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浅谈出具首例要约收购财务顾问报告的体会
□海通证券股份有限公司战略合作与并购部李保国毛旭峰于军骊
2003年4月9日南钢股份公告称，由于母公司南钢集团以所持南钢股份国家股35,760万股（占被收购方总股本的70.95％）向南钢联合增资，导致南钢联合对南钢股份的其他股东触发全面要约收购的义务，从而引发了深沪股市首例要约收购。
中国证监会于2002年9月颁布了《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》），该《管理办法》对上市公司的收购事宜制定了详尽的、具体而具操作性的实施细则，对申请豁免要约收购义务的情况作了明确列示，对要约收购的定价原则、程序、法定文本等作了明确规定。正是在完善的法律法规的基础上，证券市场的收购兼并行为才有可能良性地展开。而南钢股份的要约收购正是在这一政策背景下展开的，作为深沪股市首例要约收购，本案例的施行使要约收购在我国由理论探讨阶段进入实际操作层面，丰富了我国证券市场的并购方式，体现了我国证券界的创新意识，在证券市场发展的过程中具有重大意义。
海通证券作为南钢股份董事会聘请的财务顾问，根据《管理办法》的要求，需要分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理，收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。由于此次要约收购是市场首例，有关法规对本报告的要求仅寥寥数字，这就需要对报告的内容、分析方法、分析思路赋予自身的理解。此次财务顾问报告最大的特点是，与以往的财务顾问报告侧重于程序性判断相比，本次更注重实质性分析，因而也承担了更大的责任。鉴于国内没有成功案例可以借鉴，国际上的案例和报告与我国的法规和国情并非符合，因而此报告需要以较强的创新能力和分析能力，将国际经验“本土化”。基于此，海通证券战略合作与并购部本着谨慎、认真的工作态度，力求以创新的思路和方法对本次要约收购做出独立、全面、客观的分析。
在出具财务顾问报告的过程中，由于遇到不少需要调整视角的问题,以下本文就其中最主要的三个问题以及海通证券的选择进行分析。
一、要约条件是否公平合理的理解及分析
1、根据相关法规的精神和中国股票市场的现状，要约条件主要包括要约价格、支付方式、要约程序和期限等方面的内容。
2、“公平合理”首先是对于公司股东而言的，其衡量标准为：有利于维护股东利益的报价就是公平合理的，不利于维护股东利益的报价就非公平合理。
3、将1、2两点结合在一起，则要约条件是否公平合理的具体评判标准是：（1）对于除价格外的要约条件，只要符合法律规定就可认为是公平合理（而监管当局实质上承担了程序性审核的责任）。（2）对于要约价格，如果股东接受要约所获得的经济利益高于通过其他渠道取得的经济利益，那么，要约价格就是公平合理的。否则，要约价格并非公平合理。
基于上述思路，流通股股东可以通过二级市场出售、接受要约、持有股票获得长期投资回报三种途径实现其经济利益。
二级市场股价表明流通股股东可以将股票直接变现的价格，流通性代表着能否按此价格实现交易的现实可能性。从这两个层面对南钢股份流通股近阶段的交易情况进行了分析，结论是南钢股份流通股即挂牌交易股票具有良好的流通性，流通股市场价格远高于要约价格。需要说明的一点，由于二级市场股价波动较大，通过这种途径进行变现具有阶段性的特征，属于短期的概念。即从短期角度看，若要约价格高于二级市场流通股股价，则挂牌交易股票股东接受要约是有利的；若要约价格低于二级市场流通股股价，则接受要约是不利的。
从长期的角度看，理论上股东可以长期持有股票获得与公司股票价值相当的经济收益，因此从这一层面看需要对企业的价值做出评判，我们运用相对估值法（市盈率和市净值）和直接估值法（企业自由现金流现值法）对公司价值做出评判，发现南钢股份的内在价值高于要约价格。而这一方面使得要约收购作为一种投资行为成为可能，另一方面意味着从长期看流通股东接受要约价格是不利的，即对流通股的要约报价并非公平合理。
结合短期和长期两个层面，结论是在目前市场环境下，流通股股东如果接受挂牌交易股票的要约价格是不利的，即挂牌交易股票的要约价格并非公平合理。
对于非流通股而言，分析思路类似，我们运用“重置成本”的估值法对非流通股的内在价值进行估计，从具有可比性的市场价格角度对非流通股的可转让价格进行分析，分析结果表明：在目前市场环境下，非流通股股东接受的要约价格是有利的，即非流通股的要约报价公平合理。
总之，本次要约方提出的挂牌交易股票和非挂牌交易股票的要约价格，对流通股东和非流通股东形成截然不同的结论，主要在于其所持有的股份具有不同的流通性所致。
二、同股不同价的解释
