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中国证券报 零售行业景气高位攀升刺激各零售业态趋旺，上市公司经营绩效显著提升并有望在2008年继续高增长，内涵式增长和外延式扩张依然是业绩提升的关键。相比超市业态和家电连锁业态更多地依靠外延式扩张和自身供应链成本下降实现的盈利增长，我们更看好盈利性提升更为强劲、内生性增长更加显著的百货业态的发展前景。 无论是从外部宏观环境还是零售公司内部盈利增长因素而言，行业景气高位攀升依然能够持续，从而支撑上市公司整体业绩稳定增长。因此，给予“强于大市”的行业评级。 零售总额强劲增长 2007年1-11月累计CPI同比上涨4.6%。其中，11月CPI同比上涨6.9%，创下了自1997年以来的最大月度涨幅，这也是CPI连续4个月涨幅超过6.0%，食品价格的持续上涨仍是推高CPI的主要原因。根据央行《当前价格走势与未来趋势分析》预测，2007年全年CPI增幅4.7%，但随着宏观调控措施的逐步落实，价格总水平上升将有所减缓，2008年上半年CPI增幅为5.9%，全年为4.5%。 CPI温和上涨拉动社会消费品零售总额继续保持强劲增长。最新数据显示，2007年1-11月累计社会消费品零售总额80195亿元，同比增长16.4%。其中，11月社会消费品零售总额8105亿元，同比增长18.8%，创出自1999年以来最高月度增速；扣除物价因素后，实际增速为12.8%，基本保持相对平稳走势。 批发和零售业是社会消费品零售的主体，2007年1-11月累计批发和零售业零售总额67479.5亿元，同比增长16.3%。其中，11月批发和零售业零售额6822亿元，同比增长18.8%。消费结构升级类商品依然在社会消费品零售中保持旺销态势。2007年11月家具类、建筑及装潢材料类、金银珠宝类和汽车类同比增速分别为59.5%、56.8%、39.2%及35.0%，升级趋势明显。 行业景气攀升 社会消费品零售总额持续增长，反映到消费者信心指数自6月持续回升，达到2003年2月以来的历史最高水平，尤其是消费者预期指数。虽然11月消费者信心指数较6月最高点略有回落，但仍保持较高水平，表明消费者对未来的消费预期仍比较乐观。 无论从社会消费品零售总额增速，还是消费者信心指数分析，2008年行业景气高位攀升依然持续的趋势明显。我们认为，2008年行业依然能够保持景气高位攀升的势头。 首先，社会消费品零售总额延续增长态势。渐入新年，节日众多，如圣诞节、元旦、春节、元宵节等，是零售行业销售的最旺季。预计2007年全年社会消费品零售总额名义增速约18.9%，扣除物价因素后，实际增长约13.6%。预计2008年GDP10.9%的增速以及温和通胀的因素，2008年社会消费品零售额名义增速会高于2007年1—2个百分点，但实际增速基本与2007年增速相当。 其次，居民人均收入持续增长。2007年前三季城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入二者的增速远高于社会消费品零售总额实际增速。根据“十一五”规划，到2010年，我国城镇居民人均可支配收入将达到13390，农村居民人均现金收入将达到4150元，相比2007年前三季度末分别增长29.42%、24.96%。 再次，城镇化率提高。预计2010年城市化水平达到45%，2020年城市化水平达到50%。数据亦显示，社会消费品零售总额中，城市零售总额占比由1990年46.85%提高到2007年11月末的67.78%，远超过县及县以下地区的社会消费品零售总额；2007年1—11月累计城市零售总额增幅16.8%，明显高于县及县以下零售总额15.4%的增幅，表明城市消费仍然是社会消费品零售总额构成的主导因素。 业绩好转有望持续 上市公司盈利能力持续增强。2007年前三季度，59家零售行业的上市公司共实现营业收入1531.22亿元，同比增长19.46%；净利润46.07亿元，同比增长60.86%。业绩大增主要受毛利率提升和期间费用率下降的影响。 但个别公司投资收益显著拉升业绩的现象也不可忽视。2007年前三季度，实现投资收益12.75亿元，同比增长450.81%，占利润总额的比重由去年同期4.97%上升至17.33%，大比例增长主要是因为友谊股份、豫园商城等个别公司的投资收益数额较大，影响到整体样本平均值，若剔除这些投资收益较大的公司，则投资收益基本趋于稳定。 偿债能力稳中略升。2007年前三季度，大多数上市公司不断扩大门店规模，导致资产负债率同比略有提高，但仍处于合理区域。59家上市公司平均资产负债率60.89%，同比上升0.19个百分点，平均流动比率和平均速度比率同期相比基本持平。 