家机构，目的是避免内幕交易、公司财务和证券市场操纵，而此处并无明确规定。因此，并购业务市场竞争的无序性仍将存在，这不能不说是本《办法》的一个缺陷。但规定中反映了一种取向——即强调财务顾问的专业性和市场责任——因为独立财务顾问的意见须单独披露。与其他非专业证券经营机构相比，综合类的证券公司还是具有相当的竞争优势，主要体现于投行业务多年的积累业务和研究工作的支撑方面。同时由于《办法》对于收购中财务顾问费的收取标准没有明确的规定（与承销业务相比照），也不可忽视价格竞争带来的负面影响，这种负面影响的消除取决于市场对于收购效果的认识和管理层对于收购项目审核的专业化程度，类似于新发项目的竞争。
　
　　3、协议收购中信息披露的时间差。
　　参照正式稿和征求意见稿
　　第十二条　以协议收购方式进行上市公司收购的，收购人应当在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并对上市公司收购报告书摘要做出提示性公告。
　　中国证监会在收到上市公司收购报告书后十五日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议。
　　在征求意见稿中相关的规定是：第四十九条　收购人以协议转让方式收购上市公司，导致上市公司实际控制权发生变更的，收购人应当在与上市公司股东达成协议后，立即通知该上市公司；上市公司应当在收到通知后立即向证券交易所申请停牌。收购人应当在达成协议后三日内，向中国证监会和证券交易所做出书面报告，并予公告。
　　在未做出公告前，有关当事人不得履行收购协议。
　　前后对比可以看出，从时间方面，正稿的要求更为严格，尤其是上报监管机构的时效性方面。规则如此规定，目的在于限制可能发生的市场操纵行为。
　　在条文中所述的“协议达成”，应当是指经过有效公证的书面协议的签署（《民法》和《合同法》有相关规定）。因此，口头或意向性的协议应当不属此《办法》调整范围。一方面，我认为口头和意向性协议不受此《办法》保护或限制，有操作空间；同时另一方面，也由于缺乏相关法律保护，口头和意向性协议也会为我们的并购业务带来一定风险，所谓“夜长梦多”、“口说无凭”。从长远的业务发展考虑，我们应该尽力促成书面协议的达成。
　
　　4、与控股股东的债务和担保问题
　　就第二十条和第五十七条所规定，我们认为《办法》对于控股股东对上市公司的债务和上市公司对于控股股东的担保问题给予了比较特别的关注。众所周知，财务在公司收购中是相当重要的一个方面，而《办法》独独提到了债务和担保，并且提到了审计机构的作用，这一方面说明管理层出于保护投资者权益的用心，另一方面也体现出管理层对于这个问题的重点考虑。个人认为，债务及担保问题的解决——即债务重组方案应该作为我们在收购业务中着重考虑的问题，由于这一问题往往需要协调股东、上市公司、银行三方利益，同时要考虑市场投资者的预期，因而显得相当复杂。在这一点上，应该与审计机构加强沟通交流，保持良好的合作关系，有利于降低业务风险，缩短项目周期。至于管理层在这一问题上的偏好和倾向，则有待于在实践中摸索（因为第57条规定证监会有权责令改正、停止收购活动）。
　
　　5、关于要约收购义务的豁免
　　第十三条　以协议收购方式进行上市公司收购，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。
　　第十四条　以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。
　　这两条规定了协议收购向要约收购过渡的界限。个人认为，在制定协议收购方案时应充分评估要约收购发生的可能——即首先评估获得控制权的目的是否能仅通过协议收购完全达成；其次，如果不能，则评估是否能够按照第四十九、五十、五十一、五十三条的规定申请豁免要约收购或全面要约收购义务。目前的市场状况下，应尽量避免陷入陷入要约收购的泥沼，否则无论是在相关规范、信息披露还是在定价和二级市场相关操作方面都将相应提高收购成本，肯定是收购方所不愿意接受的。当然，在国内市场，这种情况还没有发生过，但应该作好相应的准备，尤其在竞争性收购时，还是极有可能发生这种情况。

qihaitao

《上市公司收购管理办法》十大政策要点解读
  
　
  
中国证监会公开征求修改意见的《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）（简称《办法》）是根据《公司法》、《证券法》等制定的，但相对于两部法规来说，《办法》不仅有更详细和全面的政策规定，而且在规范收购行为的政策主张上有许多新的重要信息。这些信息对指导上市公司收购行为有重大意义，需要特别关注。
　　一、《办法》的目的和意义

　　为什么选择现在推出这一法规，它有着什么样的政策背景？《办法》称“为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序”，市场人士也普遍认为此举将有效遏制虚假股权收购，推动健康的股权转让和上市公司实质性资产重组。

　　不过如果联系如下两个背景来理解其意义可能更深刻一些：一是停止通过国内证券市场减持国有股的尝试以后，国有股通过其它方式进行减持的紧迫性更强了，尤其是通过协议转让的方式减持将越来越多，这样就必然涉及到上市公司收购的问题；二是加入WTO以后外资参股购并上市公司的现象必然从无到有，越来越普遍，而且外资购并国有企业的办法正在紧张拟订中，也需要有关于上市公司收购兼并的一般规范作为基础。因此笔者认为《办法》的出台是适应证券市场宏观经济背景和市场发展的重要举措，将极大地推动证券市场并购高潮的兴起。

　　二、上市公司收购的概念界定

　　《办法》第一次准确地就此概念进行界定，投资者通过在证券交易所的股份转让或者在证券交易所外合法获得对该上市公司股东权益的实际控制，从而导致或者可能导致其对该上市公司拥有实际控制权的行为和事实。这一界定强调了收购有两种方式：要约收购和协议收购方式。

　　三、收购以后的持有期限

　　上市公司多次重组依然没有多大起色的现象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是许多收购方并不是以长线投资的心态收购上市公司股权，而是出于投机炒做的目的在上市公司或二级市场捞一把就走。因此严格规定收购以后的持有期限对杜绝投机炒做是非常必要的。

　　证券法原来规定在收购完成后至少六个月内不得转让，《办法》将此期限延长到十二个月，可以更有效地杜绝那些短线投机客对上市公司炒做式的所谓收购重组。

　　四、收购的支付方式

　　《办法》第八条规定，收购股权的支付方式不局限于传统的现金支付，还可以用依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其它合法支付方式，这是向成熟股市做法的学习借鉴。国外的股权收购可以是现金收购、股票收购以及综合证券收购，尤其是综合证券收购方式越来越普及，这样可以有效降低收购方的资金压力。

　　《办法》第九条规定“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”，一方面是针对此前上市公司收购中出现的问题提出的，目的在于杜绝上市公司管理层与收购方联手，在股权转让过程中损害中小股东的利益。另一方面更主要的是针对管理层收购以及上市公司全体员工收购可能存在的问题提出，作为上市公司的管理人，最有可能让上市公司为管理层收购提供融资或融资担保，从而损害中小股东的利益，因此有必要加以禁止。

