《新财经》最新封面文章：被扭曲的造系运动

qihaitao

《新财经》最新封面文章：被扭曲的造系运动


　◇文《新财经》记者 谢九 刘锋 李超 任健 王涌
  　　《新财经》学术顾问 马贤明


　　不得不造？不得不扭曲？


　　从2000年开始，一场造系运动在中国资本市场上骤然掀起。这是一股让人震颤的力量。整个资本市场无不为之侧目。一时间，各路系主粉墨登场。系中有戏，好戏连台。


　　据《新财经》的调查和估算，在近3年的时间里，已经有近40家系族浮出水面，关联上市公司达200余家。


　　这些或大或小的系族已成为中国金融、证券监管当局最为关心也最为忧心的一族，因为在金融体制还需大力改革、金融风险还需大力化解的今天，对这些系族的处置往往是牵一发而动全身，监管当局不得不慎而又慎三思而行。


　　其实，成熟市场国家的经验表明，当一个企业发展到一定阶段时，金融支持至关重要。企业能不能上一个台阶，能不能度过发展中的瓶颈难关，金融支持必不可少。


　　所以，当一个企业发展到一定阶段时，为了获得更多的融资渠道，会自然进入资本市场吸纳支持产业发展的各路资本。虽然这是一个资本乱窜的时代，但在持续不断地对资本的竞争中，企业为了自身更具竞争力和能更有效地分解风险，势必会自然地产生裂变，将独立的产业拆分出去独自上市，形成各自独立的融资系统。这样，一个分中有合，合中有分的系族企业集团就随着企业的发展自然产生了，就像母鸡下蛋一样自然。如联想将制造业务和分销代理业务一分为二，各自独立在香港上市，形成独立的融资体系；TCL集团发展到一定阶段也势必会将旗下的6大业务裂变为6个独立的上市公司。这是企业健康发展的一种趋势。


　　"系"不需要去"造"--对一个健康发展的企业来说。但通过一系列高超的资本运作，以小博大，将各个关联企业的资金紧密地串联在一起，如相互支撑的多米诺骨牌般的造系，对企业自身的发展来说是危险的，如果它的目的就是圈钱及对资本实施掠夺的话，那在目前中国的金融监管生态下是很安全的，但对整个资本市场的破坏是巨大的，甚至货币市场也会遭遇挡不住的风险。


　　我们今天面对的就是这样一场在某种程度上"被扭曲的造系运动"。但《新财经》不是在否定多元化，也不是在否定企业的资本扩张，我们否定和反对的是借"造系"实施多元化的假象，实际上实施对财富资本的掠夺，而这种现象已展现出扩大的趋势。


　　在这种趋势下，我们不得不深刻地反思中国目前的金融生态和金融监管生态。民营私有企业在现实中的普遍景况是告贷无门下的抵押贷款，所以，它会积极寻求上市或买上市公司的壳以得到无成本股权融资和相对便利地取得贷款，也会进一步寻求控制国有企业中的上市公司，以便得到政策性贷款、财政补贴、国债项目、指令性计划和地方政府扶持的"国有"独家好处。而在目前的监管生态下，上市公司大股东一股独大，同股不同权，公司治理结构混乱及治理水平低下，圈钱、圈钱、再圈钱，成为控制上市公司的最主要目的，监管对圈钱现象无可奈何--完全卡死，上市公司融资功能消失；不卡死，圈钱泛滥；大股东无偿侵占上市公司资产后，无力偿还时，以物易债，监管当局也无可奈何。如此监管生态下，控制上市公司的大股东不玩弄中小股东于股掌之间才是傻瓜，这些系主们如果不"不遗余力"控制上市公司才是大傻瓜。所以，这场造系运动虽是被扭曲的，但在很大程度上，也是企业在发展上台阶过程中无奈的选择，是自然而然的生存选择，是"有心人"面对中国金融生态、监管生态理性思考以后的必然选择！


　　这么多年，社会各界一直在呼唤为民营经济和非公经济的发展创造宽松的金融环境，金融当局是不是多少回应了这些呼吁，是不是过多地考虑了金融监管的现实水平及自身面对的风险，而没有顾及民营经济发展的迫切要求呢？证券监管当局面对那些别有用心的系主一次又一次疯狂地掠夺中小投资者，又拿出了哪些实实在在的措施呢？这股不得不被关注的被扭曲的力量，势必要扭转过来。否则……


　　泰跃系危险的掠夺


　　一年半内，五家上市公司改姓"泰跃"，原本寂寂无闻的泰跃系一时风头无两。以房地产暴利起家的泰跃，在极短的时间里，借助资本展开的多元化发展，究竟是盲目的还是另有所图？但它打造了一条从产业市场到资本市场再到货币市场紧密相连相互支撑的链条。可这链条是脆弱的。在"国退民进"的大环境下，如果泰跃系的手段产生示范效应，后果会怎样？


　　遥想泰跃当年


　　想要看清泰跃在资本市场连下五城的真实意图，有必要回头看看泰跃出手之初的处境。泰跃的造系运动始于2001年7月。2001年，关于房地产泡沫的争论不绝于耳，虽然对于泡沫一说并无定论，但是房地产开发过程中的确存在一些局部过热的不良迹象，监管层对此提高了警惕。10年前海南房地产的一幕当然不能重演。同年6月，央行发布了《关于规范住房金融业务的通知》。


　　房地产新的"游戏规则"由此产生。而在以前开发商交纳40％的土地出让金，就可以开始"融资"；对高层住宅来说，开发商只要投入总投资的25％，就可以取得预售许可证，开始做按揭，后期的资金靠购房者的预付款就足以应付。而现在开发高层住宅，要求完成总投资的三分之二才能做按揭，多层住宅要求主体结构封顶，对于自有资金不充足或者没有更灵活的融资渠道的开发商，以前的玩法显然行不通了。


　　这一《通知》对泰跃的打击是显而易见的，因为泰跃虽然现在在资本市场出尽风头，看上去实力强劲，其实，在当时的北京房地产圈，泰跃还只是小字辈人物。


　　泰跃房地产公司始建于1995年，是一家注册资本为1000万元的小公司，其中北京龙虎泰山实业有限公司投入900万元，北京顾得贸易公司投入100万元，前者的法定代表人正是今天泰跃系的掌门人刘军。2001年4月，北京顾得贸易公司将其股份转让给北京东方永兴科技发展公司，后者追加投资3100万，北京龙虎泰山实业有限公司更名为北京神州永丰科技发展有限公司，同时追加投资1900万元，两家公司的法定代表人为刘军和刘汉元。对于刘汉元，市场人士曾疑为四川通威集团的老总刘汉元，去年"福布斯"排行榜上排名第九，其实，二者并非同一人。资料显示，泰跃的两大股东公司在2001年的营业额均为零，是两家没有业务的壳公司。


　　依靠怡秀园、太月园和太阳园这三个项目，泰跃才开始在北京房地产界崭露头角。泰跃自身的资金实力并不强，更多是通过银行贷款来维系运转，2001年资产负债率为76％，央行《通知》的出台给了泰跃当头一棒，当游戏规则发生变化，泰跃必须另辟蹊径寻找融资渠道。机会层出不穷的资本市场自然成了首选。


　　在接下来的一年时间里，关于房地产的利空政策不断出台，这些都成了泰跃疯狂买壳的"推动力"。


　　2002年6月，被业内人士称为北京市33号文件的《通知》出台，这又是一项改变房地产游戏规则的政策。33号文件的全称为《关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让的有关规定》，文件废除了此前土地资源的协议转让方式，一律改以拍卖的形式，规定到2002年12月31日，所有之前协议出让"圈到的"土地，必须完成立项、规划和土地出让合同，否则政府将收回；另外，文件规定那些拿到的土地如果两年内不开发，政府也有权收回。对一些以土地储备丰富但实力有限的房产公司而言又是当头一棒。据介绍，泰跃在北京拥有丰富的土地资源，东门、圆明园北侧、武警总部对面等处泰跃有共计近９０万平方米的土地储备。此外，泰跃房地产和下面的项目公司在昌平、通县、朝阳等都有丰富的土地储备。如果按照33号文件，这些土地储备必须在两年之内开发，否则将被政府收回，这在很大程度上形成了对泰跃的资金压力。


