购并理论概述

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作者：魏冬   来源：世界经济研究  
  
    购并理论的发展和实务的发生是紧密相联的。早在１９世纪末期美国就发生了其历史上的第一次购并狂潮。面对以美国为代表的西方社会的购并热潮，经济学家们从多种角度对购并活动加以解释，进而形成多种理论。由于有关购并理论过于庞杂，故本文只就目前西方较流行的企业购并理论作一简要介绍与分析。
　　一、效率理论
　　效率理论认为购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，因而支持企业购并活动。通过购并改善企业经营绩效的途径有两条。
　　第一、规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。因而该理论认为购并活动的主要动因在于谋求平均成本下降。这里的平均成本下降的规模经济效应可以在两个级别上取得：第一级在工厂，包括众所周知的生产专门化的技术经济、工程师规律等；第二级在工司，包括研究开发、行政管理、经营管理和财务方面的经济效益。此外，还可以加上合并的“协同效益”，即所谓“２＋２＞４”效益。这种合并使合并后企业所增强的效率超过了其各个组成部分增加效率的总合。协同效益可从互补性活动的联合中产生。如一家拥有强大的研究开发队伍的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并，就会产生协同效应。
　　这一理论在７０年代前的西方和目前的我国较流行。但是事实上规模经济效应在合并中的重要性并非如想象的那么大。纽博尔德１９７０年调查发现，只有１８％的公司承认合并动机与规模经济相关。１９８０年考林、卡宾和霍尔调查研究后认为，“很难从他们调查的公司看出合并的规模经济效益”。惠廷顿调查后竞发现获利能力与企业规模大小不相关。这些事实都是对规模经济效益假说的反驳和挑战。
　　第二、管理。有些经济学家强调管理对企业经营效率的决定性作用，认为企业间管理效率的高低成为企业购并的主要动力。当Ａ公司管理效率优于Ｂ公司时，Ａ、Ｂ两公司合并能提高Ｂ公司效率。这一假设所隐含的是购并公司确能改善目标公司的效率。在实践中这一假说显得过于乐观。有人在此基础上，进一步解释为购并公司有多余的资源和能力投入到对目标公司的管理中。此理论有两个前提：（１）购并公司有剩余管理资源，如果其能很容易释出，则购并是不必要的。但是，如果管理队伍为一不可分之组合，或具有规模经济，则必须靠购并加以利用；（２）目标公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。
　　此理论在一定程度上解释了购并的效率的动因。它能解释具有相关知识和信息的相关产业购并活动，却无法解释多角化购并。
　　二、代理问题及管理主义者
　　代理问题是Jensen和Meckling在１９７６年提出的，认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，他们把这种成本概括为以下几方面：所有人与代理人订立契约成本；对代理人监督与控制成本；限定代理人执行最佳或次佳决策所须的额外成本；剥余求偿损失。
  　购并活动在代理问题存在的情况下，有以下几种解释：
　　（１）购并是为降低代理成本。１９８３年Fama和Jensen认为，公司代理问题可由适当的组织程序来解决。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。而购并则提供了解决代理问题的一个外部机制。当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生。
　　（２）经理论。这一理论认为在公司所有权和控制分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。Muller关１９６９年提出假设，认为代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率。并借购并来增加收入和提高职业保障程度。马克斯、威廉森等认为经理的主要目标是公司的发展，并认为已接受这种增长最大化思想且发展迅速的公司最易卷入到购并活动中。Fuss１９８０年发现购并公司经理在合并后的两年里平均收入增加３３％，而在没有购并活动发生的公司里，经理的平均收入只增加２０％。１９７５年马克斯和惠廷顿发现公司规模是影响经理收入的主要因素。这些证据证实了这一理论。
　　１９７７年辛格和米克斯对购并后的企业利润情况的研究表明，合并后的企业利润一般都下降。这一证据表明企业合并注重的是企业长期发展，而不太注重利润情况，甚至牺牲短期利润。但Lewellen和Huntsman在1970年的实证结果显示，代理人的报酬与公司的报酬率有关而与公司规模无关。这一结论是对经理论的挑战。
　　（３）自由现金流量说。这一理论源于代理问题。Michael Jensen（1986年）认为自由现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。如果公司要使其价值最大，自由现金流量应完全交付给股东，但此举会削弱经理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金，将在资本市场上筹集而受到监控，由此降低代理成本。
　　除了减少企业的自由现金流量外，Jousen还认为适度的债权由于必须在未来支付现金，比经理人答应现金股利发放来得有效，而更易降低代理成本。他还强调对那些已面临低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的资本结构是重要的。此时购并的含义是公司借购并活动，适当提高负债比例，可减少代理成本，增加公司价值。
　　三、内部化理论
　　内部代理论又称交易成本理论，它是在７０年代后期兴起的。这一理论不再以传统的消费者和厂家作为经济分析的基本单位，而是把交易作为经济分析的“细胞”，并在有界理性、机会主义动机、不确定性和市场不完全等几个假设的基础上展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜寻、谈判、签约、监督等成本）。为节约这些交易成本，可用新的交易形式——企业来代替市场交易。这一理论在解释购并活动的同时，认为购并的目的在于节约交易成本。通过购并节约交易成本，有以下方面：（１）企业通过研究和开发的投入获得产品——知识。在市场存在信息不对称和外部性的情况下，知识的市场难以实现，即便得以实现，也需要付出高昂的谈判和监督成本。这时，可通过购并使专门的知识在同一企业内运用，达到节约交易成本的目的。（２）企业的商誉作为无形资产，其运用也会遇到外部性问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获及成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的办法有两条：一是增加监督，保证合同规定的产品最低质量，但会使监督成本大大地增加；二是通过购并将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而得不到利益，消除了机会主义动机。（３）有些企业的生产需要大量的专门中间产品投入。而这些中间产品市场常存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。这时，企业常通过合约固定交易条件，但这种合约会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解决时，通过购并将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。（４）一些生产企业，为开拓市场，需要大量的促销投资，这种投资由于专用于某一企业的某一产品，具有很强的资产专用性。同时销售企业具有显著的规模经济，一定程度上形成进入壁垒，限制竞争者加入，形成市场中的少数问题。当市场中存在少数问题时，一旦投入较强专门性资本，就要承担对方违约造成的巨大损失。为减少这种风险，要付出高额的谈判成本和监督成本。在这种成本高到一定程度时，购并成为最佳选择。（５）企业通过购并形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。一般认为，企业内的行政指令来协调内部组织活动所需的管理成本较市场运作的交易成本要低。
　　内部化理论在对购并活动的解释上有较强的说服力。但由于其分析方法和所用概念的高度抽象，使其难以得到系统检验；又由于分析过程及所得结论过于一般化，使其很难在管理领域得到过用。
　　四、价值低估理论
　　这一理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况：（１）经营管理能力并未发挥应有的潜力。（２）购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息。（３）由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。
　　Tobin以比率Ｑ来反映企业购并发生的可能性。其中Ｑ为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当Ｑ＞１时，形成购并的可能性较大。当Ｑ＜１时，形成购并的可能性较大。美国８０年代的情形说明这一点。在８０年代美国购并高涨期间，美国企业的Ｑ比率一般在０．５－－０．６，但当一家公司投一家目标公司时，目标公司的股票行市形成溢价，一般溢价幅度在５０％左右。如果一家企业比值为０．６％，股票溢价５０％，那么购并总成本为资产重成本的０．９倍，比新建一家企业便宜１０％，而且这种购并形成的投资，在投资完成后，可立即投入运行。还有人认为，当技术、销售市场和股票市场价格变动非迅速时，过去的信息和经验对未来收益的估计没有什么用处。结果是价值低估的情况屡见不鲜，并且导致购并活动增加。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与股价不稳定的情况下，购并活动一定很频繁。
　　五、市场势力论
　　这一理论认为，购并活动的主要动因，是因为可以借购并活动达到减少竞争对手来增强对企业经营环境的控制的目的，提高市场占有率，并增加长期的获利机会。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的购并活动。（１）在需求下降，生产能力过剩和削价竞争的情况下，几家企业结合并起来，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位。（２）在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合组成大规模联合企业，对抗外来竞争。（３）由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。在这种情况下，通过合并可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。
　　1980年惠廷顿研究发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响。规模、稳定性和市场势力三者是密切相关的。
　　事实上，由于美国等发达国家信奉自由竞争市场的哲学立场。因而企业购并会受到垄断法的强硬约束。在购并产生过度集中现象时，常借由法庭控诉和管制手段来干预购并活动。
　　六、财富重分配理论
　　在购并理论中，另一探讨的主题是认为购并活动只是财富的重新分配。当购并消息宣布后，由于各投资人（股东）掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致股东对票价值有不同的判断，引起购并公司和目标公司的股价波动。这种价格波动，不是源于公司经营状况的好坏，而是财富转移的结果。购并公司和目标公司间的财富转移使目标公司的市盈率性变动，投资人往往以购并公司的市盈率重估目标公司的价值，引起目标公司的股价上涨。同理，购并公司的股票价格也因此上涨；反之则反是。
  　购并活动的财富转移曾引起过一些争论。有人认为财富的转移可能是购并公司和目标公司股东间的财富转移；有人认为可能是债权人财富转移给股东；甚至有人认为可能是劳工或消费者财富的转移。Mc Daniel（１９８６年）对上述争论作过实证研究，结果显示，购并所创造的资本利得是不是源于债权持有人，即使以负债方式购并而增加负债比例、债权持有人也没有受到什么负面影响。但是，如果以ＬＢＯ方式购并而使负债大量增加，则对债权持有人的负面影响就大。关于这一问题的争论尚无定论

qihaitao

beckhan兄，关于并购的理论研究的资料我将跟贴一些，供家人参考。

qihaitao

[上证联合研究计划课题] 公司治理与购并动机  


背景 近年来,在我国内地的资本市场中,以上市公司为对象的企业购并行为频繁发生。然而,在企业购并浪潮中,我们可以观察到大量标准经济学理论无法解释或与传统理论解释相悖的现象。而且,实证的结果同样令人惊讶,虽然一些学者在早期的研究中发现短期内(一般为当年)购并公司业绩有所上升,但近年来许多学者关于我国证券市场购并重组绩效的研究成果表明,样本公司经营绩效普遍呈现出非持续性,即购并行为并没有为上市公司带来相应的中长期经营绩效或其他财务收益。

在本文中,我们把推动我国上市公司购并的动因分为三类:一是企业以公司价值(或整体股东利益)最大化为目标实施的购并,其动因定义为市场因素；二是企业在地方政府的干预(推动和政策影响)下,或企业管理者因行政动机而实施的,追求行政利益而非公司价值最大化的购并行为,其动因定义为行政因素；三是企业在特定的公司治理结构和资本市场结构下,出于内部人利益而非公司价值最大化的动机而实施的购并,其动因定义为治理因素。

对第一类购并动因的理论阐述和实证分析是目前我国学者关注的热点,在对市场因素的分析论证方面已经形成了较为丰富的成果,但上述研究的结论同时告诉我们:纯粹由市场因素作为内在动机推动的购并,在我国上市公司购并案例中较为少见,也就是说我国目前还缺乏规范意义上的标准购并行为。

第二类动机推动的购并是我国上市公司购并中的重要现象,但是对这类动因的研究面临的问题是:1、目前的理论分析基本停留在对各方利益及其分配机制的描述性研究(如博弈分析)上,还没有对政府干预行为或企业家行政动机进行实证研究的有效工具；2、在经济体制改革和证券市场对外开放的大背景下,上述行政因素推动的购并行为正在日益减少。所以,对第二类动因进行研究的现实意义正在削弱。

因此,我们认为,对第三类动机即治理因素推动的上市公司购并行为的研究,既是目前理论界较少涉及的一个选题,具有创新价值,又能反映当前我国上市公司购并动机中起主要作用的因素,能较为深刻地揭示导致我国上市公司购并行为的深层次原因。据此,我们提出从根本上规范和优化公司购并行为、提高购并效率的政策建议。

公司治理与购并动机的实证研究

一、大股东利益的最大化与控制权溢价的关系

上市公司股权集中度较高是我国证券市场的一种普遍现象。目前我国已上市企业第一大股东平均持股达到50.81%。高度集中的股权结构使大股东掌握大量的投票权,通过选举"自己人"进入董事会,实现对企业的超强控制,从而拥有超过现金流权利的更大控制权收益。

在大股东具有超强控制权的股权结构中,典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。此时,大股东能够利用控制权为自己谋取利益,即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益,而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的。

近年来,在我国证券市场中大量披露的大股东利用上市公司过度融资盲目圈钱、大股东违规占用上市公司资金甚至掏空上市公司、大股东与上市公司之间违反公允价值标准的关联交易等一系列问题,集中反映出当前我国上市公司所面临的治理问题。而且,由于我国证券市场的监管有一个完善过程、对投资者的法律保护有限,大股东通过控制上市公司获得的控制权收益更为显著,对投资者的权益侵害程度亦更甚。因此,我们认为,对控制权利益的攫取,是推动我国上市公司购并的重要动因之一。

实证研究中,较难对控制权大小或大股东侵害程度进行直接测算,通常使用间接的方法,即通过观测控制权转移过程中公司股票交易价格的变化来加以度量。这一方法的理论基础在于,如果控制权意味着能够通过侵占小股东利益为自己牟取私利,那么市场就会对控制权进行定价。

在Bradley和Barclay等国外学者的研究中,控制权溢价是通过控制权交易者的出价与市场交易价格之间的差额来描述的,它反映了企业购并过程中控制权交易双方对控制权价值博弈和度量的结果。但是在我国的股票市场上,上市公司存在着大量未流通的国有股和法人股,真正的流通盘只占总股本的一部分,这种状况使得我国绝大部分上市公司的购并既不可能通过二级市场进行公开要约收购,也不可能对非流通股的大宗协议转让按照二级市场交易价格定价。

因此,在本文中我们在Barclay和Holdness、Zingales等外国学者所采用方法的基础上,根据我国证券市场特殊股权结构下控制权交易的定价原则,通过运用相应模型来度量大股东所获得的控制权收益。

1、样本数据的选取

本项研究选取样本的标准是1)样本属于1999年至2002年间在我国沪深两市A股市场发生购并行为的上市公司,B股市场上发生的购并不属于我们的考察范围；(2)购并是一种市场行为,即购并双方以协商的方式自愿进行,不包括以无偿划拨形式实现的股权转让；(3)转让的股份可以是非流通的国有股也可以是非流通的法人股,但必须是一种协议行为,因此不考虑流通股交易导致的控制权转移；(4)购并行为最终成功,即购并实现了控制权转移和控股股东的变更。根据上述标准,我们选取了1999年至2001年间可获取协议转让价格的87宗上市公司大股东(控股股东)发生转移的案例作为样本。全部样本数据来源于上市公司股权转让公告和中国上市公司资讯网。