两税合并进一步提升业绩。2007年前三季度，根据各上市公司利润表测算实际所得税负平均水平为37.8%，与2006年基本持平。2008年1月1日正式实施的两税合并将由现行所得税率33%下调至25%(不考虑税率优惠)，预期将给一些税负水平比较高的企业带来良好的利润增加机会，提升公司内在价值15%左右。按照2006年前三季度净利润占全年净利润75%的比例测算，预计2007年全年零售行业上市公司整体业绩增长在50%以上。受益于行业持续高景气、所得税率下调以及2008年北京奥运会的举办将带来预计80亿人民币的奥运商品销售规模，2008年零售行业上市公司良好业绩表现有望持续。 高成长享受高估值 我国零售行业目前整体平均PE水平为69倍，2007—2009年预测平均PE为49倍、37倍、28倍；预测平均PEG分别为1.27倍、0.94倍、0.86倍；平均PB水平为7.8倍；平均PS水平为2.9倍。虽然零售行业上市公司的股价已经经历了前期的大幅度调整，但与国际市场同类公司相比(不包括全球PEG估值及香港市场PB、PS估值)，整体估值依然处于高位。 但是，与欧美、香港、日韩等发达国家或地区成熟稳定的零售市场和行业发展背景相比，我国零售行业正处于行业高景气阶段。事实上，在国际市场中，成长性比较高的零售公司在行业高景气阶段，往往获得较高的估值水平。比如，美国上世纪70年代“漂亮50”公司中的品牌类消费公司，平均PE水平为42倍；处于高速成长期的沃尔玛、家乐福等优势零售公司的PE水平都达到45倍以上。 其实，PEG更能说明高成长性的零售公司理应获得高估值。在国际市场中，行业高景气发展阶段的零售公司平均PEG接近2倍，高于目前我国A股零售公司目前1.31倍的PEG水平，而不少成长显著的零售公司的PEG更低于0.9倍，如银座股份、武汉中百、新华百货、苏宁电器等。 而且，与零售业务同在内地的香港上市公司百盛集团、金鹰商贸、银泰股份估值相比，在股权激励的推进、经营业绩的持续增长、优质资产的注入、高溢价的并购等预期下，更应该赋予高成长性的优势公司更高的估值水平。 百货与家电连锁优于平均水平 百货业态主营化妆品、金银珠宝、服装、服饰等时尚品牌及奢侈品。受消费升级的影响，中高档时尚品牌及奢侈品消费需求增长越来越强劲，拉动百货业态步入黄金发展时期。这不仅体现在百货门店数量的不断增多(外延式扩张)，尤其是高端百货门店数量的增多，更体现在盈利能力的显著提高。以北京地区为例，今年北京新开业的大型百货门店有新世界百货彩旋店、百盛东四环店、新光天地、金融街购物中心、西直门嘉贸购物中心、乐天银泰百货等十多家。 百货业态市场集中度较低。根据伦敦市场研究公司欧睿咨询的统计资料显示，我国前10大百货店集团的合并占有率9.4%的水平仍远低于欧美等国家前10名零售企业20%以上的平均水平。因此，预计未来几年，兼并重组和企业间联合，将成为百货业态加快规模扩张和跨地区发展的重要方式之一。2000年以来，国内百货零售业先后出现了多起重大并购案，如王府井与东安集团联手成立北京王府井集团有限公司，上海百联集团的重组设立，武汉三家本土百货企业联合重组为武商集团，物美集团收购新华百货等。 百货业态的扩张速度虽然较缓，但相比超市业态和家电连锁业态更多地依靠外延式扩张和自身供应链成本下降实现的盈利增长，其盈利性提升更为强劲，内生性增长更加显著。因此，我们更看好百货业态的发展前景。其中，已经成功实现跨区域经营的全国连锁百货龙头(大商股份、王府井等)和垄断优势显著的区域百货龙头(银座股份、新华百货等)是我们关注的重点投资品种。此外，受益于北京奥运会的公司(王府井、西单商场等)也是我们关注的投资重点。 家电连锁业态基本形成“双寡头”垄断格局。家电连锁是市场集中度最高，竞争力最强的一个行业。目前国内家电零售商总量超过3.2万家，其中，超市的家电市场份额15%，家电连锁市场份额22%，其余的63%的市场份额是通过厂家自建渠道、百货业态、专业卖场进行流通。但在家电连锁市场份额中，高达80%的份额由国美和苏宁两大巨头垄断。虽然全球最大家电连锁Bustbuy(百思买)控股了中国第五大家电连锁零售商五星电器，但由于商业运作模式的不同，短期内尚无法撼动国内家电连锁业两强并立的局面。 国美电器于2006年12月和2007年12月分别收购了中国第三大家电连锁永乐电器和中国第四大家电连锁大中电器。按照国外家电连锁行业“强者恒强”的发展趋势判断，国美与苏宁两个寡头势必将加速对其他家电连锁企业的清洗。而且，其间的竞争已经由过去粗放型的“跑马圈地”战，升级为旗舰店与单店效益的较量。