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标题: 把不流通的股票转为流通股,听听大家有什么办法! [打印本页]

作者: 流云    时间: 2003-5-4 21:22
标题: 把不流通的股票转为流通股,听听大家有什么办法!
中国股票市场的特色是有不可以流通的法人股,各位有什么好方法,可以
使流通股东和不流通股东的利益 均不受伤害情况,使股票全流通,并且符合现在的法律!
请大家共同探讨!!
作者: 夜归灵    时间: 2003-5-4 22:03
呵呵,我的论文就是关于这方面 的。不过在一个贴子里我有和qihaitao就这个问题谈了一下,不过没有谈得很深入。以后会继续关注这个,今天 比较忙,不好意思!
作者: 仲锋陵    时间: 2003-5-5 14:28
我认为现在搁着就是最好的办法。因为使其流通确又不损害各方的利益我认为是不可能的。可能最终还是以损害广大散户的利益而了结。


[此贴子已经被作者于5/5/2003 3:17:24 PM编辑过]

作者: 夜归灵    时间: 2003-5-5 15:12
如果从长期股市发展来看,这是一个不得不面对的问题。因此不管是在现在还在以后解决,都不是主要问题。主要问题在于是否能找到一个能很好平衡各方的方案。当然最完美的方案是没有的,不过可以找到一些次 好的方案。在减持中会涉及到三方的利益:1、新进的资金2、原有的股东3、广大社会公众投资者。如果能平衡三者之间的关系是一个关键问题,在这当中最关键而且是备受争议的就是减持价格问题。仅仅就这一点发表一下看法,下回继续。:)
作者: qihaitao    时间: 2003-5-5 20:17
关于国有股流通的方案前一阶段市场有过许多讨论,我会提供一些讨论的资料供家人参考。
作者: 夜归灵    时间: 2003-5-5 20:28
qihaitao兄,帮我找一下有没有从博弈的观点来论证国有股减持的文章好吗,我找了好多地方都没有。很急。
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 09:31
推荐几个网站,关于国有股流通方案的讨论:

新浪网财经专题:国有股流通方案讨论:http://finance.sina.com.cn/nz/gyg/index.shtml
南方网国有股流通专题:http://www.southcn.com/finance/cjzt/gyg/
和讯网专题:http://www.homeway.com.cn/lbi-tml/news/special/cjzt/sczz/0420guoyougu/
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 09:39
小灵,我手边也没有这方面的资料,帮你找了一些,也不是很贴切,先贴在下面,供参考。
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 09:39
国有股减持:政策与市场的博弈

  

    国有股减持是政策与市场博弈的焦点,也成了管理层与投资者心中永远的痛

    上周真是让大伙开了眼,看到了政策与市场之间最为激烈的一次博弈,大盘自然是一路惊涛骇浪、起伏迭荡,令人叹为观止。种种迹象表明管理层观察和处理问题的角度已经在发生明显的变化,对市场的涨跌表现出十分的关注和呵护,这是一年多来从未有过的。周三举行的市场分析座谈会更是将市场稳定、市场的重要性、国有股减持、市场监管、上市公司素质等目前让人困惑又最为核心的问题作了缓和和折衷的表述,借专家之口传递了政策信息。于是忽如一夜春风来,大盘再次出现井喷,从周一到周三,几天之内跌6%又涨7%,投资者感受到了一半是海水一半是火焰的壮景,也体验了水深火热的煎熬。

    显然,随着市场形势的变化,市场各方的相互关系和行为方式正处在不断的变化与调整之中。股市在本周开始了第四次构筑政策底部的尝试,而且表现出了少有的强劲与量能配合,显示出在此构筑底部、反复震荡的可能性较大,管理层的承受力形成了底线的强劲支撑,但市场投资者的心态和行为还需要有一个调整适应的过程,短线投机性炒作的气氛还会比较浓。股评方面焦点集中在反弹与反转的争论上,反弹已是事实,无非是力度大小,反转则言之过早,虽然炒股的人大多不长记性,但也总得好了伤疤才能忘了痛,擦干泪不问为什么就再次赤膊上阵的可能性是比较小的。至于有人将眼前之景与“5·19”作比,描绘未来的宏图、期待又一次政策定调的恢复性上涨,则多少有点刻舟求剑、缘木求鱼了。总之这是个让人开心又担心的时刻,开心的是大盘总算涨了,担心的是政策总在变动中,市场稳定性不够,政策的方向感更是不强,政策与市场的拉锯还可能持续。不管怎么说,随着市场的变化,政策取向又一次出现了走向折衷的可能与机会,或许一切很快就会明朗起来,而市场终将选择方向。

    国有股减持是政策与市场博弈的焦点,也成了管理层与投资者心中永远的痛。从国有股减持的最初讨论至今已近一年,从去年6月推出减持的暂行办法至今已有大半年,而从原减持方案叫停至今的探讨也已有三个月。随着市场越来越强烈的反应和这一焦点的逐步升温,管理层感到了越来越大的压力,也在不断地调整着自己的行为方式,在去年10月23日紧急叫停之后,提出了公开征集方案、寻求多赢结果的做法,在以后的国有股减持研讨和信息披露方面更是慎之又慎,如履薄冰。1月26日证监会官方网站公布国有股减持方案阶段性成果,提出了兼顾各方利益、争取多方共赢、进行合理补偿、充分考虑市场承受力、维护市场稳定的总体精神,并将用充分长的时间,分期分批、逐步进行。从措词和方案本身而言,管理层原来的预期大概认为这是一个容易为各方接受的方案,应该带来市场稳定、信心重建和市场活跃。但周一开盘的结果是指数单边放量下跌,跌幅超过6%,令管理层百思不得其解,一些股评人士也大呼反应过度。证监会规划委不得不在周二进一步对减持进行说明,表示方案只是阶段性的,减持最终将在稳妥、适时的条件下才会推出。出现这样的尴尬局面,我想除了管理层对政策出台的市场影响判断力不足外,还有就是在国有股减持这一问题上投资者已经出现了“信心的流动性陷阱”。因此在国有股减持问题上,如果决定近期解决,管理层须有非常的魄力和承受力,须有多种的牺牲而不是多方的共赢,而市场的短期阵痛将是剧烈的,至少扩容和股价下跌的压力会十分明显。如果暂不解决,就应该尽快有一个明确的说法,使其不再成为焦点,也不再成为各方都可以拿来说事、拿来要求股市涨跌的理由。

    但是减持并不是政策与市场博弈的本质。国有股减持问题上的对峙时间过长,已经使很多的其他问题和情绪被加载到了这一问题之中,以至于夸大了减持的影响和预期,也使政策与市场在这一问题上的博弈产生了变异,有时候这种市场的情绪性反应已经不是减持政策造成的。这样的变异会掩盖对峙的实质和博弈的对象。其实在去年以来的市场单边下跌中,国有股减持并不是罪魁祸首,也不是导火线,只能算一方面的原因,对下跌起了推动作用。真正对市场进行矫正,使指数、股价、上市公司业绩趋于真实,使中介机构、投资者行为趋于合理的是集中的、大力度的、连续性的监管政策。在这样的监管政策下,市场下跌是一种正常的回应和正常的矫正,只是由于中国证券市场基础的脆弱性、上市公司基础的脆弱性,泡沫在被迅速挤掉的情况下,必然要引发全面的信心危机,表现为对投资对象缺乏信心、对投资理念缺乏信心、对获利空间缺乏信心、对政策稳定性缺乏信心、对自己的投资行为规范缺乏信心等。所以,合适的做法应该是各方都逐渐从对国有股减持评价的误区中走出来,冷静地分析各类问题,确定目标,该调整心态的调整心态,该放缓政策的放缓政策,使监管由全面推进阶段进入结构性推进阶段,使市场有一个逐渐回暖的过程,而不是强心针似的急救。

    总之,目前的大盘还处在构筑底的过程中,反弹的第一阻力位是沪指1500点上方由前两次构筑政策底失败、反转而形成的顶部,震荡反复仍是主基调。在这一过程中,一些困扰市场的核心问题需要逐步明确和取得一致的看法,政策与市场的博弈也需要逐步有一个相对稳定和平衡的方式,参与市场的各方需要在被打破的平衡中重新建立相对平衡的秩序,在这些方面基本完成后,市场才会具备发动新一轮行情的条件,证券市场也才会在更为规范的基础上获得更大的发展。目前的情况总的说是一个阶段过程中的新旧更替时期。
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 09:43
信息完全对称的多边博弈模式
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      去年岁末风风火火的国有股减持问题的讨论,随着股票市场的一路下跌,随着“稳定是发展的基础”的中央全国金融工作会议的主调,实际上第二次“暂停”了。

      第一次暂停,人们认为是“纠错”。是“官方”提出的方案不符合市场的最大的国情,没有保护投资者的利益,为此市场下跌至1500点。

      但是这一次的暂停,是连 “方案” 还没有的“暂停”。严格说来是有正在论证过程中的“方案们”,准确的说法是没有“最终方案”。既然没有最终方案,也就应该无从评价“好”和“坏”,是否有利于市场的发展还是不利于市场的发展,市场不应该如此敏感。征集的“4000多种方案”或后来的“八大方案”都是出自“代表投资者利益”的各路精英之手,不是“官方”的权威泡制,也没有“政府”的干预色彩,为什么市场会下跌至1350点,比第一次暂停时的所谓底线1500点还低,以致不得不第二次暂停?正确回答这些问题可以为国有股减持的“山穷水尽疑无路”的困境寻找“柳暗花明”的 “又一村”。
                