2、实证分析结果

与发达资本市场一般超过5%到10%的股权转让即意味着控制权转移不同,在我国上市公司购并中为获得控股权,收购方需要购入的股份数量还是很大的,平均达到26.87%,这也从一个侧面反映了我国上市公司股权结构过于集中的问题。样本公司股权转让的价格平均值达到2.21元,最高可达6.92元。统计中之所以出现0.039元的最小值,是因为ST板块的部分股票每股净资产已经为负值,只能以极低的价格转让；样本公司的净资产收益率波动很大,有的高达50%多,有的竟低至-600%多,样本的平均净资产收益率偏低。说明在我国上市公司的购并案例中,业绩好或差的公司均可能成为被兼并的对象,但总体而言,业绩差的公司比业绩好的公司被购并的可能性大,当然也可能是由于收购业绩好的公司所要求的成本更高从而阻止了来自外界的购并。可见,我国上市公司购并对象选择中的投机性因素较为显著。为此,我们对统计结果进行了更为详细的描述(见表)。

从表中我们可以发现,样本公司转让股份的协议价格平均高于其每股净资产达49.8%,最高为908.2%,最低为-51.8%,扣除增长预期以后的控制权溢价也达到43.39%的水平。这一现象直观地描绘出大股东为了获得控股权往往愿意支付相当高的代价,同时也揭示了控制权获得者对控制权收益的乐观估计,或控制权转让者对控制权价格的较高要求。

此外,样本公司购并过程中的平均溢价总值竟占了股份转让总值的近39%,进一步说明了被购并方的大股东往往在获得一个相当高的回报之后才愿意交出公司的控制权,可以想象上市公司的控制权是一种十分有价值的权利。当然,相对于被购并方的主营业务和总资产而言,溢价所占的比例仍是较少的,大股东仍能通过较低的成本得到大额资产的控制。

我们认为,大股东通过购并谋求控制权收益以实现自身利益最大化,已经成为推动我国上市公司购并的重要动因之一。同时,超过40%的控制权溢价和较高的相对水平,也可以解释当前我国相对活跃的购并市场和频繁的购并行为的内在动力。

二、内幕人利益的最大化与累积非常规收益

从理论上说非流通股的大宗转让并不会直接推动流通股市场价格的变化,这与西方发达资本市场企业购并过程中,由于收购方大量购买流通股引发短期供求矛盾而推动股价上涨具有不同的机理。然而,国内一些学者的研究及市场参与者普遍观察到的现象均表明,我国股票二级市场对于购并事件的反应却又异常显著。

如何理解在我国目前的股票流通制度下二级市场股票价格对购并事件的反应,非流通股转让与流通股价格波动的传导和联系机制呢?

我们认为,当前股票市场中流通股和非流通股分裂的市场结构,导致流通股的价格波动不会直接影响非流通股的转让定价。因此,内部人完全有可能凭借其掌握的购并信息,在支付有限的股权转让价格的同时,扮演"内幕交易者"的角色,即凭借内幕信息从缺乏相应监管的二级市场获取巨大的流通股差价利润。

与西方资本市场的投机性购并行为不同,这种投机性利益的存在为购并方在非流通股转让中支付的成本和高额溢价提供了一种短期内得到充分补偿的机制,从而助长了企业购并中的"盲动"取向,并由此演化为中国证券市场特有的制度缺陷和治理危机。近年来,投资者中流传的所谓"零成本收购",反映了这一机制对我国上市公司购并的现实推动作用。

我们通过运用"事件研究法",度量购并事件发生之前与事件发生之后,以及包含这两个区间的股价实际日平均收益率与正常日平均收益率的差额,检验证券市场对上市公司购并事件的股价反映,测定内幕人在股票二级市场上的获利可能性及其空间,以此对购并中的投机性动机进行实证分析。

从分析结果看,在当前我国证券市场分割和投资者成熟程度不足的市场背景下,必然存在内部人(大股东、利益相关者等)利用信息优势,在对上市公司实施购并的同时,在二级市场进行内幕交易或操纵股价,以补偿非流通股收购溢价的支出及其他一系列购并成本；或者纯粹从二级市场投机中牟利。这从一定角度解释了我国证券市场存在着对购并的外在激励或补偿机制,也在一定程度上说明了为什么国内有众多企业存在盲目扩张、购并的冲动。

三、经理人利益最大化与管理主义动机

购并中的管理主义动机是西方学者关注的一个重要代理问题。发达国家上市公司股权极为分散,经理人对企业的内部人控制普遍存在,管理主义动机成为推动企业购并的主要治理因素。而在我国,上市公司股权结构高度集中,但由于国有控股企业所有权虚置的问题并未从根本上得到解决,"委托与代理"矛盾依然存在。由于代理人缺乏有效监督和缺乏有效率的经理人市场,在内部人控制的治理结构下,经理人会通过各种途径实施利己行为,进行权力扩张。同时公司规模的大小在很大程度上决定了经营者报酬的高低及其获得报酬的稳定性,因而国企经理人普遍存在很强烈的扩大公司规模的动机,而购并显然是扩大规模的有效且便捷的手段。此时,购并已不再是企业提高经营绩效、实现股东价值最大化的途径,相反成为经理人为自己提高薪酬的砝码。

这里,我们试图通过对购并前后经理人收入变化的考察,揭示我国上市公司购并中的管理主义动机。在Mueller的研究中,假定经理的报酬是公司规模的函数,以此检验购并中的管理主义动机。在本文中,我们则进一步考察了购并前后经理人报酬与公司绩效之间的回归关系。

从回归结果来看,由于在收购发生当年,企业账面绩效普遍有所改善,管理层的薪金变化与企业实施收购之后头一年的净资产收益率成正相关关系；但我们发现,管理层薪金与企业实施收购之后第二年的绩效却呈现出负相关关系,也就是说,一年以后公司业绩普遍出现下滑。显然收购行为并没有给样本上市公司带来持续的经营绩效,但企业管理层的报酬则具有极强的刚性。于是,人们可以想象:通过一次次无效率的购并,经理人的收入不断上升,对企业资源的控制日益强化。我们认为,相关统计结果从一定程度上反映了经理人对自身收入及其他利益最大化的要求,这是推动我国上市公司购并的又一项重要制度动因。

研究结论

在本文中,我们从一个特定的角度----公司治理与市场制度结构,研究了我国上市公司购并中的动力因素。通过实证分析及市场和会计方法的检验,验证了我国上市公司购并过程中存在显著的内部人(大股东、内幕人和经理人)获取非常规私人收益的可能,而正是对上述利益的追求以及上述利益在购并主体间的配置结构,推动了我国上市公司活跃的购并行为。本文的具体结论如下:

1、在大股东具有超强控制权的企业股权结构下,大股东通过购并谋求控制权收益以实现自身利益最大化,已经成为推动我国上市公司购并的重要动因之一。

由于我国证券市场的监管力度不足、对投资者的法律保护有限,大股东通过控制上市公司所能获得的控制权收益将更为显著,同时,超过40%的控制权溢价和较高的相对水平,也解释了控制权收益对我国相对活跃的购并市场和频繁购并行为的内在激励。

2、在当前我国证券市场分割、缺乏有效监管和投资者成熟程度不足的市场背景下,必然存在内部人(大股东、利益相关者等)利用信息优势,在二级市场进行内幕交易或操纵股价的行为。

由于其投机性收益能够充分补偿非流通股收购溢价的支出及其他一系列购并成本,这一对上市公司购并的外在激励或补偿机制,也是国内众多企业盲目扩张、进行购并的一项重要原因。

3、管理主义动机对购并的推动作用在我国虽然不象成熟资本市场那样突出,但同样对我国上市公司特别是国有控股的上市公司实施购并行为产生着重要的影响。

由于经理人可以通过扩大公司规模增加薪酬收入,而不受公司业绩下降的影响,我们认为,经理人对自身收入及其他利益最大化的要求,是推动我国上市公司购并的又一项制度动因。(本文有所删节)

政策建议

根据本文的理论分析和实证结果,我们认为,当前我国证券市场存在的市场制度和公司治理的缺陷,构成了我国上市公司低效购并频繁发生的独特制度背景和重要诱因。

要从根本上规范和优化我国上市公司购并行为、提高购并效率,需要决策机构和监管者在上市公司股权结构和治理结构优化、提高证券市场法制与监管效率等方面提供更为有效的政策支持。

1、降低上市公司股权集中度是我国证券市场发展必须面对的一项任务。通过优化上市公司股权结构,逐步实现上市公司股权结构的多元化、合理化,削弱大股东对上市公司的超强控制权,形成互相制衡的现代企业产权主体。

2、在当前我国上市公司高度集中的股权结构短期难以从根本上改变的情况下,首先应致力于重构上市公司权力机构、改革股东大会制度,引进累积投票制,限制控股股东表决权,提倡股东民主、完善独立董事制度,引进独立监事制度,改造和重新定位董事会和监事会职能。

3、改革现行国有资产管理体制和国有资产运营模式,切实解决国有上市公司所有者缺位和经理层的内部人控制问题,实施有效的中长期激励机制,建立与公司绩效密切联系的经理人薪酬体系。

4、尽快解决非流通股流通问题。推出符合大多数投资者利益的股票全流通方案,改变我国股市价格严重扭曲的现状,从根本上消除内幕人在二级市场获利的空间,形成有效的公司价值市场评估机制。

5、强化证券监管立法,提高证券市场监管部门对购并事件的监管力度,加强现场监管和事后监管的力量和能力,积极运用"事件研究法"等技术手段监督购并过程中的内幕交易和价格操纵行为,切实保护广大中小投资者利益。

购并中的控制权溢价分析
平均值 最大值 最小值 标准差
转让股份溢价水平(%) 49.8 908.2 -51.83 74.61
转让股份溢价水平%(扣除预期) 43.39 904.6 -61.28 75.97
转让股份溢价总值(万元) 1109.9 20460 -5948 3569
溢价总值占股份转让总值比例(%) 38.84 257.2 -107 65.63
溢价总值占总收入比例(%) 11.2 129.1 -41.88 18.98
溢价总值占公司总资产比例(%) 2.71 39.5 -22.03 4.77

课题主持人
姚先国(浙江大学经济学院常务副院长、教授、博士生导师)
汪炜(浙江大学证券期货研究所副所长、副教授)课题协调人
刘逖(上海证券交易所)课题组成员
李兴建、封丽萍、文勇、骆爱萍、胡浩、沈铨林

qihaitao

[上证联合研究计划课题] 并购绩效受多种因素影响

如何有效地分析和评价上市公司并购的绩效,找到影响并购绩效的因素并采取有效措施来规范上市公司的并购行为,进而提高上市公司并购行为的整体绩效,具有重要的现实意义。本文试图在国内外有关理论研究的基础上,运用DEA(数据包络分析法)等数学方法,全面系统地研究近几年我国证券市场并购活动的绩效及相关因素,并提出了如何提高并购绩效的方法和思路,以期为证券监管机构、公司管理者提供相应的政策和操作建议。

一、并购绩效分析

1、样本公司的总体绩效

本文选取并分析了103家样本公司的平均绩效在1998年发生并购前后各3年的变化情况,总体来说,并购样本在并购前有一个绩效下降的趋势。这说明公司之所以发生并购,很大程度上是因为绩效下降导致了经营或管理上的困境。而从并购当年起,公司绩效就有了明显的提高,且随着时间的推移,公司绩效始终成稳步上升的趋势。在103个样本中,我们发现,有62个公司并购后绩效得到提高,占所有样本比例的60.2%,因此从总体上来说,并购是有效的。另外,检验结果也显示,103个样本公司并购后绩效均值显著高于并购前绩效均值,这就更加证实了我们的结论。

2、不同并购方式的绩效分析

并购方式对上市公司并购绩效起着相当重要的作用。按照本文的分类方法,将样本公司分成4组。从分组情况看,股权变动所占的比例最高,而资产置换只有4个有效样本。根据DEA方法计算的绩效值及绩效变化,从相应的统计及检验结果看,4个并购方式组的样本中绩效提高公司所占的比例都比较高,而平均值检验结果表明,对外并购扩张和股权变动以及资产置换3组样本的并购后绩效与并购前绩效有显著差异。其中又以对外并购扩张类型提高最多,股权变动其次,资产置换则相对较小。资产剥离类的检验结果表明,尽管有60%的公司绩效提高了,但提高的幅度不大,使得并购前后的均值没有显著差异。

从4个并购方式组的各年并购绩效的变化情况看,对外并购扩张类型的并购后绩效非常好,虽然在并购当年有短暂的小幅度下降,但从第二年开始就进入了一个快速增长的良性阶段；股权变动类型在并购后的绩效增长幅度也很大；资产置换类的上市公司在并购后的绩效也直线上升,不过幅度相比前两者要低。当然,我们的样本中资产置换组的样本个数只有4个,缺乏一定的说服力；资产剥离类型的公司在经历了一段时间的上升以后,在2001年开始回落,说明这种并购效果并不长久。从我们对资产剥离类样本的并购发生时间的分析来看,大部分均在年末,这也从侧面验证了资产剥离类型的并购动机。

3、上市公司作为收购公司和目标公司的并购绩效分析

按照本文的分类方法,我们还分别计算了收购公司样本组和目标公司样本组的并购前后的绩效平均值。从计算结果看,无论是百分比还是平均值检验,收购公司和目标公司在并购后绩效都有不同程度提高。但从提高的程度来说,收购公司要显著高于目标公司。

分析其原因,主要是因为收购公司多为实力强,而且有明确发展方向的公司,对外购并多出于战略的考虑,因此效果比较好。目标公司有两类,一类是股权变动类；而另一类是资产剥离型。我们认为,资产剥离类样本并购绩效很差,使得目标公司的总体并购绩效低于收购公司。

4、不同行业上市公司的并购绩效分析

按照《CSMAR 财务数据库》中的分类方法,我们的样本总共分属于5个行业板块。工业类样本几乎占了一大半,商业类占总数的14.56%。可见,并购的行业分布非常集中,行业并购的倾向非常明显。

从并购后绩效提高公司所占的比例来看,工业、房地产业和商业都比较高。从前后的均值检验来看,工业类和商业类公司在并购后与并购前的绩效差异显著；房地产类的样本绩效提高也比较明显。

综合分析,我们认为工业、商业和房地产业绩效提高比较大的原因主要在于这几个行业的公司对资金和规模要求比较高,因此并购容易带来协同效应。

5、不同股权种类结构上市公司的并购绩效分析

我们对所有样本公司发生并购前一年(1997年)的资料进行了收集和整理(由于股权变动类型的并购可能会改变公司股权的性质,因此我们只能分析公司并购前(1997年)的股权结构状况),根据当时国有股比重最大,法人股比重最大和A股流通股比重最大这3种类别,将并购样本分成3组。

