民生银行可转换债券简单套利分析

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民生银行可转换债券简单套利分析

简单套利模型
　　Ingersoll Jonathan在股票期权定价的基础上提出了估计可转换债券价格的模型： 。其中，B为可转化债券的价值；C为看涨期权的价值；V为转换价值（将债券转换为相应股票后的价值）。从上式可知，由于看涨期权价值不可能小于0，所以，可转换债券的价格总是高于相应的转换价值，即 。而转换价值 。其中，100表示债券的面值；P为转换价格；S为即时股票价格。由此可知，V是B的下界，可转换债券B必须大于转换价值V，否则，就会产生无风险套利机会。
　　民生银行股票与转债的套利空间
　　今天，也就是2003年4月9日，民生转债价格为111.65元，其转股价格为10.11元（虽然民生股票将要在4月14日除权，届时转股价格将发生变化，但是我们按照除是转股价格并不影响最后的结论），而民生银行的股票价格为12.72元/股，按照前面可转换债券价格模型计算出来的民生转债的转换价值为(100/10.11)*12.72=125.82元。这样，民生转债的转换价值与市场价格之间就存在125.82-111.65=14.17元的差价，或者说14.17/111.65=12.69%的套利空间。当然，这里还需要考虑市场的交易成本，参照目前的上交所规定，对普通投资者来说，买卖一次股票（A股）的交易佣金和印花税共计1.2%左右，买进可转换债券只需要缴纳0.1%的佣金，完成套利交易的成本总计1.2%+0.1%=1.3%左右；对机构投资者来说，交易成本更是大大减少。也就是说，投资者在瞬间就能够无风险套利12.69%-1.3%=11.39%。
　　表1 民生转债与民生银行无风险套利（不考虑交易成本）
　　日 期 民生银行股价 民生转债价格
　　2003-4-9（10：30） 12.72 111.65
　　交易操作：
　　2003-4-9 2003-8-27
　　卖出1股民生银行股票得到12.72元买入转债10.11元（面值）实际支出11.288元净现金流：1.432元 将民生转债转换为民生银行股票
　　账户变动: 2003-4-9交易前 2003-4-9交易后 2003-8-27
　　股票（股） X X-1 X
　　转债（份） Y Y+10.11/100 Y
　　现金（元） Z Z+1.432 Z+1.432
　　根据目前中国资本市场的情况，还不允许卖空交易，但对大型机构投资者来说，一般已经有了一个投资组合，如果该组合中包括一个上市公司的股票，并且该上市公司发行了可转换债券，这样，该机构投资者就可以通过进行该公司股票与可转债之间的简单套利活动，就可以在不改变现有投资组合的情况下进行“无风险”套利（这里不是真正意义上的无风险套利，因为可转换债券有提前赎回条款，所以投资可转换债券与投资股票还是有一定的区别）。
　　收益情景分析
　　由于我国证券市场不允许沽空，所以上述交易操作就不是完全的无风险套利，但是对于一些指数基金、组合投资者等在投资组合中拥有民生银行股票的投资者，他们可以在不改变自己投资组合的情况下，获取一定的无风险利润。
　　现实中，投资者进行该套利交易活动的整体收益情况（包括对其投资组合的影响）如下（到2003年8月27日）：
　　表2 民生转债与民生银行无风险套利收益情景分析（考虑交易成本）
　　股价下跌 1、低于转股价格并符合回售条款 连续20日低于转股价70%，按照回售条款回售，假设折现率为3%，购买可转债的收益率在-7.5%到-13%之间，但是避免了持有股票的损失，并且获得套利收益。总收益区间为（-1.6%，3.9%）。
　　2、低于转股价但不符合回售条款 不转换并持有到期（或者卖出转债），投资组合变动，总收益=套利收益+可转债的NPV=11.39%-13%=-1.6%（或者套利收益减去可转债交易亏损金额），同时，如果持有到期的话，还要承受可转债的Default Risk。
　　如果进行转换，这样，保持投资组合与初始相同，总收益=套利收益-股价损失。
　　3、高于转股价 转换，保持投资组合与初始相同，总收益=套利收益-股价损失。
　　股价走平 转换，保持投资组合与初始相同，总收益=套利收益。
　　股价上涨
4、未被赎回 转换，保持投资组合与初始相同，总收益=套利收益+股价收益。
　　5、被赎回 按照赎回条款，赎回价格为可转债面值的102%总收益=套利收益+NPVR（赎回情况下可转债的NPV：111.65-可转债利息和赎回价格的折现值）
　　注：
　　1、 对于机构投资者来说，由于交易成本更低，所以套利收益要更高一些；
　　2、 现实情况下，完全可以避免被赎回产生的损失，除非赎回发生在2003年8月27日之前。
　　结语
　　目前，民生银行的股价已经大大高于转股价格，并且金融股已经经历了较长时间的上涨过程，风险已经较大。而民生转债与民生银行股票之间的套利空间无疑为民生银行股票的持有者提供了一个良好的机会，不但能够在获取无风险套利利润的情况下继续享有股票未来上涨的收益（除非在2003年8月27日前发生赎回），还能够避免未来股票大幅度下跌的风险。

