访金建栋

cathy

民营企业如何敲开海外融资大门

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　 受访嘉宾：国泰君安证券有限责任公司董事长金建栋

　　编者按：经济全球化的演进，极大地推动了国际金融资本的一体化。在这种大背景下，国际资本流向中国、中国的企业走向海外融资已是大势所趋。目前，全球证券市场又已开始加紧到中国物色上市资源，而作为中国经济重要组成部分的民营经济如何抓住机遇，利用国际资本的“血液”谋求自身更好的发展，已成为不容回避的一个话题。

　　■金融证券化、资本流动自由化、证券交易国际化是金融资本一体化的三大重要特征《快讯》：在经济全球化进程中，金融资本一体化是一种必然。对当前的金融资本一体化大趋势，有人将其称为第四次浪潮。您认为，它是以什么为标志的？

　　金建栋：金融证券化、资本流动自由化、证券交易国际化是当前金融资本一体化的三大重要特征：首先，金融市场中货币市场和资本市场，银行信贷与债权、股票、外汇市场相互融合，出现了较明显的“金融证券化”趋势。其次，资本流动日趋自由化。自1973年美国首先取消资本流入限制后，英国、日本、德国等国家和地区也先后采取了类似措施。第三，证券交易日趋国际化。高科技的迅速发展极大促进了金融市场电脑化、网络化，使各地区之间的金融市场相互贯通，全球主要国际金融中心融为一体，打破了不同地区市场时差的限制，使24小时不间断交易成为现实，进而使全球金融市场相关性进一步提高。

　　《快讯》：目前来看，我国的金融资本市场一体化进程处于什么样的状况？

　　金建栋：由于特殊的历史背景和体制环境，我国的金融资本市场的一体化进程相对滞后。

　　在资本的自由流动方面，虽然从1992年开始，我国企业便已走向包括香港在内的境外资本市场融资，且成绩斐然，但除B股市场外，国内资本市场至今仍严格禁止外国投资者涉足，国内投资者同样无缘合法进入国际资本市场买卖有价证券。不过，随着我国去年正式加入WTO，我国的金融资本市场已明显加快与国际接轨的步伐，且有关管理层正在研究实施的QDⅡ机制，将有限度地开启中国投资者走向海外市场的大门。

　　《快讯》：那么，在金融资本市场一体化的背景下，国内企业到海外融资是否有其必要性？

　　金建栋：中国企业充分利用海外资本市场大有必要。在一体化的金融资本市场背景下，国际资本流向中国，中国的企业走向海外融资，随国际金融资本市场一起发展壮大，这是一个必然的趋势。

　　企业资本的主要来源有3个：一是自身积累的资金；二是银行贷款；三是资本及证券市场。把资本及证券市场作为企业外部融资来源，这种方式在上世纪九十年代得到迅猛发展。

　　作为企业资本结构的基石，股票融资在促进全球经济发展和繁荣上扮演了关键的角色。中国改革开放至今已二十多年，中国企业已逐步跨入国际经济舞台，并开始分享世界市场的一定份额。对于中国这样一个快速发展中的国家，股票融资尤为重要。今日中国正在展现其巨大的和史无前例的发展潜力，对资本的需求量无疑十分巨大，要为这样的发展提供足够的资本，仅有上海和深圳这两个证券市场，显然不够。由于国家目前现行的金融体制，对于国内不少中小企业特别是民营企业来讲，在银行借贷方面既没有特别优惠，欲通过国内股票市场筹募资金往往又受到诸多限制，受到制度不完善、融资渠道不畅通和金融投资结构的无天性缺陷等因素的影响，以民营高科技企业为主体的中小企业在融资的道路上举步维艰，它们虽有上市融资的愿望，却往往因主板上市门槛太高而只能望“市”兴叹。虽然国内曾探讨建立二板市场，但就目前的政策看来，二板市场的设立仍需假以时日，国内的股市大门对中小企业依旧紧闭；因此，需要迅速拓宽融资渠道，从而保证企业的进一步发展。对于上述企业而言，海外的股票资本来源显得极为重要。

　　《快讯》：中国企业到海外融资有哪些好处？

　　金建栋：实际上，中国企业到海外资本和证券市场融资有不少好处。首先，可以使企业直接通过吸纳投资或者通过合资方式在目前容量大、成本低的国际证券市场融资，这是扩大企业规模和持续发展的资金保证。其次，可以促进企业改制和更深入彻底地转换经营机制，引进国外先进的管理经验和制度，优化企业内部结构。通过建立技术合作，提高企业在国际市场的竞争力和信誉，并逐步发展成为实力雄厚的跨国公司。

