模拟股份三：理论探讨

yamhai

一、现有长期激励方式的缺陷

为了解决企业经营者与股东之间的委托-代理矛盾，常见于企业使用的中长期激励方式是依附于产权激励的经营者持股、员工持股、股票期权等。这些产权激励方式在实际应用中，尤其是在非上市公司、中小型企业、民营企业中，存在许多缺陷。

1、 应用范围的限制。首先是上市或股份制公司的限制，对于实行股票期权、期股的增值权利实现，必须建立在企业股票能够流通基础上，或者是已经实行股份制的企业中，而全国上市公司仅有1700家左右，绝大多数企业缺乏应用的条件；其次是民营企业的股权控制情节，许多民营企业的创始人不愿意股权分散而带来企业控制权限的风险，因此制约类似产权激励方式难以实施。

2、 没有全面解决企业内部不同层面的产权问题。根据契约理论和交易成本假设，一定规模的企业可以看作不同经营单位之间的市场合作，因此就包含三个层面的产权界定问题和三个层面的代理委托问题：即股东与高层经营者的委托代理、高层经营者与中低层管理者的委托代理、同一级别不同业务部门之间的交易界定问题。整体企业实施股份制的管理层、员工持股和股票期权只能部分解决经营者的委托代理问题，而对不同业务部门之间的产权界定无效，尤其是现实中的地域性的企业集团和民营企业，为追求投资收益最大，往往利用与政府、银行等地源优势而发展多元化经营，使企业内部出现横向和纵向的产权界定和交易关系，促使内部进行资源争夺和恶性竞争的现象，高层管理者的主要精力用于企业内部的安抚和平衡。

3、 两权分离造成的风险和收益不对等。现代企业产权结构的最大特征是所有权和经营权分离，经营者实际拥有了资产所有权的控制权（剩余控制权），同时带来剩余控制权收益，如地位、福利、年薪等；但与之对应的剩余索取权则由不同层级的委托人所有，而经营的剩余是不确定的，则经营风险不是由经营者承担却转嫁给委托人。作为有可以独立核算不同经营单位的企业，面临委托人和代理人效用函数不同带来的激励不相容，信息不对称带来的经营者诚信问题，以及经营环境不确定造成的合约不完备三个方面的问题，用一种股票价值来评定不同经营者的绩效，明显存在不完善。尤其是增值是建立在公司整体收益增值基础上，其中一个经营单位由于决策造成整体业绩上升或下滑，其他经营单位的经营者将一同受到奖励或惩罚，不同经营单位的风险承担只能落实到上一级决策机构中。

4、 企业内部治理结构不完善和约束控制的低效率。一方面企业中股东大会、董事会、经理层、员工之间的权利分配和制度安排，是一种开放的单向治理模式和决策体系，企业的各级约束终极点是股东，信息掌握最充分的是企业内部人，不对称的是企业外部股东；另一方面，股权十分分散的小股东的存在，形成纳什均衡和帕累托最优的冲突，以及个人理性和集体理性的冲突。这两个方面最终形成监督只能由大股东完成，而信息掌握充分的员工及利益相关者的小股东在“搭便车”，造成监督成本上升。

以美国出现“安然”等公司的财务丑闻为例，实行股票期权和期股的高层决策人员对企业的控制权利远远超过股东，高层经营者利用信息不对称可以做出有利于自身而非整个企业的决策来，股东只能在事后进行监督反馈，而能够及时反馈的普通员工和中低层管理者，由于缺乏必要的机制甘愿“搭蹭车”，促使了类似事件的频繁发生。正是这种普通员工在经营决策中的“话语权”微弱，微软等公司宣布取消员工持股计划和部分股票期权激励。

二、模拟股份管理模式的介绍

模拟股份（虚拟股票）管理模式，是在企业内部参照上市股份制公司的股票发行办法和相关程序要求，对企业内部不同经营单位发行面值相同数量不等的虚拟股票，实行模拟股份制的各业务单元相对独立运做、业绩独立核算考核，形成投资中心、利润中心、成本中心的管理模式。在与正式股票比较时可以发现，模拟股份完全按照正式股票的发行办法、股东权益、企业治理结构等进行运做外，还有以下区别：

1、 模拟股份的发行目的主要是作为一种激励方法和管理模式，企业筹资的作用没有正式股票明显，不会涉及原有企业真实股份的控制权，股份持有者具有的是“模拟所有权”和“真实经营权”，这一点对民营企业尤其重要。

2、 模拟股份的发行对象和范围与正式股票的面向社会公众投资人不同，模拟股份主要针对企业的经营管理者和核心员工发行，并可以依照具体岗位的特点强制约定持有股份的数量，来保证风险和收益的对等。

3、 模拟股份的发行主体与正式股票不同。模拟股份是以公司内部能够独立核算的经营单位为主体，股本总量和数量要小于正式股票，使得股票发行较易进行；同时一个公司内部不同的业绩评价和收益分享，相当于在一个船舱内设立了若干的封闭舱，能够提高整体企业的抗风险能力，并且促进某一优势业务的快速发展，实现企业内部的竞争。

4、 模拟股票的的发行数量确定主要依照该独立核算单位的预期收益并参考流动资产总量，而正式股票的发行是以企业净资产为基础参考资产负债情况。

5、 模拟股份的收益主要依靠净流动资产增值而进行的分红，正式股票的主要收益来源于市场交易增值。

模拟股份可以按照事先设计的管理模式，实现对企业治理结构和决策体系的改变，由此影响到企业的人事、财务、销售等经营决策的流程和权利分配，使之向有利于企业日常经营的方向改变。