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如何利用可转换公司债券进行套利

台湾宝来证券集团债券部


摘 要

    本文在简要介绍可转换公司债券的特点及交易策略的基础上，从实务角度详细讨论了如何利用可转换公司债券与标的股票实现套利的操作流程，以及套利过程中应注意的事项。




一、可转债套利的概念和运用模式



    可转换公司债券（以下简称“可转债”）具有股票选择权的特性，股市上涨则使可转债价格有上涨的空间，加上其隐含的选择权相对便宜，所以受到投资人的青睐。积极的投资人应找寻股价上涨空间较大的标的，保守的投资人则应选择债信良好且有较高卖回收益率的标的。



    就商品的性质来说，可转债是一种结合债券及股票的商品，除了本身是公司债外，发行公司同时提供投资人一个可将债券转换成股票的权利，因此可转债便具有了固定收益及股票的双重特性。投资人可视个人对未来市场的看法及投资需求采取不同的操作策略。



    一般而言，在股市低迷的时候，投资人大都偏好将资金放在固定收益证券上，此时投资可转债的重点就在其固定收益的特性上。由于标的股价下跌时，可转债转换价值降低，可转债市价常呈现“超卖”情况，因而反映出较高的收益率（yield to put卖回收益率）。当股市好转时，可转债价值会随着标的股票的上涨而上扬，此时可转债的投资重点便在其股票选择权的特性上。而可转债一般市场流通性较差，因此价格往往被低估，相对于认股权证等其它股票选择权来说，投资人等于持有价格比较便宜的选择权，通过杠杆效果获得更高的报酬。



    除了上述两种投资的策略外，市场上还有不少投资人运用可转债找寻套利的机会，主要还是运用可转债中转换选择权的特性，买进价格被低估的可转债同时放空现股而进行套利。其过程虽较为复杂，但一般来说年报酬率通常有10％以上，在股市表现较差的时期，是相当不错的操作策略。



    （一）如何套利



    由于利率环境的改变，上市（柜）公司发行可转换公司债相当积极，当股市行情反转向下时，投资人感受到股市风险压力的存在，开始研究了解其他证券商品的特点，以追求如何赚钱以弥补先前损失或寻找增加未来获利的新的理财工具。



    投资人永远在寻找如何从股市中获利却不用承担风险的标的。在股市中，法人机构往往通过精确的计算，买卖可转换公司债从中套利。该操作往往有固定的获利但却是低风险的。



    台湾的证券市场的商品已经开始推陈出新。股市不再以普通股为单一商品供投资人买卖。目前台湾的股市尚存有可转债、期货、认购(售)权证、选择权、资产交换交易等商品，其变化来源多以普通股为基础，但进出操作及获利则有其特殊方式，若操作得当可产生稳定获利而风险承担不大。



    就可转换公司债套利而言，在投资具有套利机会的标的股之前，必须了解其运作过程，方可达到“工欲善其事必先利其器”的境界。初步须了解新旧可转债其转换基准日与取得普通股的时间差别和套利的流程与方式，并且清楚地明白影响套利的变量。



    （二）套利概念



    “套利”是一种同时做多与作空的行为。套利操作者利用两种预期在未来某个时点价值相同的资产，买进价格较低者并同时卖出价格较高者赚取价差。若将其观念运用在可转债上，投资人若要将可转债换成股票，实务上有旧发行的可转债在冻结期后会先转成换股权利证书（EC），之后才会正式转换成股票；而新发行的可转债在发行之初可选择沿用旧制或在冻结期后五个营业日直接转换成股票。因此当可转债、EC与股票三者之间出现价格差异时，投资人即可买低卖高而锁定价差。



    判定有无套利空间的首要工作是：计算一张可转债可以转换成多少张EC或股票。以一百元除以转换价格，即得出可换得的股数，再把该股数乘以当时的股票市价，就可以得到转换价值。若是转换价值大于可转债的市价，就表示存在套利的空间，投资人即可以买入可转债(买低)，放空对应的可转换数量之现股或EC (卖高)。至于实际获利空间如何，还必须考察操作的相关成本（资金成本、手续费、交易税）与风险贴水才能决定。此外，转换期间亦是考虑的重点，若目标可转债的EC无法在近期内转成普通股，则融券被强迫回补的风险大为增高。