                           沿着经济学的原理思考

       问题显然不完全在“方案”本身上。问题出在方案制定的方式上和过程中。闹闹嚷嚷地七嘴八舌地制定方案的过程中,人们忽略了经济学的原理。在一个竞争程度较高的市场上,要按市场规律办事。这次国有股减持方案的制定方式的失败有两点启示。首先是有必要对我们的股票市场结构(Market  Structure)重新认识做出比较正确的判断。在国有股减持方案紧锣密鼓的征集过程中,火车票的价格听证会也正在热火朝天地举行。火车票的价格听证会呼声很高,认为这是“民主定价”的开端,是充分考虑消费者利益的价格机制。所以当国有股减持公开征集方案的时候,人们也把这一举措与火车票价格听证相提并论。但是须不知,火车客运市场与股票市场有一个根本的区别,就是它们的市场结构是不同的。火车客运市场是一个垄断市场。垄断市场的最大特征是垄断厂商的价格垄断。厂商是价格制造者,他按照边际成本等于边际收益的原则确定产量和价格,获取巨额垄断利润。因为各种保护性的政策,庞大的基础设施的投入等等进入障碍,使得即使存在巨额垄断利润也没有新的竞争者能轻而易举地涉足这一领域。这是经济学中所定义的典型的市场失败(Market Failure)的情况之一。在这种情况下,为了尽可能的合理,往往由政府的政策给予指导性的或者一些强制性的价格限制。所以火车票的价格听证会是政府让企业就垄断价格与消费者对话。更何况我国火车客运的垄断者就是政府自己。不论听证会结果如何,价格定高定低,涨价还是降价,市场的需求没有很大的替代性,消费者别无选择,价格变化的信息对消费者并不十分重要,不会影响市场总需求变化,当然也不会影响市场的正常秩序。听证会使价格信息更对称,一般会有正面效应不会产生负面影响,对火车客运市场是锦上添花。

      但是股票市场的价格就不一定是“公开讨论就是一个进步”那么简单了,弄得不好成本和代价是很大的。我国的股票市场已经是一个有一定市场化程度的市场。首先有许多参与与者(包括买者和卖者)。6000万投资者,即使按实名制计算仅有半数的真正投资者,对于一个流通市值一万多亿的新兴市场而言,也是一个参与度很高的市场。其次交易价格也基本是供求或买卖双方竞价结果。虽然“庄家”现象严重,价格操纵也屡见不鲜,但毕竟还是一种愿者上钩的均衡过程。市场没有明显的进出障碍。在这样的市场中每个人的利益都与价格及其有关的所有信息紧密相关,任何信息的变化对市场的影响就不会像垄断市场那么简单,信息不对称就会严重扰乱市场秩序。

     这次国有股减持方案的征集行动,总共收集了四千多套方案,但是四千多套方案传递给市场的信息不清晰,使投资者无所适从,没有任何统一的信号能够让投资者来判断对谁有利对谁没有利。后来的八个方案,正如人们评论的那样,是名符其实八仙过海,各执一词各取所需,因为角度和理解差异,结果是五花八门许多也不能自圆其说。更糟糕的是这些并不成熟的包含太多自身利益的方案,被各个制定者用各种渠道和方式传递给了各自对应的投资者群体。一般说来,各券商的投资者群体,特别是个人投资者不是交叉的,在这个券商的营业部开户一般不会去另一券商的营业部开户(那些故意掩盖身份的虚假账户除外)。在这种情况下,各投资群体接收的信息是不同的。在这种信息严重不对称的情况下,国有股减持前景的不确定因素增加,特别是在敏感的减持定价问题上,投资者不能全面认识和观察市场,无法形成较明朗的预期,不对称的信息不稳定的市场使大多数风险承受能力较低的中小投资者会做出抛售而不是买进的理性决策。大多数人的抛售行为一定会导致市场整体下跌。经济学对这种每个人的理性行为导致整体非理性的行为的现象有一说法叫“合成谬误”。年前的股市下跌就是这种“合成谬误”的典型表现。

                               信息对称与决策行为
 
       在垄断市场结构和市场化的竞争市场结构中,人们的决策行为是完全不一样的。垄断市场中需求者的权利是很小的,他们没有讲价的余地和份量(Bargain power),所以人们的决策行为基本是被动的,由垄断价格制造者决定的任何影响他们利益的价格信息,不会从根本上改变他们的决策,也不会对市场造成冲击。

      市场化的竞争市场结构中,信息对人们的决策行为有重要的影响。信息的完全对称有两层含义,完全信息和完美信息。完全信息的含义是,人们必须对参与博弈的各方的每一个行为决策的结果,利益或损失有比较明确的了解或者有明确的预期,根据信息完全的程度做出的决策,可以相对理性地规避风险,减少不确定性。完美信息的含义是博弈双方在博弈过程中都能观察对方的行为决策。根据完美信息做出的决策,比较有的放矢,成功的概率很大。

      国有股减持的第一个方案包含的信息是完全的。方案非常清晰释放出所有与国有股减持相关者的利益分配的情况。社保基金得到全部按市场价格减持的国有股票的价值;流通股股东将受到总流通股本扩大导致的价格下跌的损失;国有大股东的资产将按市场价格评估大大高于账面值。但是第一个方案的信息是不完善的。因为方案的制定者,主要的博弈方,不知道流通股股东为保护自己的利益采取的决策行为是用脚投票,或者说不了解这一行为决策的影响程度,以致方案推出后强烈的市场反应导致股市大跌使方案的制定者始料不及。显然,第一个方案的失败是由于不完善的信息不对称造成的失败。

      第二次国有股减持的方案们的信息是即不完全的也不完善的。不完全信息表现在投资者,特别是中小投资者无法低成本地取得每一个方案对自己收益和损失的影响的信息,每一方案的制造者也完全忽略了帮助投资者获取其它方案信息的努力。如果按8个方案对应的投资者群体划分成8个分割的市场,对这8个分割市场的每一个对应的投资群体来说, 也只知其一不知其二,充其量都只能算部分完全信息。他们对其他7个方案的利弊就知之更少了。八个分割市场以外的投资者就更是只能道听途说了。如果要知道其全部庐山真面目,获取全部的信息,对中小投资者来说,成本和代价太大。这次“方案们”的制定者们的失误首先是几乎完全没有意识到完全信息的重要性,在全身心投入的努力之中陷投资者入彷惶之中。其次第二次的“方案们”的信息也是严重的不完美的。国有股股东或者国有资产的代表,最重要的博弈方,从头到尾都没有参与,整个方案制作过程没有传递他们对于这些带上了浓重的各家利益色彩的方案的反应信息,投资者不知道自己最重要的博弈对手的决策行为。特别是方案中的价格部分。应该承认我们所有方案中的定价原则都或多或少带上偏见和本身的利益,对国有股东显然弊多利少,他们如何反应和取舍直接影响“方案们”的权威性和可操作性。没有国有股最大股东的意见,所有方案的可行性和有效性备受质疑。背着财产所有者的代表讨论如何瓜分他们的财产,成功的概率不会很大。不完全的也不完善的信息的综合效应使大多数投资者没法做出明朗的预期的时候,一个简单和本能的决定,用更科学更严谨的说法是理性决策,就是尽快退出不确定性增加的游戏,不玩了。正常的市场秩序就遭到破坏,“合成谬误”就发生了 。第二次“方案们”的制作方式的失败,不是集思广益的大讨论方式不对,但是公开讨论不能保证信息的完全对称,公开讨论更不等同于信息的完全对称。两次暂停给我们一个重要启示,在一个市场化程度较高的市场上,信息的对称对投资者行为的影响不可忽视。
                     
                                不防一试多边博弈
  
     信息不对称方案都没有成功,但信息完全对称方案也不一定会成功。因为最终能否产生一个能够包含所有的信息并且信息也得到最佳处理的方案,是一个关键的问题。而且信息的完全对称在成熟的市场上也不是总能办到的,在我们的市场上更难,成本更高。对这个问题的思考给我们第二个启示,国有股减持方案应该如何产生。国有股减持方案“官”也办过(造成第一次暂停的方案),“民”也办过(造成第二次暂停的方案们)。现在有人提出应该“法”办。国有股减持方案应该包括两个方面。一个是“减持”的问题,一个是“上市流通”的问题。“减持”是涉及体制改革涉及到所有制的变革。这部分最终结果是要决定是否要改变现有的股权结构。它可以变成多个国有法人共同拥有的国有股份,也可以部分由民间独立法人拥有的股份制,也可以全部由公众拥有(全流通)。总之,这涉及一个重大的制度变革,属于法律范畴。国有股的现状当年就是由权威法律机构的执行代表决定的,要改变现状当然应该“法办”,要由完全代表人民利益的权威法律机构来决定人民的财产何去何从,如何使人民的财富最大化。但是当国有股减持的问题提上议事日程的时候,这个问题似乎已经不是问题,而“全流通”的概念已经是最彻底的“减持”的范畴了。

       但是方案的第二部分“上市流通”这个问题就完全是一个需要面对市场的问题了。“上市流通”的意思就是过去不可以在市场上买卖的股票可以上市交易。交易就得有价格。关于这个“价格”,“官”也定过“民”也定过。两次暂停一次是纠正“官定”错误,一次是纠正“民定”错误。“官”错是错在“按市场流通股的价格定价,损害流通股股东的利益”。“民”错是错在“八方之见,不知谁领风骚”。 因国有股是我国的特殊国情,没有国际经验可寻,也无成功的前车之鉴,研究探讨是非常必要的,需要研究设计新的合理的机制,但是两次暂停告诉我们一相情愿地搞“官方决定”或大张旗鼓的搞“群众运动” 对国有股减持的方案制定可能都不是最佳方式。不论官民都是一方之见,研究探讨要由有关利益代表方共同参与,以求完全充分信息条件下进行必要的多边博弈(一个完全完美信息的博弈就是在知己知彼的情况下,特别是在知道对方决策行为和各自利弊的情况下。决定自己的对策。博弈一般是多回合的,经过几个来回达到均衡),平衡各方利益,达成一定妥协,如此产生的最终方案才真正具有权威性和操作性。多边,带来完全对称的信息;博弈,使所有信息都能公平地参加平衡妥协的动态决策过程,多边博议应该是一个公平公正成本最小的模式。另外事实证明市场的问题最好由市场解决。在一个市场化程度很高的市场上交易,按市场规律办事是最重要的原则。但是按市场方式决定与按市场流通股的价格定价是不同的概念。这中间的运作是比较需要技巧的。我们的各路精英仁人智士在反复博弈过程中,是否可以在如何让供求双方自己平衡,找到均衡价格上下功夫,让看不见的手来调节,用市场经济的观念为基本出发点,尽可能提高“市场办”的程度,否则很难最终修成正果。国有股减持方案的产生需要一个有代表性的多极的组合通过充分博弈,寻求一个符合市场规律的平衡机制。同时需要一个有权威的,相对超脱的,类似大陪审团(Great Jury)的一个机构进行最后严格论证做出“终审判决”。国有股减持是一个特殊的问题,特殊的问题要用特殊的方式解决。