　　2002年7月，中国人民银行正式宣布，将对2001年6月以来商业银行房地产信贷业务办理情况进行严格检查。正式发出了开始收缩房地产信贷的信号。央行之所以在房地产信贷业务上出此大动作，主要是为了抑制房地产开发局部过热，避免10年前的房地产泡沫历史重现。一批为房地产商违规贷款的商业银行在银行的严查下现形，中小房地产商开始实实在在地感受到银行信贷的寒冬。


　　另外，房地产公司近年来骤然增多，也在很大程度上加大了行业的竞争压力。资料显示，北京市近两年来新成立的内资房地产企业达800多家。更多人的进入必然导致行业平均利润率下降。


　　北京房地产商虽然看上去风光依旧，其实压力空前。事实上，2001年，北京房地产进入资本市场的并非泰跃一家，华顿国际入主辽房天(0558)；北京嘉利恒德房地产开发公司入主湖北车桥(0760)；北京科技园置业入主万里电池(600847)；北京天创房地产开发公司入主贵华旅业(600791)。这也印证了当时北京房地产商面临的压力，泰跃不过是在压力下爆发最猛烈的一家。据《新财经》的资料显示，泰跃在2000年的资产为9.66亿元，负债为10.14亿元，资产负债率超过100％，2001年的资产为13亿元，负债为10亿元，资产负债率高达76％。


　　从这里清晰地可以看到，泰跃系的打造在某种程度上是情非得已，并非其实力膨胀到需要在资本市场上寻找几个壳来承载其业务。任何行为都是由其动机主宰的，泰跃动机如此，随后的运作手段和结果也就可以大致想见了。泰跃掌门人刘军声称其所收购的都是资源型公司，目的是为了享受资源型公司的稳定收益，显然有些言不由衷。还有一个现象值得注意，那就是泰跃并不满足于"参股"这种小打小闹的玩法，泰跃涉足的五家上市公司均为控股，显然是为了获得足够的话语权，以便于日后的运作。


　　分田分地真忙


　　当银行的脸色不再好看，泰跃开始在资本市场的广阔天地大展拳脚，一口气控制5家上市公司后，开始在资本市场"分田分地"。


　　泰跃"分田分地"的手法其实并不新鲜，但很典型：泰跃自身的嫡系公司和上市公司不断成立子公司，并且只充当小股东，而上市公司向子公司注入大量资金，由于新公司的控制权均在泰跃手中，上市公司的资金也由此进入泰跃系的掌控之中，更重要的是上市公司还不断给新公司"输血"，比如直接借款、提供银行贷款担保、业务往来欠款等，这些资金远远超出泰跃当初入主的成本。在所有这些新公司当中会有一家核心公司，这家公司的作用在于"提升"上市公司的业绩。上市公司一般占该公司80％左右的股份，如此设计的好处在于，一方面泰跃嫡系公司无需太多投入，另一方面，该公司可以权益法合并入上市公司报表，该公司的利润由嫡系公司分走一部分之后，其余部分进入上市公司，而进入上市公司的该部分利润实际上也在泰跃的掌握之中，上市公司会发布一个类似的公告：由于公司来年面临激烈竞争和较大的发展机遇，需要大量的资金投入，因此，本年度利润暂不分配。而对于增发，上市公司当然毫不含糊。在整个过程中，泰跃"分田分地"，而上市公司的其他股东一无所获，还得为其增发买单。


　　湖北金环是泰跃打响第一枪的地方，在湖北金环身上，泰跃系的这些手法一览无遗。


　　首先是利用上市公司的资金投资泰跃的子公司。泰跃在子公司的股权一般较低，大部分投资由上市公司来完成，使上市公司的资金"为我所用"。2001年7月，湖北金环宣布泰跃入主，同年，泰跃与湖北金环共同成立了数家子公司；与泰跃旗下的北京太阳天朗通信器材有限公司共同成立北京金环通信技术发展有限公司，湖北金环投资2600万元，占公司总股本的81％；2001年第二次临时股东；大会批准，公司拟在北京设立北京泰跃金环房地产开发有限公司。该公司注册资本10000万元人民币，湖北金环投资5100万元人民币，占51%股份。2002年，湖北金环向北京科技园文化教育建设投资5000万元（北京科技园文化教育建设有限公司由北京泰跃房地产有限责任公司出资5800万元；北京科技园国际学校建设有限公司出资5800万元；中泰信用担保有限公司5800万元；北京东方永兴科技发展有限责任公司出资1600万元；北京海淀科技园建设股份有限公司出资1000万元）。向北京金环房地产开发公司投资3000万元，向武汉兆阳创业科技发发展公司投资350万元，共1.61亿元。这些子公司的控制权最终掌握在泰跃手中。


　　除了让上市公司为子公司投资，泰跃还利用上市公司为子公司提供贷款担保：2002年5月29日，公司通过为北京金环天朗通信技术开发有限公司申请流动资金贷款人民币3000万元提供担保的议案；2002年6月25日，为北京金环天朗通信技术发展有限公司申请流动资金贷款人民币4500万元提供担保的议案；2002年9月，为金环天朗向华夏银行北京平安支行申请7200万元人民币授信额度提供担保，期限1年。仅仅在金环天朗身上的3笔贷款担保，金额已达1.47亿元。同时，湖北泰跃集团和中泰信用担保公司也分别从湖北金环获得了2000万元的贷款担保。合计1.87亿元。另外，湖北金环还对北京金环天朗发生其他应收款6397万元。


　　依靠金环天朗的神奇业绩，湖北金环拥有了配股资格，公司已经在2002年9月提出了10配3的计划。决定以2002年6月30日总股本154908460股为基数，按照10∶3的比例向全体股东配股，每股配股价格初步拟定为公司配股说明书刊登日前20个交易日收盘价的算术平均值的65％～90％，所募资金将有1.04亿元投资于（移动）通信产品信息化营销网络建设项目，不出意外，也就是投向北京金环天朗公司。


　　泰跃入主金环的成本是分期付款的1.4亿元，泰跃从湖北金环的"回报"为多少呢？不算即将到手的1.04亿元的配股资金，金环对泰跃子公司的投资，借款担保和其他应收款，泰跃已经利用湖北金环获得资金4.01亿元，而金环2002年的净资产为***3亿元。"利用率"已达62％，这一切的完成只用了一年半的时间。这样的比例可以和历史上有名的大股东占用上市公司资金的案例"媲美"：济南轻骑90％；大庆联谊70.8％；ST春都55％；中辽国际46％。

泰跃对景谷林业（600265）的操作手法与对湖北金环几乎如出一辙。2001年11月7日，景谷傣族彝族自治县国有资产管理局与中泰信用担保有限公司签订《股权转让协议》，拟将其持有的国家股6132万股中的4000万股(占公司总股份的38.1%)转让给中泰信用担保有限公司，每股转让价格3.20元人民币，股份转让价款共计人民币1.28亿元。另据报道，中泰信用担保公司的实际控制者为泰跃房地产公司。


　　在景谷林业公司，同样有一家类似金环天朗的公司--北京君合百年房地产公司，该公司法定代表人为刘军。在景谷林业2002年的年报中，北京君合百年房地产开发有限公司的收入为2.58亿元，利润为1213万元，为上市公司贡献了57.52%的利润。


　　当然，景谷林业也对北京君合百年公司"厚爱有加"。2001年10月，景谷林业向君合百年房地产开发公司投资2187.5万元，占该公司股份68.63％；2003年3月19日，景谷林业给予君合百年借支资金2600万元人民币，用于补充生产流动资金，期限为一年以内；君合百年还因业务往来对上市公司欠款1900万元，君合百年从景谷林业获得6687.5万元。