从并购后绩效有所提高的公司所占百分比看,法人股占比重最大组和国有股占比重最大组都是65.5%,而流通股占比重最大组则只有53.3%。

前后均值检验结果显示:法人股占比例最大的样本组效果最好,其次是流通股占比例最大的组,而国有股占比例最大组没有显著效果。也就是说,国有股占比重最大组尽管大多数绩效有所提高,但程度并不大,使得其检验效果并不显著。

从绩效走势我们也发现国有股占比例最大的样本组绩效在并购前始终比另外两组的绩效要差,而且下降得非常快,这一点从侧面证明了以国有产权为主导的股权结构缺乏很好的激励与相容机制,因此无法给企业带来较好的效益。

6、"股权变动"类型的"控制权转移"研究

控制权转移在我国并购市场中具有重要的地位。我们知道,控制权的变化不仅仅表现为股权上的变化,更重要的是在股权转让后往往会伴随着一系列的资产置换或反向收购等行为,甚至导致上市公司主业或资产的根本改变,这种并购也就是我们常说的"买壳上市"。

在1998年的原始样本中一共有70家上市公司发生了控制权转移的并购行为,但其中有34家公司是在1995年之后才上市的,不满足我们的数据要求,所以在我们样本中控制权转移的只有36家,占所有103个样本的35%。

(1)控制权转移的总体绩效分析

从百分比的角度看,控制权转移样本组有58.3%的公司在并购后绩效得到了提高,而非控制权转移样本组则只有53.8%。因此我们认为总体上来说应该是控制权转移的样本组的并购绩效更好。此外,我们还发现控制权转移样本组在并购前的绩效始终低于非控制权转移样本组。说明发生"买壳上市"的上市公司均为业绩相对较差的公司,这进一步可以认为控股权转移的并购总体绩效是好的,

(2)控制权转移前后地区变化的绩效分析

由于我国目前上市公司许多是国有股占大,一般认为地方政府为了政绩或者其他原因,会不惜一切代价在本地强行"拉郎配"重组,以保住本地的绩差"壳"资源。统计显示,大部分的控制权转移样本公司并购前后股东所在地没有发生变化,而前后地区变化的只有8家企业。这从一个侧面印证了我们关于"地方政府保壳"的观点。

而实证结果也显示,在跨地区样本组中,有75%的企业并购后绩效比并购前有所增加；而在非跨地区样本组中,该比例只有53.6%。这就证明了在本地区进行的买壳上市行为相对来说成功率要相对低一些。而DEA计算的绩效值可以看出,那些地区没有变化的企业在并购前业绩普遍偏低,这再一次证明了我们前面有关"绩差壳"的假设。

(3)控制权转移前后行业变化的绩效分析

我们知道,当控制权转移以后,上市公司的控股股东发生了变化,有时控股股东所处的行业发生变化也会导致上市公司主营业务的相应变化。从实证结果看,跨行业并购相比非跨行业的并购结果更好。

(4)控制权转移中股权有偿转让和无偿划拨的绩效分析

在我们的控制权转移样本中,有25家是通过有偿转让的方式发生并购的,而另外11家则是通过政府主导的无偿划转等方式实现的。

无论是绩效提高公司所占百分比还是前后平均值检验,都显示有偿转让的结果好于无偿划拨。

在并购前,股权有偿转让组的业绩明显高于股权无偿划拨组,因为业绩较差,无偿划拨组公司无法通过市场自由流通将其出售,只能借助政府划拨等手段实现股权的流转。

无论从平均绩效的变化,还是长远的发展趋势,无偿划拨样本组都不及有偿转让样本组。这主要是由于市场因素主导的控股权变更相比完全由行政部门主导的控股权变更给公司带来的活力要强。这再次证明了从微观层面来看,有行政部门决策的资源配置效率比市场引导的要弱。

(5)股权收购方是国有企业和民营企业之间的绩效对比分析

在36家控制权转移的样本公司中,有22家的股权收购方为国有企业,14家是民营企业。统计结果非常出乎意料,从绩效提高公司所占比例看,国企收购组明显高于民企收购组。

(6)控制权转移中股权转让比例大小的绩效分析

在所有控制权转移样本中,有17家公司转让的股权比例超过总股本的30%,另外19家转让的股权比例较小,都在30%以下。实证结果显示,股权变动的比例越大,其并购后绩效提高得越多。

二、影响公司并购绩效的因素

目前,国内学者对并购的研究主要集中于研究并购后公司业绩的变化,而没有给出是什么因素影响并购绩效,也无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。本文在参考相关文献的基础上,选取了一些易定量,且据我国上市公司年报和披露事项中反映出来的因素,借助多元回归分析的方法进行研究。

参加筛选的影响因素 (自变量 )包括:1、并购规模(即并购涉及资金占上市公司净资产比例,对于股权转让类型则为股权转让的比例)；2、公司在该年度内是否进行了多次并购；3、并购类型 (对外购并扩张、股权变动、资产置换、资产剥离)；4、公司性质(国有股、法人股、流通股谁的比例最高)； 5、公司所属行业等等。

本研究共给出了三组回归分析结果。第一个是以公司并购前后绩效平均值的变化值作为因变量1；第二个是以1997年至1998年间的绩效变化值作为因变量2；而第三个是以1997年和2001年间的绩效变化值作为因变量3。

从平均绩效变化值因变量1的回归结果来看,只有并购规模的影响是显著的。而且,规模的回归系数为正,也就是说,并购的规模越大,其并购后平均绩效提高的越多。

因变量2的回归结果有所不同,并购当年进行的并购次数越多,并购当年的绩效相比并购前一年提高得越多。由于因变量2是并购当年比前一年的绩效提高值,我们也可以将其视为短期的绩效提高。很明显,并购能够带来短期绩效的明显提高,这也就解释了为什么那么多的公司频繁并购的原因。

因变量3是公司在并购后第三年的绩效值相比并购前一年绩效值的变化值,因此我们可以将其视为长期的绩效改善。从回归结果看,只有并购方式对因变量有影响,在四种并购方式中,对外购并扩张的效果最好。由于对外购并类型的并购大都是战略性的并购,因此,我们说从长远来看,只有那些符合自身战略发展的、实质性的并购才能最终给公司带来收益。

三、相关的政策建议

基于本文得出的结论,我们提出如下政策建议:

1、证实研究表明并购活动提升了上市公司的经营管理效率,且并购后的几年继续保持了效率稳步提高的趋势,这与人们普遍认为多数并购只是市场炒作,而无实质性意义是不同的。

并购活动从总体上确实稳定地、持久地提升了绩效。因此,政府对并购活动应该持支持与鼓励的态度。2002年10月新出台的《上市公司收购管理办法》无疑会促进并购活动更加有序的开展。

2、无偿划拨虽然成本较低,但并未取得最好的配置效应。因此,我们建议改变目前行政部门过度管制的局面,使并购行为更加市场化。

在这一方面,管理层近期出台的一些政策为外资并购开启了大门,外资企业、民营企业乃至自然人都将参与上市公司收购。我们认为,同时还应鼓励以更具效率的要约收购方式取代协议收购,以利于提高并购绩效。此外,我国上市公司的收购行为,尤其是针对协议收购中股份转让价格的确定等关键问题,需要制定一个更为详尽的操作细则来加以规范。

3、采取措施鼓励战略重组。

20世纪最后20年,国际上一些跨国公司的战略性重组此起彼伏,这些并购重组活动,优化了资源配置,增强了企业的核心竞争力。研究证明战略性并购无论从短期还是从长期看,都能给上市公司带来绩效的提高,因此管理层应该制定相关的有效措施来引导和推动并购重组活动,这对我国资本市场资源的优化配置,也能起到积极作用。

4、资产置换和资产剥离方式的并购更多地和母子公司间的关联交易联系在一起,效率并不高。

如何更有效地通过制度安排解决关联交易问题已是当务之急,其中如何更好地将并购与公司治理结构的完善结合起来尤为重要。有专家指出,上市公司本位制是导致上市公司资产重组扭曲的源头之一。而正是围绕着这些绩差"壳"公司上演了一起又一起滑稽剧。因此,管理层应该大力推行上市公司退市制度,淡化壳资源的价值,从源头上遏制这种以投机为目的的报表性重组。同时要完善上市公司并购的信息披露制度,提高进行虚假并购的成本。

5、实证研究表明,国有股比例最高的公司行政干预最强烈,并购绩效最差。而跨地区并购由于更少当地行政部门的牵制,效率更高。

因此行政部门应更尊重市场选择,在避免直接介入公司并购过程的同时,通过致力于建设一个最佳的宏观经济环境和提供一个最佳的监管架构来为公司并购提供良好的外部条件。

6、民营企业并购的绩效低于国有企业。这在一定程度上反映出早期的不少民营企业参与的并购活动具有上市炒作与圈钱的动机。

民营企业在很多资源方面远不及国有企业,其买壳上市后绩效自然不会很理想。同时,民营企业受制于上市渠道狭窄,只能支付高昂代价去购买壳资源,使得自身资源提前透支严重地影响了其可持续发展。因此在上市时宜更多采取资质的核准,而不是以所有制属性为选择的依据。

课题负责人 李心丹
课题协调人 王风华 傅浩
课题研究员 朱洪亮 张兵 罗浩 陈莹 刘志超 李经振 恽敏 徐小平

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公司并购重组是否创造价值


并购重组作为资源配置的主要环节,一直是证券市场上的热点。在西方成熟市场,已经经历了五次并购浪潮,其中历史上最大的并购浪潮不久前刚刚结束。在我国,从"宝延事件"起,并购重组也经历了萌芽、数量型发展和趋向理性发展的三个阶段。现在,上市公司的并购重组方兴未艾。然而,人们对上市公司并购重组价值效应的认识存在很大的差异。本文认为,在成熟市场上并购重组价值效应不确定不足为奇,因为成熟市场的有效性强,价格信号基本能够反映公司的内在价值。而对于我国证券市场上的并购重组价值效应,则可以从两个方面推测:一方面,我国经济正处于转轨之中,提高经济效率的空间还很大,股权和产业结构有待改善,所以收购方能够比较容易地发现有潜力的行业和价值被低估的上市公司,并通过并购重组进行整合,提高上市公司的价值；另一方面,我国证券市场的体制问题和上市公司治理结构缺陷导致的问题比较多,因此,公司的并购重组能否创造价值又令人怀疑。要回答我国上市公司并购重组究竟能否创造价值,需要进行全面深入的实证与理论研究。本文试图通过这样的研究,寻找我国上市公司并购重组价值效应的实证证据,为监管的价值取向提供一定的参考。

研究样本选择

上市公司并购重组内含和外延非常广泛,目前尚无明确定义。业界经常谈论的并购重组包括通过调整上市公司股权、资产和负债,导致上市公司实际控制权、股份结构和资产状况等发生变化的行为。本文将并购重组分为股权收购、资产重组与吸收合并3大类。根据证监会与交易所的权威数据,本文收集整理了1993年到2002年我国A股上市公司的并购重组事件,覆盖了"1993年宝延事件"以来的我国证券市场并购重组的所有历史。总计1216个样本。其中,股权收购、资产重组中的上市公司为目标公司,而在22例吸收合并中,上市公司为收购公司,即上市公司吸收合并非上市公司。

在上述三类事件样本中,吸收合并样本是本研究中有限而珍贵的收购公司样本,值得详细介绍。由于我国上市公司的吸收合并有浓厚的行政色彩,目前仅限于上市公司吸收合并非上市公司。截至本研究开始之日,证监会共受理20家吸收合并申请,批准13家。已经批准的13家吸收合并申请,涉及6个省的挂牌公司,共涉及挂牌公司股票66166万股,折股后形成18078.5万股三年以后上市的流通股。申请吸收合并的上市公司的合并动机均为行政驱动型。

研究方法与结果

一、事件研究法的结果

在国际学术界,事件研究法已经成为并购重组绩效研究的主流方法。在我国,运用事件研究法有格外的重要性。根据并购重组的相关法规,重组方案必须有财务上的改进,才可能获得批准。因此,上市公司很可能会进行财务报表式的重组,即报表上的财务业绩有所改善,但是资产质量并无改进,这样的重组显然难以创造价值。在这种情况下,如果仅运用会计研究方法可能会得出与事实相反的结论,而事件研究法则能避免这个问题,由于股价是前瞻的,如果市场意识到某一重组只是财务报表式的重组,该股票的价格是不太会上涨的。

基于事件研究方法的实证结果表明,全部样本在(-17,30)区间有显著为正的超额收益率；目标公司中股权收购类在(-36,30)区间有显著为正的超额收益率,目标公司中资产重组类在(0,10)区间有显著为正的超额收益率。吸收合并超额收益率为负,但统计上不显著。

二、会计研究法的结果

仅使用超额收益率分析是不够的,因为在对我国上市公司有关数据进行分析时,应当考虑到二级市场操纵和内幕交易对股价走势所产生的重大影响。当并购重组事件发生时,投资者有可能认为股价将被操纵上升,所以无论上市公司的业绩是否因并购重组而有所提升,都会采取跟庄策略,即使业绩没有提高,也可能有显著的二级市场超额收益率。为此,本文还将辅之以会计研究法,考察上市公司每股收益(EPS)、净资产收益率 ROE 和主业利润率(Margin)等3个指标在并购交易前后各3年的走势。基于会计数据的实证研究结果表明:

1、目标公司(股权收购与资产重组类事件)业绩有明显好转,但绩效改善缺乏持续性

在并购重组前,公司每股收益、净资产收益率和主业利润率都显著下降,从并购重组前的第3年到并购重组前1年,每股收益平均值从0.2038下降到0.1098,两年内降低了36.11%；而净资产收益率(ROE)的平均值从2.65%下降到-12.23%；主业利润率从23.19%下降到18.23%。在并购重组的当年和第二年都有所改观,每股收益平均值分别上升了29.96%和29.99%；净资产收益率上升了106.86%和752.46%；主业利润率上升了29.38%和5.69%。

不足的是,绩效改善缺乏持续性。在并购重组的当年和第二年,3个财务指标都有所上升；但从并购重组后第2年开始,业绩增长不明显,虽然主业利润率仍有小幅上升,但每股收益平均值和净资产收益率都有所下降,分别下降了23.13%和82.22%,；到并购重组后第3年,经营业绩又有所恶化,每股收益平均值和主业利润率分别下降了26.93%和7.93%。