三、模拟股份模式对企业激励问题解决的说明

模拟股份与正式股份之间的联系和区别，使之作为一种管理模式和激励方式，既能象正式股票的期股、期权来解决代理人的问题，又能避免正式股票在发行方式上、治理结构上、监督约束机制上的缺陷，实现了经济学中“花自己的钱办自己的事”时效率最高的途径：

1、 解决各层面的代理委托问题和产权界定问题。模拟股份的发行不仅仅解决股东、经营者之间的委托代理关系，还可以解决不同层次的经营者之间以及管理者和员工之间的委托代理问题。一方面，通过不同经营主体的模拟股份核算，虚拟所有权和真实的经营权获得统一，将股东、各级经营管理人员、普通员工之间的价值取向一致化；在经营权利充分授予代理人的同时，由于代理人也参与到模拟股份中成为虚拟股东，剩余控制权和剩余索取权获得统一，也就使代理人分享经营收益的同时也承担经营风险。另一方面，企业内部不同经营单位，尤其是多元化经营的企业，不同产业面临的产品周期和行业竞争态势不同，所采取的战略和战术措施相差很大，模拟股份模式使相关决策权限下放到能够充分掌握决策信息的基层人员手中，可以发挥最大的灵活性和及时性，降低决策成本。

2、 循环治理结构形成有效的监督约束制度。通过所有权、经营权、剩余索取权、剩余控制权在模拟股份实施时的有效设计，员工和基层管理人员既在组织权利最低层又可以成为权利的最高层；更由于模拟股份缩小了发行主体和涉及面，实行业务单元的模拟股份员工的利益，不再像正式股份的员工利益那样变的遥远，也就消除该部分人员对管理者经营行为的消极遵从的现象，“搭蹭车”的现象会大大减少。员工和基层管理人员与股东的角色相统一，将以往由股东、董事会、管理者这样的单向治理结构和单向监督约束制度，变成股东、董事会、管理者、员工（模拟股东）的循环治理结构和监督约束机制，如同博弈论里老虎、棒子、虫子、鸡的均衡状态，使普通员工和底层管理者有意愿并有能力通过设计好的董事会或股东会来行使监督的权利，这一点能极大降低监督成本和决策博弈现象，消除信息的不对称。

3、 高效科学的决策体系形成。模拟股份模式所形成的投资、利润、成本三个中心，并围绕三个中心建立的的企业职能部门，能够在实现各自独立的利益群体下，通过控制权限的分配，完成整体利益的统一。企业各层次、不同部门的人员通过模拟股份设计，能够形成快速反应的网络化信息交流通道，以及根据不同决策机构（股东会、董事会、经理层）之间的权利配属，实现民主决策、群策群力的局面。这种决策体系的建立，可以从根本上消除以往“科层制”金字塔式管理模式所带来的“大企业病”和争夺内部资源的状况，每个业务单位根据授权，充分调动企业内部资源，实现企业的生命力和竞争能力。

4、 解决企业中的激励问题。首先模拟股份的投资收益可以大大提高现有管理机构和员工的薪酬水平，使企业的薪酬竞争能力在同等地区和行业获得提升，促使员工满意度和危机感上升；其次是按照资产增值来决定收益的分配模式，使双因素中的激励因素获得充分发挥，并且是正向激励，有利于企业长期持续竞争能力的企业文化形成；再次是模拟股份将剩余索取权和剩余控制权有效的下放到基层管理人员和员工，通过制度安排就可以通过剩余利润分配权利的表决而影响管理者的决策权利，员工参与企业管理的动力得到保障；最后是中高层管理人员高层次需求的满足，以往的企业制度安排使中高层管理人员在剩余索取权和剩余控制权之间得不到统一，该部分人员在满足生活和发展的需求基础上，不能够追求社会和自身价值需求的体现，而模拟股份的实施改变了这种制度安排，管理者能够将个人职业发展与企业发展统一起来，促使管理者的忠诚度获得提高。

四、模拟股份实际应用中的推演

1、 模拟股份管理模式的扩展。我国曾经推广过邯钢的内部市场交易核算方式，来激励各级人员进行精细管理，该方式从理论基础上讲是企业制度中的交易费用问题，模拟股份的具体应用就是寻求企业内部能够独立经营核算的单位，并将其形成治理结构，因此可以讲模拟股份是内部市场交易管理模式的深化和发展。同时在现代投资理论中，有依据项目进行融资的项目融资理论，而项目融资后的经营运做完全可以应用模拟股份的管理方法，尤其涉及到企业内部的新项目融资运做，按照项目收益分享和风险分担原则，模拟股份方式更能发挥良好效果。

2、 符合最新的企业竞争理论和管理模式。按照目前企业管理理论的前沿思想，是实行组织偏平化，即IBM的“让大象跳舞”，海尔在2002年提出的SUB模式（战略业务单元），就是在寻找能够划小经营单位进行充分授权的管理模式。模拟股份方式应当讲为这种理论前沿思想提供了实际应用的工具。

3、 对于资金引进和资金有效使用方面，模拟股份可以进一步拓展成为新的融资渠道。目前国内争论比较激烈的“柜台交易”模式，是对主板市场有效的补充，是绝大多数中小企业的有效融资办法，尤其是建立地区性交易市场以后，理论上可以防止现有主板市场监管问题。