　　和在湖北金环一样，泰跃也和景谷林业共同投资了一些新公司。2002年4月，景谷林业向景谷森力投资50万，占公司股份97.75％；2002年4月，公司决定向北京科技园文化建设投资5000万元，占该公司10％的股权；2002年7月，景谷林业股份有限公司拟与北京君合百年房地产开发有限公司共同出资,设立北京景林科技有限公司。景谷林业以自有资金出资120万元，占总股本的60%；2002年10月，公司通过投资云南江城茂源林业有限公司的议案，公司拟与泰跃投资管理有限公司、江城林产品开发有限公司共同发起成立"云南江城茂源林业有限公司"，该公司注册资本为人民币1000万元，景谷林业出资450万元，占总股本的45%。在投资新公司的过程中，景谷林业掏出了5620万元。


　　在公司2002年的年度报告中，还有一笔很大的欠款，就是国锐房地产开发公司1.1亿元。现有资料无法确认该公司和泰跃的关系，不过，北京君合百年的股东之一名为北京国锐投资公司。


　　如果不把北京国锐房地产开发公司计算在内，泰跃从景谷林业获得的资金"回报"为1.23亿元。景谷林业2002年的净资产为3.28亿元。泰跃对景谷林业的资金"利用率"为37％。而泰跃收购景谷林业4000万股股份共需1.24亿元，据刘军事后称，收购景谷林业，泰跃并没有出现金。


　　由于北京君合百年公司的利润贡献，景谷林业在2002年同样获得了配股资格。2002年9月5日，景谷林业通过了关于公司申请配股的预案，以公司2002年6月30日总股本1.05亿股为基数，向全体股东每10股配售3股，以《配股说明书》刊登日(不含刊登日)前二十个交易日公司流通A股股票之算术平均收盘价的65%-95%作为配股价格区间。


　　由于三峡水利（600116）是有名的担保公司，泰跃没有对其采取类似湖北金环和景谷林业的手法，而是利用其进入金融业。2002年12月，三峡水利以4000万元现金认购万州商业银行增资扩股的4000万元股份，占其增资扩股后总股本的24.98%,为第一大股东。2002年9月30日，该行总资产24亿元，净资产7728万元，2002年1至9月净利润297.40万元，如此微薄的利润，想来泰跃并不是为了享受金融业的收益，而是为了保证其资金链的畅通。


　　泰跃对凯马B（900953）还没有太多的动作，只是在去年底高价出售了几块资产，引起业内人士的质疑。2002年12月23日，凯马B发布公告：拟将潍拖公司65%股权转让给天津港保税区的世纪融通投资、华融创业投资公司；将沈阳工大凯马80%的股权转让给沈阳工业大学。两次转让，共可获取转让收益8956万元。而凯马B前三季度的净利润仅为190万元。在年末发生这样的重组，很难不让人产生"粉饰业绩"这样的疑问，目的当然是为了保配。


　　由于进入茂化实华（000637）时间尚短，去年年底才进入，泰跃对之尚未有大动作。


　　无限风光在险峰


　　在一年半的时间里，泰跃马不停蹄地收购了5家上市公司，原本籍籍无闻的泰跃一时风头无两。但在这无限风光背后，多米诺骨牌若隐若现。


　　泰跃系的横空出世给人造成了一种错觉，很多人都以为这是一家实力强劲的神秘机构，其实不然。泰跃系的成长只是因为其参与了北京房地产的黄金时代，在这个暴利行业分得了一杯羹，和真正意义上的行业巨头相比，其经营理念、管理水平并无过人之处。当房地产行业的平均利润率趋向理性，游戏规则日渐完善，泰跃开始调整产业战略，选择了流行的多元化经营，并把资本市场作为其产业调整的工具，当然，更没有忘记牵上银行的手。有业内人士向《新财经》记者表示，对于以房地产暴利起家的泰跃而言，多元化是盲目的，在资本市场跳舞是危险的，而牵着银行的手跳舞更是可怕的。这是一条从产业市场到资本市场再到货币市场的链条。而链条是脆弱的。在"国退民进"的大环境下，如果泰跃系的手段产生示范效应，后果会怎样？


　　除了房地产，泰跃系的触角已经延伸到了多个跨度极大的领域，其中包括手机销售、教育、金融、全球卫星定位系统、热电厂、林业、石化、水利、机械等。抛开人们对多元化的争论不谈，泰跃在各个毫无关联的领域四处出击，到底有多大胜算？


　　手机销售代理为湖北金环作出极大贡献的北京金环天朗是一家手机销售商，主要代理海尔手机的销售。2002年完成销售收入14.35亿元，利润1.18亿元，净利润5336万元。对于该公司的神奇业绩，专业人士多有怀疑。一是该公司销售收入过高，按海尔手机1400元的单价计算，全年需售出102.5万台，即每天售出2800台；二是毛利润过高，达到了9％。

qihaitao

本刊研究员郑朝晖认为，该公司有可能采取购销倒挂方式代销海尔手机，即"高进低出"，每代理一台就亏一台，做账时，不转或少转成本，导致其实际亏损的通讯销售业务变成盈利。他甚至担心，该子公司利用对开发票等方式直接虚增存货、虚增收入和毛利。


　　事实上，像金环天朗这样的手机销售代理商正面临极大的冲击，一是国美、大中和苏宁等家电销售巨头纷纷加入手机销售行业；二是联通为推广CDMA而采用的捆绑销售，即交话费、送手机的方式。手机分销渠道正面临着重新洗牌。


　　教育泰跃目前的教育产业主要是和美国教育考试中心（ETS）合作，在中国创建和推广TOPE（TestofPracxticalEngllsh实用英语测试）。这是面向企业的专门针对提高英语交流沟通能力设计的考试。此项考试将首先在中国企业界推广使用，继而向社会各界包括政府、教育等机构推广。


　　2000年泰跃曾经投资过教育，当时计划开发北京大学城项目，并成立新世纪大学城开发建设有限公司，但最终没有能进行。这一次，TOPE能给泰跃带来好运吗？金融除了中泰信用担保公司，泰跃还利用三峡水利（600116）进军银行业。2002年12月，三峡水利以4000万元现金认购万州商业银行增资扩股的4000万元股份，占其增资扩股后总股本的24.98%,为第一大股东。


　　热电机组项目2002年3月底，山西省原平市与北京泰跃集团签订了2×5万千瓦热电机组项目投资协议。原平市是全国50个重点产煤县（市）之一，年产原煤700多万吨。原平市热电厂2×5万千瓦热电机组的建设是调整产业结构、综合利用资源、改善城市环境的重大措施。该项目已经国家发展计划委员会批准立项，总投资5.2亿元，工程前期建设由原平电建公司投入2400万元，由北京泰跃集团投入9600万元。


　　全球卫星定位系统泰跃旗下从事该项业务的有两家公司，一为湖北泰跃卫星技术发展有限公司，一为北京泰跃三山卫星技术发展有限公司。


　　暂且不论泰跃系涉足这些行业各自的市场前景，从整体来看，泰跃这样战略布局显然是危险的，是一种典型的盲目多元化。国内关于多元化与专业化的争论一直没有停止过，即使是多元化的支持者，也有几大前提，一是企业在市场占有率、技术水平、管理水平等都已经到了非常高的水平；二是新进入的领域必有优势所在，也就是说有其核心竞争力优势。而且最好进行相关联的多元化。以这样的标准来看泰跃系的"多元化"，显然是盲目的。


　　多元化显然需要强大的资金支持，泰跃掌控的5家上市公司自然"责无旁贷"，当上市公司的资金流向盲目的多元化，风险不言而喻。更危险的是，泰跃还通过上市公司牵住了银行的手，在泰跃系，银行担任了一个颇为尴尬的角色。当初银行因为防止房地产风险而收缩对泰跃这类公司贷款，当泰跃转战资本市场，又通过上市公司的巨额担保缠上了银行，银行似乎成了一个躲不开的被动者。这个链条恐怕抵挡不住一根小刺的袭击。