     国有股减持的问题对我们来说是一个老问题,做过许多不同的尝试,付出了沉重的代价。国有股减持的问题对我们也是一个新的问题。从重新从减持和上市流通两个层次来认识的意义上,从新的角度重新思考“官民合办”,“法办”和“市场办”的意义上,国有股减持对我们是一个全新的概念。“官民合办”代表了所有股东的利益,法律和市场都不是任何集团,群体和势力能够轻易左右得了的,这样全方位运作的多边博弈的模式,是使国有股成功减持,同时实现经济稳定,社会稳定市场稳定局面的根本保证。

     国有股减持或迟或早势在必行。选取适当的时机适当的程序,适当的方式将是国有股成功减持的基础。同时用法律的观念处理与法制有关的问题,用经济规律解决经济问题,用市场规律解决市场问题,应该是我们从两次国有股减持方案制定方式的失败中再次得到的启示,再次领悟到的真谛。国有股的成功减持, 将成为中国资本市场重大发展的里程碑. 
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 09:47
国有股死结


具有新兴转轨特征的中国股市正在十字路口徘徊。决定中国股市下一步走势,决定中国资本市场究竟以何种方式实现国际化和进一步市场化的关键,是如何解决1200家上市公司股份的全流通问题。

  近一年半的股市暴跌,资本市场功能的弱化甚至丧失,使全流通问题越来越突出。回避全流通问题,从长远看,可能使问题越积越多,久拖不决,必然积重难返;从目前看,国有股向民营企业转让,国有股和法人股向外资转让,管理层收购,使问题变得越来越复杂。

  从本质上说,国有股减持是上市公司国有资产的重新分配。不管是财政部提出的方案还是市场中各种民间方案,都是围绕这一主体设计的。围绕着国有股减持的种种争论,其实就是利益之争。

  全流通究竟会给市场带来多大冲击,埋下多少隐患,市场各方都心中没底,现在处于一个两难境地:国有股减持不是,停止减持也不是;国有股、法人股向非国有企业转让不是,向全体流通股股东转让也不是。在减与不减,全流通与不流通的争论中,国有股的疙瘩越结越紧。

  尽管6·24有关部门明确表示国有股将不在二级市场减持,但国有股问题却始终困扰着证券市场。从对国有股减持的迷茫,到对全流通的恐惧,证券市场在恐惧和迷茫中越走越低。

  2002年的最后几天,在市场最低迷的时候,新任证监会主席尚福林走马上任。不管尚主席如何低调,行事作风如何稳健,他都不得不面对国有股以及全流通问题。这一点,他自己也看得很清楚,“一些历史遗留问题尚未解决,影响了投资者心理预期的稳定”。

  正如一些经济学家所说的那样,具有新兴转轨特征的中国股市正在十字路口徘徊,决定中国股市下一步走势和中国资本市场究竟以何种方式实现国际化和进一步市场化的关键,是如何解决1200家上市公司股份的全流通问题。

  新主席面临新课题

  引发全流通又一次大讨论的导火索,是始于2002年11月8日的暴跌。

  2002年11月8日,党的十六大胜利召开,然而十六大的喜庆气氛却没有波及股市。虽然管理层适时地推出了各项利好,但股市却不管不顾地调头向下。从11月8日的最高点1573点,到27日的最低点1353点,股市在半个月时间跌去220点,跌幅达14%。1500点的政策底轻松击穿,直逼最低点1339点。政策在素有政策市之称的中国股市失灵了。

  股市下跌带来的直接影响就是市场参与各方损失惨重,市场融资功能丧失殆尽。据中国证监会统计,2002年通过股票市场共计筹资960.41亿元,比上年减少约17.78%,再筹资额比2001年下降56.8%。全年股票成交总额27790亿元,同比下降26.92%。

  起起落落本是股市之道,但闪电般的下跌还是引发了中国股市又一轮大辩论。

  最有代表性的言论有三种:其一海归派“推倒重来”的老调重弹;其二是以社科院金融研究中心研究员易宪容为代表的“利益施压论”,他认为,没有人能够做空中国股市,做空中国股市的只能是它自身,做空股市的言论是既得利益集团用来鼓噪市场大众,向社会和政府施加压力的;其三是首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏“政策造成论”,他把股市下跌的矛头直指政策,他认为这极不正常的非理性的下跌缘于政策。

  仁者见仁,智者见智,对于中国股市的评价,市场上历来就有不同的声音。投资者更关心新任证监会主席的态度。

  1月24日,决定中国证券市场一年政策走向的全国证券期货监管会议在北京召开。尚福林指出,现在证券市场中突出的问题是,市场结构不合理,功能不健全,影响了市场的运行效率;一些历史遗留问题尚未解决,影响了投资者心理预期的稳定。并没有在证券市场工作经验的尚主席,对于证券市场的问题,也是心知肚明。

  在经历了一年半的市场洗礼,在市场参与各方付出惨不忍睹的代价以后,更多的人,尤其是政策制定者,不得不重新思考中国资本市场的前途问题。对于中国资本市场的客观、准确的判断,是走出市场困境、解决问题的基础,也是政策制定者制定下一步政策的根本依据。这也是尚主席的新课题。

  在发展中解决问题

  十六大的召开,为中国的发展指明了方向。会后,当时还在任的中国证监会主席周小川立刻发表了学习“十六大精神”的体会。他表示,中国经济处于转轨过程中,属于新兴市场,在这种情况下发展资本市场,总会存在这样那样的问题,也会有一些历史包袱。可行的选择是强调发展,在发展中解决问题,通过发展消化历史包袱。

  周小川的讲话,给出了解决问题的方法论。

  现在的问题就是要寻找中国资本市场的症结。中国资本市场的发展十分曲折,有很多特殊的国情,如资本市场要为国企脱困服务的政策,是导致上市公司问题较多的重要原因;又如产权问题,由于在姓资姓社问题以及国有资本在国有体制内部多元化归属性的划分一直没有解决,也造成了中国资本市场与生俱来的股权割裂的先天不足。但在当时的背景下,中国资本市场又不能不去建立和发展。刘纪鹏认为,对于当时由于特殊国情导致的非流通股股权的设置,不管是用历史的观点还是现实的观点来看,都是合理的,它是中国渐进式改革成功经验的重要组成部分。但是,这一股份的设立,直接导致了1000多家上市公司一级市场IPO价格和二级市场市盈率过高,使股民以正常市场不应有的高价进入了股市。

  正是股权割裂这种结构性的缺陷,以及这一问题的过早提出,造成了持续一年半的股市下跌。全国人大证券投资基金立法知名学者王连洲、中国华电投资公司首席分析师张卫星都持这样的观点。正因为如此,要解决证券市场的问题,让证券市场健康稳定发展,只能在尊重历史的前提下循序渐进地进行。

  从时机上说,全流通问题本来可以暂时搁置,按照在发展中解决问题的思路,到适当的时候再着手解决。国有股的减持和流通,只有在具体的国有资产经营管理体系建立之后,才具备条件。

  然而,近一年半股市的暴跌,资本市场功能的弱化甚至丧失,使全流通问题越来越凸显出来。继续回避全流通问题,存在两方面的负面影响。从长远看,搁置解决全流通难题,可能使问题越积越多,今后解决的难度有增无减。从短期来看,国有股向民营企业转让解冻、QFII、向外资转让国有股及法人股以及MBO,使问题变得越来越复杂。、因此,管理层也曾有意做一些试点。对于全流通问题的重新讨论,并没有带来市场的下跌,也为问题的提出和解决创造了宽松的环境。

  “国转民”提速

  全流通是大势所趋。由于可以预见的两股并轨时产生的巨大收益,使越来越多的利益集团趋之若鹜。

  2002年8月20日,方向光电成为2000年8月暂停国有股向非国有企业协议转让的审核后,首家获准国有股向非国有企业协议转让的公司,由此拉开了非国有企业抢购国有股的序幕。

  据资料统计,2002年8月20日至11月20日短短3个月时间,共有39家上市公司国有股协议转让获财政部批准,其中三分之二协议受让方为民营企业。而2000年9月至2002年6月近两年时间,仅有67起国有股股权转让案例,其中31家由于股权出让方和受让方都系国有企业股权转让顺利完成,而另外36家均系涉及国有股向非国有企业转让,被财政部“截流”,包括ST天宇(000723)、PT东海(000613)。

  另外,记者手中还有一份2002年以来拟转让国有股股权的上市公司名单。据统计,截至2002年11月20日,共有180家上市公司发布了转让上市公司国有股股权的公告,其中相当部分是向非国有股股东转让。

  从这些公告可以看出,近期密集出现的国家股转让呈现出三大特点:股权转让规模扩大,动辄上亿股,且大部分涉及大股东变更;股权转让速度加快,从协议签署到获得各相关主管部门审批的时间间隔大大缩短;“国转民”比例放大且形式多样化,民营企业成为受让国家股和参与国家控股上市公司整合的生力军,并且出现了像胜利股份这样的MBO(管理层收购)等新的形式。   除了民营企业以外,外资也加入国有股蛋糕的重新切分。10月份以来,《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》、《引入合格的境外机构投资者》等政策相继出台,全面开启了引进外资进行国有资本战略重组的大门。虽然目前外资并购以及QFII并没有进入实质操作阶段,但在可以预见的未来,外资大肆收购廉价的国有股、法人股将成为现实。