　　五、收购方的资格审查

　　《办法》禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约，收购人应当聘请具有证券从业资格的财务顾问，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的可行性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予以担保。

　　此举目的在于禁止不具备收购能力的机构假借收购之名操纵市场的行为，一方面保护上市公司利益不受恶意收购者的侵害，一方面保护二级市场的正常交易不受虚假收购的冲击。前者案例如成都联益的股权转让，后者案例如当初苏三山（0518）上散布的虚假信息。

　　六、管理层收购得到认可

　　在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上，如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请上述中介机构。这一规定意义不仅于此，管理层收购的概念一直就没有明确说法，许多上市公司实施的管理层收购对投资者来说都有暗箱操作的感觉，是否存在违规之处或损害中小投资者利益的现象都不得而知。《办法》中的提法至少认可了管理层收购的存在。

　　比较遗憾的是，《办法》中没有就管理层收购这一新生事物做出明确的界定和规范，不利于上市公司通过实施管理层收购改善股权结构和引进股权激励机制，也不利于市场各方加强对管理层收购规范运作的监督。

　　七、关于反收购条款

　　虽然没有明确说明禁止进行反收购，但是《办法》确实规定被收购公司的董事、监事、高级管理人员不得针对收购行为采取损害上市公司及其全体股东的合法权益的措施，相关措施必须事先经过股东大会批准的除外。但是由此产生的问题是，面对恶意收购行为，上市公司管理层如何采取正当防卫措施以保护上市公司利益和中小投资者利益呢？

　　八、收购人应当公平对待被收购公司所有股东

　　公平性体现在两方面：一是持有被收购公司的同一类股份的股东应当得到同等待遇；二是要约价格应根据上市股份与非上市股份的不同，分别基于市场价格和每股净资产价格合理确定。

　　九、要约收购义务及其豁免

　　收购人持有被收购公司已发行的股份达到百分之三十，依法履行信息披露义务后继续增持股份的，应当向该上市公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约.

　　有三种情况可以申请豁免要约收购义务，其中包括收购人通过协议转让、行政划拨、继承、赠与等方式持有上市公司股份预计超过百分之三十的；以及因收购人主体资格、股份种类等限制，可以只向部分股东发出收购要约。

　　这里对什么情况下可以申请豁免做了详细规定，而且针对目前我国证券市场特有的股权结构以及一些特殊的股权转让方式区分了不同的豁免规定，包括豁免受理审批、豁免申请备案以及部分豁免等。

　　十、收购人调查

　　实际控制上市公司的股东在出让控制权之前，应当对收购人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理调查，并将该调查的相关情况予以披露。此举目的在于避免不具备收购能力或收购动机不纯的收购方获得上市公司股权，作为与收购方实际接洽的实际控制人应有能力，也有必要对收购人进行调查。

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《上市公司收购管理办法》价值取向和操作流程

　　编者按：作为全球化下转轨中的新兴市场，中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨，需要并购重组帮助完成产业从新兴走向成熟的转轨，并融入全球经济的结构性大调整。最新实施的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》正是适应这一大的背景。这表明，新的上市公司并购较以前有着不太一样的操作。本文在详细分析新的收购细则立法背景、立法价值取向后，对新的收购流程及其中的重要事项作了深入解读。

