《财富》：巴非特－如何避免 "大灾难"

qihaitao

衍生产品是大规模破坏性的金融武器。这一危险目前尚未显现，一旦爆发 便可能致命


作者：沃伦•巴菲特（Warren Buffett）

自 1965 年以来，沃伦•巴菲特每年都给伯克希尔•哈撒韦公司的股东写信。在起初几年里，他采用的是一种常规格式。但是在 1976 年进入美国证监会（SEC）公司报表披露咨询委员会（Advisory Board for Corporate Disclosure）后，他决定 ──就像他说的那样──与股东们进行“真正的”交流。
1977 年，他又做出了一个重要决定：聘请《财富》的卡罗尔　卢米斯（Carol Loomis）作为他的编辑。卢米斯是巴菲特的好友，也是伯克希尔的长期股东。巴菲特说，她非常宝贵──“非常友好，非常有帮助，也非常强硬。”

在今年写给股东的信中，巴菲特说明了退出通用再保险公司 （General Re.）衍生业务的困难。巴菲特在 1998 年购买了通用再保险公司。他还指出，衍生产品合同的大量出现可能已经造成严重的系统性风险。卢米斯建议巴菲特将他的信件中涉及衍生产品交易的部分在《财富》上发表，在此之后是伯克希尔•哈撒韦公司年报的摘录。年报已于 3 月 8 日在 berkshirehathaway.com 上公布。对于衍生品种以及伴随产生的交易，查利（巴菲特在伯克希尔•哈撒韦公司的合伙人）和我的看法一致：我们都将其视为定时炸弹，对参与交易各方是如此，对我们这种经济体系也是如此。

在提出这一看法之后──关于这一观点，我随后还会加以讨论──让我先 回头对衍生产品加以解释。当然我对衍生品种的解释必须是概括性的，因为这一名词涵盖的金融合同的范围非常宽泛。从根本上说，这些工具都涉及在未来某一时间的资金转手，而交易的金额则是由一个或者几个参数决定的，如利率、股价或币值。例如，不管你看多还是看空一份标准普尔 500 指数期货交易合同，你都是一项非常简单的衍生品种交易的一方──你的盈亏都由标准普尔 500 指数的变化“衍生”而来。衍生合同的有效时间长短不一（有时长达 20 年以上），其价值通常是由几个变 量决定的。

除非衍生产品合同被抵押或是担保，其最终价值将取决于合同对应方的信贷价值。同时，在清算合同之前，合同对应方在其损益表上记录下盈利和亏损（通常数额很大）。但是，哪怕是一分一厘资金也不曾转手。衍生产品合同的范围仅仅受到人的想象力的制约（有时似乎仅仅受到疯子的想象力制约）。例如，在安然，许多年后才能履行的新闻和宽带领域衍生品种交易合同，都被记录在报表中。或者说，你想写一份合同，推测 2020 年在内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题──只要开个价，你便能找到合同的对应方。当我们购买通用再保险时，也连带购买了衍生品种交易公司通用再保 险证券（General Re Securities），当时查利和我并不想购买这家公司，我们认为它很危险。我们没有能够卖掉这块业务，现在我们正在把它处理掉。

但是要关掉衍生产品交易业务，则是说起来容易，做起来难。我们还需要等上很多、很多年才能完全结束这块业务（尽管我们每天都在尽量减少这一业务的影响）。事实上，再保险和衍生产品交易相似：这两者都像地狱一样，进门容易，但却几乎无法退出。这两个行业的情况都是如此：一旦你拟了一份合同（可能需要在几十年后支付一大笔钱），你通常会被这份合同拖住。是的，有一些办法能够将风险转移给别人。但是，大多数的这类策略也给你留下了“遗留责任”。再保险和衍生产品的另外一个共同特征是，两者都产生通常被极度夸大的收益。这是事实，因为现在的盈利在很大程度上是基于估算，而估算的不真实性可能在很多年之后才会曝光。