　　三九系扩张的代价


　　如果三九集团的梦想成真，10年后旗下拥有的上市公司将超过10家。其实，三九集团对上市公司的厚爱早已显示，除了控制国内3家上市公司之外，还曾染指两家香港上市公司，只可惜铩羽而归。三九集团积极"造系"，明显是为了支撑集团的扩张大计。但其将上市公司融资功能作为风险投资来使用的方式，是要付出代价的低调多时的三九集团终于"再现江湖"，该集团缔造者兼掌门人赵新先通过各种渠道放出风来：集团在资本运作上将有大动作。在此之前，因不当占用旗下上市公司三九医药（000999）巨额资金而被中国证监会在2001年公开批评之后，三九集团在一年多的时间里很少这样向公众畅谈自己的扩张大计。


　　具体而言，赵新先表示，除了目前控制的3家国内上市公司外，三九集团计划在未来５年再发展３个上市公司：一个以中医医院、中医诊所等中医药产业化为核心业务，预计2003年在香港上市；第二个以中药注射剂、粉针剂、输液产品为主，也争取在海外上市；第三个是生物药为主的部分，争取在未来５年内上市。赵新先还表示，在接下来的第二个５年，三九集团还有计划再发展３个上市公司。


　　如果三九的计划成真，10年后三九集团旗下控制的上市公司将超过10家，届时将形成一个规模庞大的"三九系"。其实，纵观三九集团的资本运作历史，不难发现，在三九集团不断扩张的过程中，一直倾心于资本运作，毫不掩饰对上市公司的厚爱。三九集团的"造系运动"早已展开，在国内市场控制3家上市公司之外，还有两次染指港股的失败纪录。

就在赵新先正式提出新计划之前，三九集团又在香港市场展开了行动。


　　资金紧张时期的扩张之计


　　2002年年底，三九集团在香港的全资子公司香港三九实业有限公司（以下简称"香港三九实业"）同服装贸易公司YGM贸易（HK.0375）达成一系列协议，三九集团希望借YGM贸易之壳打造中医医院业务的目的跃然纸上。


　　YGM贸易是香港一家从事服装生产及贸易的公司，旗下拥有Hang Ten（内地译为"欢腾"）和马狮龙等品牌，去年该公司分拆了时装业务Hang Ten，今年初借壳停牌多时的雅佳(HK.0448)在香港主板上市。


　　2002年12月20日，YGM贸易公告，与香港三九实业达成协议，计划收购香港三九实业全资拥有的湖南三九南开制药有限公司（以下简称"三九南开"），收购并非完全现金给付，主要通过YGM贸易的递延股票完成。


　　三九南开是一家以制造妇科用中药为主要业务的公司，同YGM贸易原来的主业并无关联。考虑到整个交易的安排，目前资金链紧张的三九集团明显是希望用资产换取YGM贸易的股权。

整个交易相当复杂，要通过香港三九实业及YGM贸易在英属处女群岛和百慕大注册的众多离岸公司来实现，其基本过程是：YGM贸易收购三九南开，作价2.43亿港元，同时借给香港三九实业3000万港元，借款在交易完成后免于归还，香港三九实业另获得YGM贸易价值2.13亿港元的递延股票。YGM贸易可在42个月内要求赎回所有递延股份，但如果香港三九实业将递延股份兑换为正股，则会相应持有YGM贸易的股权。


　　依目前初步设定的兑换股价3.2港元计算，若递延股份全数兑换，香港三九实业在YGM贸易股本扩大后将持有后者30.1％的股权，YGM贸易原第一大股东陈瑞球家族持股稀释至43.7％，香港三九实业将成为第二大股东。而如果依协议规定的最低下限1.38港元兑换，则香港三九实业的持股量将升至49.9％，而陈瑞球家族持股稀释至31.3％，香港三九实业将成为YGM贸易股本扩大后的第一大股东。


　　《新财经》记者注意到，三九集团海外部负责人在事后接受媒体访问时表示，这笔交易目前仅是"投资行为"，但是随后另有媒体曝出，三九集团已同海南省卫生厅达成协议，收购海南中医院，同时还在同广东省一些中医院商谈收购整合，组建"中医院集团"，加上赵新先披露三九集团将"把国内中医院整合纳入香港上市公司"的计划，很明显，YGM贸易将成为三九集团"中医院集团"取道香港上市的壳资源。


　　香港三九实业同YGM贸易的交易尚未完成，还受许多条件限制：三九南开2001年经审计的固定资产及利润须分别在人民币3150万元和600万元以上，交易还必须经股东大会批准，并批准豁免全面收购的责任。


　　该交易公布后，YGM贸易的股价从每股5港元以上的价位大跌，跌幅近40%。该股2月21日收于3.125港元，随后一直停牌等待公布交易细节，截至3月20日尚未恢复交易。


　　落败"华利资源"


　　即便香港三九实业最终获得YGM贸易的股权，这也不是三九集团第一次在香港市场亮相。该集团最早在1996年就筹划让旗舰企业三九药业有限公司（以下简称"三九药业"）在香港上市，后来迫于金融风暴的影响，只得辗转内地。此后，三九集团也一直没有放弃在香港拥有上市公司的打算。


　　三九集团旗下公司曾在2000年年末至2001年年初参与了香港上市公司华利资源（HK.1215）的重组，不过无获而终。


　　华利资源是一家在百慕大注册成立的公司，1997年初在香港主板上市，主要以特许经销商身份在国内分销空调、影音、摄影器材及其它电器消费品。


　　上市之初，赶上红筹股炒卖热潮，加上有光大集团原董事长朱小华任公司顾问，华利资源倍受追捧，股价节节走高。但是金融风暴爆发之后，该公司经营不善，无力还债，加上1999年朱小华被揭收受华利资源贿赂而遭到审查，华利资源股价大跌，公司陷入清盘危机。华利资源股票从2000年4月20日起停牌。


　　此时，三九集团旗下三九进出口公司在香港的实体九丰行国际有限公司（以下简称"九丰行"），协同两位公司原董事及香港大发汽车主席胡晓照对华利资源展开了重组。


　　九丰行和刘国华、杨明光及胡晓照在英属处女群岛注册了壳公司"Liuzhou Wuling Holding Limited"（以下简称"Liuzhou Wuling"），九丰行仅持股12.6%，但是其他股东多是九丰行旧部。


　　Liuzhou Wuling在2000年下半年斥资2533万港元，以每股0.01港元的价格认购了华利资源2.533亿股新股，占其已发行股票的62.1%，随后任命三九进出口公司总经理张化担任华利资源董事总经理。至此，三九集团在此次重组中的作用可见一斑。


　　开始时，重组方表示不会向华利资源注入新资产，仅计划利用三九进出口公司在进出口方面的优势改善华利资源的业务。后来，则表示要投资一些产业，其中包括药业和信息科技。


　　考虑到三九集团2000年之后在国内大量投资网络产业，建成了以"三九健康网"为核心的一系列"三九"网站，当时三九集团很可能想借助网络热潮，利用华利资源的壳资源实现这部分业务曲折上市。


　　但是随着网络泡沫迅速破灭，这次重组也走到末路，同时，Liuzhou Wuling在逐步减持华利资源的股票。到2001年年初，Liuzhou Wuling持有华利资源的股权减至40%左右。

到了2001年年初，华利资源因无力偿还子公司发行的可转换债券，又一次被提起清盘申请，此时，国中控股（HK.0202）主席张扬展开了对华利资源的重组，九丰行也失去了对华利资源的控制，张扬成为华利资源实际控制人。由于重组增发新股，Liuzhou Wuling 持有华利资源的股权不断稀释。时至今日，华利资源已经更名为"国新集团"，而Liuzhou Wuling已经不在持股超过10%的股东名单中。


　　铩羽"百姓食品"


　　在九丰行参与重组华利资源的同时，三九集团旗下的香港三九企业有限公司（以下简称"香港三九企业"）在2000年10月份又介入了香港主板上市的百姓食品（HK.0702）。