这一方面是因为门店的高密度使整个行业的单店经营质量有所下滑，更为重要的是租金成本的大幅上涨迫使家电连锁渠道不得不通过加大对大店、旗舰店的投入和建设，利用旗舰店的辐射力创造更多的经营效益，从而确保公司盈利的稳定性。 超市业态竞争激烈，但市场巨大。超市业态主营食品和日用品，而食品和日用品约占我国城镇居民消费总额的40%，市场总量约是百货业态所拥有的衣着市场和家电市场的4倍、10倍。 相比百货业态，超市业态进入壁垒较低，市场竞争非常激烈，并且是境外零售商进入较早的行业。例如，沃尔玛1996年进入我国市场，目前在我国47个城市开店86家，在收购好又多门店101家后，其门店总数已达到187家。家乐福1995年进入我国市场，目前已在我国37个城市开店101家。此外，如易初莲花、麦德龙、百佳等扩速能力都较本土超市零售商强。但这些境外零售商重点拓展领域主要在人均收入高、消费能力强的一线、二线城市，因此，相较于县级市、县及农村市场，一线、二线城市的本土连锁超市零售商面临的竞争更为激烈。 虽然竞争激烈，但我们关注区域密集扩张的大型连锁超市零售商，一方面，其占据了当地大多数优质超市网点，满足区域消费者一次性购全的需求，降低竞争的激烈程度；另一方面，依靠规模优势与供应链管理享受到低采购成本、低配送成本，达到强者恒强的垄断地位。考虑到武汉中百的毛利率提升较快，成长性较好，公司是我们投资关注重点。 重点企业推荐 王府井
高成长克服高估值 公司业绩仍保持良好增速。2007年前三季度，实现营业收入62.73亿元，同比增长42.02%；净利润1.66亿元，同比增长48.18%；每股收益0.42元。业绩增长主要原因是毛利率的稳步提升、费用控制能力有所提高以及投资收益贡献。 公司未来业绩增长动力有三。首先，董事会已通过公司增资成都王府井决议，即以债转股方式对成都王府井进行增资28700万元，增资完成后，公司持有其股权比例由40%变为82.53%。本次增资扩股一方面有利于公司进一步提升经济效益，另一方面也有利于公司在西南地区的整体布局有很好的促进作用，提升成都店的权益利润贡献。 其次，各门店逐步进入高盈利贡献期。成都店超预期的良好经营业绩显示出公司已经迈入以内生性增长为主导的高成长阶段，也显示出公司强大的异地拓展能力和门店管理能力，预计其他门店，如长沙店、包头店、重庆沙坪坝店也将延续成都店的增长态势。 最后，北京市商业整合预期。2007年上半年王府井实际控制人的变动揭开了北京市商业整合的序幕。我们认为，地方政府将是推动商业整合的最大力量。公司作为商业整合的平台，行业龙头地位将更加稳固。 武汉中百
区域连锁超市龙头 内生性增长和外延式扩张并举促业绩高增长。2007年前三季度，实现营业收入52.89亿元，同比增长42.06%；净利润8564.34万元，同比增长69.94%；每股收益0.26元。 配股增强公司发展后劲。公司目前经营大型连锁仓储超市、标准超市和百货店三大业态，其中，大型连锁仓储超市、标准超市为公司经营的主力业态，是公司最重要收入和利润来源于大型连锁仓储超市。公司拟进行配股，配股申请材料已通过证监会审核。本次配股拟募集资金计划投入建设25家大型仓储超市和100家便民连锁超市网点，本次配股募集资金项目(含部分2007年计划新增门店数量)最迟在2008年底前完成。届时，将大大提升公司在连锁超市领域的运营能力。 新华百货
区域垄断优势显著 公司业绩增长主要源自老门店内生性增长及股权转让收益。2007年前三季度，公司实现营业收入18.62亿元，同比增长13.1%；净利润7385.83万元，同比增长64.51%；每股收益0.60元。 未来业绩高增长动力依然强劲。老门店内生性增长空间释放；东方红广场店逐渐步入成熟期，成为今明两年新增利润点之一；新增门店培育期缩短，经营业绩将逐步贡献。 苏宁电器
业绩维持高增长 公司连锁网络规模扩大和供应链效率提高促业绩高增长。2007年前三季度，实现营业收入280.43亿元，同比增长51.68%；净利润9.4亿元，比上年同期增长105.04%；每股收益0.65元。 公司内涵盈利效率不断提高和外延增长动力依然强劲。股票期权激励计划增强业绩预期。2007年1月29日，公司董事会通过了《苏宁电器股份有限公司股票期权激励计划(草案)》，期权总量2200万股，行权价66.6元。行权条件：06、07、08年净利润增长达到或超过80%、50%、30%。此次股权激励有利于进一步完善核心管理团队的约束力和激励体制，稳定投资者对公司未来业绩增长预期，提升估值，形成大股东、管理层和流通股东利益的高度一致。
（中国证券报 世纪证券 吕丽华）
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