2、收购公司(吸收合并类)业绩下降

研究表明,收购公司的平均每股收益(EPS)在吸收合并后没有明显的变化,而净资产收益率(ROE)明显下降,主业利润率(Margin)在并购后也有下降趋势(见图)。由此可见,吸收合并对收购公司财务绩效有负面影响。这一结果和前面二级市场股价走势分析的结果一致。

实证分析与理论解释

实证研究表明:并购重组为目标公司创造了巨大价值,而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响,总体样本的价值效应为正,但由于收购公司的样本有限,还难以确定并购重组的双边综合效应。

那么,应该如何解释以上结果呢?从宏观的角度讲,并购重组能促进我国经济改革、上市公司的结构调整,应该有潜力为股东创造巨大价值；具体到每一单交易,并购重组的价值效应则具有很大的不确定性,除了不可控制的市场风险之外,还与交易的动机和决策机制密切相关。本文认为,西方并购重组动机理论中的协同效应、狂妄假说、代理动机理论在一定程度上能解释和预测我国并购重组创造价值与否。在此基础上,本文提出更能解释我国现象的两个新理论1)体制因素主导下的价值转移与再分配理论,它能解释我国大部分上市公司并购重组交易的直接动机；(2)除了动机理论能解释并购绩效之外,企业内部对于并购重组交易的决策机制,也会直接决定该交易是否创造价值。总而言之,综合分析我国经济转轨阶段的特殊性,以及并购交易的动机和决策机制理论,能够解释上述实证结果。

一、我国经济的转轨特征决定了并购重组有创造价值的巨大空间

上市公司并购重组的价值效应往往会受到宏观经济体制因素与上市公司所处的历史背景影响。具体到国内上市公司,主要表现在股权结构和资产结构等方面急需调整。在上市公司中,国有性质的公司占绝对多数,经营效率却很低；民营和集体企业经营效率高,所占比例却很低。其次,上市公司的产业结构也要调整,以引入和增加更富有活力的产业。此外,上市公司的内部人(管理层)利用上市公司的资源谋私利的"内部人控制"问题比较严重,需要通过建立和完善公司控制权市场来加强对内部人的约束。因此,上市公司通过并购重组,可以调整整体结构,改善公司治理,进而提高运营效率。所以说,我国经济的转轨特征决定了上市公司并购重组有创造价值的巨大空间。

二、成熟市场的并购动机理论有一定的解释力

西方并购重组的经典理论假说一般是从并购动因出发来解释并购重组价值效应的,目前在国际学术界流行的并购动机的理论主要有三种:协同效应、狂妄假说和代理动机。下面分别阐述其主要内容和对我国市场的解释能力。

1、协同效应动机理论解释并购重组能在经济转轨中为社会创造价值

协同效应等总价值增值理论假设收购公司和目标公司管理层都是为了股东价值最大化,并购对收购双方都是价值增值的投资,因而并购的总收益(目标公司收益和收购公司收益之和)为正。总价值增值的源泉有多种,最常为引用的主要有经营协同效应、财务协同效应、替换不尽职的管理层带来的效率提高等。前述我国经济的转轨特征之所以决定了并购重组有创造价值的巨大空间,也是因为这种经济存在着大量的通过协同效应等创造价值的源泉。

2、狂妄假说与代理动机解释收购公司为何受损

价值增值在收购公司与目标公司之间还有一个分配过程,专家认为,代理动机和狂妄假说则可能会使得收购公司甚至是双边综合价值创造为负。人们引用管理层狂妄假说和代理假说作为"并购重组不能创造价值"的理论解释。这两个假说对收购公司的负向价值效应有着很大的解释能力。一方面,由于我国的企业家尚不成熟,很多企业喜欢炒概念,追求时髦,进入自己并不熟悉的领域,相信自己的"错误判断",使得公司的并购重组带有很大的盲目性,最终的结果往往是摧毁收购公司的价值。另一方面,由于我国上市公司治理方面存在的缺陷,内部人控制问题严重,所以代理问题在我国尤其值得注意,它提醒我们,管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。

三、"体制因素下的价值转移与再分配假说"能直接解释我国并购重组交易的动机

从我国上市公司并购重组的市场动机与利益机制来看,市场上还存在着很多非市场行为,尤其是并购重组过程中的非等价交易与"T"族公司的"保壳运动"。为此,本文提出"体制因素下的价值转移与再分配"的新假说。

所谓"体制因素下的价值转移与再分配"是指,有些并购重组本身不应该发生,或发生后并不一定会创造价值,但是由于体制因素导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值,这实际上是利益与价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移。

下面具体考察一笔典型的面临财务困难的我国上市公司并购重组交易,从交易的重要利益相关者的角度来说明上述价值转移和再分配理论。在此交易中,上市公司是目标公司,收购方和重组方同属和上市公司不相关的第三方。

1、目标公司控股股东及其关联人

目标公司控股股东及其关联人付出的:控制权、可能要从上市公司回购劣质资产。目标公司控股股东及其关联人得到的:通过出售股权实现壳价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题、可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说,目标公司控股股东得到的多于付出。

2、收购方

收购方付出的:付出代价购买股权、可能要注入优质资产。收购方得到的:获取壳资源的控制权利益,比如再融资利益、可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说,短期内,并购重组会负面影响收购公司的财务状况,但收购方在中长期内,利用再融资和其他别的方式,依赖控股股东的地位,往往能收回最初的投资。

3、地方政府

在我国,地方政府在并购重组过程中常常扮演着极其重要的角色。他们付出的通常包括资金支援、资产(土地等)低价注入上市公司等等,而通过重组本地有实力的上市公司,他们得到的是确保本地区上市公司的数量(壳资源)及其再融资资格,增加本地就业和维护地方稳定。总的来说,短期内,地方政府付出较多。

4、监管机构

证券监管机构的首要任务是保护投资者的权益,为此,我国的证券监管机构对上市公司设置了相应的盈利要求。那些经营绩效很差、不能给投资者创造投资价值的上市公司,会面临证券监管和市场投资者的巨大压力。为了扭亏、重获配股资格、免除被ST或退市,上市公司自身也会积极配合并购重组。所以,监管机构得到的是,上市公司质量得到一定提高、现有中小投资者利益得到保护以及证券市场得以安定；付出的是社会资源和监管力量流向低效企业,从长远来讲可能影响证券市场资源配置功能的有效发挥。

5、目标公司中的中小股东

在这场游戏中,被重组上市公司的原有中小股东(社会公众股东,或非控股股东)收益较大,他们避免了公司破产会导致的血本无归的命运,甚至还有股票升值的收获。当然,从中长期看,他们也面临某些风险,例如,由于重组方的利益补偿主要来自于一级市场再融资或二级市场股票炒作,如果重组后,重组方发现无法提升业绩达到再融资标准,或者二级市场价格没有充分上升,那么就可能通过掏空上市公司来补偿自己,这样会使上市公司质量进一步恶化,中小股东的处境将更加悲惨。

总之,正是在上述利益转移和再分配机制驱动下,各利益相关方都积极推动上市公司的并购重组,因为并购重组确实能为交易各方带来价值。同时,上述理论分析表明,目标公司股东将会受益；对于收购公司,短期内财务状况会有一定的负面影响,但中长期内,一般均能收回投资,并有所获；双边综合的价值创造则为零。这在很大程度上解释了本文的实证研究结果。

在上述交易中,似乎所有当事人都得到了价值,那么这些价值究竟来源于何处呢?本文认为主要有两个来源1)重组公司进行业务和管理层调整,通过改善经营管理效率、发挥协同效应等产生增量效益,提升了业绩,实实在在地为股东和利益相关方创造价值。(2)新投资于这些被重组公司的中小股东。如前所述,收购与重组方从一级市场再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿,而这两种补偿方式的利益主要都来源于未来的中小股东,因为是这些中小股东高价购买这些并购重组公司的已发行股票或认购其新股。

并购重组如果能够通过协同效应提升公司业绩,那么就会给整个社会创造价值。否则,它就可能只为目标公司的现有股东服务,将今天的重组成本转嫁给明天的中小投资者,致使未来的中小股东实际支付的代价远远大于现有股东所减少的损失。换句话说,这样的并购重组只是一场财富再分配的游戏,只是现有的利益方得到了好处,但真正支付代价的却是未来的中小投资者,总的社会净收益为零,而从长远来讲,考虑到为社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏,社会总收益还可能为负。

四、并购交易的决策机制直接影响并购交易的质量

本文认为,从我国上市公司的实际情况来看,并购重组能否创造价值除了取决于交易动机外,与交易的微观决策机制关系密切。健全的微观决策机制可以否决不良动机驱使下的并购交易提案。我国上市公司治理中存在的内部人控制和一股独大问题比较严重,这会导致(1)代理问题加重,管理层的并购目的并不一定是为了提高股东利益(包括大股东和中小股东)；(2)内部人和大股东一道通过并购交易掠夺中小股东权益。在这种背景下,(不管是目标公司还是收购公司)独立董事和中小股东在并购决策中的发言权需要得到加强,以便否决管理层和大股东的不良动机驱使下的并购交易。否则,并购交易质量得不到公正的判断,微观决策机制的不健全必然会阻碍并购重组创造价值。

国外的实证研究也验证了这一点。对独立董事和公司治理的最新经济学分析表明,独立董事对公司的日常管理作用不大,但在公司做出重大决策时则会发挥关键的作用。例如,在公司收购或反收购中,如果独立董事对公司重大决议发表独立意见,参与决策,那么并购交易的收益就会提高,并购公司的股价就不会受到太大的负面影响；相反,如果独立董事对公司重大决议没有参与决策,这些并购交易的质量就会大打折扣,并购公司的股价跌幅也会较大。

那么,从整体上来看,究竟哪一种解释或者理论假说更有说服力呢?从逻辑上来讲,并购活动本身的动机可能揉合在一起,并且非常复杂。不过,根据我国经济发展和上市公司并购重组的现实状况来看,本文认为虽然协同效应、狂妄假说、代理动机等动机或理论假说在一定程度上能够解释我国上市公司并购重组的价值效应,但体制因素下的价值转移与再分配假说更有说服力,它既反映了我国现状,也可以看作是本文实证结果的主要原因与解释。

公司并购创造价值

研究表明,上市公司并购重组对于我国经济结构和质量的改善意义重大。上市公司并购重组有创造价值的巨大潜力,同时也存在不少问题。因此,在立法和监管层面上,为了促使并购重组创造价值,既要大力推动上市公司并购重组,也要对并购重组加以规范,且更要注重引导。

在理念上,并购重组的立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值。立法和监管者应当致力于并购重组规则的制定,让市场参与者有一个平等的平台进行竞争,从而避免并购重组成为对市场参与者的利益再分配。这样才能有效实现并购重组带来的证券市场优化资源配置的功能,产生正的社会收益。同时,仍要大力鼓励并购重组,为证券市场中大量历史遗留难题的解决创造一个相对宽松的环境,因为并购重组至少在一定程度上可以稳定社会,活跃市场,提高上市公司的质量。

在具体操作中,需要创造条件,从外部环境和内部机制两方面着手,使企业的并购重组朝创造价值的方向发展。在外部环境上,包括要建立良好的法规和监管环境,理顺并购重组的利益机制,使并购重组各方形成正确的并购动机,也包括要提供必要的定向增发和换股等并购融资工具,要使并购重组走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的死胡同,形成以实质性资产重组为主,以产业整合为特征的战略性并购重组的新格局。

在内部机制上,完善并购重组交易的决策和批准机制,以抑制大股东和经理层的不良动机和错误判断。例如,《上市公司收购管理办法》就体现了以上设想,强化了独立董事的作用。该办法要求被收购公司董事会就被收购事宜编制报告时,独立董事必须就相关事宜单独发表意见。

总之,要从整体上改变上市公司并购重组价值效应的现状,一方面,要有效地形成和扩大并购重组价值创造的源泉,即扩大产业和股权结构的战略性调整带来的协同效应；通过改善上市公司的治理结构,提高独立董事、中小股东在微观决策中的决策力量；另一方面,要抑制不利动机的影响,减少价值转移与再分配现象；抑制管理层的"错误"判断与代理动机对并购重组价值效应的负面影响。





(上海证券报 南开大学 张新

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公司购并动因与效应分析


　　企业兼并的动机与效应往往是联系在一起的，有些兼并的起因来源于一些兼并将会出现的后果。综合考察，企业兼并的原始动因主要有以下几个方面。

　　一、购并动因

　　1．追求利润的动机。稍有经济学常识的人都会清楚，在市场经济中，一个企业的经济活动，必然是一个追逐利润的过程。这是其生产的目的，在资本主义社会尤其如此。追求利润最大化是西方企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业兼并作为一种商品经济活动也不例外，它最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企业兼并可以提高经济规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总是想方设法地利用企业兼并的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也在极力促使企业兼并的成功。因此，利润最大化的生产动机刺激了企业兼并的不断产生和发展。

　　2．竞争压力的动机。企业兼并的另一动力来源于竞争的巨大压力。有市场就会存在竞争，这几乎是市场经济中一条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本的竞争。哪一厂商产品的单位成本低，就会获得比其他企业更多的利润，从而在市场上站住脚，占有更多的市场份额，打败对手。当然，竞争的前提是其产品适销对路。

　　以上两点仅仅是西方企业兼并的原始动力。在现实的经济生活中，兼并的原始动力又是以各种不同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于某一种原因进行兼并，实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。西方学者认为，主要有五个方面的因素影响西方企业兼并活动：（1）经营协同效应；（2）财务协同效应；（3）企业发展动机；（4）市场份额效应；（5）企业发展的战略动机。

　　二、效应分析

　　1．经营协同效应。所谓协同效应即2干2＞4的效应。兼并后，企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术和。经营协同效应主要指的是，兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。

　　企业兼并对企业效率的最明显作用，表现为规模经济效益的取得。企业规模经济由工厂规模经济和企业规模经济两个层次组成。

　　兼并对工厂规模经济带来的好处是：（1）企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模的要求，使工厂保持尽可能低的生产成本。（2）兼并还能够使企业在保持整体产品结构情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免由于产品品种的转换带来的生产时间的浪费，集中在一个工厂中大量进行单一品种生产，从而达到专业化生产的要求。（3）在某些场合中，企业兼并又能够解决由于专业化带来的一系列问题。现代化大生产由于科学技术的发展，在很多生产领域中要求实行连续化生产，在这些部门，各生产流程之间的密切配合有着极其重要的意义。企业通过兼并，特别是纵向兼并，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一工厂中，可以减少生产过程中的环节间隔，降低操作成本、运输成本，充分利用生产能力。