张新/文*

　　《上市公司收购管理办法》（下称《收购办法》）和配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（下称《信息披露办法》）12月1日正式生效。两个“管理办法”对涉及上市公司收购的程序及信息披露事宜作出了详细规定。两“办法”的实施标志着以充分信息披露为基础，促进上市公司收购重组、保障投资者权益的收购法律框架基本形成。加上在具体规定上的突破和创新，两“办法”在实践中正引发一场并购的变革，对上市公司质量的提高，对证券市场的资源配置功能的充分发挥，乃至对国民经济的战略调整，都将产生深远的影响。
　　在今年9月28日召开的上市公司并购重组高级研讨会上，中国证监会主席周小川指出，上市公司收购的立法是经济学和法学的交叉学科，难度大，富有争议的问题很多。《收购办法》和《信息披露办法》是在总结中国近10年来上市公司并购重组方面的经验，广泛地吸取境内外机构、专家学者和市场各方建议的基础上，经过多年的精心设计和辛勤工作而制定的。《收购办法》参考各国收购兼并立法的有用经验，同时具有极其鲜明的中国特色。
　　鉴于《收购办法》现已进入操作阶段，本文谈谈个人对《收购办法》的基本精神，即价值取向和操作流程的看法，帮助读者更好地使用《收购办法》。
　　
　　《收购办法》立法的价值取向
　　2002年9月28日《收购办法》颁布前的中国收购兼并市场在量上已经有了一定的发展。据不完全统计，从1993年到2002年中期，上市公司股权转让累计发生5300多起，涉及上市公司800多家（次），金额270多亿元，其中第一大股东变更近300家（次）；有13家上市公司进行了吸收合并柜台交易公司的试点。
　　紧随股权收购的资产重组市场也很活跃。仅2001年1月到2002年9月底，就有约160家上市公司进行重大资产重组，涉及金额近600亿元，非重大类型的资产重组几乎每天都有。
　　《收购办法》颁布前，中国收购兼并市场在质和深度上的发展面临很多挑战。除了国有资产管理政策的限制外（上市公司股权中70%以上是国有股和法人股，近80%的企业为国有控股。因此国有股权管理政策对于上市公司收购能否顺利进行至关重要。当时民营企业和外资参与并购市场的资格受到限制，缺少了参与主体，收购市场的活跃也就无从谈起。），主要瓶颈是上市公司收购法规体系的缺乏。收购业务没有一套可以操作的规则，增加了当事人进行收购行为的不确定性。一个比较完整的上市公司并购重组法规体系由收购、合并、重组及其配套规定等多个规章组成，而9月28日前发布实施的只有2001年12月发布的规范重大重组的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（通称“105号文”）。
　　那么，应该如何制定《收购办法》呢？立法的价值取向是首先必须解决的问题。为了确立价值取向，必须在研究立法面临的国民经济环境和上市公司状况的基础上，明确立法背景，清晰《收购办法》要解决的问题。
　　
　　《收购办法》要解决的问题
　　周小川2002年阐述了中国经济是一个全球化下的转轨中的新兴市场经济，上市公司作为先进生产力的代表要走在转轨的前列，并指出这一历史时期的特色决定了并购重组在中国有着巨大的意义和价值。这些阐述对我们制定《收购办法》有着深刻指导意义。具体来说，“转轨”指中国尚处于计划经济向市场经济转轨中；“新兴市场”指中国在产业的成熟、经济的发达、法制的健全和公民的教育程度诸方面都和成熟市场有相当的差距，却拥有成熟国家所不具备的经济高速发展的前景。同时，随着中国加入WTO、日益融入世界经济，全球经济的结构性大调整和产业转移将导致中国现有的经济模式和产业结构产生重大的变革。
　　中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨（通过股权收购完成产权的转轨），需要并购重组的帮助从新兴走向成熟（通过重组完成产业的调整和成熟），也需要并购重组的帮助应对WTO带来的挑战和机会（通过外资并购和并购外资完成融入全球经济的结构性大调整）。
　　上市公司要走在转轨的前列。改善上市公司现有结构、实现上市公司的转轨有两种途径。一种是靠增量，通过大量引入民营和集体企业发行新股来实现。但是这种方法有很大限制，一方面资本市场的容量有限，扩容速度不可能太快，可以上市的公司毕竟是少数；另一方面这些企业的上市也存在多方面的障碍，包括制度和企业规模等限制。
　　另一种途径是靠存量调整实现，即通过对已上市公司的结构和经营效率的改善来提高上市公司的整体质量。这是比较现实和快速的途径，而这种存量改革要通过并购重组来实现。
　　在实证中，并购重组能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配置的功能？或者更根本地说，并购重组是否创造价值？对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值取向。
　　有观点认为，收购是制约经营者的有效工具。如果经营管理层失误或者不尽职，使得公司的证券价值低于其“真正”的价值，就难免被收购的厄运。新管理层的进入将使公司资产得到更加高效的利用，从而提升被收购公司的价值。由于存在被收购和接管的风险，公司现有的经营管理层不得不尽力改善公司经营。这就是收购的制约效应，每个人都将从中获益。此外，兼并收购因规模效应而产生协同效益。
　　相反的观点认为，收购不能产生规模效益，收购者只是为了管理者个人利益、满足其虚荣和安全感进行收购，并不是为了股东利益的最大化。美国的“安然”（Enron）和“世界通信”（WorldCom）都是因为过去几年通过收购活动过分扩张而导致内部管理混乱的。美国教授格鲁伯和莱蒙（Grubb and Lamb）2001年评论道：“客观事实是只有大约20%的合并真正取得了成功。多数并购侵蚀了股东财富……残酷的现实是多数合并没有真正的财务回报……合并失败率很高……难以遏止的合并失败。”
　　在过去的30年里，世界各国学者对并购活动的研究非常多，但是并购重组是否创造价值却一直没有明确的结论。例如，英国经济学家米科斯（Meeks）1997年的研究考察了英国233个并购案例，发现购并方的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。
　　监管机构自然也关心这一问题。例如美国证监会于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968年以来收购实践的变化，研究了收购的影响。专家委员会研究显示：没有充分的证据表明收购活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议，美国证监会在1983年后修改和制定并购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。
　　并购活动在成熟市场上不一定创造价值并不奇怪。这是因为市场竞争激烈，证券市场有效性强，现行股价基本反映了公司的真实价值，从理论上讲，收购者在这样的市场里很难确切地发现价值被低估的上市公司进行收购，所以也就很难通过收购创造价值了。
　　但中国的情况和成熟市场有着结构性的不同。中国处于转轨之中，经济效率可以提高的空间还很大，产业结构也有明显的方向可以改善，收购人能较容易发现被低估价值的企业进行收购和有潜力的行业进行主营业务调整，所以应当能创造价值。
　　最近，笔者分别从二级市场的反应和财务表现对中国上市公司的并购绩效进行了实证研究。研究对象是中国1990年到2002年6月的1176件并购重组案例。
　　研究结果表明，在短期内公司的财务状况经过并购重组有了一定的改善。分析结果显示（见图1）：从并购重组前54个交易日开始，股价稳步上升，尤其是在披露前3个交易日增长迅速。股价的稳步增长反映了投资者预期的向好，说明投资者认为并购重组对二级市场是利好，从这个角度讲，并购重组创造了一定的价值。当然，对中国数据的分析，应该充分认识到二级市场操纵和内幕交易在股价走势所起的重大影响。当并购事件发生时，投资者有可能会认为股价将被操纵上升，所以无论上市公司的业绩是否因并购有所提升，都会采取跟庄策略，造成二级市场价格的上升。
　　为了弥补上述研究方法的缺点，我们也采用了会计研究法，考察并购重组事件前后各三年的财务结果，以观察财务业绩的变化。我们着重考察主营业务利润率，分析结果表明（见图2）：并购重组的主业利润率呈下降趋势，但是在并购重组的当年，净利润有明显的回升，业绩得以逆转，随后稳步增长；不过到了并购重组后的第三年，公司的主业利润率一般就会有所下降。
　　从上述分析可以看出，并购重组创造了一定的价值。由于中国处于全球化下的转轨中的新兴市场经济阶段，投资人通过发现价值被低估的企业并进行收购以及诸多有发展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，都会提升上市公司质量，改善产业结构。
　　总之，中国经济和中国的上市公司需要并购重组来完成向市场经济的转轨、走向成熟、融入全球经济。这正是收购立法面临的环境和所要解决的实际问题。
　　
　　立法的价值取向：积极鼓励与程序公正
　　鉴于以上分析，在《收购办法》立法中应当考虑遵循两大基本原则：积极鼓励和程序公正。在今年9月28日召开的上市公司并购重组高级研讨会上，中国证监会副主席史美伦对收购立法的价值取向作了阐述。
　　应当积极鼓励上市公司收购。如前所述，中国经济需要转轨，上市公司目前的结构需要大幅度调整，而收购行为在中国特有的环境下，其创造价值的功能是比较明显的。对上市公司收购的基本态度应是积极鼓励和支持。国有资产管理部门应当转变观念，积极推动上市公司进行收购重组，证券监管部门应加快制定相关规章制度，为收购活动指明方向，提供工具。银行系统应积极考虑为收购提供融资帮助。
　　应当坚持并购过程的公正性。虽然我们强调要积极对待上市公司收购兼并活动，拆除对公司收购的藩篱，但是并不意味着不保护股东和利益相关者的权益，相反应当厘清公司收购活动中各参与主体之间的权利义务关系，要强调程序的正义性，也只有强调程序正义才能保证实质正义。
　　收购人在收购成功后，如果收购程序不公正，可能会导致社会大众对收购人财产的合法性和控制权的确定性产生疑问，而当收购人感觉到这种不确定性时，其行为就可能扭曲或倾向于短期化，掏空上市公司然后转移财富至其它地区（如海外），原本希望由收购来创造社会价值就成为不可能。原苏联就是由于转型过程中没有注意到程序公正而导致了资金外逃和社会动荡。所以一套清晰的收购规则不仅能保护中小股东，而且收购人依照收购规则可以光明正大地获得股权，心安理得地拥有合法财产，进而能有一个长远目标来发展自己控制的上市公司。