  在二级市场如此不招人待见的国有股,为什么到民营企业手中就成了香饽饽呢?其秘密就在于国有股的定价。

  能否找到利益平衡点

  通过协议转让方式退出,是国有资本战略调整的选择,在转让中必然涉及价格问题。根据本刊记者的统计,目前财政部已经批准并完成股权过户的上市公司国有股协议转让中,绝大多数仅仅是按照略高于净资产的价值转让的,其中还有甚至低于净资产价值的转让价格。这种价格与当初国有股在二级市场减持时的市场价相去甚远。

  由于流通会产生巨大的价值并引发财富的重新分配,牵动了各方的利益,这一问题已从微观层面引发到宏观层面,从市场的价格因素转变到中国经济改革最敏感的产权和所有制问题。因此,全流通已经不仅仅是资本市场的事情了。

  我们可以将全流通看成一场博弈,这其中有四大势力集团,即:国有股(包括国有法人股)、一般法人股(包括非流通的个人股)、外资股(B股和H股)以及A股股东。这四大集团的势力由强到弱依次为:国有股、外资股、A股、一般法人股。这场博弈将主要在国有股和A股股东之间展开,A股股东可以通过市场制约国有股股东,即通过市值的下跌,使国有或公众公司的资产损失,包括证券公司自营、委托理财、各类基金、信托公司证券投资、国有企业证券投资以及国有商业银行违规流入股市的资金,从而有引发金融动乱的可能。

  一段时间以来,许多人认为全流通问题能否解决好,关键是如何给予流通股股东以利益补偿,无论是缩股、拆股还是补偿,都是基于这种观点设计的方案。这种观点最得二级市场投资者拥护,这种观点的始作俑者张卫星因此深得股民拥戴,并因此入选有关媒体的十大年度人物。    无可否认,流通权是有价值的,非流通股一旦改成流通股就会身价倍增,这就意味着国内证券市场中的同股同权含有特殊性,全流通必须由非流通股付出一定的上市流通成本。如果由两股自然并轨,势必导致现有的市场面临巨大压力,流通股只能被迫遭遇市值缩水再缩水。上市公司净资产相当部分靠流通股股东贡献形成,实施全流通时还利于流通股股东,应该说是合情合理。   但是,如果把上市公司国有资产的形成完全归功于流通股股东则有失偏颇。在计划经济体制下,国有资产的形成是全社会的共同努力,很难说是哪一部分人的贡献。因此,全流通的问题已经与国有资产管理体制的改革,国有资产的重新布局并轨。
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 09:47
从本质上说,国有股减持的实质就是上市公司国有资产的重新分配。不管是财政部提出的方案还是市场中各种民间方案,都是围绕这一主体设计的。已经被叫停的市场价减持的方案,最大的受益者是国家;市场中流行的方案,其利益的出发点都是普通投资者;而如今越来越热的国有股协议转让的受益者,是受让方民营企业和外资企业。围绕着国有股减持的种种争论,其实就是利益之争。

  谁来分利,怎么分利

  在争论之中,国有股减持的问题似乎已经廓清——就是在新的利益分配中,找到新的平衡。但是,要找到这种平衡却不是一件容易的事情。

  在没有找到切实可行的方案以前,把国有股问题永久搁置,似乎是最好的办法。这也正是6·24以后管理层采取的态度。2002年6月24日,国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股,国有股问题从此搁置。然而市场似乎并不买账,上证指数从2002年6月24日最高1709点,一直跌到2003年1月2日的1317点,共跌去了392点,跌幅达22%。市场对于停止国有股的疑虑在于,股权分割是中国证券市场的症结之一,随着中国资本市场与国际资本市场的接轨,股权割裂问题最终要解决。因为股权分割对公司发展及在资本市场上的运作是很不利的,它将使企业很难再集资,同时,不同股东的价值评估体系不一样,流通股和非流通股在不同的资本市场上价格的差异难以统一。

  很显然,对于搁置国有股问题,市场是用脚投票的。因此,国有股非减持不可。

  但是,怎样减持?向谁减持?部分减持还是全流通?从国有股减持的实践看,市场和管理者已经摔了三个跟斗。

  1999年12月2日,国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点,其余8家将优先作为下一年国有股配售的预选单位。随后中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点,因为配售价格过高无人喝彩,配售被叫停。

  2001年6月12日,国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》,办法的核心是第五条:新发、增发股票时,应按融资额的10%出售国有股。最受争议的是第六条:减持国有股原则上采取市场定价方式,即减持价即为首发、增发价格。消息入市的第二天,即2000年6月14日,上海综指见顶2245点,随即以急跌方式,展开了1994年以来最大规模的一次下调,调整幅度达32%,股票市值缩水近6000亿元。2001年10月22日,证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》。

  2002年1月26日,中国证监会在网上公布了关于国有股减持的“阶段性成果”,肯定了四大原则:“多赢”、“公开竞价形成全流通股价”、“补偿流通股股东价差的损失”、“保护非流通股利益”。1月28日,市场作出强烈反应。沪市竟狂泻91点,深市跌幅193点,大盘跌幅近7%,个股跌停数百只。2002年6月24日,国务院决定,停止通过国内证券市场减持国有股。

  三次跟头,充分证明了国有股减持的复杂和困难程度。我们还会不会摔第四个跟头呢?种种迹象看,这种可能性依然很大。目前,国有股正在以向民营企业协议转让对方式进行,除此之外,市场中关于向流通股股东补偿性转让国有股的呼声一浪高过一浪。但这两条路似乎都有问题。   民营企业难当大任

  起初决策层希望采取场外协议的方式向民营资本转让,来达到国有资产淡出的目的,然而实际上,许多场外民营资本早就对国有资产垂涎三尺。这一安排结果恰恰使得国有股、法人股成了民营资本的最后一道“财富晚餐”。许多民营企业与地方政府为了短期利益联合起来,共同将资产评估上亿元的企业作价为1000万元左右出售,这种协议及拍卖成交的企业换了新主后,又以原评估的资产价格向银行抵押贷款,滚雪球式的使许多民营经济一下子成了暴富!不少业内专家对国有股转让过程中的定价问题表示担忧,甚至认为如控制不好,国有股转让可能成为民营资本暴富和外资割据国内市场的契机,而国家则可能吃大亏。

  目前的国有股协议转让定价尚存在法律空白,检验价格合理与否的底线只是不低于每股净资产,这客观上为国有股的贱买贱卖提供了可乘之机。国有资产所有者虚置的现状,对收购国有股的民营资本十分有利。这就如同商场里做买卖一样,营业员不掌握商品的所有权,成交价的高与低又与己无干;而买方却存在压低价格的动力,没有一个不想从讨价还价中捡便宜。如此看似公平的交易程序,产生的却是不公平的成交价。投资者甚至可能因此产生怀疑,行政手段促成的协议转让会不会夹杂串谋行为,甚至有出让方以忍受较低价格而谋取个人回扣。

  即使场外的协议转让没有上述的寻租空间,但单单是转让的价格就足以让投资者感到巨大的不安。1200多家上市公司的总股本为5600亿,非流通股占了3600亿,比过去11年资本市场发行股份总数还多了1600亿。而一旦二者硬性或无可奈何的并轨,现实中转让价格仅为一两元钱的低价非流通股,就会和价格10元钱左右的流通股获得同样的身份,在股份一定会全流通而且日益临近的预期下,如果政策上又看不出要求非流通股股东给流通股股东补偿的预期,就必然会产生非流通股抢手和流通股股东出逃的现象。前者会导致民营企业、上市公司经营者、外商纷纷抢购和愿意受让国家股和法人股,而后者则导致大盘持续下跌。

  当然,上述担心的前提是“国转民”以后短时间内能够全流通。退一步说,即便非国有企业所收购的国有股、法人股仍处于非流通状态,也可能获取资本利得。只要实施再融资,收购方就可借助流通股股东的贡献,使每股净资产“水涨船高”。例如,华东某上市公司实施管理层收购,收购按每股净资产值定价,收购完成一年后,公司通过配股使每股净资产上升了2.1倍多;浙江某公司国有股协议转让前的每股净资产为1.77元,一年半后实施配股,使每股净资产上升到2.44元。国内证券市场的分割,导致了流通股与非流通股持股成本的巨大差异。这种特殊的差异,又使得非流通股股东轻易就能从流通股股东那里占尽便宜。

  另外,非国有企业收购的非流通股虽然不能上市流通,但并不妨碍它向别的企业转让。一旦场外转让市场形成,并且这个市场大得多,这两种市场的价格必然互为参照,流通股市场的下跌也是必然的。当然,流通权是有价值的,但是否意味着如此大的差价,却是一个问题。

  国有股向民营企业转让,不仅仅是解决国有股出路的问题,在某些领域“国退民进”,是中国经济的战略部署,是符合经济发展规律的必然趋势。同时,民营企业的介入,改善了上市公司的股权结构,对上市公司治理结构的完善也是有好处的。

  民营企业重组上市公司由来已久,但从没有像今天这样引起非议,除了国有股的巨大利益以外,还有民企重组的效果越来越差强人意。投资者一度对于民企借壳抱有很高的期望,期望民企介入上市公司重组,能够实现资源的优化配置,持久地提升上市公司乃至整个市场的水准,但本刊所做的大量的统计结果,却让人触目惊心。表一的数据清晰地显示,民企重组的上市公司业绩无法持续增长,民企借壳的整体效果堪忧。