    （三）套利架构及做法



    可转债的买卖程序与一般上市上柜股票买卖一样，投资人需在证券商开立证券交易户，才可进行可转换公司债的买卖。而下单方式采取直接向营业员下单或通过网络下单均可。由于部份可转债的流动性较差，证交所或柜买中心所揭示之买卖价差较大，投资人在下单之前需特别留意，以免造成买价过高或卖价过低的结果。若投资人欲买卖的可转债数量较大，但市场上的流动性并不足以应付此需求，则投资人可选择与开户证券商之自营商以议价方式进行交易，但仅限于上柜可转债。在交易成本方面，自从1991年2月1日公司债交易税取消之后，可转换公司债的交易成本仅有1‰的手续费，成本大幅降低，预期将有利于增加可转债的交易量，使得流动性不佳的现象得到少许改善。



    另一方面，可转换公司债的发行条款较为复杂，不同的条款会对可转债价值造成不同的影响，故搜集可转债相关资料为投资前的首要课题。目前上柜可转债的发行及转换办法已可由柜台买卖中心网站取得，可转换公司债的主要条款包括投资人执行转换的权利、将可转债卖回给发行公司的权利，以及发行公司的赎回可转债的权利等等，投资人应清楚了解这些条款的内容，以做出适当的投资决策，确保投资的绩效。套利的计算及操作流程可参阅图表。



    （四）对于大陆可转债市场投资的启示



    大陆市场的可转换公司债券品种较少，并且暂时不能放空交易，所以上述套利方法暂时不能使用，但上述相对价值方法的投资理念却是任何套利操作必须熟悉的。买入低估的证券，卖出高估的证券是相对价值投资方法的基础，但如何买卖，却随不同投资人的风险承受情况不同而改变。以上述可转换债券与标的股票套利为例：对于可转换债券与标的股票的相对价值进行评估，评估依据就是转换价值和债券市价是否相等，如果转换价值高于债券市价，则表明股票价格高估了，而可转换债券的价格低估了，在评估了可转换债券的流动性之后，可以放空股票，做多债券以套取两者的相对价差。反之，如果股票价格低估了，而可转换债券价值高估了，由于股票不能逆转成债券，所以，上述套利手法就不能使用了。

　　

二、企业发行可转债之利弊与时机



    企业在市场上的筹资方式及渠道已随着金融商品的增加而日益多元化及丰富化，在资产负债表的负债方面由早期传统的银行借贷、发行商业本票及银行承兑汇票至前几年盛行的普通公司债；在增加资本额方面，除了传统现金增资外，近几年来发行可转债筹资的方式更是受到企业重视。



    由于可转债是债券与股票相结合的商品。因此，公司发行可转债，除债券本身外，尚附有股票选择权。若股价上涨,投资人可以享受到额外报酬的机会，若股价表现不佳时，可转债持有人可于卖回日卖回给发行公司，并享有利息收益。因此客户的接受度较高，使可转债较易发行成功。此外，由于附有股票选择权，使可转债投资人通常也愿意接受比普通公司债更低的利息，而对于公司而言发行可转债较发行普通公司债可节省利息的支出。单从财务结构的角度看，公司在发行可转债之初虽使其负债比率提高，但未来当投资人将可转债转换成股票时，公司的股本增加，负债也随之降低，将公司债股本化，可进一步改善公司财务结构。由于股本增加速度不像现金增资会产生立即性的影响，对于股权稀释的效果也较为缓慢。



    当然，发行可转债亦有弊端。一般而言，股务与付息作业手续较为繁琐复杂，目前申请转换为普通股的程序费时，导致其流通性差，公司有时必须支付较高的流动性贴水。此外投资人将债券转换成普通股后的股权稀释虽然速度较慢，但仍然会对公司控股产生影响。再者，投资人若将债券转换成普通股后，除降低了公司的财务杠杆作用外，利息费用的支出转变成股票股利或现金股利的支出，亦会导致节税效果的消失；而在股市走空头时，若投资人集中同时提前卖回，则公司必须准备支付卖回所需的资金，可能会造成一时的资金压力。



    在台湾市场上现阶段可转债发行公司可分为大量发行，例如友达发行100亿元、台哥大发行100亿元，亦有发行额度较小的，例如台半发行4亿元、力信发行6亿元。发行额度大的标的筹码运用较为灵活，而一些发行额度较小的可转债通常一发行筹码即被锁定。此类型发行主要目的通常在于维持股权的集中，公司大股东在市场上买卖股票，再利用可转债转换成现股维持持股比例，因此常有流通性不足的问题。2001年底发行多档可转债，额度大多在10亿元以内，因此投资人在投资可转债时，必须更加留意筹码的大小与流向。

流云

我补充2句：目前转债的价格比较高，投资要小心为好！投资转债的好时机是
市场低迷的时候，而且相对股票风险要小的多！尤其是股票经过暴跌，有可能
还要下跌的时候，是买转债的最佳时期：股票还可能暴跌，但是债可是有面值
的！涨的时候可能慢些，但是也不可能太慢！

qihaitao

流云兄是经验谈，转债的投资确实应当是在股市不好时候投资组合中的一个选择，特别是其攻守兼备的金融特色。