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所以，《收购办法》立法中遵循的两大基本原则积极鼓励和程序公正不仅不矛盾，而且相辅相成，互相支持，共同实现上市公司的转型和可持续发展。正因为如此，《收购办法》第一条开宗明义，将立法宗旨定义为：为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，根据《公司法》、《证券法》及其他法律和相关行政法规，制定本办法。
　　下面介绍在以上立法宗旨的指导下制定的《上市公司收购管理办法》的基本框架和操作流程。
　　
　　上市公司收购兼并法规
　　的基本框架
　　《收购办法》和《信息披露办法》的实施标志着收购兼并的法规体系基本建成。很多收购相关的业务都将有章可循。图3对此作了总结。
　　在《证券法》中，“上市公司收购”是专门的一章，《公司法》中规定了上市公司的法人权力结构，以此确立了上市公司收购的基本法律制度。而《收购办法》和《信息披露办法》是《公司法》、《证券法》中上市公司收购相关规定的细化。两个“办法“已构建出上市公司并购重组法律框架中的核心组成部分，在此基本框架下，将催生许多的市场创新、产生更多的上市公司并购重组的手段和方法，满足上市公司业务和资本运作发展的需要。例如，外资收购、吸收合并和管理层收购等都可依此开展。另外，《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》对于上市公司收购有关的资产置换问题作出了规定。
　　
　　《收购办法》的框架结构
　　如图4所示，《收购办法》在章节安排上，分为“总则”、“协议收购规则”、“要约收购规则”、“收购义务豁免”、“监管措施及法律责任”、“附则”等六章。
　　在“总则”部分，《收购办法》对涉及上市公司收购的相关重要问题作出了规定，主要内容为：（1）对上市公司收购作出了界定，即投资者通过股份转让活动、股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为；（2）对于收购方式，规定投资者可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等多种方式进行上市公司收购；（3）对于收购的支付方式，允许依法可以转让的证券和其他法律、行政法规允许的其他支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的现金不足问题。
　　“协议收购规则”一章中，《收购办法》对协议收购的程序和信息披露要求作出了明确的规定。此外，该章还对未挂牌交易股份的协议收购作出了规定，具有一定的前瞻性。
　　“要约收购规则”一章中，《收购办法》对要约收购的条件、程序、信息披露要求及相关各方当事人的权利义务、要约收购结果的认定、竞争性要约等要约收购的重要问题作出了详细的规定，将成为实施要约收购的操作指引。
　　在“收购义务豁免”一章中，《收购办法》规定了义务人可以申请豁免的事项、豁免的条件和申报程序。这一章中规定了五种经申请可以取得豁免和七种可以备案取得豁免的情形，可以切实的降低收购人的收购成本，鼓励进行实质性的收购重组。
　　在“监管措施及法律责任”一章中，规定对于违反《收购办法》的上市公司收购行为规定了多层次的、相互衔接的监管措施，以对相关的违法行为进行处罚。
　　“附则”对于《收购办法》中重要的概念如对上市公司的实际控制权、一致行动等进行了解释，以保证法规适用上的完整统一。
　　
　　《信息披露办法》的框架结构
　　《信息披露办法》是《收购办法》的基础，解决了收购中的信息披露和股份的合并计算问题。如图5所示，《披露办法》在章节安排上，分为“总则”、“持股变动信息披露义务人”、“持股变动报告书及公告”、“监管措施及法律责任”、“附则”等五章。
　　由于持股变动往往是上市公司实际控制权发生转移的前奏，因此中国证监会在发布《收购办法》的同时，还配套制定了《信息披露办法》。按照《信息披露办法》的规定，投资者应当依照《信息披露办法》解决其持股达到规定比例时的信息披露和股份合并计算问题，实现证券交易的信息公开。
　　《信息披露办法》通过对股份持有人、股份控制人、一致行动人的界定，规定了信息披露的主体、时点、内容和格式，强化了持有、控制上市公司大额股份的股东的信息披露义务，避免在股权转让过程中内幕交易的产生，保护了中小投资者的权益。
　　《收购办法》
　　的基本操作流程
　　下面介绍《上市公司收购管理办法》的操作流程，包括收购和信息披露总的基本流程、协议收购基本流程、要约收购基本流程。（本节中的操作流程图仅为示意图，并为个人观点，不构成对相关法律规则的有权解释。）
　　
　　上市公司收购和信息披露总的基本流程
　　根据《收购办法》与《信息披露办法》，如图6所示，以协议收购方式为例，上市公司收购活动的基本流程如下：
　　第一，持有、控制一个上市公司股份5%以上的，应该编制股东持股变动报告书（《披露办法》第15至18条）。
　　第二，如果可能取得该上市公司实际控制权的，收购人应当在达成协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，并对收购报告书摘要作出提示性公告（《收购办法》第12条）。
　　第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，并履行收购协议（《收购办法》第12条）。
　　第四，以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，并向中国证监会报送要约收购报告书，被收购公司编制董事会报告书；符合条件的，可以向中国证监会申请全面要约收购义务豁免（《收购办法》第13、14、23至26、31、32、50条）。
　　第五，收购人不申请豁免或者豁免申请未获得批准的，收购人应当履行全面要约收购义务。申请豁免获得批准的，收购人可以免于全面要约收购，而以协议收购或者集中竞价交易方式增持股份，或者只向部分股东发出收购要约，或者要约收购部分股份（《收购办法》第13、14、23、24、48至51条）。
　　
　　上市公司协议收购的基本流程
　　如图7所示，上市公司协议收购的基本流程如下：
　　第一，股份买卖双方达成收购协议后的次日，收购人向中国证监会报送上市公司收购报告书，对收购报告书摘要作出提示性公告，并通知被收购上市公司（《收购办法》第12条）。
　　第二，被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见（《收购办法》第15条）。
　　第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议（《收购办法》第12条）。
　　
　　上市公司要约收购的基本流程
　　如图8所示，上市公司要约收购的基本流程如下：
　　第一，收购人向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告，此时确立了最低收购价格（《收购办法》第25、34条）。
　　第二，中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件；提出异议的，收购人不得发出收购要约。收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，在发出收购要约前可以申请取消收购计划，但是在向中国证监会提出取消收购计划的书面申请之日起12个月内，不得再次对同一上市公司进行收购。收购要约有效期不得少于30日，不得超过60日；但是出现竞争要约的除外（《收购办法》第29、30、36条）。
　　第三，被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后10日内，将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送中国证监会，并予以公告（《收购办法》第32条）。
　　第四，收购人如果要更改收购要约条件的，必须在收购要约期满前15日之前向中国证监会报送书面报告，经中国证监会批准后，方可执行，并予以公告；但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，如果初始要约人更改收购要约条件距收购要约期满不足15日的，应当予以延长，延长后的有效期不应少于15日，但不得超过最后一个竞争要约的期满日（《收购办法》第37、38条）。
　　第五，拟发出竞争要约的收购人，最迟不得晚于初始要约期满前5日，向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告；中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件（《收购办法》第46条）。
　　第六，预受要约的股东有权在要约期满前撤回预受。在收购有效期内，收购人应当每日公告预受要约股份的数量与撤回预受要约股份的数量（《收购办法》第41条）。
　　第七，要约期满时，如果是强制要约收购，则收购人购买全部预受股份。如果是自愿要约收购，预受股份数量不足收购人拟收购股份数量的，收购人应该购买全部预受股份；预受股份数量超过收购人拟收购股份数量的，收购人应该按比例购买全预受要约的股份。在要约期满后3个工作日内，完成对上述购买股份的过户结算，并解除对超过预定收购比例股票的临时托管（《收购办法》第42条，强制要约收购的规定另见第13、14、23条，自愿要约收购的规定另见第24条）。
　　第八，在要约期满后3个工作日内，收购人应当向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，并予以公告（《收购办法》第43条）。