  看来,国有股向民营企业低价转让,怎么看都不是一条减持的好路。

  政府让利未必可行

  一年来在国有股减持问题上动摇不定的政策,反映出政府自我定位上的矛盾立场。这种矛盾的立场,来自政府作为公共政策制定者和国有资产所有者之间的角色冲突。

  作为社会公共政策的制定者,政府需要一个规范的证券市场,需要为社保基金筹集资金,需要改进国有企业的经营机制,需要结构调整和产业振兴的政策工具。因此,几经犹豫之后,终于在2001年6月12日发布了减持国有股的“暂行办法”。

  作为国有资产的所有者,政府和其他的资产所有者一样,总希望自己手中资产的卖价越高越好。然而,无论是出于公共政策制定者的责任感,还是顾及其他因素,国有股减持都不能够轻易放弃。于是在停止执行“暂行办法”第五条的同时,政府宣布公开征集国有股减持方案。但政府忽略了国有资产的“所有者缺位”,以及“社会股”涉及个人私利这两个事实。因此,公开征集减持方案的结果,必然是有利于股票持有者,而不利于同样作为资产所有者的政府。因此,这些方案不可能被政府接受。

  证券市场的基本原则是同股同权(利),补偿性的全流通显然不符合同股同权的原则。同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票,而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利。由于市场上的股票价格每时每刻都在变化,因此没有几个持有人是在同一价位上购买的股票。尽管国外的证券市场比较成熟,也有许多股票的发行价格大大超过其对应的净资产。只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值,而且没有向投资者派购股票,从法理上讲,政府就不可能对投资者的行为负责。

  另外,一旦采取市场公开出售的方式来减持某一上市公司的国有股,其价格可能跌至接近净资产值。即使政府应当接受这样一个现实,也不等于说政府可以按这样的价格来向老股东配售股票,或者给予老股东优先认购权。如果这样做,就会开创一个危险的先例,即由政府来为股民的风险投资买单,从而进一步弱化“股市有风险,入市须谨慎”的信念,不利于今后证券市场的规范和发展。况且从操作层面讲,也无法区别谁曾经为股市发展做过贡献,谁是最后一刻投机被套住的。

  上述这些简单的道理,在一年多的媒体公开讨论中被忽略了,以至主流呼声是要求政府对股民的损失直接补偿。如果仅从防止“国有资产流失”的角度出发,则任何一个减持方案都是可以接受的,因为没有一个方案主张减持价格低于国有净资产。但是由于存在一个投机股市作为参照系,就没有人敢承担这个政治责任了。
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 09:48
流通股股东会不会买账

  从短期看,非流通股持股主体多元化的提速,使投资者对日后如何实施全流通的顾虑越来越重。2002年6月,国有股减持叫停后,财政部对国有股股权协议转让的审批重新“开闸”。大量非流通股由国有身份摇身变为民营,给市场一直期盼的通过补偿方式实施全流通增添了不确定因素。对此,不少专家心存疑虑。

  刘纪鹏称,国家股和国家法人股的持股主体,从代表国家的各级单位转到了民营企业、私人和外商的多元主体手中,无疑使过去政府承诺的全流通时会对流通股股东给予补偿设置障碍,增加不确定性。董辅最近谈及全流通时也指出,如果非流通股掌握在外商手中,国家将很难以行政命令的方式对“并轨”价格做硬性规定,普通股民的利益可能因外商强行按照所谓“国际惯例”在两股并轨中受到损害。

  不管怎么说,转让的国有股目前仍然是不能流通的。如果受让国有股的民企在全流通时,给予流通股股东补偿,其实与现在转让给流通股股东没有什么区别。

  但是,向全体流通股股东转让,带来的问题也不少。

  首先一个问题就是,在不能立即流通的情况下,流通股股东会如某些专家预言的一样,抢购国有股吗?其二是,向全体流通股股东补偿式转让国有股,并实现全流通,就一定能够止住市场的非理性下跌吗?对于全流通,投资者的心态一直十分矛盾。现在市场有一个不可逾越的心理障碍,就是一听到国有股减持的风吹草动,就产生恐慌。2002年9月的三板全流通风波可见一斑。   2002年9月,中国证券业协会曾打算对三板市场上符合条件的公司实施全流通。该协会负责人当时称,目前中国上市公司存在非流通股和流通股股东之分,两类股东在风险与利益机制上经常不一致。管理层的态度十分清楚,全流通有助于促使上市公司大股东与中小股东的风险与利益趋于一致。然而,中国证券业协会的好意并没有受到市场欢迎,三板市场上的个股因全流通预期而闻讯跌停,以至于管理层不得不出来再作解释,并声明“主板市场没有股份全流通的考虑”。   可见,管理层对全流通的考虑同样十分矛盾。一方面,全流通是中国股市发展特别是与国际成熟市场接轨绕不过的弯,现有的许多问题实际上都祸起股权分裂。另一方面,全流通作为国内股市的“大手术”,势必改变市场的供求关系。而且,全流通实施的价格问题始终未能取得共识。只要全流通风声一起,二级市场立刻变得胆战心惊。管理层最大的顾虑是,全流通消息一公布,会不会变成市场暴跌的诱发因素。

  其三,国有股向全体流通股股东转让还会带来一个问题,就是股权结构过度分散,不利于上市公司治理结构的改善,有可能引发新的混乱。目前市场中,在三无板块中频频发生的股权之争就是一个明显得例子。

  国有股减持的最终出路,即使终究可能是全流通,然而,将来全流通和现在全流通,局部全流通和全面全流通,是有区别的。坦率地说,全流通究竟将给市场带来多大的短期冲击以及长期问题,市场各方都心中没底。因此,我们现在处于一个两难境地:减持国有股不是,停止减持国有股也不是;向非国有企业转让的国有股、法人股不是,向全体流通股股东转让也不是。

  在减与不减,全流通与不流通的争论和摇摆中,国有股的疙瘩越结越紧。

  近期难有新进展

  在市场喧嚣中,管理层选择了沉默。尽管各种不同版本的方案层出不穷,尽管自诩权威的传闻满天飞,但国有股问题短期内解决,却不可能成为现实,理由就是有关国有资产管理的大政方针没有确定。

  2002年11月8日召开的十六大,透露出国有资产重大改革信息。江泽民同志在十六大报告中指出:“继续调整国有经济的布局和结构,改革国有资产管理体制,是深化经济体制改革的重大任务。在坚持国家所有的前提下,充分发挥中央和地方两个积极性。国家要制定法律法规,建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责,享有所有者权益,权利、义务和责任相统一,管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制”。这非常明确地指出了今后国有资产管理体制改革的原则和指导方向,同时预示着国有资产在管理和运营方式上将发生重大变革。

  目前,权威人士透露的消息是,国有资产管理委员会正在紧锣密鼓地筹建,但具体问题明朗化还得等今年3月“两会”政府部门换届后。预计在3月份人大换届后,中央将组建国有资产管理委员会,将目前分散在计委、经贸委、财政部、银行、企业工委、人事部以及组织部的管理权限,统一集中到新成立的国有资产管理委员会。在重新启动国有股、法人股全流通方案前,估计要首先对国有资产进行两级划分,明确中央与地方的国有资产产权。

  全流通方案涉及的不仅仅是国有股减持问题,最终方案的出台不仅影响到中国证券市场的稳定,还关系到国家金融体系的安全,以及国有资产管理体制改革能否顺利实施的问题。前两次国有股减持方案的失败有两个主要原因:国家作为国有资产的所有者,在制定方案是过多的考虑了自身的利益,忽视其他股东的利益;国有资产管理政出多门,各部门在制定方案时往往首先从部门利益出发,导致最终出台的方案十分不现实。因此,在国有资产管理体制确立以后,国有股减持以及全流通问题才会提上议事日程。

  因而,重新启动全流通方案最早也要到今年下半年。
作者: 夜归灵    时间: 2003-5-6 10:34
谢谢qihaitao,我先拷下来研究一下,不过如果能有用博弈的模型来论证的就更好了.
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 12:04
国有股减持(流通)基本方案的汇总




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方案类别一、配售

方案类别二、股权调整

方案类别三、开辟第二市场

方案类别四、预设未来流通权

方案类别五、权证

方案类别六、基金

方案类别七、其他(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)


方案类别一、配售


目标

1、一次或逐步实现非流通股的流通问题,顺利实现国有股减持。

2、兼顾国有股股东和流通股股东的利益。

3、对原有流通股股东在国有股减持过程中由于流通股价格下跌而出现的损失进行补偿,从而使减持得以顺利进行。


基本框架

所谓配售,是指上市公司非流通股股东(通常指国有股股东)将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让(或优先转让)给流通股股东。转让后,被转让的股份成为流通股。

配售方案的关键是价格。围绕配售价格的确定大体有以下基本思路。

1、以净资产向原有流通股股东配售

2、配售减持价格综合净资产和其它指 标 确定

以净资产和市盈率、净资产和每股净利、净资产和行业背景、净资产和股本规模、净资产和市场价、净资产和净资产收益率、或综合净资产与这些指标中的几种指标按照一定的比例加权计算配售价格。

3、净资产为底限, 向上浮动一定幅度确定配售价格

配售价不 低于净资产, 允许向上浮动一定幅度, 如15%、20%等。

4、市场价折价配售

将市场价打折一定幅度确定配售价,如打折50%、30%等。

5、按市盈率确定配售价

按特定上市公司5倍、10倍或20倍市盈率确定该公司的配售价格。

6、竞价配售

竞价配售是以市场化方式,通过相关市场参与者的竞争确定配售价格,可进一步细分为以下几种方法。

(1)上市公司股东(流通和非流通股股东)参与市场竞价确定配售价。

竞价方法为上网累计竞价制,即从认购价由高到低的认购股累计达到配售总量的最低认购价为配售价。

(2)模拟市场定价法。

将上市公司国有股的一部分拿出来对原有流通股股东进行配售,另一部分将继续持有但宣布本次配售后可随时流通。在这样的条件下,通过竞价方式进行配售,并产生配售价格(本次减持价格)。这个配售价格相当于该公司现有国有股一次全部配售所产生的配售价格,因此该方法叫“模拟市场定价法”。另外,当余下的国有股流通时,必将给原有流通股股东带来一定的损失。这就要求适当的补偿,补偿金额等于本次配售除权价格与本次配售价格(本次减持价格)的差额。不过,这个差额并不直接给原流通股股东,而是划入该公司的“资本公积”账户,作为全体股东的股东权益。