　　规模经济的另一个层次是企业规模经济，通过兼并将许多工厂置于同一企业领导之下，可以带来一定程度的规模经济。这主要表现在：（1）节省管理费用。由于中、高层管理费用将在更多数量的产品中分摊，单位产品的管理费用可以大大减少。（2）多数企业可以对不同顾客或市场面进行专门化生产的服务，更好地满足他们各自的不同需要。而这些不同的产品和服务可以利用同一销售渠道来推销，利用相同技术扩散来生产，达到节约营销费用的效果。（3）可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。（4）企业规模的相对扩大，使得企业的直接筹资和借贷部比较容易，它有充足的财务能力采用各种新发明、新设备、新技术，适应环境和宏观经济的变化。

　　2．财务协同效应。财务协同效应主要是指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。主要表现在以下两个方面。

　　（1）通过兼并实现合理避税的目的。税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率有很大区别。由于这种区别，企业能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。在西方现有税法下，税收对兼并的刺激作用主要有两种。一种同兼并的形式无关，另一种则同兼并的形式紧密相关。

　　2）企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。所谓亏损延递指的是，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后延递，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏损时，这家企业往往会被考虑作为兼并对象，或者该企业考虑兼并一盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。

　　当企业B兼并企业S时，如果企业B不是用现金购买企业S的股票，而是把企业S的股票按一定比率换为企业B的股票，由于在整个过程中，企业S的股东既未收到现金，也未实现资本收益，这一过程是免税的。通过这种兼并方式，在不纳税情况下，企业实现了资产的流动和转移，资产所有者实现了追加投资和资产多样化的目的。在美国1963年至1968年的兼并浪潮中，大约有85％的大型兼并活动采用这种兼并方式。

　　3）买方企业不是将被兼并企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转换为可转换债券，过一段时间后再将它们转化为普通股票。这样做在税法上有两点好处：－①企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税额由扣除利息后的盈余乘以税率决定，可以少交纳所得税。②企业可以保留这些债券的资本收益直到这些债券转化为普通股票为止。由于资本收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。

　　（4）预期效应对兼并的巨大刺激作用。财务协同效应的另一重要部分是预期效应。预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业兼并有重大影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。在西方市场经济中，企业进行一切活动的根本目的是增加股东的收益，而股东收益的大小，很大程度决定于股票价格的高低。虽然企业股票价格受很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的判断，这一流量只能依据企业过去的表现作出大致的估计。因此，证券市场往往把市盈率，即价格一收益比率（Price－earnings ratio ，PE）比率作为一个对企业未来的估计指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。企业在t时刻的股票价格等于它在t时刻每股收益与PE比率的乘积。

　　在外界环境相对平静的情况下，－一个企业在短时间内PE比率不会有太大变动，只有当企业的盈利率或盈利增长率有很大提高的情况下，PE比率才会有所提高。因此，股票价格在短时间内一般不会有较大波动，当企业B兼并企业S时，由于兼并方企业规模往往较大，企业B的PE比率通常被用作兼并后企业的PE比率。当企业S的PE比率低于企业B的PE比率，但每股收益高于企业B的每股收益时，说明市场由于种种原因对企业S评价偏低。兼并后，企业B平均了企业S的每股收益，''使兼并后的每股收益有可能上升，从而引起PE比率的上升，造成企业B和企业S的股票价格剧烈上升。

　　一个企业，特别是那些处于兼并浪潮中的企业，可以通过不断兼并那些有着较低PE比率，但有较高每股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，让股份保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的兼并对象越来越少，或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争，造成兼并成本不断上升而最终无利可图为止。预期效应的刺激作用在美国1965年至1968年的兼并热潮中表现得非常显著，在绝大部分的兼并活动中，兼并方的PE比率一般都大大超过被兼并方。

　　在西方，由于预期效应的作用，企业兼并往往伴随着强烈的股价波动，因此造成了极好的投机机会。所谓"内幕交易"（Insider Trading或Insider Dealins）就是掌握了兼并内幕信息的企业或个人，预先购入兼并方或被兼并方的股票，待兼并完成后，按上涨的价格将股票售出，从而获得巨大利益。这种情况与称为"风险营利"（Risk Hbitrage）交易的行为虽然是同出一辙，但由于后者是一种正常的商业行为，因而是常见的和允许的；而前者是一种利用事先的信息从事的经营活动，因而是违法的、不允许的。但在股票市场上，这种对投机利益的追求反过来又极大地刺激了企业兼并。

　　3．企业发展动机。在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中的相对地位，才能够生存下去。因此，企业有很强的发展欲望，但同时又不能盲目地扩张，要注意保持一定的发展速度。在这种情况下，企业可以运用两种基本方式进行发展：1）通过内部投资新建方式扩大生产能力；2）通过兼并获得行业内原有生产能力。比较而言，兼并往往是效率比较高的方法。这是因为：

　　（1）兼并有效地降低了进入新行业的壁垒。1）企业在进入一个新的领域时，面临着现有企业的激烈反应，若以小规模方式进入，却面临着成本劣势。2）产品差异使用户从一种产品转向购买新进入者的产品时，必须支付高额转置成本，使新企业难以占领市场。3）资金限制。某些资本密集型行业要求巨额投资，企业进入新领域时，存在较大风险，使企业在筹资方面有一定困难。4）由于原有企业与销售渠道之间长期密切的关系，企业要进入新市场时必须打破原有企业对销售渠道的控制，才能获得有效可靠的销售渠道。 5）新企业还可能面临其他一系列不利因素。例如原企业拥有专门的生产技术、取得原料的有利途径、有利的地理位置、累积的经验、政府的优惠政策等。

　　当企业试图进入新的生产领域时，它可以通过在新行业中投资新建的方式，也可以通过兼并的方式来实现。在运用投资新建的方法时，必须充分考虑到全部进入壁垒，还必须考虑到由于新增生产能力对行业的供求平衡的影响。如果新增生产能力很大，行业内部将可能出现过剩的生产能力，从而引发价格战。在运用兼并方法时，进入壁垒可以大幅度降低。由于兼并并没有给行业增。添新的生产能力，短期内行业内部的竞争结构保持不变，所以引起价格战或报复的可能性大大减小了。

　　（2）兼并大幅度降低了企业发展的风险和成本。投资新建的方法并不仅仅涉及到增加新的生产能力，企业还要花费大量的时间和财力获取稳定的原料来源，寻找合适的销售渠道，开拓和争夺市场。因此，这种方法涉及更多的不确定性，相应的风险较大，资金市场所要求的风险成本较高。在兼并情况下，企业可以利用原有企业的原料来源、销售渠道和已占有的市场，资金市场对原有企业也有一定了解，可以大幅度减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。

　　（3）兼并充分利用了经验一成本曲线效应。运用兼并发展的另一巨大优势是取得经验曲线效应。在很多行业中，当企业在生产经营中经验越积累越多时，可以观察到一种单位成本不断下降的趋势。成本的下降主要是由于工人的作业方法和操作熟练程度的提高、专用设备和技术的应用、对市场分布和市场规律的逐步了解、生产过程作业成本和管理费用降低等原因。这种成本随经验下降的现象对一些劳动力素质要求较高的企业最有好处。这些企业里的工人必须从事难度较大的、＿复杂的生产作业。经验的积累可以大幅度提高工人的劳动熟练程度，使经验一成本曲线效果格外显著。由于经验固有的特点，企业无法通过复制、聘请对方企业雇员、购置新技术或新设备等手段来取得这种经验，这就使拥有经验的企业具有了成本上的竞争优势。采用投资新建方法进入某一新的经营领域时，新企业由于不具备经验优势，其成本必然高于原有企业（除非新企业在技术、效率方面有重大突破）。新企业为了获得经验并与原有企业保持均势成本，必须承担由于价格低于成本或接近成本而引起的巨额投资亏损。

　　企业通过兼并发展时，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验，经验一成本曲线效应对混合兼并有着特别重要的作用。混合兼并更经常进入那些新的经营领域，在这些领域中，经验往往是一种有效的进入壁垒。通过混合兼并，混合一体化企业的各部分可以实行经验分享，形成一种有力的竞争优势。

　　虽然兼并是一种更有效率的发展方法，但它存在很大局限性。从社会角度看，兼并并没有新增生产能力，社会生产能力的增加只有靠内部投资才能实现。在很多时候，企业很难找到一个完全合适的兼并对象，这也许是对兼并发展的主要限制。在某些行业中，由于技术和设备变化很快，经验一成本曲线效果不明显，企业只有通过内部投资的方法才能赶上生产技术的最新发展。当企业进行的是依靠世界技术的创新性发展，或首次采用某种生产新方法时，也只能依靠内部投资来建设。因此，企业兼并不能完全代替内部投资的方法，只是在某些情况下，能够提高企业在发展方面的效率。
4．市场份额效应。市场份额指的是企业的产品在市场上所占份额，也就是企业对市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对兼并活动有很强的吸引力。企业兼并的三种基本形式--横向兼并、纵向兼并和混合兼并，都能提高企业的市场势力，但它们的影响方式有很大的不同。

　　（1）横向兼并。横向兼并有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中程度。横向兼并对市场势力的影响主要是通过行业的集中度进行的，通过行业集中，企业市场势力得到扩大。横向兼并对行业结构的影响主要有以下三方面。

　　1）减少竞争者的数量，改善行业的结构。当行业内竞争者数量较多而且处于势均力敌的情况下，行业内所有企业由于激烈的竞争，只能保持最低的利润水平。通过兼并，使行业相对集中，行业由一家或几家控制时，能有效地降低竞争的激烈程度，使行业内所有企业保持较高利润率。

　　2）解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。在规模经济支配下，企业不得不大量增加生产能力，才能提高生产效率，但企业扩大生产能力往往是与市场需求的增加不一致的，从而破坏供求平衡关系，使行业面临生产能力过剩。实行企业兼并，使行业内部企业得到相对集中，既能实现规模经济的要求，又能避免生产能力的盲目增加。

　　3）兼并降低了行业的退出壁垒。某些行业（如钢铁、冶金行业），由于它们的资产具有高度的专业性，并且固定资产占较大比例，从而这些行业中的企业很难退出这一经营领域，只能顽强地维持下去，致使行业内过剩的生产能力无法减少，整个行业平均利润保持在较低水平上。通过兼并和被兼并，行业可以调整其内部结构，将低效和陈旧的生产设备淘汰，解决退出壁垒成本过高的问题，达到稳定供求关系、稳定价格的目的。

　　横向兼并通过改善行业结构，使兼并后的企业增强了对市场的控制力，并在很多情况下形成垄断，从而降低了整个社会经济的运行效率。因此，对横向兼并的管制一直是各种反托拉斯法的重点。

　　（2）纵向兼并。纵向兼并是企业将关键性的投入一产出关系纳入企业控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方法。它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。纵向兼并使企业明显地提高了同供应商和买主的讨价还价能力。企业主要通过迫使供应商降低价格来同供应商进行竞争，通过迫使买主接受较高的价格来同买主进行竞争。这种讨价还价的能力主要是由买卖双方的行业结构，以及它们之间的相对重要性决定的。企业通过纵向兼并降低了供应商和买主的重要性，特别是当纵向兼并同行业集中趋势相结合时，能极大地提高企业的讨价还价能力。

　　纵向兼并往往导致"连锁"效应。一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业，可以通过对原料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动。因此，即使纵向一体化不存在明显的经济效益，为防止被竞争对手所控制，当一家企业率先实行纵向兼并时，其余企业出于防卫的目的，也必须考虑实行纵向一体化。

　　（3）混合兼并。从表面上看，很难看出混合兼并对市场势力有何明显影响，混合兼并对市场势力的影响，多数是以隐蔽的方式来实现的。在多数情况下，企业通过混合兼并进入的，往往是与它们原有产品相关的经营领域。在这些领域中，它们使用与主要产品一致的原料、技术、管理规律或销售渠道。这方面规模的扩大，使企业对原有供应商和销售渠道的控制加强了，从而提高了它们对主要产品市场的控制。另一种更为隐蔽的方式是：企业通过混合兼并增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足的财力，与原市场或新市场的竞争者进行价格战，采用低于成本的定价方法迫使竞争者退出某一领域，达到独占或垄断某一领域的目的。由于巨型混合一体化企业涉足很多领域，从而对其他相关领域中的企业形成了强大的竞争威胁，使一般的企业不敢对它的主要产品市场进行挑战，以免引起报复，结果造成这些行业竞争强度的降低。

　　虽然以上三种形式的兼并都可以增加企业对市场的控制能力，但比较而言，横向兼并的效果最为明显，纵向兼并次之，而混合兼并的作用则主要是间接的。企业市场势力的扩大有可能引起垄断，因此，各国反托拉斯法对出于垄断目的的兼并活动都加以严格的管制，问题是有时很难确切地说企业通过兼并就是为了达到垄断，兼并的各种后果往往是混合在一起的。

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　　5．企业发展的战略动机。根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断地开发新品种以适应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定较长远的发展战略，有意识地通过企业兼并的方式进行产品的转移。

　　例如，以生产"万宝路"香烟而著名的菲利普·莫里斯（PhiliP Moms）公司，从60年代起就意识到香烟市场将会逐步萎缩，因此，有意识地将从香烟上获得的利润进行转移，兼并了一系列食品行业的企业，其基本的战略目标是要在本世纪末将公司转变为一个拥有大量利润的有香烟分部的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司。再如，在 1989年底震惊美国的日本索尼公司购买美国最大电影制片公司--哥伦比亚影片公司中，索尼公司的战略很清楚，它要借助哥伦比亚公司雄厚的制片能力和旧片库存来占领高清晰度彩色电视及录像机市场。索尼公司曾由于"软片"的不足，致使其首创的大1／2录像机在竞争中遭淘汰，被迫退出这一重要市场。因此，索尼公司在美国一系列的兼并活动是为占领21世纪的视听器材市场作准备。从财务的角度而言，这种为战略目的进行的兼并，往往使企业的整体盈利水平下降（至少短期内如此）。例如菲利普·莫里斯公司的食品销售额已占总销售额的50％，但其盈利仅占30％。而哥伦比亚公司则是一个负债累累和严重经营不善的企业。这一情况有力地说明了企业出于战略目的而进行兼并的重要性。近年来出于这种动机进行的兼并活动越来越多，而且明显地表现在以下三个方面。

　　（1）企业通过兼并有效地占领市场。企业进入新的行业要克服行业壁垒，企业进入新市场时同样也存在着各种壁垒。通过兼并进入一个新市场，企业就可以有效地降低这种进入壁垒。日本自行车企业就成功地利用了这种战略，在70年代中期打入美国自行车市场，并在70年代末完全占领了这一市场。随着国际贸易的发展，国与国之间的竞争日益加剧，各种国家、地区壁垒相应地不断加强，在这种情况下，兼并就成了占领和反占领某一地区市场的有力武器。德国的西门子公司为了阻止日本进入西欧的计算机市场，不惜花费巨资兼并了一一系列的西欧计算机软件和硬件公司。而日本企业为了能在欧共体中进行自由贸易，也在英、法、德等国进行了大规模的兼并活动，试图解决关税壁垒和贸易摩擦带来的一系列问题。