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《收购办法》框架和流程中
　　反映的重大事项
　　仔细研究《收购办法》的内容框架和操作流程，会发现以下重大事项值得学者、监管机构和业界人士关注：首先是立法宗旨上积极鼓励收购活动的原则；其次是程序上的三个门坎：控股5%（信息披露门坎）、实际控制权（收购门坎）和控股30%（全面要约门坎）；第三是文件上的五个信息披露或报送文件（上市公司股东持股变动报告书、上市公司收购报告书、被收购公司董事会报告书、要约收购报告书、要约收购豁免申请文件）。
　　信息披露的概念、文件和程序都比较简单，所以下面较详细探讨积极鼓励收购活动的原则、实际控制权和全面要约等重要问题。
　　●制度创新以鼓励收购活动，程序明晰以减少收购的不确定性和收购成本
　　依照积极鼓励的立法基本原则，《收购办法》有许多创新之处。例如，对收购主体没有限制，无论是自然人还是法人，无论是国有还是民营抑或外资都可以平等的参与到上市公司收购活动之中。又如，支付手段多样化，允许采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式，支持了定向增发、换股为并购的支付手段。
　　在程序上力求清晰明确，减少不确定性，减少收购成本，同时保护所有股东的合法权益。
　　●把“实际控制权”作为监管的重心
　　《收购办法》把“实际控制权”的转让和获取作为上市公司收购监管的重心（见《收购办法》第2条）。同时，为了界定实际控制权，《披露办法》明确了股份控制人和一致行动人的概念。在此基础上，《收购办法》对“实际控制权”进行了明确的界定：名义上的第一大股东和持有控制上市公司表决权达到30%的，除非有相反的证据证明有人持有或控制的表决权超过自己；能够决定半数以上董事会当选的；行使和控制表决权超过名义上第一大股东的都视为取得了上市公司的控制权。这些定义具有强烈的中国特色。《收购办法》把实际控制权作为监管的重心，是为了增加投资者和市场对上市公司股权结构的了解，提高公司实际控制权转移的透明度。
　　●高度重视有关协议收购规则的制定
　　针对现阶段上市公司股权结构特殊，目前市场上主要采取协议收购的情况，《收购办法》将协议收购作为规范的重点，以鼓励协议收购的有序进行。
　　《收购办法》确立的协议收购包括对挂牌交易股份的协议收购、对非挂牌交易股份的协议收购以及对上市公司控股股东的协议收购。从收购的方式上,《收购办法》规定的协议收购指以要约和集中竞价交易以外的方式进行的收购，包括协议转让、股权控制关系、一致行动人，就行使表决权与股份持有人达成协议等方式取得上市公司控制权的情形。同时，因行政划拨、法院裁决、继承、赠予等方式取得对上市公司的实际控制权的，也要按照协议收购执行。
　　●强调诚信义务
　　强调诚信义务是《收购办法》制定过程中的重要原则。在“总则”部分，《收购办法》用大量的篇幅强调收购活动相关当事人的诚信义务，不仅原则性地提出相关当事人应当诚实守信，而且强调上市公司控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务；不仅强调收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，而且强调上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务（见《收购办法》第8、9条）。
　　●全面要约的方式和降低收购的成本
　　《收购办法》规定：收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持时必须采取全面要约的方式，向所有股东的所有股份发出收购要约。这是由于中国目前在司法制度上和信息披露有效性等方面与美国有一定差距，对中小股东的保护亦缺乏足够的手段，因此从保护中小投资者合法权益的角度出发，规定在公司控制权转移（即30%后继续增持，包括协议收购）时，收购人应履行强制性全面要约收购义务。同时，扩大自动豁免和经批准取得豁免的适用范围，将要约中挂牌交易股份和非挂牌交易股份区别对待、分别定价，以降低强制性全面要约方式的成本，鼓励上市公司收购。（关于选择全面要约制度的原因，笔者2002年的《中国上市公司收购立法：为什么选择全面要约，又怎么样降低成本？》和《美国收购立法模式：兼谈为什么中国不能模仿》作了非常详细的论述，读者可以参照。）
　　●要约价格的确定
　　要约人可以根据挂牌交易股份和非挂牌交易股份的不同而以不同的价格发出要约。对于挂牌交易的股份，按其上市地及投资主体的不同来确定不同种类股份（如A、B、H股）的要约价格。承接《公司法》等有关规定，不把挂牌交易股份和非挂牌交易股份明确界定为类别股，但规定由于现阶段挂牌交易股份和非挂牌交易股份存在实际差异，在要约收购时收购人可以区别对待，以不同的价格发出收购要约：即挂牌交易的股份与非挂牌交易的股份的要约价格可以不同，不同种类的上市交易的股份的要约价格也可以不同。这种办法的优点是符合《公司法》等法律法规，同时又可以解决要约收购中的实际问题。
　　●并购重组和治理结构：强调独立董事的作用
　　《收购办法》强调了独立董事的作用。董事对股东负有诚信义务，要求被收购公司董事会编制报告，就是否接受要约向股东提出建议。同时，独立董事应当就相关事宜单独发表意见（《收购办法》第15、31条）。
　　这样做的原因是建立在对独立董事和公司治理的经济学分析的基础上。最新的研究表明，独立董事对公司的日常管理作用不大，但在公司作出重大决策时则会发挥关键的作用。如在公司收购或反收购中，独立董事对公司重大决议发表独立意见，有助于股东价值最大化，请参考图9与图10对国际经验的总结。
　　●强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任
　　《收购办法》强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任，规定要约人应当聘请中介机构对其履行收购要约的能力予以确认，要求被收购公司聘请财务顾问对要约价格进行评估等。
　　《收购办法》在赋予中介机构广泛作用的同时，对不履行勤勉尽职的中介机构规定了严格的监管措施，希望在此基础上能实现中介机构和并购市场的共同发展。
　　在积极鼓励与程序公正的价值取向下制定的《收购办法》，加上比较清晰的操作流程，相信会在实施中给市场参与者提供一个明确的游戏规则，积极地推动上市公司收购活动的发展，将中国上市公司并购活动带入一个新纪元。■

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《上市公司收购管理办法》启动上市公司收购三大创新模式   

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发布时间:2002-11-20 10:17:56  来源:经济-国内财经  
  
　　　　    最近,上工股份、青岛啤酒等公司在资产重组中运用的创新方式引起了市场的极大关注。目前上市公司资产重组多采用资产置换的方式。通常是大股东以自身的优质资产与上市公司原有的不良资产进行等值置换,这种以优换劣的非市场化的资产重组,虽然在一段时期里给证券市场注入了许多新鲜血液,但也是产生一系列不规范行为的重要根源。