(3)部分向社会公众发售,部分向原有股东配售

现有公众竞价确定发行价,对此进行调整后确定向原有股东转让的配售价。

减持数量由两部分组成,一部分是流通发行的股份,另一部分是直接配售给原有流通股股东的股份。发行采取竞价发行方式确定流通发行价,根据原有流通股股东流通市值在发行前后保持不变的原则确定原有股东的配售减持价格,在减持价格确定以后,主承销商将配售部分按比例以减持价配售给原流通股股东,流通发行部分按照发行价比例配售给二级市场上的申购者。

(4)战略投资者竞买,确定配售价格

将欲减持国有股的30%由战略投资者竞买,确定减持价格,10%发行给内部职工。战略投资者和内部职工认购的股份均有上市时间限制。60%配售给该公司流通股股东(或者50%用于配售,10%用于网上申购)。

(5)用博弈方法设计竞价机制

依据净资产、每股盈利、股票现价等参数确定配售价的区间,即上下限。配售价格的最终确定可通过现有流通股股东竞价的方式进行。每个股东的有效竞价必须在已经确定的配售价区间之内,否则视为放弃配售权利。

每一待配售股股权被视作一竞价单位。本着价格优先、时间优先的原则,所有竞价单位被由高到低加以排序。排名第60%的竞价单位所对应的竞报价格被确定为配售价格。对于排在前60%的竞价单位,竞价者可以以此价格购取配售的股权。

为了鼓励所有股东按其可获得的竞价单位的数量积极竞价,防止串谋及压低配售价格,对于排在后40%的竞价单位(出价较低),相应股东可以选择放弃配股,或选择以最后确定的配售价格加一定比例的手续费(如5%)再次申购。加收的手续费一方面用于支付竞价及再次申购等费用,另一方面也有利于防止申购者有意低价竞购的现象发生。

对于少数流通股股东放弃的配售部分股权(比例应不大),由承销商包销。部分流通股股东可能因缺少资金而无法即时交清购买配售股权的全部金额,为了更好地体现公平原则,可采用变通的办法。由缺乏资金的申购者交纳少量定金(如应交申购金额的3%),在一定时间(如三个月)内,筹足资金(配售价加相应利息)购买股权,办理过户手续;或委托代管方出售其应购股权。如此类情况发生,申购者原先交纳的定金将被返还。如申购者在期限内不对其应购股权加以处置,则视为放弃申购配售股权的权利。为了防止尚未交清款项的申购者因二级市场股价下跌而弃权,弃权者交纳的定金将不予返还。


方案类别二、股权调整


目标

1、通过国有股减持,有效改变“一股独大”的现状,以利于完善公司治理结构,为社保基金筹措资金。

2、保护证券市场参与各方的合法利益,即国有资产保值增值、流通股股东所持股份市值不因减持受较大不利影响。

3、对国有股减持进行整体规划,尽量消除市场预期不确定性,减少内幕交易和市场操纵。


基本框架

1、基本方案

股权调整类方案的基本框架是: 在对国有股内在价值进行评估的基础上,通过回购、缩股或扩股, 调整公司的股权结构,使国有股比重降低,流通股比重加大,以便国有股上市流通。

国有股价值评估的方式(从低到高)有:

①历史还原法。以国有股每股投入成本为基础,经盈利调整,计算估值价。

②以公司净资产为基础,并参考公司效益等指标进行适当调整,确定估值价。

③ 以法人股协议交易价为基础确定估值价。

④ 以H股/B股/N股/国外同行业市盈率为基础,考虑调整因素,确定估值价。

⑤ 按首次发行上市时流通股发行价对国有股进行缩股,同时考虑现金分红等调整因素,计算估值价。

⑥以贴现现金流量法确定估值价。

在通过上述各种方式进行评估时,涉及如下调整因素:国有股的数量和比重、公司目前的获利能力、对公司未来业绩的预期、公司所在行业及其在行业中的地位、国有资产管理的有关规定等。

2、主要子类的概括与简述

(1)回购

回购方案建议由上市公司向特定股东(国有股东和/或社会法人股东)定向回购一定数量的非流通股,使非流通股及总股本规模缩减。

按照回购的形式可以分为现金回购、以公司拥有的资产回购、以公司发行的债券回购(股转债)、以公司发行的其他可流通证券及附带权利支付回购等四种模式。

按照回购的实施对象可以分为回购国有股权、回购社会法人股权、回购外资股权等三种基本形式(仅指回购非流通股)。


(2)缩股

  缩股方案建议将现有的非流通股按照某一比例合并股份,使合并后的非流通股每股价值与流通股市场价格基本一致,然后在二级市场上减持并流通。

对缩股后的减持方式,有如下建议:

①为避免对市场造成冲击,向战略投资者及一般法人投资者上网发售。亦可成立一家类似于香港盈富基金形式的国家战略投资基金,将缩股后的国有股按首次发行价转由战略投资基金持有,基金根据市场情况提前公布减持数量,逐步解决国有股及法人股的流通问题。

②缩股后存量发售,原流通股东可有适当优先配售权。

③缩股后上市公司以相当价格回购。

④缩股后以H/B/N股等形式向外发售,减轻向A股股东发行的压力。

⑤缩股比例由非流通股股东向券商招标形成,承销商承诺在非流通股上市第一日将股价维持在原流通股市价水平。

对缩股比例,则主要取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价。

(3)扩股

  扩股方案建议对现有的流通股按照某一比例送股,使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致,然后非流通股在二级市场上减持流通。

送股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价。
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 12:05
方案类别三、开辟第二市场


目标

为减少对A股市场的冲击,规范上市公司股份场外协议转让行为,建立大宗交易市场以满足机构投资者的需要,建议运用第二市场来解决国有股减持以及国有股与法人股的上市流通问题。


基本框架

1、基本方案

在第二市场减持国有股,是指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场(三板市场、四板市场)、B股市场、H股市场等。

该市场应具有以下特点:

关于交易场所的选择:一是利用现有沪深交易所的交易平台,设立C股市场;二是利用STAQ和NET系统,重新恢复其功能,培育投资者;三是建立类似美国的三板市场和四板市场,为大宗股票交易提供便利,避免因大宗交易而造成价格大幅波动,同时也要培育投资者。

关于交易规则:一是交易周期,每月或每周交易一次; 二是竞价,可以是连续竞价、集合竞价,或者卖方先挂价、然后由买方与其集合竞价;三是投资者,面向机构投资者,外资也可参与,但要合理规划第二市场与A股市场投资者的结构;四是持股期限,要有半年的锁仓期,并实行T+5或T+10制度;五是每笔交易金额,要比A股市场大,以10万或100万元为交易单位;六是交易品种,为上市公司的国有股和法人股,或对其进行缩股、分割等处理后的股票,但须经管理部门批准,并根据上市时间的长短确定先后顺序。

关于第二市场的出路:一是预先设定明确出路,即经过一段时间后,自然与A股市场合并,比如5年或10年,或根据非流通股与流通股的比例,确定不同股份与A股合并的时间表。二是预先不设定明确的出路,以后相机决策,即将第二市场股票再通过其他方式转化为A股,或在条件成熟时实现与A股市场的合并。

2、主要子类的概括与简述

(1)建立国有股、法人股交易专门市场

设立一个专门的国有股法人股有限度流通的市场,以解决国有股、法人股的流通问题,同时给长线投资者多提供一个选择。把上市时间超过三年的国有股、法人股划归一个类别。初期每月交易一次,在条件成熟的时候,增加其交易的密度,直到和A股并轨。本方案可先试点,再逐渐推广至整个股市。在实施本方案的同时,可以实行新股全流通政策。 (2)利用创业板减持国有股

将目前无法流通的国有股、法人股分割为三部分,其中一部分转配给当前的流通股股东,一部分转变为可直接流通股,一部分转变为上市公司期权。但这三部分均不在主板市场上市流通,而是经上述股权改造,允许符合控股权分散条件的主板上市公司申请全部股权或上述改造中的三部分股权到创业板市场挂牌流通交易,在交易过程中根据需要实施减持。

(3)在B股市场减持国有股

对一般上市公司,规定发起人国有股最低持股量与最短持股期限,对超出部分一次性或分步在B股市场上转让。新上市公司可于上市半年后申请在B股市场进行转让。对有A、B股的上市公司,可同时对A、B股股东以高于净资产水平的价格配售一定量的额度。暂时不能让外资持股的,也以净资产价格向全体老股东配售。

(4)在香港H股市场减持国有股

H股上市公司股份可全部上市流通,先在H股市场出售国有股,利用成熟市场的价格发现功能,确定国有股的价格,积累减持经验,为内地减持提供借鉴。


方案类别四、预设未来流通权


目标

1、力争一次性解决国有股减持和国有股、法人股全流通问题。

2、力争实现全社会和利益各方多赢,力争国有资产保值增值,力争有利于激励上市公司上进,有利于扭转目前市场上弄虚作假之风和股价操纵之风。

3、力争具有较强的可操作性。


基本框架

1、方案要点如下

(1)对各股票统一公告, 宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”。

例如,如果今日是2001年11月18日,如果决定选择2002年1月第一个交易日为“国有股、法人股流通底价计算日”。

(2)以“国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为“流通底价计算基价”。

在“流通底价计算基价”的基础上按规则加上一个规定的“加价幅度”,得到“国有股、法人股流通底价” (若该期间有除权则按复权价计算),并向全民公告。

实际“加价幅度”的规则与计算方法如下:

规则一:规定“最低加价幅度”不得低于50%。

规则二:规定“最低加价幅度”与“历史差幅”比较,若有差异则两者之中取其大。

规则三:规定最终的“实际加价幅度”等于规则二中的选择结果。

从“流通底价计算日”向前追溯12个月(或规定的其它历史区间),找到该股票的历史最高价。

计算“流通底价计算日”与该股票历史最高价的差即为“历史差幅”。

规定国有股法人股只能在经公告的“国有股法人股流通底价”之上方可流通。

以法律和技术手段确保国有股、法人股只有在不低于经计算并公告的“国有股、法人股流通底价”之上才能成交并流通。

该方案的实施要点是:全市场的国有股、法人股“公告流通底价计算日”是全国统一的,但最终的实际流通日是不统一的。各股票会根据各自股票的实际走势,先后进入国有股、法人股的全流通状态。也有一些股票由于公司经营不善,股价可能在未能达到“流通底价”之前便已被摘牌。


2、该方案的技术保障

当国有股、法人股的“最低流通底价”计算并公告之后,交易所可通过帐户管理和软件升级等技术保障措施,使相关股票的国有股、法人股只能在该限价之上才能实际成交,以杜绝违规行为。

此外,为使全流通的开始阶段更加平稳有序,还可考虑采取其它技术保障措施,例如规定批量上限(每笔交易最高数量),批量最低时间间隔,等等。

3、国有股、法人股在流通中的利益关系处理

某一股票在达到国有股、法人股的流通标准后,若国有股、法人股同时进入流通,可考虑采取成交时国有股优先原则,或国有股、法人股等额交替成交原则。

这一点在交易所通过帐户管理和软件升级等技术保障措施可以做到。

4、对国有股减持的安排

这里可以有两个基本方案:

方案一:国有股暂不减持,待国有股全流通开始后(估计最晚不晚于2-3年后,按上述方案会有股票陆续进入全流通状态),由进入全流通状态的国有股中开始获得现金流。这一短暂过渡期的现金需求可通过发行国债来满足。全流通后获得的现金流便可用于偿还国债。

方案二:若国家不能等待2-3年时间便要通过国有股减持获得部分变现,可考虑在国有股陆续进入全流通的过程开始之前,采取国有股减持基金的运作方式。


方案类别五、权证


目标

1、逐步实现国有股的减持与流通。

2、平衡投资者(老股东)、市场及国家三方利益。

3、减少对市场的冲击。


基本框架

1、方案综述

认股权证的基本思路是,国有股减持主体向原有流通股东或其它公众投资者发行认股权证,权证持有者可以按照减持价格认购国有股,并使其转为流通股上市流通。认股权证发行后可以上市流通,老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿。同时,由于延迟执行认股权,可以减缓对股票市场的压力。认股权证方案设计的关键同样在于认股价格和权证价格。因此,围绕这方面可以派生出不少子类方案。

2、主要子类的概括与简述

方案一:以净资产为认股价,向流通股股东配发流通权证,剩余部分划拨给社保基金。

方案二:以净资产为认股价,向老股东按比例配售一部分认股权证,社会其它投资者竞价认购其余部分。

方案三:向老股东询价确定认股价,并向其配发认股权证。

方案四:发行“价内证”方式。方案内容:以低于现行股票市价的折扣价定为权证执行价格,权证的定价由市场决定。可用现有流通股股东网上竞价申购的方式,高于最低权证设定价格的申购达到一定比例时,则为发行成功,余额由承销商包销。同时,实行3-6个月的执行封闭期(欧式期权方式)。在有效期内,认股权证可以在二级市场上自由交易,投资者根据市价和认股价格的高低决定是否认购国有股。当市场对认股权证减持国有股的概念逐步接受后,再考虑发行平价证和价外证。

方案五:“兑股权证补偿”模式。方案内容:所有国有股上市公司从某日起宣布全流通,以开始全流通日起第十个交易日收盘价与前三年股价日平均值的价差作为对原流通股股东给予补偿的兑股权证单位值。从国有股上市公司全流通之日起,最终以第十个交易日收盘价的股东名单为准,作为派发兑股权证对象。兑股权证持有人的补偿来自于未来国有上市公司的国有股(国家股和国有法人股),持有人按指定排序自动获得(或给持证人在规定时间内优先选择)新上市公司的国家大股东拥有的等价的发起人股份,兑换价为这一公司的IPO价格,兑换后的新公司股票可进入全流通。
作者: qihaitao    时间: 2003-5-6 12:05
方案类别六、基金


目标

1、逐步减持,减小对市场冲击。

2、变国有股的流通过程为投资过程。

3、国有股减持由专业机构运作。


基本框架

1、国有股组合减持(或流通)基金

方案的要点是把国有股、法人股流通(减持)的各方当事人的关系,变成公平的博弈关系,把流通(减持)过程变成透明的博弈过程。具体实施要点如下(以国有股为例):

成立“国有证券资产管理公司”,股东为各有关国有资产管理机构及其他相关机构。分期设立若干“国有股流通(减持)基金”,以一定规模(例如五千万股、一亿股、数亿股等等)逐步设立若干个“国有股流通(减持)基金”,在一定时间跨度内进行流通(减持)及再投资经营。

“国有股流通(减持)基金”的运作构想如下:

第一,基金的组成。从众多(例如50-100家)现有上市公司征募一定数量的国有股,达到一定总量规模(例如一亿股或其他)。要求一次从每一公司征募的国有股数额不超过对其流通股的一定比重,例如3%、5%或8%等等。

第二,股权置换。原有国有股股东交出国有股股权后,换得一定数额的基金份额。在国有股减持的情况下,可由国家社保基金持有相应基金股份。具体国有股股份与基金份额的换取比例可以考虑股数与市价加权的综合计算模式。

第三,基金托管。委托管理人,并上市交易。

第四,基金的存续期。国有股流通基金的存续期可长达15年以上。国有股减持基金的存续期则应适中,如5-7年。

第五,基金的管理。基金管理人初始接手基金时,没有现金资产,只有股权资产。当基金管理人根据市场情况逐步卖出股票,就可获得现金。现金可用于对股票、债券等进行再投资,以求进一步增值。

第六,基金的交易。基金上市交易,产生市价。其市价随基金的交易活动及市场供求变动。

第七,对各方当事人的影响。原国有股持股人换得基金份额后,变现获得现金,其数额取决于市场情况。持股人需进行博弈,风险自担。当然也可以持股到存续期终结最终兑付。对现有流通股持股人的影响:因为是高度分散化和长期性的上市流通,因此负面影响可以减到最小。另外也可以购买“流通(减持)基金”进行“套期保值”,以期获得增值服务。


以基金运作的方式实现国有股流通,可以逐步实现国有资产产业结构的战略性转移。即使国有股实现了全流通之后,仍然可用这种方式实现国有股的管理,使其不断保值增值,并使其不断追随经济产业结构优胜劣汰的历史调整过程。法人股流通的基金运作方式基本原则同上文所述国有股流通运作方式,但某些具体细节有区别。

2、盈富基金模式

盈富基金是港府为减持在1998年8月金融狙击战中购买的“官股”而设。香港政府之所以推出盈富基金,一是为了避免对港股造成较大压力,二是避免投资者对官股减持猜测而造成的市场波动。其具体运作过程是:港府将一定量的港股按优惠条件转让给盈富基金,投资者购买基金份额,港府通过基金收回资金,基金根据股市的情况,调整投资组合。盈富基金的特点体现在:一是港府所持股票的规模相对港股的市值只占10%;二是股票都是按市价购买的;三是盈富基金采取指数基金的运作形式,基金持有的股票都是恒指成分股,素质优良;四是盈富基金采取了价格折让、特别红股、费率优惠、特别赎回(作为封闭式而具有开放式基金的特点)等措施吸引投资者;五是盈富基金也向海外机构投资者发售。

3、国有股折价转让给国有股减持基金

其特点是国家将国有股划归国有股减持基金名下,成本为流通市价的40%。社会个人和机构认购基金,基金持有人持有基金的期限不少于一年。基金负责国有股在二级市场的买卖。基金向国家支付购买国有股成本后的收益由基金投资者所有。

4、ETFs(交易所交易基金)

该方案主要思路:首先,直接在深圳和上海证券交易所内设立国有股减持基金,统一规划,然后分期、分批进行减持。其次,采取适当方式将需要减持的国有股进行折股,使国有股的持股成本和公众的成本趋近,为借鉴ETFs运作模式创造最关键的条件。再次,设计国有股减持指数,借鉴ETFs运作模式对国有股进行分期分批减持。最后,要区别不同企业的具体情况,调整折股比例(定价),从而实现有关各方利益的均衡。


方案类别七-1、其他(存量发售)


目标

1、优化上市公司股权结构。

2、降低国有股比重,规范证券市场结构。

3、合理调整我国国有经济的产业布局。

4、筹集社保资金。


基本框架

1、方案综述

存量发售是指在首发和增发时,以融资额的一定比例来减持国有股。《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台,明确了该方式减持国有股的具体方案。另一种是国有股的存量发行,一般是面向全体投资者,但要给予老股东合理的利益补偿。存量发售中的难点是国有股减持的定价及减持中市场资金的平衡,并存在几个关键的要素和争论的焦点。

(1)减持价格。主要包括:A.以每股净资产为基础的定价方式;B.市场化或半市场化定价方式(折扣或竞价)。

(2)减持数量。主要包括:A.固定减持比例;B. 根据企业性质和股权形成的不同特点采取不同的比例。

(3)受让对象。一种是无限制观点,即存量发售的受让对象应该等同于新发或增发的对象。另一种是有限制观点,即原流通股股东具有优先认股权。

(4)减持方式。主要4种:A.减持即流通;B.分批减持,定期流通;C.限价流通(价格达到申购日价格的一定倍数时,方可上市流通);D.与其他方式相结合(与增发及配售相结合、与定向增发及回购相结合)。