造成这些错误通常并非是有意的，这仅仅反映了人类对于承诺过分乐观估计的倾向。但是，从事衍生产品交易的双方在解释它们时通常却有充分的动机进行欺骗。那些从事衍生品种交易的各方的报酬通常（全部或者部分）来自于按照“市场模型”的方法计算的“收益”。但是，通常并没有真正的市场（以我们关于双胞胎的合同为例），这时采用的是“模型计算”的方法。这种替代在很大程度上会导致问题的出现。一般而言，涉及多重参数和远期清算的合同都会增加合同双方使用不真实假设的几率。例如，以双胞胎合同为例，合同双方很可能使用不同的模型，使得两者在未来许多年看上去都能够实现丰厚盈利。在极端的情况下，“模型计算”蜕变为我所称的“神话计算”。当然，内部和外部审计员都审核这些数据，但是这一工作并不简单。例如，通用再保险证券公司在年末（在结束其业务十个月后）有 14,384 份未履行合同，涉及全球 672 家合同方。每一份合同的价值都会由于一个或者多个参量（其中包括一些令人难以置信的复杂参量）而增减。评估这样一种合同的组合，审计专家们极易产生巨大的分歧。评估决不仅仅是学术上的问题：最近几年来，衍生产品交易助长了一些大规模的欺诈行动和近乎欺诈的行为。例如，在能源和电力设备领域，公司使用衍生品种和交易活动公布大幅度的“盈利”──直到当他们真正试图在资产负债表上将与衍生品种交易相关的应收款转化为现金时，天花板却塌落下来。“模型计算”真正变成了“神话计算”。

我可以向你们保证，在衍生产品交易领域的突出错误并不是对称的。 几乎无一例外地，他们有利于指望有几百万美元奖金的交易者，或者有利于想公布令人印象深刻的盈利数字的首席执行官（或者同时有利于两者）。奖金已经支付，首席执行官已从期权中获利。在很久之后，股东们才得知公布的收益不过是骗人的把戏。

关于衍生产品的另外一个问题是，因为完全毫不相干的原因，它们可以使陷入麻烦的公司陷得更深。这种“马太效应”的产生是因为，许多衍生品种合同要求一家信用等级被调低的公司立即向合同方提供抵押。想象一下，一家企业由于总体环境不好招致信用等级降低，而衍 生品种一方立刻找上门来，对这家公司提出让人意想不到的、苛刻的现金担保要求。而满足这一要求会使公司陷入清算的危机。在某些情况下，这一危机会引发信用等级进一步降低。这些事件的恶性循环会导致企业的崩溃。

衍生产品也引发了类似“集体哄抬物价”的风险。这种风险与保险公司或者再保险公司所面临的风险相似，因为两者的许多业务大多与别人相关。在这两种情况下，随著时间的推移，对方的大量应收款会逐渐累积起来。（在通用再保险证券公司，我们还有 65 亿美元的应收款，尽管我们已经宣布清盘已将近一年。）参与的一方可能认为自 己是谨慎的，相信自己大的信用风险已经得到分散，因此不会有危险。在某些情况下，导致 A 公司的应收款成为坏帐的一个外部事件也会影响 B 公司、C 公司等的应收款。历史告诉我们，危机经常导致相互关联的问题发生，这在平静的时候是无法想象的。在银行业，对“关联”问题的认知是导致美联储成立的原因之一。在此之前，一些经营不善的银行的破产可能会导致先前经营良好的银行遭受突然的、不曾预料到的清偿压力，它们因此而崩溃。美联储现在把经营良好的银行与经营不善的银行隔离开来。但是还没有一家中央银行被授权进行防止保险业或者衍生产品交易发生多米诺骨牌倒塌的 工作。在这些行业，那些经营基础本来很牢固的企业，只是由于下游的企业所出现的问题，便会深陷麻烦之中。许多人说，衍生产品减少了系统性的问题，因为无法承担某种风险的交易者能够将这些交易转移到更强有力的人手中。他们认为，衍生产品能够稳定经济、促进交易，并且减少个体参与者的风险。在微观层面上，这种说法通常是对的。的确，为了实施某种投资策略，我在伯克希尔有时会进行大规模的衍生产品交易。然而，查利和我认为，宏观层面的情况可能是危险的，而且情况越来越 严重。大量的风险，尤其是信用风险，变得越来越集中到相对少数的衍生产品交易者手中，而这些人相互之间也进行大量的交易。一个人的麻烦可以迅速引发其他人的问题。更重要的是，这些交易者欠了非交易者合同方大量的钱。就像我提到的那样，一些合同方的关联效应会因为一件事情就使他们同时陷入麻烦（例如电信业的崩溃或者商业能源项目价值的急速下跌）。当关联关系突然浮出水面时，会引发严重的系统性问题。

事实上，1998 年，仅长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）一家对冲基金就令美联储坐立不安了。该公司从事融资买入以及大量的衍生品种交易。美联储当即组织了一次抢救行动。在后来的国会听证会上，美联储官员承认，如果不干预的话，这家不为公众所知、只有几百名员工的公司，它的未兑现交易有可能对美国市场的稳定构成严重威胁。换句话说，美联储采取行动是因为其领导者担心，如果该公司这块多米诺骨牌倒塌的话，会影响其它金融机构。而这一事件尽管使许多固定收益市场瘫痪了几周，还远不是可能出现的最糟糕情况。