　　（2）企业通过兼并能够实现经验共享和互补。这里的经验不仅包括经验一成本曲线效应，还包括企业在技术、市场、专利。产品、管理等方面的特长，也包括优秀的企业文化。企业通过兼并可以在以上各方面、各部分之间实现共享或取长补短，实现互补效应。下面以菲利普·莫里斯公司的成长来说明这类动机。菲利普·莫里斯公司在50年代还只是美国六大烟草公司中最小的一个，该公司经过一系列的探索和努力之后，终于成功地制造出崭新的淳厚浓香口味的"万宝路"香烟，并首次在男性香烟上加上过滤嘴，同时非常成功地运用广告塑造了"万宝路"香烟粗护的西部男子汉形象。到7O年代末，它的销量已跃升为全美第一。随着企业战略的转移，该公司逐步进入食品行业，于1969年兼并了米纳·布鲁因（Miller Brewing）啤酒公司。该啤酒公司同菲利普·莫里斯公司在某些方面非常相似，它们都面临一个逐渐衰退的市场，都是生产大众消费品，竞争者之间的产品质量都差不多。根据这些情况，菲利普·莫里斯公司推出了"低热量啤酒"。菲利普·莫里斯公司在1987年兼并了生产"麦氏咖啡"的通用食品公司（General Foods CorP．），随后推出"低脂肪食品"。该公司充分利用了它在生产"万宝路"香烟中获得的经验和在市场营销方面的专长。它首先根据市场的发展，占领某一个区别于竞争者的细分市场，并运用有效的广告宣传使消费者接受这些产品，然后再向市场的其余部分渗透和发展。很快，菲利普·莫里斯公司的"低热星啤酒"和"低脂肪食品"都已为消费者普遍接受。

　　菲利普·莫里斯公司在食品行业取得了相当大的成功后，1988年，它又以 130亿美元的巨资兼并了卡夫食品公司（ Kraft），以弥补通用食品公司在产品品种上的不足，同时利用卡夫公司的包装、食品保鲜专长和通用食品公司良好的分销渠道，大幅度地降低销售费用，使菲利普·莫里斯公司成为仅次于雀巢公司的世界第二大包装食品公司。

　　（3）企业通过兼并能获得科学技术上的竞争优势。科学技术在经济发展中起着越来越重要的作用。企业在成本、质量上的竞争往往转化为科学技术上的竞争。企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势而进行兼并活动。日本汽车业战胜美国汽车业的一个重要原因是：日本的汽车制造企业广泛采用机器人进行生产，这样不但降低了成本，而且提高了质量。面对日本的有力攻击，1982年美国通用汽车公司（GM）新任总裁罗杰斯上任后，明确提出了高科技的赶超战略。对通用公司进行了一系列的调整和重组，使通用公司从一些领域中退出，同时兼并了一系列高科技企业。这些兼并活动既围绕着通用公司的核心产品--汽车的生产，又在一系列高科技领域中占有依靠地位。通过兼并，通用公司成功地实现了全面计算机化和机器人的生产自动化。同时，通用公司已成为美国最大的电子器件和国防产品生产厂商，并在人工智能和机器人的研究和制造上处于世界领先地位，成为美国最重要的计算机软件设计和计算机服务企业。这些技术在汽车生产中的全面运用，极大地缩短了同日本汽车厂商的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从17个下降到7个～8个。

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购并中价值创造的三个基本问题  

企业购并的研究文献浩如烟海，但归根到底围绕着三个问题：（1）购并是否创造价值？（2）购并为谁造价值？（3）购并如何创造价值。简单而言，60～70年代的研究主要是围绕着前两个问题，运用的是统计方法，尤其70年代的剩余分析法（Residual Analysis）或者称为基于事件的方法（Event－based Analysis）成为购并的主要研究方法之一。在80年代之后，研究就主要关注购并是如何创造价值的，偏于小样本、个案的深度分析。本文将围绕着这三个问题，整理购并研究的理论，使之条理化，并对各理论做些点评。

一、 购并是否创造价值

早在60年代购并研究刚开始兴盛的时候，大多以微观经济学为研究背景的学者们最关注的问题就是“购并是否能够为双方股东创造价值？”他们运用财务数据，对一些购并案例做了分析。研究结果显示，对购并企业来说，从购并获得的财务收益或者接近于零，或者为负。Hogarty总结道：“‘购并可以看作是一个零和的、充满风险的游戏’，这是一种对冒险家很有吸引力的投资形式。”

然而，根据Montgomery和Wilson（1986）的分析，应用财务数据来分析购并的影响可能有如下弊端：（l）财务数据是历史数据，反应的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。（2）绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个的规模较小的事件的影响。

到了70年代，金融经济学家试图将购并作为单个事件而分离出来，通过资本市场中的股价波动来分析购并的经济影响。这种研究方法被称为残值分析（Residual Analysis）或者基于事件的分析（Event－based Analysis），其基本假设是：资本市场是有效的。研究结果表明：总的股东收益是显著的正收益，被购并企业的股东收益比较大，而且很稳定，但是购并企业的股东收益则小得多（接近于零），而且通常在统计意义上不显著。

60-70年代的购并研究有两个共同的缺点。（l）他们将所有的购并看成是一样的，没有区别。（2）他们一般从整个经济体的层面来判断购并的好坏。实际上，第二个缺点在本质上是第一个缺点的表现，正是因为把所有的购并看成是一样的，所以才没有兴趣去详细分析单个案例。Singh（1984）朝着解决这两个缺点迈出了重要一步，从此购并研究进入了战略管理时代，其基本研究范式是相关性（Relatedness）／战略匹配性（Strategic Fit）——购并绩效（Post－merger Performance）。

在Salter和Weinhold（1979）的购并分类基础上，即把购并根据双方的战略匹配性分为相关购并、不相关购并，Singh（1984）采用了金融经济学的研究方法——基于事件的分析方法，通过股价的变动来比较相关购并与不相关的优劣。研究结果表明，相关购并所创造的价值比不相关购并要高，但是对于购并企业的影响依然不是很明确。随后，很多学者遵循着Sinnh的研究模式做了大量研究，并得出了三种不同的结论：（1）是相关购并好于不相关购并。（2）是两者在为股东创造价值和实现协同方面差不多。（3）是认为非相关性购并比相关性购并创造的价值更高。除此之外，这些研究还证明，目标企业的股东从购并中获得的收益一般远高于购并企业的股东。

这种相互矛盾的情况出乎人们的意料之外，一些学者对此矛盾做了分析，大致分为两类：（1）认为在样本、时间跨度以及控制变量的处理上存在很多漏洞，或者考虑不周密的地方。（2）另外一种观点认为，这种局面显示，如Jemison和Sitkin（1986）所说的，战略匹配性虽然重要，但不足以解释购并，进一步研究需要关注的是购并“过程”。实际上，因为以前对交易前的资本市场竞争问题的研究已经很多，所以Jemison和Sitkin所说的主要是购并后的整合过程。Lubatkin（1987）则认为，购并双方在管理风格、评估与报酬系统、组织结构与组织文化等方面的不协调（即组织匹配性，Organizational Fit）影响了潜在价值的实现。从现在的研究情况来看，第二种观点演化成今天购并研究的两种主要研究范式：组织匹配性——购并绩效和过程学派（School of Process），它们研究的主要问题是购并如何创造价值的，将在后文中详述。

另外一股值得关注的研究力量是咨询公司，他们直接参与到购并中，掌握很多第一手的资料。在研究方法上，有的采用金融经济学的基干事件的方法，有的则把购并看作是一个项目，根据其是否收回资本成本来判断成功与否。虽然如此，他们得出的结论相当一致，即购并中有一半左右的比例失败了，或者说没有达到最初的目标，而且随时代的发展变化不大。这让我们想起60年代的研究，应该说结果相差不是很大。如表1所示。咨询公司的另一个重要贡献就是，在上述研究成果之后，他们从成功、失败的案例中总结出一些重要的原则、方法，这与过程学派的研究是相映生趣，彼此借鉴。



二、 购并为谁创造价值

在理论上，理性的企业作为购并的主动发起者，目标应该是为股东创造价值。但是，纵观过去30年的研究，尤其是70～80年代的研究，发现研究结果比预想的要复杂得多：（1）在总体上（即将购并双方股东的CARs加总），购并是能够创造价值的。（2）在购并中，目标企业股东的收益（CARs）要远远高于购并企业股东。（3）购并是一个风险很高的企业活动，大约有一半失败了。

结论（1）可以说“众望所归”，符合微观经济学的“机理性的”企业假设，是人们长期、普遍支持购并的主要依据。与此相关的、源于组织行为学的动机研究强调了购并企业的积极和理性的一面，包括无效率（差异效率）理论、协同理论、战略性重组、价值低估等正面的动机。如果说根据第一个结论，我们应该持赞成态度，但是结论（2）和（3）迫使我们不得不更审慎地看待购并，而且考虑到购并在经济发展中一直比较活跃的状况，我们就产生了一些疑问：为什么如此高的风险，企业购并的热情很高为什么企业购并的结果往往是目标企业受益？为什么购并的风险如此高？

这三个问题是紧密相关的，因此，要回答它们可能需要综合以下几个角度：

（1）企业的购并动机是非理性的。根据组织行为学的动机理论，从不佳的行为效果倒推出购并企业高层经理有“不良”动机，比如委托～代理问题、管理主义、自由现金流量、自大理论等，这与前面提到的积极、理性的动机相对应。

（2）强调决策过程的非理性特征。动机理论强调的是一种“内生”的动机，实践中，很多购并是不得已而为之，是竞争对手之间的相互挤压、决策的相互参照产生的结果，而且机构政治也在发挥作用，因此，一些学者运用决策理论来分析购并的计划和交易阶段。

（3）从交易的结构来解释购并大部分潜在价值提前转移到目标企业的股东手里。一是目标企业只有一个，但追求者往往超过一个，这使目标企业处于讨价还价的有力地位。尽管Lubatkin（1987）认为，在竞价者与目标企业之间存在不同程度的匹配，“最佳匹配”者理应出高价得之，事实上有太多的不确定因素，妨碍了企业对自己与目标企业的匹配程度比较精确的判断；二是对一个竞价企业来说，购并的准备工作一旦开始，就具备很大的不可逆性，企业声誉、个人感情以及资金的沉淀成本都有可能促使企业挺而走险；三是就美国而言，很多法律、判例都给予了目标企业“防御”的有利保障，投资银行等专业机构为其出谋划策，千方百计保护自己的利益，迫使购并企业不得不花更大的代价“赎买”目标企业管理层或者股东的控制权。

（4）从购并成败的频率分布，来解释企业为什么对高风险的购并持有强烈的兴趣。从表2的数据看，既然有一半的失败，反过来看就是有一半的成功，还有一小部分甚至回报很高（见Mckinsey，1990～1995）。You、Caves、Smith和Henry（1986）的频率分析证实，在25％的竞价企业回报有0％一5％，他们认为平均收益率掩盖了竞价企业的实际情况，“这可能会为竞价企业继续从事提供了并购活动的动机。”另外，很多活生生的案例，比如美国的绝大多数老牌公司、新兴的Cisco，国内的也有海尔等公司也为很多寄希望于购并而快速成长的企业提供了效仿的榜样。从另外一个角度讲，正是因为购并的失败率比较高，才使得目标企业获得的利益比较大，因此，有必要在提高购并成功率上下些功夫，比如更好地理解成功购并的机理、原则等。

（5）根据Mckinsey、Kearney等咨询公司的分析，之所以购并失败率很高，问题主要出在整合过程中。比如，Mckinsey认为，整合过程不良是购并失败的四个主要原因之一。Mercer的研究结果是，兼并后的整合管理对于兼并的最终效果有直接的影响。而Kearney的统计分析指出，购并53％的风险存在于整合阶段。

还有的学者认为，单单从股价的变动（CARS）不足以判断购并双方的得失，应该从别的角度来分析和评判购并的成败。比如，一些学者怀疑基于资本市场反应的研究的有效性，Porter就是其中的主要代表。针对当时依托购并宣布前后的CARS来分析购并的普遍情况称，他认为投资者无法准确地预测到在三五年之后的购并效果，因此他更乐意从剥离率、协同的实现等角度来分析。

与Porter类似，避免采用资本市场参数的研究近来有很多，比如Larsson与Finkelstein（1999）在其购并研究的系统模型中也将协同实现作为价值的度量参数，还有表1中包括的收回资本成本、实现与其目标等度量参数。显然，上述研究是将购并看作是一个“独立事件”，情境主义（Contextualism）研究方法提供了一个完全不同的框架，他们认为企业历史上的购并不是相互独立的，而是一起构成了有历史关联（HistoricalLinkage）的“购并簇”（M＆A cluster），前面购并的经验、教训成为了其后购并的输入，因此，不能简单地判断一次购井的成败。换句话说，除了财务、协同等好处（或者坏处）之外，购并的经验为企业积累了独特的、专门的关于购并的“知识”，这很难反映在股价的变动中。

三、购并如何创造价值

应该说，60～70年代的购并研究关心的是前两个问题，只有在购并纳入战略管理研究范畴之后，才开始关注购并如何创造价值这一问题。粗略总结已有研究，本文认为可以从价值创造方式、价值创造所需要的条件和环境两个方面来展开这个问题。

1．购并中价值创造的方式

购并通过两种主要方式来创造价值：重组和协同。重组是运用市场机制，通过将购并企业中的某些业务部门转让给更合适的买家来获益，换句话说，此时购并价值主要是从被购并企业本身创造出来的。协同则是通过购并双方的资源共享、能力和知识的转移来创造价值，也就是依赖对双方的调整和合作实现新增价值。在有些情况下，两者之间比较难以区分，也就是首先通过管理、职能能力的转移改善被购并企业的盈利能力，再将其整体或部分出售，虽然依据最终对目标企业的处理，依然可以将这类情况归于重组，不过在过程上与协同就没有什么区别了。

（l）重组。Easterbrook和Jarrel（1984）、Bradley、Desai和Kim（l983）根据对样本的分析，指出目标企业在其内部保存了大部分收益，也就是通过重组实现价值，从而拒绝了协同的假设。Chatterjee（1987）的研究将重组区分为行业范围内的重组和企业特定的重组。分析结果表明，上述创造价值的重组主要是行业范围内的重组，而非企业特定范围内的重组。两者的区别可以通过被购并企业所在行业的竞争对手的股价变化来判断。