2、主要子类的概括与简述

存量发售类方案或建议主要分为2大类,7小类。

(1)增量与存量一起解决模式

方案一:市场价折扣定价,新发和增发相结合方式。拟上市公司以招股说明书中确定的发行价为底价,竞价配售;已上市公司增发可参照前者的方式进行,其增发底价按二级市场该股票价格打折确定。

方案二:新发全流通,存量采取多种方式减持。新发行上市的公司不再分流通股与非流通股,所有的股票一律是流通股,并且发行价实行同股同价;对已上市公司的非流通股份采取回购、配售、股转债等方式进行。

方案三:存量和增量一并考虑,按形成历史原因对存量进行不同方式减持。IPO时,对国有股进行合理折股(比如以比IPO价略低的价格,而不是按净资产折股的方式),同时宣布在一定的禁售期后所有股份全部流通。对现存的非流通股,按形成的历史原因区分不同情况,进行减持:如果是以IPO相近价格募集的股份或以与流通股相同的价格配售的股份则直接上市流通;对于以净资产折股的发起人股,按一定比例缩股后全部变成流通股。

(2)只考虑存量模式

方案四:公开竞价发售+定向配售+国有股流通。该方案主要观点包括:国有股的真正问题是流通而不是减持;采用国有股的流通性折价来补偿流通股的流通性溢价;求解国有股全流通情况下的市场价格,然后采取向原流通股股东定向配售(低价)、赠送权证、赠送流通股的方式补偿其损失。该方案重点推荐的方式是公开竞价发售+定向配售+国有股流通,即划出部分国有股股份供全社会竞价发售,另一部分定向配售给老股东作为流通性溢价补偿。在公开竞价发售之前公告竞价发售后公司的全部股票(包括发售给社会公众、定向配售给流通股股东)转为流通股,使市场在全部股票可流通的预期下寻找股票的市场价格。然后,通过全流通均衡价格推算出配售给老股东的配售价。

方案五:分批出售并贴息支持,固定日期流通。将可以变现的国有股分批按市场价向投资者出售,并在3年内暂不上市流通,同时政府予以贴息支持,即这几年内若公司分配的红利(股息等)达不到国债利息水平,则由政府补贴,在这几年内投资者可凭相应股权参与公司的经营监督管理等等。3年后再分批上市流通,不再给予贴息,但当这些投资者首次出售其认购的国有股时,若市价低于现在认购的价格,则由政府负责安排按原价保值回购,或进行差额补贴;而若市价高于现在认购的价格,则溢价收益全归投资者所有。售出后则随行就市,不再给于补贴、保值等 。总之是使这些国有股有起码相当于国债的投资价值而吸引投资者认购。 方案六:券商竞价承销,流通股股东配售与非流通股股东认购同时上网进行。第一步,制订减持计划。充分借鉴解决转配股上市的成功经验,公告国有股减持规模及计划。第二步,券商竞价承销。充分调动广大券商的积极性,以每股净资产为下限,以市价(20天加权)为上限,以投标方式确定承销商及承销价格。第三步,网上配售和认购。

方案七:二次市场化方法。国有股流通的核心问题是价格,该方案的兑换价来源于市场,买入价也来源于市场。在定价上兼顾各方利益。首先,国有股按每股净资产卖出,若每股净资产Q=2元,减持1亿股后,国有资产管理局将得到2亿元现金。其次,卖出的国有股以一定比例兑换流通股,兑换价为(P+Q)/2,其中P为减持前一段时间(如半年)流通股的平均价格(设P=10元)。这样以Q=2元的国有股兑换为价格(P+Q)/2=6元的流通股,兑换比例为3:1,即3股国有股换1股流通股,换股后立即流通。兑换公式为:流通股数=国有股数*2*Q/(P+Q)。最后,投资者采用竞价方式买入,底价为每股净资产Q,竞价方式为集合竞价(可参照PT股票的交易方式);若最终成交价高于Q,溢价部分归社保基金。



方案类别七-2、其他(股债转换)


目标

1、进一步规范上市公司股本结构,使上市公司治理结构得到改善。

2、保证国有资产的保值增值。

3、投资者认同。

4、避免震动市场。


基本框架

1、方案综述

转换类的基本思路是将国有股转换为其他证券,再通过其他方式间接解决国有股减持和流通问题。该方案主要包括:国有股转债券(股转债),国有股转优先股,国有股转B股(国有股在B股市场“二次上市” )等3个子类。

2、主要子类的概括与简述

方案一:国有股转化为优先股。选择经济效益稳定、现金流量稳定,国有股比重在50%以上的上市公司,将部分国有股按1:1转换为(可转换)优先股。然后,通过两条市场化途径将优先股变现,即按照国际证券市场可转换优先股的通行做法,将优先股转换为普通股上市;或者根据企业经营情况和市场利率与优先股股息率的差异情况,进行赎回。采用该方案的上市公司需要具有如下条件:一是上市公司有稳定充足的现金流(如蓝筹股、资源类和公共事业类股票);二是国有股东处于绝对控股地位(转股后控制权不会旁落)。该方案的技术要素包括:转股比例设定为1股国有股转化为1股优先股;优先股股息率可固定也可浮动,具体确定取决于市场利率、企业盈利、股权结构、资产质量和各方谈判能力和方案具体设计(如是否累计、转换条件、赎回条款和配股规定等);优先股可以没有投票权,也可以按一定比例享有投票权;优先股享有配股权;优先股转为流通股,也可赎回。

方案二:国有股转化为债券。该方案将国有股转为国家债权,主要是将资产负债率较低的上市公司的国有股以一定比例转换为国家债权。另一种思路是发行可转换债,首先由国有股股东以其持有的上市公司国有股为标的,公开发行可转换债券,收入上缴国家财政。而债券的投资者再按规定把行使转换权后所得的股票上市流通,这是一种特殊的股转债的方式,是转换为国有债权和可流通普通股期权的混合物。股转债适用于那些资产负债率较低且每股收益较差的上市公司。通过股转债来加大财务杠杆效应,提高资金使用效率。股转债的技术环节主要包括:第一,股转债的转换价格;第二,债券的定价,需考虑市场利率、公司股价、未来的转股条件等诸多因素;第三,债券利率,可固定,也可浮动;第四,债券期限,一般为5-10年,但要视具体情况而定;第五,未来转股条件。

方案三:国有股转B股。将部分国有股于B股市场“二次上市”,实现国有股的部分减持。并建立B股开放式基金,允许国内人民币拥有者以官方汇率转为外币,交由开放式基金运作B股。

方案类别七-3、其他(资产证券化)


目标

1、逐步解决非流通股的流通问题,顺利实现国有股的减持。

2、确保市场稳定。


基本框架

1、方案综述

资产证券化(Asset-Backed Securitization, 简称ABS)是指企业通过资本市场发行由金融资产支撑的债券或商业票据等收益凭证的过程,它将缺乏流动性的金融资产变现,达到融资以及资产与负债结构匹配的目的。从结构上讲,资产证券化的最大特色是建立一个特设机构SPV,需要融资的企业将能够产生现金收入的资产或收益权出售给SPV,由SPV作为债券的发行人;它用发行债券的收入购买证券化资产,用该资产未来的现金收入向投资者还本付息。在法律保障下,特设机构成为不破产实体,从而达到将企业破产风险与投资者隔离、提高债券信用级别、降低融资成本的效果。在资产证券化中,国有股减持主体将需要减持的股份转让给一特设机构(由国家组建)。该机构向社会发行减持股份支撑的债券,发行收入支付给减持主体,债券可以在市场上直接流通。在一定条件下,债券可以转换为减持主体的股份直接上市流通。资产证券化方案设计的主要技术问题是:国有股转让价格如何确定、特设机构如何设置、发行何种债券、非流通股如何转化为流通股。围绕这些问题,派生出一些子方案。

2、主要子类的概括与简述

方案一:国有股抵押贷款证券化。第一,国有股原持有者将国有股出售,并可以采取拍卖方式,该过程可以是网上拍卖也可以是网下拍卖。对竞标拍卖的股票设定底价,最为常见的意见是采用净资产定价法,即底价与每股净资产挂钩。第二,国有股购买者向银行申请股票质押贷款。第三,国有股购买者向国有股原持有者支付款项。第四,银行将国有股质押贷款汇集成一个资产池,通过“真实出售”方式过户给特设交易载体SPV。第五,SPV通过承销商向投资者发行资产担保证券(ABS)。

方案二:设立特设机构+发行可转股债券+比例配售。第一,设立特设机构。该机构由国家财政部、资信卓著的商业银行和国内几家实力雄厚的证券公司共同发起。第二,上市公司的国有控股股东(也可以与一般法人股东一起)向上级主管部门和证券监管机构提出减持申请。第三,核准同意后,发起人与特设机构签订股权买卖合同。在合同中明确转让总股本、价格以及双方的权利和义务,转让价格由双方协商解决。第四,特设机构与承销商达成承销协议,并设计交易结构和发行可转股债券。第五,可转股债券向原有股东配售,获取证券发行收入,向发起人支付发行价格。第六,可转股债券发行完毕后申请到交易所挂牌交易。第七,可转股债券在其期限内转为特设机构受让的股权。


方案类别七-4、其他(分批或一次性划拨社保基金)


目标:

1、缓解社保基金压力。

2、对国有经济布局进行战略性调整。

3、改善上市公司治理结构。


基本框架:

国有股存量分五年划拨到全国社保基金,每年20%。

社保基金根据《公司法》立即开始行使股东权力。

设置锁定期,锁定期满之后才可以出售套现。

根据社保支付需要和社保基金调整投资组合的需要决定出售量。

套现之前向现有股东发认股权证:

——对现有股东进行补偿;

——认股价为预期套现后市价打一定折扣;

——将持有股票的市值折算成基金单位,据此决定发

售的认股权证数量;

——认股权证附有回购条款。

社保基金以市场价格出售国有股。

以后新上市公司国有股和法人股一律可流通。


 




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