长期资本公司使用的一种衍生工具是“总和利率收益交换”，这类合同促进了在各种市场（包括股票市场）100% 融资的行为。例如，合同的甲方， 通常是一家银行，全资购买一支股票，而合同乙方，并没有投入资金，同意在将来某天获得这家银行的盈利或者承担亏损。这种类型的“综合利率收益交换”是对保证金规则的一种嘲弄。更严重的是，其它种类的衍生产品交易严重地影响了监管部门控制举债投资的能力，以及对银行、保险公司和其它金融机构进行总体风险管理的能力。同样，即使是有经验的投资者和分析师在分析深度介入衍生产品合同的公司的财务状况时，也会遇到问题。当查利和我读完详细描述主要银行的衍生产品交易活动的冗长脚注之后，我们唯一了解的是，我们不了解这家机构面临的风险有多大。 衍生产品的魔怪已经窜出魔瓶，这些魔怪在品种和数量上都几乎肯定会迅速繁殖，除非发生一些事件，使其危害性昭然于世。在电力和天然气行业，人们对于衍生产品的危险性已经十分了解，这些行业出现的重大问题使得衍生品种的数量急剧减少。然而，在其它行业，衍生产品依然在持续地、不受限制地增加。到目前为止，中央银行和政府还没有找到有效率的办法
控制、甚至监控这些合同带来的风险。查利和我认为，伯克希尔应该成为金融优势的堡垒──这是为了我们的股东、债权人、保险客户以及雇员们。我们试图提防任何形式的大规模灾 难的风险，而这种心态可能会使我们过分担心数量激增的长期性衍生产品合同，以及大量的与之同步增长的未抵押应收款。然而，在我们看来，衍生产品是具有大规模破坏性的金融武器，它的危险还在潜伏著，但可能是致命的。

我们把钱投向哪里了？

在每年致股东的信中，巴菲特用一个章节谈到了股票、现金以及垃圾债券的魅力。伯克希尔主要的普通股投资（在 2002 年年底市值超过五亿美元以上的）清单自 3 月 8 日起在 www.berkshirehathaway.com 上公布。

在投资股票方面，我们继续以静制动。查利和我对伯克希尔投资的主要企业中持有的股份越来越感到满意，因为这些公司中的大多数在估价下跌的同时，收益有所增加。但是，我们并不打算增持。尽管这些企业的前景很好，我们还不相信他们的股价被低估了。在我们看来，这一结论也适用于股票市场的总体情况。尽管三年来股票价格一路下跌，在很大程度上提高了普通股的吸引力，但我们还是很难发现哪怕能稍微让我们感兴趣的股票。这一令人沮丧的事实充分说明了泡沫时期对股票估价的荒唐程度。不幸的是，这一后遗症的严重程度可能与泡沫时期的疯狂程度相类似。

查利和我现在对股票表现出的厌恶决不是与生俱来的。我们喜欢持有普通股──如果我们能够以吸引人的价格购买到的话。在我 61 年的投资生涯中，有 50 年左右的时间我一直有这样的机会。今后还会有这样的时候。除非我们看到非常高的至少税前 10% 的回报率（相当于企业税后 6% 到 7% 的回报率）的机会，否则我们将持币观望。而目前的股票投资的税后短期回报率却低于 1%，这让旁观者也不好受。但是有时成功的投资需要无为而治。

然而，我们去年在几笔“垃圾”债券和贷款上进行了明智的投资。总体来说，我们在这一领域的投资增长了五倍，年底达到 83 亿美元。从某种程度来说，投资“垃圾”债券与投资股票相似：两种投资活动都需要我们进行价格─价值计算，还需要我们研究数百种证券，从中发现为数很少的、收益 / 风险比很诱人的品种。但是，这两个领域也有非常重要的不同。在股票投资上，我们期望每一笔投资都顺利，因为我们关注的企业通常财务保守，竞争优势很突出，管理人员能干而且诚实。如果我们以合理的价格买入这类公司的股票，赔钱的事情很少发生。事实上，在管理伯克希尔的 38 年间，这些股份的收益（不算通用再保险和 GEICO）与亏损之比超过 100 比 1。

而购买垃圾债券，我们则是在与不那么出色的企业打交道。这些企业通常债务缠身，所处的行业投资回报率通常都很低。同时，这些企业的管理水平有时也令人怀疑。管理层的利益甚至会与债务持有人发生直接的冲突。因此，我们预期在垃圾证券上的投资有时会产生数额很大的亏损。然而，到目前为止，我们在这一领域的投资回报尚可。