　　百姓食品是2000年2月份在香港主板上市的红筹民企股，公司离岸注册，但是旗下业务在广西，生产并经销"黑五类"和"南方"等速食食品，最著名的产品要数"南方牌"黑芝麻糊。


　　2000年10月，香港三九企业通过在英属处女群岛注册的壳公司Total China，以每股3.8港元的价格认购了百姓食品2375万股新股，交易金额达9000多万港元，占扩股后百姓食品已发行股本的8.68%。


　　百姓食品的原大股东、广西黑五类集团创始人李汉荣等人在香港三九企业进入后依然持有百姓食品60.74%的股权，不过，百姓食品当时表示，要借助三九集团在药物及医疗方面的专业知识，开展医疗及健康食品方面的生产和研发。从香港三九企业获得的资金中，有2000万港元也是计划用于该目的。香港三九企业和百姓食品的合作让人想像无限。


　　不过，香港三九企业进入百姓食品后并无太大作为，随着百姓食品业务滑坡，在香港三九企业之前进入百姓食品董事会的孙天罡在2001年3月间对公司进行了重组。孙天罡通过全资持有的中国捷美有限公司（China GeoMxima），仅以1.66亿港元的价格就收购了百姓食品原大股东持有的全部股权。


　　香港三九企业拿9000多万港元仅拿到百姓食品8.68%的股权，但是半年后孙天罡凭1.66亿港元就拿下了百姓食品60.74%的股权，香港三九企业只能眼睁睁地看着控股权落入他人之手。


　　随后，孙天罡逐步剥离了百姓食品的食品业务，注入了其在新疆和吉林等地拥有石油天然气业务，同时将公司改名为"捷美控股"。由于孙天罡注入的石油天然气业务具有局部垄断性的特点，捷美控股的业绩有很大改善。孙天罡对百姓食品的改造成了"借壳上市"的一个经典案例。但是香港三九却铩羽而归，借助百姓食品发展健康食品的计划付诸东流。时至今日，香港三九企业是否还拥有捷美控股的股权则不得而知。


　　三九的救赎


　　同香港市场上两次鲜为人知的失败相比，三九集团在国内资本市场上的操作基本"成功"--这里是指其成功地掌握着3家上市公司的控制权。


　　三九集团在1998年7月耗资近1亿元人民币，获得了"三九生化"（000403，当时名为"宜春工程"）的控股权。随后，在旗下的旗舰企业三九药业在香港上市未成之后，于在1999年以主要的制药资产发起设立三九医药，当年成功筹资16.6亿元人民币，第二年实现了国内上市。到了2001年，三九集团又斥资5312万元人民币，收购胶带股份29.5%的股权，实现控股，并对胶带股份展开重组。


　　就在三九集团正因掌控一连串上市公司而被誉为国企中的资本高手之时，中国证监会2001年8月份发出的一纸"公开批评"文件则让三九集团在市场中的形象彻底改观--作为三九医药的最终控制人，三九集团及关联公司不当占用了上市公司超过25亿元资金。


　　时至今日，人们依然对这个数字记忆犹新，并且很喜欢用"母公司挪用资金占了上市公司净资产的96%"来说明数额之巨、对上市公司负面影响之大。


　　在三九医药整洁明亮的办公大楼里，公司董秘周辉现在更乐意讲述三九集团还款的努力。周辉告诉《新财经》记者，到2002年年底，集团已经向上市公司归还了总计金额达13.65亿元的欠款，其中以现金偿还6.28亿元，通过以资产抵偿的方式归还了7.37亿元的欠款。周辉还称，三九集团还提出了总价值超过20亿元人民币的欠款归还计划，其中既包括归还现金，也包括用资产和债权等方式向上市公司归还欠款。


　　尽管周辉表示三九集团希望在2003年年底完成还款，同时归还相关利息。但是一个不争的事实是，三九集团已经拖延了欠款的归还时间，并且当初占用的是现金，现在归还的一半以上却是自己拥有的资产，其中包括三九生化38.11%的股权、三九脑科医院股权、三九连锁药店项目股权，以及建设中的三九医院股权等。


　　对于三九集团的还款方式，市场人士更多的反应是无奈：反正拿不出钱来，用资产还款比一点不还好多了。三九集团在众多领域抢滩占地，手头资金捉襟见肘，上市公司也为母公司的扩张付出了代价。


　　上市公司，还是风险投资


　　热衷于获得上市公司股权的三九集团占用三九医药资金的做法让人心痛。亚洲金融界权威杂志《Asiamoney》在一篇述评公司治理的文章中一针见血将该事件和"银广夏事件"并称为"中国的安然丑闻"。不过，两者各有特点：一是上市公司赤裸裸地财务造假，另一个则是大股东极不恰当地滥用上市公司的融资渠道。


　　这才是要点。其实，三九集团热衷控制上市公司自有目的，看重上市公司的低成本融资功能肯定是主要原因。这无可厚非，不过，如果过分利用上市公司的资金优势，支撑激进的扩张计划，则需引起投资者的重视。


　　三九集团以制药起家，凭着"三九胃泰"等拳头产品发展壮大，树立了"999"的品牌。随后，三九集团在各地大量并购制药企业，通过自身品牌和管理的优势改善被并购企业的经营状况，一直是行业整合的成功案例。


　　同时，三九集团很明显走着多元化发展的道路，尝试过地产、汽车、啤酒生产等，在药品制造业务之外，还投资了大笔资金进军药品销售领域和医疗服务领域。大量投资带来资金缺口，2001年三九集团总资产210.49亿元，净资产仅有25.35亿元，负债率高达88%。三九医药的资金被抽走，换回的是三九集团的各种股权资产，本质上不但在财力上支持了大股东的扩张计划，而且还将大股东的扩张风险完全转移到了上市公司身上。


　　尽管三九医药董秘周辉在接受《新财经》记者采访时表示，从三九集团获得的连锁药店及医院资产同公司的主营制药业务具有相关性，并否认了目前公司业务出现多元化的说法。但是周的解释依然有些牵强：制药业务属于生产领域，连锁药店业务属于流通领域，医疗更侧重于服务领域，三项业务均和"医药"相关，但实质则截然不同，投资风险很大，上市公司的融资功能，等同于风险投资基金。


　　周辉也承认，从2001年三九集团提出"5年内建设10000家零售药店"至今，全国连锁药店不过600余家，并且都还在整合发展的过程中。


　　三九集团目前将要打造的欲在香港上市的"中医院集团"也有同样的特征：刚刚收购几个中医院，就想在一年内上市，其经营状况不可知，三九集团是否有能力经营该项业务也不得而知。按照正常途径走IPO几乎不太可能，通过借壳上市，既获得了融资渠道，又将经营风险转移给上市公司。


　　胶带股份亦是如此。《新财经》记者从内部人士处获悉，三九集团进军上海地区零售药店的计划因当地限制性规定而受阻，让上海本地的复星集团抢占了先机。于是，三九集团借助对上海本地股胶带股份的重组机会，得到了进入上海地区零售药店的机会，并且计划让胶带股份成为集团在上海和江浙地区开拓医药零售业的开路前锋。


　　我们不否认企业在发展过程中扩张的积极作用，但是却对这种激进的、非主业之外的扩张持谨慎态度。借助上市公司进行这种扩张，在一定程度上改善了投融资渠道狭窄的状况，但是同时也将投资风险转嫁给了公众投资者。并且，一个"系"下公司之间存在大量关联交易，上市公司之间、上市公司同母公司之间资产置换频频，很容易抹掉投资失败的账面记录，夸大了上市公司风险投资替代功能的效率。