这显然与主流所持的“协同是创造价值的主要源泉”观点不同，但实际上，Chatterjee（198）并没有否定协同在购并中创造价值的作用，而是认为一般人潜意识中的“协同可以自动实现”的想法是错误的，往往“因为忽略了组织、文化等因素而导致购并没有实现预期的收益”。Chatterjee的观点与过程学派的理论基础是一致的。

(2）协同。协同的概念自Ansofff（1965）首次用来解释企业多元化发展之后，迅速成为战略管理中的重要理论工具。在70年代末、80年代初，协同被引入到购并研究，作为相关性、战略匹配性的理论基础。虽然在大多数研究文献中，相关性和战略匹配性被等同使用、可以互换，但实际上，两者代表的两种略有不同的框架，这可以体现在对购并的分类上。

相关性着眼于企业的内部经营，关注的是双方是否能够共享某些流程以及是否存在技能转移的可能性。这个概念始于Rumelt（1974）的研究，他将相关性定义为：相似的分销渠道服务于相似的市场；采用相似的生产技术；相似的科学研究活动。在此基础上，学者们根据自己的研究目标，对购并双方的相关性做了略有差别的分类：Salter和Weinhold（1979）将所有的购并分为相关购并与不相关购并两大类，并进一步将相关购并细分为互补相关型购并和支持相关型购并。Didrichsen（1972）和Howell（1970）分别独立地给出了购并的分类：一是技术相关型（Technology－related）；二是营销相关型（Marketing－related）；三是混合型（Conglomerate）

而战略匹配性关注的是购并能否改善购并企业或者合并后的新企业对市场的适应能力，所遵从的战略框架包括产品一市场、SWOT等。比如，Lubatkin（1983）提出了“购并的依赖性框架”，认为购并企业能否认购并中获益取决于购并双方的优势、市场成长率的匹配程度，如果双方所服务的市场具有一致的特性，那么通过优势的相互加强可以改善企业的市场位势。

在分类上，最有代表性的是FTC给出的分类，它很明显是从产品一市场的战略框架中引申出来的，包括横向购并、纵向购并、产品延伸型、市场扩张型、纯粹混合型。有些学者认为其中的某些分类之间区别不大，因此应该做些调整，比如Howell（1970）、Lubatkin（1987）将横向合并与市场扩张型购并合为一种。 上面所列示的相关性和战略匹配性两种框架的差别暗示着，虽然同是作为两者的理论基础，但是在不同的框架中，协同——“2＋2＞5”具有了不同的含义。

在相关性分析框架下，协同着眼于企业内部，指的是对购并企业或者合并后新企业的经营能力、成本的改善。此时，协同分为两类：有形协同和无形协同。有形协同指的是调整双方的业务流程来共享有形资产，借助规模经济性、范围经济性以降低成本，具体包括Ansoff（1965）所说的销售协同、运营协同、投资协同以及财务协同；而无形协同主要是通过无形资产的转移来创造新增价值，包括管理和职能技能的转移，Itami（1987）将这类协同形象化地表述为“搭便车”，另外，购并带来的市场力增强也属于此类。

在战略匹配性框架下，协同除了增强购并企业或合并后新企业的内部优势、或者弥补其劣势之外，还在于改善其产品一市场组合或者投资组合。一些研究指出，相关企业不是基于弱势来多元化，而是基于优势来多元化（包括购并），因此能够利用“核心优势”（Rumelt，1974）进入吸引力强的行业。因此，Hopkins（1987）指出，在相关购并中，核心优势应该是：（l）对于在新行业内取得成功的重要因素；（2）新行业应该是具有吸引力。Hopkins（1987）还通过实证分析，证明营销相关型的购并能够获得最高的回报，原因在于营销壁垒是进入新行业最大的壁垒（Bain，1956）。Mofltaomery和Wilson（1986）的研究证明，在大多数情况下，不相关购并是出于一种防御动机的重新定位，也就是离开已经利润微薄或者利润前景不好的行业，通过重组来确定企业新的发展核心。

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接上贴：
2．价值创造的条件和环境

这里仅讨论协同，因为它是最具战略意义、也是最基础的方式。Jemison和Sitkin（1988）、Lubatkin（1987）认为，今后的购并研究应该关注购并的过程（尤其是整合过程），关注购并中的软性因素，主要包括在管理风格、评估与报酬系统、组织结构与组织文化等方面的协调程度。如前所述，两种观点慢慢形成组织匹配性（Organizational Fit）——购并绩效和过程学派两种研究范式。

（l）组织匹配性——购并绩效研究范式

组织匹配性分析购并双方在企业文化、制度方面的匹配程度对购并过程和购并绩效的影响。在仔细研读了相关文献之后，本文认为其主要研究内容和研究结论包括：

第一，企业文化的影响。管理层作为企业文化的创造者、传播者和体现者，其价值观的综合体现——管理风格是企业文化最重要的组成部分。 Davis（1969）最早从管理风格兼容性的角度分析购并，他认为双方管理风格的差异是取得购并成功的主要障碍。因此，应该在购并前详细地分析双方在经营风格方面的差异，主要包括：风险偏好、回报周期、权力结构的配置、职能侧重、利润分配。Buono，Bowditch和Lewis（1985）指出，管理风格的差异很有可能是购并不能实现预期目标的主要原因。一些案例分析（Callahan，1986；Lipton，1982；Rannort，1982）也表明，在管理思路和价值观方面的差异造成了很多整合问题。Datta（1991）的实证研究证明，高级管理层的管理风格差异对购并后的绩效有负面的影响。 企业文化差异对购并绩效的不良影响，主要是因为它可能造成一些问题，需要花费时间、精力去处理，比如双方的“敌意”和“严重的不舒适感”（Buono、Bowditch、Lewis，1985），以及普遍存在的相互不信任，更为严重的后果是，一些不堪忍受冲突之苦的关键管理和技术人才离开企业，即使不离开，这种不良气氛也会使员工情绪低沉、工作不积极、甚至消极怠工。 但是，企业文化差异并不必然导致这些问题，“匹配性”的概念并不等同于“相同的”，有些文化之间虽然不同，但是能够兼容的。如表2所示，Cartwright和Cooper（1993）讨论了购并双方在拥有不同的企业文化时，也有较大的协调可能性。他们的研究假定，购并方处于文化融合的主动地位，这符合现实情况。还有一种处理文化差异的方法，就是控制双方的整合程度，尽量保持被购并企业的独立性。



第二，报酬和评估系统明确了员工与所在组织之间的交易关系，包括：评估的时间跨度；业绩指标；报酬的形式与结构，因所在市场、所在行业特征、企业战略，在各个企业之间差异较大。一个已经适应了一种报酬系统的员工，比如喜欢低工资、高奖金，就很难适应高工资、低奖金的报酬系统。所以，如果强行以购并企业的报酬系统代替被购并企业的报酬系统，不能适应这种转变的员工可能会因此而离去。

另外，考虑到报酬和评估系统是强化企业文化的手段（Kerr和Slocum，1987），那么在整合中任何对现存系统的改变或强行替换以新的系统都会激起强烈的反应。即使对系统会如何修改做些推测，都足以会引发焦虑感和冲突，破坏购并业绩。Jeomison和Sitkin（1986增经谈到，因购并企业将自己的系统强加于被购并企业会引起不良反应——“功能紊乱”。他们认为，造成这种结果是因为两种力量的存在：一是购并企业的傲慢无礼，虽然不熟悉对方的情况，但想当然地认为自己的系统更优越一些，对方应该采用自己的系统，二是被购并企业员工的防御心理。

如果整合程度很高，双方在报酬和评估系统上的差异可能引起的不良反应就会比较显著。它可能会因为原有系统被看作劣等，而引起管理层之间的憎恨情绪。因此，非常有必要花大力气解决两个系统的不一致。如果被购并企业的独立性依然保留，合理的解决办法就是让两个系统在组织内共存。Ferracone（1987）就提供了这样的一个成功案例。

关于组织匹配性的研究表明，购并双方的不匹配有较大可能引发被购并企业员工与购并企业及其员工的冲突，导致关键管理、技术人才的流失，这对于协同的实现是非常不利的。如果协同意图通过业务流程的调整来实现，关键人员的流失削弱了调整后业务流程的运行，可能不得不需要更大的调整来弥补。如果协同通过无形的技能、知识转移来实现，这些人的离开更是致命性的打击。总之，如果双方在企业文化、管理风格、报酬系统等兼容，或者处理得好的话，就为协同的实现创造了好的条件和环境；否则，即使协同的潜力再高，也只能“望洋兴叹”了。

但是，组织匹配性的分析框架有一个缺点，就是它涉及的所有因素，包括企业文化、管理风格、报酬系统等无不是经过一段时间，甚至很长时间之后才在企业中形成的，所以根据组织匹配性分析框架得出来的对经理们的启示，只能是通过大量的“事先”——比如在目标企业选择和谈判阶段——的工作，判断己方与目标企业之间的匹配关系，将不匹配的购并排除在外。这样的话，就有两个问题，一是事先在信息不充分的信息基础上对很主观性的因素进行评估，可能性和有效性有多大？第二，对于交易已经完成的购并，最重要的是如何整合，似乎组织匹配性的分析框架没有能够提供强有力的指导。比如，虽然它强调了保持被购并企业独立性的重要性，但是如果必须整合进来，或者合而为一，怎么办？

（2）过程学派

过程学派把购并整合过程看作是一个多维度的过程，如Schweiger等提出的技术、政治和文化三个维度。过程学派的主要研究方法是，通过对若干案例的较长时间的跟踪调研、深入分析之后，总结出在实践中的整合过程。比如，Haspeslaqh和Farauhar（1987）根据双方对战略依赖性和组织独立性的需求两个维度，从一些成功的案例中总结出四种典型的整合过程：吸收合并、共生、保护和控制，如图1所示。但是，它所显示的只是一些外在的形式，没有深究每种模式背后的机理。



比较而言，Birkinshaw、Bresman和Hakanson（2000）对3家瑞典跨国公司研发部门的整合过程的研究更有启发意义。首先，他们将整合区分为任务整合（Task Integration）、人的整合（Human Inteqration）两个维度，并认为，3家公司的整合过程都可以归结为一个两阶段的过程，如图2所示。在第一阶段中，任务整合的速度慢、程度低，有些是母公司避免造成与被购并企业的紧张关系主动安排的，有些则是虽然计划快速整合，但结果却是停滞与妥协，而人的整合则进展快速，负责整合的经理们积极采取各种整合机制来创造和谐的氛围；一旦人的整合基本结束，就进入了第二阶段，此时再度启动的任务整合进度就大大加快了，效率高而且比较平和。换言之，可以看作是实现协同的任务整合要最终实现，必须建立在以创造相互尊重、相互信任的人的整合基础之上。此项研究的局限在于它的结论是建立在特殊部门——研发部门的整合之上的，如果是涉及整个企业，它的普适性如何需要验证。另外，对干这个过程的机理也没有深入探讨，它只是对现实的一种描述。



由上可见，无论是组织匹配性——购并绩效，还是过程学派到目前为止的研究都有一定的局限性。不过，目前关于资源流动、知识转移（从资源观、企业知识论的角度看，这就是协同的本质）的一些研究能够在一定程度上弥补两者的不足，比如Tsai（2000）研究了跨国公司内部已有的部门和新的部门（自己创建或购并而来）之间的资源流动、知识转移所需要的条件，就是需要在它们之间建立强有力的关系，构成一个关系网络，即创建有利于资源流动、知识转移的社会资本。当然，这个研究还比较初级，但是笔者相信，随着该方向的研究深入和丰富，以及其他组织理论的分析框架的引入，可以为填补组织匹配性所欠缺的主动性以及过程学派对整合机理研究的空白作出较大贡献。(程兆谦)

经济管理

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企业并购与制度变迁－－《中国企业并购经典》前言

　　　　　　　　　　　　　　　　　盛　洪

就在几年前，并购一词在我国的经济生活中还是相当陌生的。我们只是在一些来自市场经济发达国家的消息中听到这样的词汇。面对大洋彼岸数十亿、上百亿美元的成交额，惊心动魄的并购与反并购之战，我们如隔岸观火。短短几年间，并购竞成了我国经济生活中的一种时尚。自1993年“宝延事件”和“中策现象”发生以来，并购事件接连出现，以至到今日已成为一股不可遏制的浪潮。珠海恒通收购上海棱光国有股，深圳君安协议接管万科，福特汽车参股赣江菱，五十菱和伊藤忠参股北旅，华润创业并购北京华远，仪征化纤并购佛山化纤，以及法国圣戈班参股福建耀华等等并购事件，经媒体的宣传，已成为金融界和企业界街谈巷议、津津乐道的话题。还有数量大得多的、我们并不知晓的并购事件在默默地发生。并购是一种什么样的经济活动？它对于我国的经济发展和制度变迁意味着什么？为什么它引起了那么多人的关注？它将把我国的经济生活导向何处？如果并购对我国企业制度的变革和资产存量的重组有着积极的作用，怎样能够促进并购活动的开展？



为了寻求上述问题的答案，来自不同领域、不同国别的人走到了一起。有趣的是，这些看来很不相同的人，却有着共同感兴趣的话题。从并购中，投资银行和证券公司看到了商业机会，生产企业看到了融资渠道，政府部门看到了国有企业改革的希望，股民们看到了股市的生机，经济学家看到了产权交易的实践，法学家兼律师既看到了法律问题、又看到了新的业务领域，跨国公司则看到了进军中国市场的通道。这就是“中国企业并购典型案例国际研讨会”的背景。这次研讨会是由北京天则经济研究所、中国证券报、万森源产权信息顾问中心和里昂证券公司联合举办的，其主要内容并不是对并购活动作一般的讨论，而是试图通过对包括上述并购案例在内的十余个具体案例进行分析和评述，发现上面问题的答案。具体形式是由并购事件的当事企业的主要负责人（除了仪征化纤以外几乎都是各公司的总裁或董事长）讲述并购背景、过程和效果，然后分别由一个经济学家、一个法学家和一个并购操作专家评论，再由参会的人员自由提问和评论，最后由公司的老总回应。尽管是对具体案例的讨论，却得出了很多一般性的心得。这虽不能完满回答上述的问题，却至少将我们对并购活动的理解向前大大推进了一步。





一、企业作为一种商品



所谓并购（M&A），就是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的简称，用通俗一点的话来说，就是购买企业。这意味着，企业本身被视为一种商品。八十年代改革的一个重要成果，就是建立了较为成熟的产品市场，近年来并购浪潮的兴起或许意味着在九十年代会形成一个买卖企业的市场。如果这是事实，从购买产品到购买企业，究竟发生了什么样的重大的转变呢？