我国证券市场从创立初期就规定了非流通股（国家股、国有法人股、社会法人股）不能在二级市场上流通转让，这一交易制度安排，造成了非流通股的流动性严重不足，交易价格较流通股折价严重，但是从《公司法》来看，它们同属于普通股，法律上享有同股同权。针对这种在法律上“同股同权”，市场上又“不同价”的实际情况，《管理办法》务实地引入“挂牌交易股票”和“非挂牌交易股票”这一划分标准，以此确定了一种极具“中国特色”的分别要约收购模式。根据这一划分标准，收购人根据挂牌交易股票和非挂牌交易股票的客观差异，对不同的股东采取不同的价格进行要约，使得要约人的收购成本限定在一个合理、公允的价格区间，避免了挂牌交易股票和非挂牌交易股票价格简单统一所造成的收购成本过高而抑制收购的局面，体现了效率优先、兼顾公平的原则，为要约收购扫清了实质性的障碍。因而，根据《管理办法》关于要约报价的规定，以及现实中两类股票的不同交易价格实际上都承认了同股不同价这种现象。
从理论角度看，同股不同价有以下原因：
1、流通性不足很大程度上影响有价证券的变现价值。
无论从早期凯恩斯的“流动性偏好理论”还是现代经济学者对二级市场流动性的研究成果，都表明流通性不足将很大程度上降低有价证券的价值。如此，投资者根据自身预期未来的流动性需要选择证券持有期，持有期结束时证券的流通性不足造成了很大的不确定性，使得投资者要求很高的证券收益率来弥补这种风险。
2、流通性不足造成了较高的交易成本。
首先，非流通股的转让需要经过繁琐的报审批手续，周期很长，并且能否获得批准具有较大的不确定性，这都大大提高了交易成本。
其次，非流通股的协议转让一般是大额的，这使得投资者介入的“进入壁垒”很高，流动性的缺失以及较高的交易成本（退出壁垒）造成更少的投资者进入这一市场，由此，市场有效“出清”的前提是折价交易。
再次，很多大额的非流通股交易伴随着企业控制权的转移，这种交易本质使得非流通股股东无法有效的将所持有的股份“拆分”出售，造成买家卖家进行的“一对一”交易需要双方在时间、金额、意向等方面的多重巧合，交易完成的难度很大，需要付出高昂的谈判等一系列隐形和显性成本。
3、目前有关政策的不确定性也影响了非流通股的价值。
我国关于国有股减持的政策尚不明朗，低于总股本5%的一般社会法人股的协议转让的有关政策正在制定之中，这些都影响到非流通股的定价和交易成本，对其交易价值产生影响。
基于上述原因，较高的交易成本和较高的流动性风险导致投资人需要更高的收益补偿，非流通股股东要求的收益率应该高于挂牌交易股票股东的收益率。因此，非流通股合理的交易价格应该低于挂牌交易股票，换言之，根据挂牌交易股票价值来确定非流通股价值是不恰当的。此外，由于没有足够的市场数据来测算非流通股股东要求的收益率，自由现金流贴现模型对于非流通股的估值并不适用。
鉴于非流通股流通性不足、较高的交易成本以及面临较多的不确定因素等多方面的原因，非流通股的定价更类似于项目评估，其内在价值等于其重置成本。为此，对于非流通股的市场价格，我们选取了合适的样本进行分析，计算出南钢股份非流通股的公允价格。
三、收购可能对公司产生的影响
在收购可能对公司产生的影响，海通证券的财务顾问报告主要从以下几个方面来阐述：例如，本次要约收购是否有利于南钢股份未来发展；是否有利于保护中小股东的利益；要约收购对公司同业竞争和关联交易方面的影响以及未来退市风险的揭示及其防范措施。
关于本次收购对企业的影响，许多投资人可能期待着报告对南钢股份未来发展做一些定量的预期。但是作为南钢股份聘请的财务顾问，对收购方的收购意图、收购后对南钢股份的业务、管理、投资等影响，应该参考的资料是收购方公告具有法律效力的要约收购报告；而收购方在要约收购报告中表示，对南钢股份的业务、管理、投资等均无重大变更的计划。因此，本着审慎性原则，在是否有利于企业发展的分析中，海通证券的分析报告从控股股东性质变更为民营企业控股股东将拥有17亿元以上的现金资产，而资产质量将大为改善；收购双方对本次收购的预期是通过国有企业和民营企业的联合，旨在引进先进的管理机制和业务发展所需的资金，做大、做强钢铁主业等几个方面来阐述本次收购对企业发展的影响。
同时，报告推断“通过引进灵活的经营机制和管理机制，进一步改善南钢股份的经营管理水平，提高生产要素等各种资源的配置效率，南钢股份未来的公司价值可能高于本财务顾问报告之评估结果”。但由于收购方在本次要约收购报告中承诺：不会对南钢股份的主营业务进行改变或作重大调整，没有对南钢股份的重大资产、负债进行处置或者采取其他类似重大决策的计划，不会对南钢股份的组织结构做出重大调整；所以报告在此无法就此项收购对南钢股份的未来价值提升做出定量的分析。
对于未来的退市风险，报告谨慎地根据《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》对其风险进行了揭示，并对防范措施进行了说明。
总之，在此报告完成的过程中，我们运用独立、全面、客观的独立财务顾问视角，在有关法规没有明确规定的情况下，试图对报告的内容、分析方法、分析思路赋予我们认为适当的理解。希望能抛砖引玉，引发市场各界的探讨，使得要约收购在大家的推动下臻于完善。 |
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