　　此时，面对三九集团对上市公司的厚爱，我们只能小心对待。三九集团在积极"造系"，即便不考虑曾经对三九医药犯下的致命"错误"，其将上市公司融资功能作为风险投资来使用的方式，也值得关注。不仅三九集团一家，所有因自身快速扩张而热衷"造系者"，亦是如此。

qihaitao

涌金系向实业转型的"困惑"？


　　在完成资本原始积累后，涌金高喊着向实业进军，要完成打造资金链向产业链过渡的历程。


　　但"涌金是否有足够的诚意来做实业？即使有诚意，他们是否有能力做好这些产业？涌金及其关联机构在资本市场多年来的行为表明，他们热衷的只是股权投资。"一位北京的分析人士如此评价"涌金"字头至少目前已在17家上市公司中露过面。"我们涌金集团真正参与运作的上市公司其实就只有九芝堂(000989)和湘酒鬼(000799)，前一段时间我们又因为一些原因终止了受让湘酒鬼股权的动作，所以，真正与我们涌金有关的上市公司就九芝堂一家。"湖南涌金公司的一位人士竭力纠正《新财经》记者对涌金系的理解，"其它一些上市公司股东中出现涌金集团下属公司，那只是涌金的一种参股行为。"


　　尽管涌金集团及其掌舵人魏东一直都是低调神秘，声言"从不接受媒体采访"，但涌金集团近几年攻城拔寨般收购上市公司和参股上市公司的行为，越来越受到市场的关注。


　　魏氏布阵


　　1994年，北京涌金财经顾问公司成立，此时27岁的魏东算起来研究生才毕业一年。一年以后，即1995年8月，魏东与另一自然人刘明在上海成立了上海涌金实业有限公司，其中魏东持有70%股权，刘明持有30%股权，该公司主要经营房地产开发经营、物业管理、旅游资源开发、国内贸易、室内装潢。而此时还相对稚嫩的涌金已经开始悄然布阵，但并没有受到市场的关注。1999年9月涌金旗下另一主力企业湖南涌金投资（控股）有限公司成立，同年11月北京知金科技投资公司成立，涌金完成了它在资本市场上最为重要的排兵布阵。涌金在以后的四处出击基本都是通过它们完成的。


　　1967年出生的魏东是中央财经大学86级经管系的本科毕业生，从公开资料上看他是研究生学历，毕业于1993年。一年后，魏东就开始运作涌金的系列公司，其成长速度让人瞠目结舌。有关媒体也认为一名27岁的年轻人不可能有这样的眼光和韬略。


　　有分析人士认为，当时的中国股市处于快速成长起，的确造就了一大批暴富的资本高手，但像涌金这样步步推进，能迅速敏锐地抓住发财的最好机会，且对政策判断如此之准，经常以最小的代价获得最大的利润，这样的资本高手确实很少。至少在众多完成原始财富积累的涌金财富史是清白的。但当时年轻的魏东显然还难以具备这样的能力。


　　魏东的父亲魏振雄显然在魏东成功的背后扮演着重要的角色。魏父现任中央财经大学教授、硕士研究生导师、会计系名誉主任，并担任中国会计学会常务理事、中国资产评估协会理事、中国中青年财务成本研究会顾问、中惠会计师事务所董事长兼主任会计师，1992年获得国务院颁发的政府特殊津贴。作为中国当代的会计名家魏父在实践中也是业界翘楚。从1992年起魏父担任有中央财大背景的中惠会计师事务所的董事长和主任会计师。该事务所已是全国范围内承办业务的集团性会计师事务所，旗下包括苏州中惠、上海中惠、辽宁中惠、鞍山中惠、丹东中惠等数家会计师事务所。从公开资料中查知中惠会计师事务所曾经给苏州高新、石劝业等数家上市公司做过资产评估。


　　毋庸置疑，魏东背后站着的这位中国会计学界的权威人士对涌金对投资形势的把握起到重要的作用。而魏父桃李满天下，且作为中央财大背景的中惠会计师事务所在业界的声誉，这些都为魏东及其涌金系的发展提供了成功的便利条件，至少是在涌金成长的初期。


　　当然，涌金的成功与魏东善于用人也是不无关系的。涌金集团诞生了不少市场知名人物，上海君创财经顾问有限公司董事、上海财经大学期货研究中心副主任孙枝来曾兼任涌金期货经纪有限公司（上海）常务副总经理，重组ST猴王的上海国策总经理、江苏新中期副总裁朱宇平也出自涌金集团。甚至成功集团董事长刘虹也曾任涌金集团财务副总裁、涌金集团副董事长。据了解，涌金最喜欢用有中央财大背景的，很多高层和中层都是中央财大毕业的。像现任上海涌金财经顾问有限公司总经理、湖南涌金投资(控股)有限公司董事兼总经理的朱锦伟本科就毕业于中央财经大学。而曾在涌金任过要职的刘虹更是魏东在中央财大的同学。

随着涌金集团的不断壮大，魏东的哥哥魏锋也加入到涌金。魏锋现任北京知金科技投资有限公司董事长。


　　至此，魏氏家族在资本市场的崛起不过八年有余。


　　决战法人股


　　"它几乎抓住了所有的市场热点"。从转配股、配售新股到法人股，低成本运作和收益最大化是涌金的目标，这种投资思路也成就了涌金的迅速成长和资本的急速膨胀，抓住了中国资本市场赚钱的最好时机。从涌金系一系列的漂亮战役可以看出，魏东善于领会政策意图和市场热点，灵活转战各个投资市场，把握其中蕴含的巨大投资机会，表现出先知先觉的投资特点。


　　1999年12月29日，上海涌金实业有限公司凭借着敏锐的市场洞察力，以4.5元/股的价格受让了兴业证券所持有的闽福发A（000547）转配股600万股，成为闽福发的第二大股东。大约四个月后的2000年4月18日，两家公司所持有的闽福发转配股获准上市流通，此时，二级市场原本一路拉高的闽福发股价开始跳水，在闽福发A2000年中报的股东名单中已经不见了涌金的踪影。就是在这一段时间涌金抛出了持有的600万股。而在2000年4月18日至2000年6月30日期间，闽福发A的二级市场平均股价超过17.5元，也就是说在短短不到六个月的时间内，涌金的收益达到7800万元！


　　1999年下半年启动新股发行优先向战略投资人配售，在转配股交易中尝到甜头的涌金系成员，随后又加入到了以战略投资者身份配售新股的行列之中，很快，涌金系就在三九医药、丝绸股份、首旅股份、诚志股份和茉织华等新股发行中获新股配售（见表一）。

这一年多的时间中，持有期一过，悉数卖出，获利极丰；随后战略投资者配售制度遭到非议，二级市场也陷入低谷，涌金在法人股配售和转配股上赚了个盆满钵满，从而也为涌金今后寻求其它的发财之道提供了足够的资金支持。紧接着，上市公司的法人股成了涌金系的重点投资目标。


　　涌金系的下属成员企业渐次成为一些上市公司的法人股股东，出现在它们的前十大股东名单中。


　　新谋略


　　涌金系成员虽然收购了多家上市公司的法人股，成为多家上市公司的前十大股东之一，但是参股数量都不是很多。不过，这一风格自收购九芝堂开始发生转变。


　　对此，本刊研究员余凯指出，早在2001年就有一些专门投资法人股职业机构转而控制上市公司、专注实业。最典型也是最成功的莫过于新疆德隆的转型了，它已基本完成了从资本到实业的转变。从金融资本到产业资本这可能是每一个致力于做大做强的资本大鳄的梦想。


　　2001年6月5日，九芝堂董事会曾发表公告称，公司第一大股东长沙九芝堂（000989)集团拟将其持有的九芝堂国家股分别向湖南涌金投资出让3800万股、向杭州五环实业出让1243.6万股。转让成功后，湖南涌金顺理成章地成为公司第一大股东，而持有2768.4万股的长沙九芝堂（集团）有限公司退居第二大股东席位。然而，涌金对这个协议觉得还不够满意。2002年1月23日，九芝堂董事会发布公告称：1月21日控股公司长沙九芝堂（集团）有限公司通知，长沙市人民政府将集团公司整体出售给湖南涌金投资（控股）有限公司、上海钱涌科技发展有限公司、杭州五环实业有限公司等三家企业。前份协议同时解除。