　　    《上市公司收购管理办法》即将于12月1日起施行,该办法立足于中国证券市场现状及其未来发展趋势,有许多创新之处。该办法首次明确,依法可以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段,这就意味着定向发行、回购、换股等国际通行的并购手段均可运用,从而为大规模的并购重组铺平了道路。据透露,有关上市公司定向发行、股份回购、吸收合并等行为规范已被纳入立法日程。

　　    一、定向发行

　　    ●定义

　　    在国际资本市场上,定向发行或者配售是与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。所谓定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购。

　　    中国证监会有关负责人说,证监会已拟定《上市公司以股份置换资产试点意见》,这可以理解为,上市公司可以通过向某一股东或第三方定向发行新股,并以此为代价获得对方拥有的优质资产,以达到改变上市公司经营状况的目的。这个过程,同时也是上述资产的控制人通过认购上市公司定向发行的股票,对上市公司实施反向收购的过程。

　　    ●优势及特点

　　    定向发行至少有以下几个方面好处:

　　    一是定向发行使上市公司获得了收购优质资产所需的真金白银,或直接获得优质资产；

　　    二是发行的是流通股,可以提高流通股比例,改善公司的股本结构,增强公司未来的融资能力；

　　    三是通过定向发行引进了有实力的战略投资者；

　　    四是对有意借壳上市的大投资人来说,通过定向发行进行反向收购可以一举获得上市公司的控制权,而不必经过审核的漫长等待；

　　    五是认购方是以接近市价的价格获得上市公司股票的,使大股东与小股东的持股成本处于较公平地位；

　　    六是由于定向发行是以市价为定价基础的,因此有严格的保密要求,必要时可以申请停牌避免股价波动,这较大程度地减少了内幕交易的发生。

　　    ●实施要点

　　    定向发行的实施关键在于价格。一般来说,定向发行的一个前提,是上市公司的股票要有一个统一的价格。但中国上市公司客观上存在流通股、非流通股,并且同一个公司可能存在两种以上的股票市价。在这种条件下,如果以每股净资产作为发行价格,可能会侵害原有股东的利益,而且对流通股来说有一个摊薄效应；反过来,如果采用流通股的市价作为发行价格,对认购方而言,可能因代价过高而失去吸引力。

　　    专业人士建议,较为合理的作法是,收购方根据拟注入上市公司资产的公允价值,认购上市公司发行的相应数量的新股。认购价格以一段时间内流通股的平均市价为基础,按一定的折扣率确定,但不低于每股净资产或最近协议转让股份的最高价。折扣率的高低取决于收购方与原股东之间的利益平衡和双方的谈判能力。对于正常经营的公司,可以规定一个较低的折扣率,如5-15%之间；对于未来有可能亏损的公司,应规定较高的折扣率以吸引投资人。为了避免股本扩张给二级市场带来的压力,可以规定两年或三年的锁定期,期满后即可流通。

　　    ●问题及建议

　　    作为更加公允和市场化的并购重组新模式,定向发行应该加以推广。但是定向发行首先是上市公司发行新股的方式之一,要符合公司法等相关法律法规的条件,包括最近三年内连续盈利,距前一次发行满一年以上等。而连续三年盈利的规定只能将这种新方式圈定在有限的范围内。在中国证监会对上市公司公募增发的有关规定中,允许经重大资产重组的上市公司上报材料时,对重组前的业绩进行模拟计算,从而规避了公司法要求公司连续三年盈利的新股发行条件。但是,在定向发行中,资产是以与股份对价交换的方式进入上市公司的,新的利润只有在发行完成且资产交割完成后,才可以确认。因此,在现行法律环境下,定向增发对亏损公司关上了大门。

　　    另外,从已有的案例来看,定向发行在我国主要被运用于外资股上市公司再融资和外资并购中,而很少被A股公司采用。由于定向发行是以市价为基础的,而收购方基于收购成本的考虑,不可能接受过高的股票价格。A股市场价格与非流通股的协议转让价差距悬殊,使得定向发行的定价成了棘手问题,但随着监管部门对各类违规交易的处罚力度加大,市场开始趋于理性,壳公司股价居高不下的状况有望得到改变。

　　    ●案例

　　    我们这里所说的定向发行,指的是上市公司向经选择的特定认购方发行股份,不包括那些部分定向发行,部分向社会公众发行的新股发行模式。

　　    这里有两个案例不得不提。第一个是康凤重组。1993年,康恩贝制药曾想通过同浙江凤凰(现为华源制药)换股的办法借壳上市,换股不成,又想采用向康恩贝定向增发的方式反向收购上市公司,均因不符合当时法规而遭通报批评。无奈之下,康恩贝只得出资5000多万元收购原大股东股份,虽然得以入主,终因收购成本过高、浙江凤凰资产又太烂,康恩贝三年后黯然退出。

　　    第二个案例是深万科拟向华润集团定向增发B股。2000年年底,深万科拟向大股东香港华润集团定向增发4.5亿股B股,希望以此达到华润增持万科的目的,同时公司将募集到近20亿元资金,又可改善股本结构。但最终因当时B股价格过低,遭到以基金为代表的其他股东的强烈反对而作罢。最后,深万科只能以发行可转债作为定向发行的替代方案,虽然融资目的达到了,但其他考虑就无法顾及了。这是定向发行失败的又一个经典案例。

　　    上述两个公司定向发行的失败,一个是由于当时的法律法规不齐备,一个是因为市场不允许。尽管如此,上市公司通过定向发行来实施并购重组的,在我国并非没有先例。1995年8月,福特汽车以4000万美元的价格认购江铃汽车发行的约1.39亿股B股,占发行后总股本的20%。1998年10月,福特再次高价认购江铃B股1.2亿股,这次增发后,福特持有江铃汽车29.96%的股份,为公司第二大股东。江铃在引入福特之后,业绩出现波动。1998年和1999年连续两年亏损,带上了ST帽子,这主要是受当时改革销售体制、摊销全顺车技术服务费及会计政策变更等因素的影响。但从那时开始公司销售收入连年保持两位数的增长率,并于2000年扭亏为盈,重新获得持续发展能力。向福特定向增发,使江铃汽车直接获得了外资的资金投入和明确的新产品发展计划,对其后的业绩增长起了重要作用。1999年3月,华新水泥向瑞士HolchinB.V.定向增发7700万B股,使后者的持股比例达23.45%$.,成为其第二大股东。

　　    另一个成功案例是西大众向东大众定向发股。两公司初上市时,由上海国资控股西大众(大众交通),再由西大众控股东大众(大众科创)。后来,大众公司职工持股会受让了西大众持有的东大众股份,东大众"国退民进",而西大众还是国有控股。为了改变西大众的实际控制人身份,同时整合两公司业务,让出一个"壳",实现东大众的顺利转型,1999年西大众向东大众定向发行1.4亿股法人股,东大众则用1000辆营运车的实物资产认购增发股份。增发后,东大众成为西大众的第一大股东。这是用股份换资产,且通过定向增发反向收购上市公司的典型并购案例。