毫无疑问，可以被买卖的显然是一种商品。但企业这种商品与一般的商品有什么样的区别呢？在探寻区别之前，我们首先要清楚一般商品交易的性质是什么，为什么会发生商品交易？经济学一般假定，人与人之间存在着禀赋和偏好上的差异。对于同一种商品，不同的人会有不同的价值判断；生产这同一商品，不同的人也会付出不同的成本。这就构成了交易的基础。同一种商品，对其价值判断低（如50元）的人可以卖给价值判断高（如100元）的人，价格取其中的任何一点（如75元）；或者生产成本低（如30元）的人可以卖给生产成本高（如60元）的人，价格取其中的任何一点（如45元）；交易双方都会由交易而受益。更一般地说，只要存在禀赋和偏好上的差异，交易就会给人们带来好处。对企业的买卖也是如此。只不过对企业的价值判断不同于对一般商品的价值判断。对一般商品的价值判断是根据个人对商品消费的效用，而企业的效用不是消费的效用，而是其盈利能力。对同一个企业，不同的人、不同的企业家有着不同的价值判断，就意味着他们对企业的盈利能力有着不同的估计。然而问题是，对同一个企业、同一本财务报表，为什么会有不同的价值判断呢？与对一般商品的效用的判断不同，当我们说一个企业的盈利能力时，我们指的是预期的盈利能力。这反映不同的企业家对企业未来的判断。一般来说，一个想出售企业的企业家（这是一个较抽象的词，含有股东和经营者）对企业价值的判断是根据现有的盈利能力，因为这已经体现了他们的企业家能力了；而一个想购买企业的企业家则对该企业的盈利能力有着更乐观的判断。这种差异来源于企业家能力和禀赋的差异。其中可能包括现有企业资源的更好用途，产品的更大的市场，资产的更好的组合，企业制度的改造潜力，等等。当然这些都只是在预期当中，并购的结果也有可能是失败的，如同其它投资的失败一样。但并购活动本身终究是提供了一个使企业向企业家能力较强的企业家手中转移、使企业的盈利能力提高的机会。



二、产权与资产



对企业的盈利能力的判断，关键在于是要把企业看成是活的机构，而不是死的资产。如同珠海恒通集团公司的总裁张少杰所说，购买企业是买猪，而不是买猪肉。这中间的区别在于，是把企业看作是由物质组成的财产，还是把它看成是由人组成的运转着的组织；是不同生产要素的简单堆积，还是一个有机的整体？一个运转着的组织、一个有机的整体意味着，存在着一种资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、企业的销售网络或企业在公众心目中的商誉，等等。由于这种合作关系的存在，使得企业的价值要大大高于组成企业的资源个别价值的总和。这就涉及到对企业价值判断上的分岐。在珠海恒通接管了上海棱光以后，通过棱光董事会又去收购恒通旗下的电表公司，就发生了类似的分岐。我们将在后面详细讨论。



猪和猪肉的比喻是非常贴切的，与之相对应的经济学或财务学术语就是资产和产权。所谓资产（Assets），就是组成企业的个别资源，如机器、厂房、土地、专利、特许权和商誉等；所谓产权（Property rights），就是企业作为一个整体的全部或部分的权利。购买资产还是购买产权，是购买一般商品还是购买企业的又一个重大区别。更为形象的比喻是管唯立先生对“猪与猪肉”比喻的进一步发展，即人与人的器官的比喻。尽管这一比喻过于残酷了一些，但确实比猪和猪肉更能说明问题。因为人是有权利的。企业作为一个有机的整体和运转着的组织，是一个法人，它有着与自然人同等的民事权利。当我们购买一个企业的部分资产时，我们是在购买这个企业中的个别资源，与企业的权利无关；更准确地说，我们是从这个企业购买东西，而不是购买企业。这与购买这个企业的产品没有太大区别。当我们购买一个企业的产权时，情况就大不一样了。这时我们是把企业作为一个整体来购买。一个重要的标志是，我们不仅购买到了拥有企业的权利，而且购买到了企业拥有的权利。即我们获得了该企业本来就具有的法人权利。收购企业不仅可以拥有这样的权利，还可以消灭这样的权利。即取消被并购企业的法人资格，把其并入母企业。在这时，法人与自然人也有着重大区别。在今天的法律制度下，一个人或机构不可以购买一个人，并拥有或消灭他的权利，却可以购买一个法人，并拥有或消灭它的权利。



从财务学角度看，也许有一个解释资产和产权区别的简单方法。这就是资产负债表。在这张财务报表的中间有一道线，在其左边是资产，右边是负债。这里的资产与我们上面所说的资产是一回事。它是指具体的资源，如机器、厂房 …… 。而负债包括两部分，一部分是股东权益，一部分是债务。这恰是股东和债权人的权利，即产权。当然这是产权较宽意义上的说法。当我们从这个企业中购买比如说一万元的资产时，在资产负债表上表现为资产方这一特定资产（比如说是一台机器）的减少。在财务处理上有两种方式。一种是将出售资产的现金列入资产方，这时资产总额和负债总额都没有减少；一种是将这一现金偿还相应的债务，这时资产减少了一万元，同时负债也减少了一万元。这两种方式都会使资产负债表继续保持平衡。当我们购买了这个企业的一万元的股权或债权时，企业的资产负债表根本不发生变化，变化的只是股东或债权人的名字。但通过对企业产权、尤其是股权的拥有，我们拥有了整体的或部分的企业的法人权利。所谓部分的权利是指，当我们拥有企业的一部分股权时，我们可以通过企业的治理结构（Governance Structure），即股东大会和董事会的决策程序来影响企业行使它的法人权利，这同时意味着我们对企业的全部资产有着部分的支配权。



对资产和产权的区分，有助于我们对目前被统称为“并购”案例的理解。由于目前法律环境的限制，一些外资公司喜欢采用“合资”的方式来实现所谓的并购。一个经常出现的形式，就是中方企业将自己企业的一部分（通常是最有价值的一部分）拿出来作价作为投资，与外方共同创立一个新的公司，外方的投资一般是资金（多用于流动资金）、技术、或市场渠道。这种形式的例子如香港恒胜国际集团与A、B企业（由于合资未成功，所以隐去真名）的合资，广西玉柴与高胜等几家外资公司的合资。这类似于资源的交换。即用资金、技术和市场渠道去购买生产车间。有些时候，这一形式更为直观，即由外资公司出资金买下中方企业的一部分生产系统，然后由中方用获得的资金作为股本投入到合资公司中来。在这样的合资中，外资公司实际上是在购买中方企业资产，而不是产权，尽管这些资产是以几个生产车间、甚至是整个生产系统的形式出现。既然购买的是资产，就不可以获得该企业的法人权利，同时也不承担该企业的义务。所以当恒胜国际集团公司提出他们不就A、B企业的债务进行谈判时，他们是对的，因为A、B企业的债务与它们出售其部分资产的行为无关。



相反，如果购买的是产权，就要继承被并购企业的权利和义务。但有时，这样的意识并不很清晰。例如，当上海大江集团并购了茸城饲料厂后，取消了其法人地位，将其并入公司。这本属正常。但由于在我国目前的法律环境下，有些企业法人不仅具有法人的一般权利，还拥有某些特殊权利。如特定地区的乡镇企业有着在本地区的土地使用权，其它地区的企业法人没有权利购买本地区的土地使用权。这时，这一乡镇企业的法人权利就包括这一特殊的权利。当大江集团取消了茸城饲料厂的法人地位后，问题就出现了。正如中国政法大学的王卫国教授指出的那样，取消了茸城饲料厂的法人地位，同时就失去了它对土地使用的特定权利。由于土地使用权证不能转让，大江集团不能简单地继承茸城饲料厂的土地使用权。最好的办法是保留茸城饲料厂的法人地位。一个相反的例子是仪征化纤收购佛山化纤时的问题。在收购前，仪征化纤与佛山化纤的所有者佛山市政府就佛山化纤的债务分担达成了协议，由佛山市政府承担20亿元债务中的7亿，仪征化纤以承担其它13亿元债务的形式收购了佛山化纤的全部产权。尽管在谈判中转移了一部分债务，仪征化纤还是继承了被收购方的偿债义务。有人指责说，在分配债务时，仪征化纤和佛山市政府没有征求债权人的意见，尤其是那些其对应债务仍由佛山市政府承担的债权人，但既然债务分配是企业并购的条件，这种债务分配可以被视为是在企业产权转移之前就发生的事情，即佛山化纤和佛山市政府之前的分配，仪征化纤仍是继承了佛山化纤的全部债务。



三、为什么需要中介机构？



企业与一般商品的第三个重要区别是，一般商品多是标准化地批量生产出来的，却没有任何两个企业是相同的。我们知道，只有存在着相当数量的相同的商品，才会形成市场中的竞争。通过竞争才会形成市场均衡价格。所谓市场均衡价格，就是经过很多人就一种商品讨价还价的结果。比如有十万台某一种型号的松下电视机投入了市场，并且没有制定任何价格。第一个购买者和销售商讨价还价达成了某一价格，这一价格便成了第二个购买者的参照；参照这一价格，第二个购买者作出某些修正，与销售商达成了新的价格。与第一个购买者相比，第二个购买者省事多了。第三个、第四个购买者也会照此行事。当购买者足够多时，已经完成的交易也足够多，使价格越来越多地包含着前人的经验和判断，包含着有关产品质量和成本的信息，这种价格就是市场均衡价格。一个市场中的新来者，无需自己再去搜集有关信息、并进行艰苦的讨价还价，简单地接受市场均衡价格就足矣了。因为市场均衡价格包含了浓缩的信息，使他节约了大量的信息成本。反观购买企业的交易，由于一个企业不同于另一个企业，购买佛山化纤的价格，不能作为购买上海棱光国有股的参照；收购北旅法人股的价格，也不能作为收购福建耀华股份的参照。每一个企业产权交易，都是一次独特的交易，都需要为之专门搜集信息。因而与一般商品交易相比，企业的并购要付出更高的信息费用。



不仅如此，与一般商品相比，企业的物理边界要模糊得多，影响“质量”的因素也复杂得多。一台电视机的物理边界是很清楚的，但一个企业的物理边界就未必如此。公司总部大楼或工厂用地的围墙显然不是一个企业的物理边界。在全国乃至全世界的销售网络、在消费者心目中的商誉，也可以看作是企业的领地。至于企业的“质量”，应是指企业的盈利能力。不仅和企业的产品结构有关，也和企业的市场营销有关；不仅和企业的技术力量有关，也和企业的组织制度有关；不仅和企业家的素质有关，也和企业中通行的习惯有关。不对这些相关的信息进行把握，就不可能正确地判断企业的质量，也就不可以作出并购企业的正确决策。



最后，当我们购买一种一般商品时，我们除了是在购买拥有这个商品的权利外，我们还在购买这个商品的附带权利，最常见的，是耐用消费品的免费保修权。附带还是不附带这种权利，影响到商品的价格。同样，当购买一个企业的产权时，就意味着我们继承了该企业的现有的权利和义务，这些权利和义务对企业产权的定价有着重要的影响。一个权利会使企业产权升值，一个义务会使之贬值。但一个经营中的企业所附带的权利和义务，是一般的商品不可比拟的，以至不是一下子能够弄清楚的。从股东到债权人，从政府到消费者，从社区到供应商，甚至离开企业多年的退休职工、一次未了结的交通事故，都有可能存在着明示的或隐含的权利义务关系。尤其是各级政府的法规与政策，都可能对企业的权利义务有所增减。这些法规政策、这些权利义务关系也许是收购企业并不熟悉的。掌握这类信息，又大大增加了并购活动的信息成本。



任何一个想并购的企业，只要不是专门从事这一活动，就缺少对另一个企业的经营、管理、财务、法律、和组织制度的信息收集和评估判断的经验，以至专门的人员与组织。这时，专门为并购服务的中介机构的存在，就起到了降低信息成本的作用。投资顾问公司、管理咨询公司、会计师事务所、律师事务所在对企业的经营管理绩效的估价，组织制度的判断，财务状况的审查，和法律上权利义务关系的清理等方面，有着专门的人才，规范的程序，特定的处理技术，以及长期的经验，因而能够较低成本地为并购企业提供服务，有效地促进了并购活动的展开。在仪征化纤并购佛山化纤时，双方共同委托华证毕马域会计师行对佛山化纤进行财务审计，委聘中华会计师事务所和香港西门估值有限公司对之进行资产评估；对于了解被并购企业的财务状况、确定交易价格提供了准确的信息和有益的参考，不仅促成了交易的实现，而且对仪征化纤的接管提供了很好的基础工作。



除了能够降低信息成本以外，中介机构还有一个作用，就是提供中立的、公正的判断。交易双方都会有较强的主观倾向，这有可能阻碍交易的达成。这时，第三者的判断就有可能成为“客观的”、“权威的”的判断而为双方接受，最后导致交易的达成。另一类中介机构，如遍布全国各大城市的产权交易中心，其服务性质似乎就并不很强，但有更多的中立性和公正性。在很多市场经济发达的国家，企业间的产权交易是在无形市场中进行的，而我国存在的这种产权交易中心是有形市场。有人会问，这种产权交易中心对于企业并购有积极意义吗？实际上，上海产权交易中心的实践已部分回答了这一问题。自1993年开办以来，在该中心实现的产权交易已达 起，交易总额为 亿元，且呈上升势头。一个原因，是它搜集有关产权交易意向和有关企业的信息，并向其会员和有关各方发布，显然起到了降低搜寻并购对象、了解其基本情况的费用。但这还是它存在的主要原因。在我国目前这种自计划经济向市场经济过渡的体制下，产权交易有着与市场经济发达国家不同的地方。一是还没有一个规范产权交易的法律体系和商业规则；一是有大量的国有企业要进入产权交易。没有由政府保证和企业自律的交易秩序，交易就可能出现各种各样的问题，导致交易效率的下降以至交易的失败，更何况是企业产权交易这样复杂的交易。在这时，一个有形的市场会为产权交易创造一个小的法律和商业环境，使得过程复杂、易于发生纠纷的产权交易得以较顺利的进行。因此可以说，产权交易中心的一个重要职能，就是提供交易规则。同时，国有企业的产权交易有一个重要的问题，就是有可能出现代理人出卖所有者的情况。如果允许就国有企业的产权进行私下交易，国有企业的代理人就有可能暗中收受贿赂，从而压低其产权的价格。而私人企业就不存在这样的问题，因为所有者不会出卖自己。但如果因为这个原因就禁止国有企业的产权交易，就会因噎废食，使国有资产存量无法实现重组。产权交易中心的存在，通过对交易信息的披露和对交易正当性的公正，既能避免国有企业产权交易中的弊端，又能证明交易的合法性，从而解决了国有企业产权交易的悖论。