　　对涌金的此番行为，有人一针见血："涌金的野心不仅仅是做九芝堂第一大股东，它的目的是要控制九芝堂。" 九芝堂的补充公告中显示湖南涌金投资（控股）有限公司、上海钱涌科技发展有限公司、杭州五环实业有限公司这三家企业瓜分九芝堂集团的股权比例：分别为49％、32％、19％。相应，湖南涌金、上海钱涌、杭州钱涌分别间接控股上市公司九芝堂29.76％、19.44％、11.54％的股份。"涌金之所以从买上市公司股权变为购买母公司股权，从而间接控股九芝堂，就是为了以最低价格掩人耳目地将九芝堂最大限度地控制在手中。事实上，涌金、钱涌和五环即使不是关联方，也是一致行动人。"九芝堂一位已经离开的干部也这样认为。


　　2003年1月10日，九芝堂发布公告：本公司接控股股东长沙九芝堂（集团）有限公司通知，经国家财政部批准，该公司持有的本公司10155.6万股国家股股份性质变更为社会法人股。至此，九芝堂已彻底落入涌金的掌控中。


　　接下来的2003年1月21日，九芝堂公布了它的2002年年度报告，公司2002年完成销售收入90513万元，同比增长30.57％；实现净利润6292万元，同比增长20％。这对于久芝堂的新老板涌金来说，是一份不错的见面礼。然而，九芝堂接下来的分红方案着实令人吃惊。继2002年中期向投资者10转3股后，年底又倾尽全力向股东派现--每股派3.3元（含税）。公司2002年度累计可供股东分配利润共计5780.6万元，却派出现金红利5517.8万元，占可供分配利润的比例高达95.5%！青海证券的吴刚指出，其实，10派3.3元（含税）对流通股东来说算不了什么（按目前市价计算，即使完全填权，收益率也仅3%左右），但对其控股股东来说，却是一笔极其可观的收入和现金流。很显然，最大受益者是涌金。

qihaitao

　　涌金系大举收购上市公司法人股的真实目的在哪？涌金是真正的以经营为本，踏踏实实地改善其持股公司的质量吗？


　　"涌金就是想这么做它也没有这样的实力，涌金本身并没有很好的产业背景和产业依托，根本没有什么优质的产业可注入上市公司。其实，涌金在资本市场上的发家连投资都算不上，涌金的财富积累更多的是靠对政策的把握，是一个典型的投机行为。在目前形势下，涌金的法人股投资相当安全，进可攻（等待上市流通）、退可守（比如现金分红）。涌金是否有足够的诚意来做实业？即使有诚意，他们是否有能力做好这些产业？涌金及其关联机构在资本市场多年来的行为表明，他们热衷的只是股权投资。"一位北京的分析人士如此评价。


　　但九芝堂的总经理朱锦伟反驳了这种说法，涌金之所以进入实业，是希望能够通过对九芝堂的收购做好实业，希望证明给股东及投资人看，涌金将实现由一个专门的投资公司向实业公司的转型。朱锦伟表示，涌金投资计划在５年内，把九芝堂打造成一个年销售超过30亿的排名全国医药行业前十名之内的企业。把九芝堂做强做大，这是涌金目前的目标。


　　但是到目前为止，还未见涌金系对其所持有的上市公司有重组的举措，也未见其绝对控股的九芝堂目前基本面有什么变化。高比例分红除了让人看到的是涌金套现事实之外，无法看出来这是进一步发展九芝堂的举措。


　　2002年9月5日，湘泉集团和湖南成功控股集团(以下简称成功)及湖南涌金投资(控股)有限公司(以下简称涌金)签订协议，以每股4.1元的价格，分别向两者转让8800万股和6655.55万股国有法人股。转让完成后，成功集团凭借29%的股权成为湘酒鬼的新大股东，涌金投资以22%的股份紧随其后，两者之和达到51%，实现战略控股。


　　显而易见，成功集团与涌金的关系非同一般。据悉，涌金在湖南能如此如鱼得水与成功集团的老板刘虹的牵线搭桥不无关系。然而，让人意外的是在此后不到一个月，涌金又宣布放弃受让湘酒鬼的股份，转而由上海鸿仪接手。有分析人士指出，涌金此次的战略与在九芝堂上如出一辙，显然，涌金与成功是一致行动人，最终达到对湘酒鬼的控制，但他们二者关系过于密切，意图过于明显。


　　"另外，湘酒鬼的净资产是每股4.2元，以低于净资产的价格转让，不免有国有资产流失的嫌疑。"湖南当地有关投行人士对《新财经》记者说。


　　资料显示，湘酒鬼公司2002年1～3月净利润546.78万元，上半年增至1478.37万元，到9月减为280.87万元，这位人士说湘酒鬼"减利节奏与引入重组方的步伐出现惊人吻合，湘酒鬼亏损显得太奇怪"。


　　目前鸿仪、涌金、成功三大民营财团已经实际掌控二成湘股的现状，成为湖南省政府心中的另一个关注目标。这三个与湖南有着深厚渊源的资本大鳄已经在10余家上市公司中露面，而且绝大多数为湘股。


　　有分析人士认为，可能是随着涌金系实力的日益增强，其投资战略正在发生转变，目前它可能想建立自己的实业以进入更高的发展阶段，但对于上市公司而言，不是换了个大股东就能飞速发展起来的。魏东的再造涌金系未必适合资本市场的资源配置规律。


　　困惑涌金


　　始于1999年末2000年初，中国证券市场拟在深圳交易所开设创业板。一向对政策、时机把握非常到位的涌金，自然不会放过这次可以获取暴利的机会。


　　1999年11月，北京知金科技投资有限公司成立。这是一家面向高科技企业进行风险投资和股权投资的专业科技投资控股公司。知金科技将资金通过股权投资的方式，投向科技含量较高且市场发展潜力较大的上市公司；并逐渐进入资本市场。目前知金科技已投资或拟投资的项目有：科技部中国科技信息研究所作为主发起人发起成立的北京万方数据股份有限公司、中国科学院软件研究所作为主发起人发起成立的北京中科软件股份有限公司、中国农业大学作为主发起人发起成立的北京农大基因工程技术股份有限公司。


　　另外，涌金系还投资了清华同方人工环境有限公司、东方通软件公司等，还与多家拟上创业板的公司存在着密切的关系。据说涌金屯兵在拟上创业板公司的资金数个亿。恒源证券的分析师徐指出，涌金这一招看起来极具战略眼光，因为能上创业板的公司，股票一上市流通,其升值空间巨大。但深圳创业板的戛然而止，使得涌金在此屯金数亿元而无用武之地。一方面，高科技企业需要大量资金的投入，资金链告紧，另一方面，有了好机会，却难以投入资金。


　　涌金集团所属知金科技投资有限公司在1999年投资的万方数据股份有限公司，最让涌金头痛不已。当初作为南方证券辅导创业板上市排名第一位的万方数据在苦苦支撑等待创业板的诞生。


　　万方数据是一家为创业板上市而成立的公司，由当时的中国科技部下属的情报所改制而成。公司的主业是经营数据库，外带一些网页制作和企业咨询业务。据悉，这两年公司一直是在"烧钱"，勉强维持生计，公司成立后在发展经营上就已出现了停滞。


　　据有关媒体报道，公司创办者朱伟也已离职。万方数据的一位员工透露，"随着前老总朱伟的离任，万方已开始内部重组。但没有资金的支持，重组显然不足以改变万方的现状。"有分析人员指出，不排除涌金今后在高喊向实业进军口号的同时，会把其投资的这些所谓的高科技项目最后注入到所控股的上市公司，既有重组之实，又能为其急于出来的创投资金寻找到一个冠冕堂皇的出口。


　　一种不得不关注的力量——造系者说


　　中国证券市场一种力量在不断地增长，目前这种力量已经发展到让我们不得不重视的时候。这便是证券市场中的"系"


　　"系"在中国资本市场的演变，已由过去机构投资者为了坐庄而打造的资金链，变成利用资本市场融资，进行集团化企业资源配置。前者的典范"中科系"由于机构在资本游戏的失败，从导致整个"系"的崩塌。后者，著名的"德隆系"，仍然运用其利用资本市场资金链的打造来完善其产业链。这两种典型的造系者仍然成为目前众多机构的效仿。