　　    最近发生的青岛啤酒向AB公司定向发行1.82亿美元可转债,也可归入定向发行的并购模式。因为可转债是在约定的时间里按约定的价格转为流通股,因此它带有股票期权的性质。

　　    一旦转股完成,AB公司将持有青啤27%的股份而成为公司第二大股东。与江铃汽车和华新水泥定向增发B股相比,它同样可以达到融资和引进战略投资者的目的,主要区别在于AB公司持有的是青啤的股票期权,而不是马上就可流通的H股。它的好处显而易见,可以打消弱市中人们对增发会稀释每股收益的担心。这一点非常值得A股公司借鉴。在定向发行A股方面,目前尚无成功的先例。

　　    (本报记者 朱莉)

　　    二、股份回购

　　    ●定义

　　    公司购回自己发行在外的股份,称为股份回购。

　　    ●影响及目的

　　    股份回购对公司本身的影响是多方面的。比如,回购减少了公司流通在外的股份,提高了市场对每股收益的预期,而这种预期会带来公司股价的上升；公司通过回购降低所有者权益,从而提高财务杠杆,达到最优资本结构；股票回购中公司将支付给股东大量现金,表明管理层对公司前景看好,特别是在要约回购时,能体现真实的股票价值；公司管理层通过股票回购的形式收回一部分股份,以维持控制权,反对敌意收购；管理层为了实施股票期权计划等等。

　　    正是由于回购对公司可以产生如此广泛的影响,因此管理层在实施股份回购时的动机也是复杂的,它既可以是以其中一条为目的,也可以是为了达到几方面的目的。但从资本运作的角度来看,回购造成的直接后果就是,公司流通在外的股份减少、公司资本减少、股本结构改变。

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　　    ●问题及建议

　　    对于股份回购的方式,《上市公司章程指引》提到三种,即按比例向所有股东发出回购要约,在市场上公开回购,以及法律、法规和国务院证券监管部门规定的其他情形。而据证监会人士介绍,《上市公司股份回购管理办法》(尚未发布)规定,上市公司可采取通过二级市场购买、要约收购和协议收购三种方式回购,正式将协议收购列入回购方式。

　　    我国已有的回购案例都属于协议回购,而且是发生在上市公司与其大股东之间的定向股票回购,属于典型的关联交易。这样,谁来决定回购价格是操作中的核心问题,除了监管部门提供强有力的政策支持和大股东回避外,应充分发挥流通股股东的表决权。同时,中介机构和独立董事在其中也要起到关键的作用,以防止大股东借机吃"最后的晚餐"。其次,回购价格应该体现公司股票的真实价值。

　　    公司实施股份回购,在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东,这就意味着债权人所能求偿的资产减少,由此带来公司债务价值的降低,有可能损害债权人的利益。当前我国对于上市公司回购股票的条件并无规定,应该制定明确的标准,以防公司在现金不充裕或财务状况恶化时仍采取回购行为,以至于让债权人蒙受损失。但如果回购同资产重组结合起来,情况又有所不同。

　　    由于回购可以提高市场对公司未来业绩的预期,带来股价的上升,因此,回购的信息披露应该有严格的规定。

　　    另外,《公司法》规定,公司回购的股份必须在十日内注销。回购股份用途的唯一性限制了上市公司对回购这一金融工具的灵活运用。尽管,上市公司股份回购可以有协议、要约、二级市场收购等几种方式,但回购股份的用途决定了目前我国的回购只能以协议方式为主。

　　    最早认识到回购股份用途的局限性的,是一批境外上市公司。亚洲金融危机时,许多香港本地上市公司和红筹公司纷纷回购本公司股票以捍卫股价,增强投资人的信心,而H股公司碍于法律法规的规定,无法实施回购。因此,他们要求修改公司法的呼声很高,并提出是否可以把境外上市公司豁免于公司法有关回购的限制之外。在B股市场低迷时,氯碱化工、新锦江等B股公司也提出过回购部分B股的申请。这些公司出于支持公司股价、维护公司形象的正当需求,其回购股份的行为应该予以支持。

　　    近年来,建立有效的管理层激励机制作为完善公司治理结构、提高上市公司质量的重要方面被人们所重视,管理层持股和股票期权概念被引进来。而股份来源是目前国内上市公司推行员工持股或管理层持股计划过程中遇到的最大问题。正是由于法律法规对于这个问题没有具体规定,且回购股份作为"库存股"保留又不被法律所支持,因而容易引发当前管理层持股中的许多不规范行为,中小股东利益受到侵害。在国外,库存股是公司向员工及管理层发放股份或实行股票期权时最重要的股票来源。如果我国允许库存股存在,该问题则迎刃而解。

　　    ●案例及特点

　　    《公司法》规定,"公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外"。到目前为止,以合并为目的的股份回购的成功案例只有一个。1992年,小豫园协议回购了大豫园持有的所有股票(包括国家股、法人股、社会公众股)并注销,合并后的新公司再发行股票,并承认小豫园股东享有优先认股权。除此之外的回购案,如云天化、申能股份、冰箱压缩、长春高新等都是以减资为目的的。

　　    从回购效果来看,回购后这些公司的股本结构得到改善,资产质量和业绩都有所提高。如申能股份以协议方式向国有法人股股东申能 集团 有限公司回购并注销10亿股国有法人股,占总股本的37.98%。回购后公司的国有股比例由原来的80.25%降至68.16%。在回购的同时,大股东承诺将用回购所得资金部分用于收购上市公司不良资产,因此,申能股份的回购已不是简单意义上的国有股回购,一方面大股东在仍然拥有控制权的基础上,变现了部分国有股获得了25.1亿元的现金,上市公司也因回购改善了股本结构；另一方面,大股东用回购获得的部分现金,通过购买上市公司部分不良资产,优化了上市公司的资产质量,这对于上市公司调整业务结构,提高业绩具有重要意义。又如冰箱压缩,该公司以9590万元的自有资金向大股东上海轻工控股 集团 公司回购国家股4206.2753万股,占公司总股本的9.95%。轻工控股用回购所得款项受让冰箱压缩投资的上海森林电器有限公司31%的股权。上海森林电器公司一直是冰箱压缩的一块心病,1998年给公司带来4271万元投资损失,这一数字已超过了公司1998年度的利润总额。回购后冰箱压缩对森林电器的投资比例降低为19%,按成本法进行核算,无需合并利润。这就意味着冰箱压缩在实施回购方案后,不仅能够减少国家股比例,减少总股本,更能消除一个重大亏损因素,从而从两方面提升公司业绩。

　　    从回购的支付手段来看,这些公司大部分以现金方式支付。如云天化以每股2.83元的价格,向第一大股东云天化集团有限责任公司协议回购该公司持有的2亿股国有法人股,整个回购需支付资金总额为56600万元,且一次性支付。该部分资金来源由三方面构成:一是截至2000年8月31日的未分配利润43014万元；二是2000年9至10月预计实现的未分配利润2680万元；三是其他自有资金11005万元。可以说,公司将原本应投向外部的资金,投向了自己现有的资产,从而最大限度地发挥了资金的杠杆作用,避免出现每股收益下滑的趋势。这对那些业绩一般,手持大量现金又无处可投的公司来说,是一个很好的案例。

　　    值得一提的是,长春高新的股份回购在支付手段上,与上述几个案例有很大区别。该公司于2000年以每股3.44(元人民币的价格向长春高新技术产业总公司协议回购并注销国家股7000万股。回购资金为2.4083,亿元,资金来源于开发区管委会 系长春高新第一大股东长春高新技术产业发展总公司的母公司 归还长春高新的2.4亿元欠款。这次回购对长春高新的意义在于,公司在改善股本结构,提升业绩的同时,还减少了2.4亿元的应收款项。这是我国目前为止唯一一例以资产回购股份的成功案例。沪昌特钢曾在1999年提出,拟以不适资产(主要是非经营性资产)回购部分国有法人股并注销,但未获管理部门批准。

　　    同样是以资产回购股份,为何有不同的结果呢?问题可能还是出在支付手段上。国内现有法规中没有就A股上市公司回购资金的来源作出规定,唯有《到境外上市公司章程必备条款》中规定,公司购回股份的款项须从可分配利润帐面余额或从为购回该等股份而发行新股所得中支出。如果参照此规定的话,回购资金必须是"款项",现金是款项,应收款、预付款也是款项,但实物资产就不能称之为款项了。因此,长春高新的回购案例,对我们现在提出大股东以股份抵偿对上市公司负债,来解决上市公司不良资产臃肿的问题,具有一定的启发作用。

　　    (本报记者 朱莉)

　　    三、吸收合并

　　    ●定义

　　    吸收合并作为公司合并的方式之一,是指两个或两个以上的公司进行合并时,只有一家公司仍然保留法人地位,而另一家或几家公司则丧失了原有的法人地位。也就是说,其中一个公司继续存在,而另一个或几个公司因被吸收而不复存在。它不同于新设合并之处在于手续简便,财产关系、股东关系及各种法律关系得以延续,有利于加强企业的竞争力。

　　    ●方式

　　    吸收合并的具体方式主要有:购买合并和换股合并。具体从企业并购付款的方式可分为四种:一是用现金购买资产。二是用现金购买股票。三是以股票购买资产,即存续公司向目标公司发行存续公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。四是用股票交换股票,一般是存续公司可直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票,通过这种形式目标公司往往会成为存续公司的子公司。迄今为止,我国资本市场上已有的案例都是采用换股合并的方式完成的,原因是这种方式不需要大规模融资即可以实现上市公司规模的扩大,同时也可以在财务上达到合理避税和产生股票预期增长效应的目的。

　　    然而,实践中吸收合并方式容易引发的问题是在合并过程中,如何协调各方的利益,尤其是地方政府的利益。另一方面,对一些历史遗留问题,如内部职工股等的处理应该有所考虑。如果处理不当,容易损害中小投资者利益。

　　    ●实施要点

　　    以换股的方式从事吸收合并时,换股比例的确定是关键。国际上通行的惯例是按照吸收合并双方每股净资产的多少进行折股。国际上目前主要用于估价和比较公司内在价值的方法----现值法、可比公司比率法、期权估价法等。然而,由于我国上市公司股权结构比较特殊,多数公司都存在着一定数量不能流通的国有股和法人股,因此流通股的市价只是反映了市场的供求关系,而不能真正反映出市场对该公司内在价值的公允评价。当初原水股份拟吸收合并凌桥股份时,就曾因此出现过双方流通股比价和净资产值比价倒挂的问题。正因为各方股东的利益难以平衡,最终这起上市公司之间的吸收合并案不得不以失败而告终。

　　    正因如此,迄今为止的吸收合并案例基本依靠的是换股方式,而且主要是在上市公司和非上市公司(主要是原各地产权交易所的挂牌企业)之间进行的。按照合并双方的每股净资产折股,典型的案例仅有清华同方吸收合并鲁颖电子一例。其余的多采用存续企业向目标企业定向发行新股完成合并。

　　    ●案例及特点

　　    从国际上看,吸收合并一直是证券市场上调节上市公司业务收缩与扩张的重要手段,尤其是行业内大企业之间的巨额购并,往往是通过这种方式完成的。首先,吸收合并可以帮助上市公司迅速实现自身实力和规模的扩大,树立市场优势地位,尤其是"强强"之间的联合,更能够优势互补。清华同方吸收合并鲁颖电子前,清华同方因为缺少生产基地,生产规模小等问题,阻碍了企业的进一步发展。而当时在山东产权交易市场上挂牌的鲁颖电子的规模相对较大,资产质量很好,其股份的流通性也较好。

　　    鲁颖电子当时是国内最大的中高压瓷介电容器生产企业。为了获得长期的技术和资金方面的资助,鲁颖电子与清华同方"攀亲"也可望实现优势互补。

　　    其次,吸收合并还有助于产业结构的调整和产业内部的整合。当前,中国经济正处于产业结构转型和升级时期,一方面有的产业需要进行战略收缩,而另一方面有的产业却需要扩展；特别是面对加入WTO之后即将交手的跨国集团,我国上市公司首要面临的问题就是规模小,行业集中度低,无法产生规模经济,实现资源整合的协同效应。与此同时,上市公司数量只增不减,不能按照行业的兴衰更替合理地进行调整,也不利于资源的优化配置。

　　    吸收合并增进企业绩效主要源于三个方面:一是规模经济效益。吸收合并能大大提高上市公司规模,有利于提高规模经济效益。二是范围经济。通过增大产品或业务范围,吸收合并为上市公司获取范围经济奠定基矗三是协同效应。也就是要产生1＋1〉2的合并效果。

　　    再次,吸收合并还能够成为上市公司实施业务战略优化的重要手段。上市公司在经营过程中,为了保持其自身的可持续发展,必须随时根据市场需求的变化调整自己的业务。这一过程完全可以通过证券市场,以吸收合并的方式进行。今年7月,ST永久下属的上海中路实业有限公司和上海中路保龄设备制造有限公司之间的吸收合并,据称就是为了业务关系和资产关系的理顺而刻意为之的。

　　    最后,国有经济退出竞争性领域也将主要以吸收合并为手段。自90年代中期以来,中央政府出台了国有经济战略性重组的一系列举措。许多上市公司利用国家政策的优惠,通过低成本收购兼并国有企业而取得快速的发展,形成了我国具有一定国际竞争力的一批大企业,如青岛海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、三九集团等等。今后,随着吸收合并行为规范的出台,预计这一方式将会被越来越多的上市公司运用于国有经济战略性重组中来。

　　    (复旦大学管理学院 赵晓康 博士)