　　不论是目前错综复杂、花样不断、"系"列辈出，不外乎都是为了一个目的，就是在资本市场融资。资本逐利无不为了利润最大化。中国证券市场的制度缺失，给不断涌出的"系"提供了机会


　　"可以毫无避讳地说，我造系其一是为了融资，其二还是为了融资。"3月19日中午，一位目前在中国资本市场控制着数家上市公司的造系者张先生在接受《新财经》记者采访时如是说。一向行事低调的张先生答应接受《新财经》记者采访的前提是，不公开他的姓名和他运作的上市公司。当《新财经》记者问他，如果这篇文章发表后，会有人根据上市公司股东排名查出其控制的系，那时怎么办？"我现在还不会做得这么明了，我会用我的关联公司去收购，只要我能控制住就行。目前，造系者都是为了融资而造系而且渐成主流，这种主流正处于被扭曲的阶段。公开少的话，对我们今后的资本运作要好。当然，你要最终确认我是幕后系的控制者，除非你查上市公司及其关联公司的三代。"


　　"这是一个被扭曲的造系运动，为了快速融资，许多和我们一样的人，加入了造系者的队伍。"张对《新财经》记者说。"中科系"模式至今仍然被一些机构运用，只不过他们在资金链的维护与安全性方面，无疑更加强了防范。"现在的市场机构已经不像以前那样在二级市场上速战速决，控制上市公司已经不是简单意义上的配合股票运作了。为了不违反监管法则，又要达到控制上市公司的目的，只有先成上市公司的大股东或控股股东，然后再对上市公司进行包装，高价卖掉或者运作上市公司的股票。"也就是说，目前证券市场中的系，已经由过去的操作股票的"系"演变成控股多家上市公司的"系"。


　　资本市场产生"系"是一个自然而然的事情，是一个企业发展到一定阶段的必然选择。但是在目前，"系"成为资本掌握者这新一轮财富掠夺的焦点。


　　张先生控股的上市公司中，有三家经营业绩都不好，但这并未影响他仍然想介入其他上市公司的决心。"这是一个进可攻退可守的办法。最后实在不行，还可以卖壳。"


　　造系游戏


　　2000年初，张成立了自己的农业类高科技股份制公司。对他来说，要想做大企业，资金成为关键一环。如何在资本市场上融资，成为当务之急，上市当然是最好的融资办法。但是根据中国证监会关于股份制公司上市的要求，他的公司要想上市需三年。


　　"三年时间上市，这还是建立在各种关系和各种审批沟通都相当顺利的基础上。像我们这样的民营企业，不单仅有良好的业绩报表就行，还必须有非常好的沟通能力和全国知名的品牌才行。"原本他想将自己的公司在二板上市，但二板迟迟不开。在种种不确定因素的制约下，他听取了一家香港财务公司的建议：收购上市公司是其最好、快速进入证券市场融资的办法。


　　经过半年的寻找，他看中一家资产状况不错的农业类上市公司。这个公司的经营业绩良好，具有配股资格，负债不高，关键在于其第一大股东持股比例非常少，其他股东持股相当分散，公司经营不好主要原因是企业品种单一，科技附加值少，管理费用高。他介入上市公司的方式，主要是通过受让公司法人股，再进一步取得上市公司的实际控制权。


　　"这种方式确实是最快又最省钱的办法。目前证券市场的弊端就是同股不同权，而且大股东一股独大，只要成为上市公司的大股东，这家公司的控制权和经营权则自然而然地落到手中。到那时，从上市公司中取得资金自然不是问题。"他告诉《新财经》记者。经过他们和第一大股东当地国资局的多次谈判，几个月后，以高于净资产10%的价格及承担部分债务的条件，顺利地与该公司第一大股东签署了股权转让协议，他也就有了第一家上市公司。"这家公司当时具备融资的条件，利用上市公司的资源优势，我从银行很顺利地贷到许多钱，也就是我当初投入的收购资金70%收回了。用这些钱，以委托理财的方式交给我的关联投资咨询公司，进行这家公司股票炒作。"


　　2000年，中国股市二级市场行情使他快速地赢得了更多资金。他先将自己的优质资产装入上市公司，这样，则有利于制造业绩和形成高科技概念。与此同时，他的咨询公司通过二级市场不断地买入这家上市公司的股票，该只股票在其成功入主后的七个月，股票价格上涨70％多。


　　收购这家上市公司后仅四个月，他又利用这家上市公司以出资4000万元的方式收购了自己仅成立不到半年的另一控股公司持有的一家生产转基因公司80％的股权。通过这样的收购方式张获得了大量现金，实现了原有资产的快速升值和变现。随后在其入主一年半后，利用上市公司的配股资格，在二级市场配股筹资3.2亿元。


　　张收购其他上市公司的手法与此类似。其目的都是先控制上市公司，再以成立新公司为名，让上市公司出巨资成为大股东，有的公司则是上市公司以现金出资65%以上，而自己参与合资的另一公司则以实物参股，甚至直接将手中的资产卖给上市公司进行套现，从而使上市公司的资金进入自己掌控之中。


　　抢占壳资源


　　"中国目前上市公司重组还处于刚刚起步的阶段。壳资源非常多，而且很廉价，加上部分股份还不能流通，同股不同权，收购上市公司的国有股和法人股成为快速获取暴利的手段。"张先生对《新财经》记者说，"我收购上市公司的资产不会赔钱，就算融不到资，我把它转让出去，同样可以赚钱。目前，中国证券市场的壳资源还是很值钱的。"在不到两年半的时间里，他先后收购了多家上市公司。


　　造系必须要有大量的资金作为后盾和依托。能否有源源不断的后续资金加入，对支撑目前的产业架构来说至关重要，尤其实业运作上的"短板"已无法支持其自身的迅速发展和扩张。目前普遍运用的的融资模式是资产抵（质）押-银行贷款-投资-再抵（质）押-再投资的循环链；另一种是，资产担保-融资-投资-再担保-再融资-投资。


　　张先生对《新财经》记者讲，目前造系者打造融资渠道的手法正在发生转变，通过自己控制的上市公司从银行贷款，控制的上市公司之间相互担保贷款，进行关联交易，从而做高企业业绩；另外，将一部分钱委托给自己投资公司来运作股票，这样的话，可以获取利益最大化。在上市公司没有更好的融资渠道下，可以择价买掉这个壳。他就是用这种方式，从控制的上市公司中获取配股资金6亿多元，并且形成上市公司相互担保链。其自有资产从原本的一个多亿，经过几番运作后，资产快速膨胀，升至十几亿元。但与之形成强烈反差的是，目前控制的上市公司真实经营状况并无大的变化。


　　"在中国证券市场上造系，最后的结果就是，套牢银行，从上市公司、投资者手中拿钱，办自己的事情。企业发展到一定的阶段，最关键的就是，现金流。最快的融资是民企做大的先决条件。从上市公司中拿钱，目前已经成为流行趋势。"张先生对《新财经》记者如是说。


　　"造系的最终目的就是从不同的上市公司拿钱，先将其中一家上市公司的业绩包装好，取得配股资格。如果总股本不大，那就先送红股，扩大总股本。然后在这个基础上进行配股，融资才会实现最大化。"张显然对造系的融资方式了如指掌。


　　随着中国证监会对上市公司重组监管的不断完善和加强，造系者的造系行为将会越来越隐蔽，造系者将多处于幕后运作，而不走上前台。关联公司控股上市公司的行为将会越来越多。如果，造系者是为了企业的快速发展而进入上市公司，并且有优质资产进入的话，对证券市场将是有利的。如果，造系者进入上市公司仅仅是为了从上市公司拿钱，掏空上市公司，套牢银行的话，这对于正在发展的中国证券市场来说，将会是一颗没有点燃的炸弹。（摘自《新财经》）