　　此外，当前我国在科技转变为生产力方面存在一系列问题，包括一缺企业精神、二缺人才、三缺资金。内地企业海外上市的过程也是外部环境迫使其按照国际惯例进行规范化企业改制的过程，恰好可以解决这一系列的问题。

　　■金融资本一体化为民营企业海外融资提供了有利前提《快讯》：应该说，中国企业海外融资早已不是什么新鲜事了，在金融资本一体化趋势越来越明显的今天，国内企业海外融资与以往相比会有什么不同呢？

　　金建栋：中国企业海外融资始于九十年代中期，迄今掀起了4次海外上市浪潮：第一次、第二次是以国有大中型企业为主，第三次是红筹股，也就是注册地在境外的中国企业，从2000年起，中国企业掀起了第四次海外上市浪潮。前三次的上市地均以香港市场为主，无论红筹公司还是H股公司，实质上都是国有资产控股。与前三次不同的是，这次海外上市浪潮的主力军是民营企业，国企极少，上市地也不再局限于香港市场，美国的纳斯达克、新加坡以及英国伦敦交易所等市场都出现了中国上市公司的身影。

　　《快讯》：那么，从目前来看，国内民营企业到海外融资面临的有利条件和不利因素都有哪些？

　　金建栋：金融资本市场的一体化为中国企业到国际资本市场融资带来了很大的机遇，海外融资的许多条件也十分有利。

　　为了争夺上市资源，全球各主要证券市场都开始注重加强在中国的宣传推介活动。尤其是美国NASDAQ、欧洲EASDAQ、香港创业板等国际著名的二板市场，上市的条件相对宽松，但它们已在发展中经形成了一套科学而严密的操作规范和监管制度。

　　从宏现环境看，全球金融资本一体化和加入WTO将促使我国在金融领域进一步对外开放，对外国金融机构逐步实行国民待遇和市场准入，这一方面有利于改善我国的企业融资机制，使企业具有灵活多样的融资方式选择；另一方面，也为国外风险投资基金的进入铺平了道路。国内中小企业通过在国外二板市场的上市，实现与国外风险投资基金的结合，不仅可解决中小企业的资金融通难题，同时也能对国内融资环境和相关法律制度的健全起到很好的促进作用，成为中小企业国内融资的有益补充。

　　海外股票市场为中国企业提供了吸引世界上最大的股票投资者的机会，仅美国金融机构就拥有数千亿美元用于投资，并且其中相当一部分是专门用来投资于非美国股票的。当海外投资者分析国际投资机会时，中国作为一个国内总收入高速增长，具有勤奋、天赋和低成本劳力的国家是很突出的。

　　中国加入WTO及整体经济保持向上趋势，也为中国企业境外融资创造了有利条件。2001年我国国民经济运行继续呈现适度快速、稳定增长的发展势头，全年GDP增长率为7.3％。据国家统计局有关专家预测，中国经济增长率在今后10年将继续保持7％或者以上的势头。在中国“入世”和国有企业深化改革背景下，中国企业将成为外资基金追捧的对象。

　　现有国企红筹股市场形象的改善也有利于内地企业融资。自去年10月以来，中国有关管理部门已就实施QDⅡ机制展开研究，在今年的人大会议期间，中国人民银行戴相龙行长已公开表达了政府对QDⅡ机制的支持态度。中国资本市场对外开放政策即将面临的这一重大突破，必将极大改善中资企业在海外资本市场上的整体形象。

　　■政府应如何在政策上对国内券商给予支持《快讯》：在推动国内企业到海外融资，利用国际资本市场谋求更好的发展，除了企业要不断提高自身的竞争实力外，券商的作用也至关重要，但目前国内的券商在实力和经验上似乎都还有很多的不足。您认为，政府方面应该在政策上给予哪些扶持呢？

　　金建栋：推动国内企业海外上市融资，中国券商既义不容辞又大有可为。

　　在中国加入WTO之后，包括投资银行在内的国外金融机构正在开始逐步享受中国国民待遇，而我们中国的金融机构、特别是券商却仍然被自己的政策牢牢地限制在本土内被动地防御。我们认为，在国际业务的竞争方面，政府应该尽快出台一些有利于国内券商与国外券商平等竞争的政策，至少应该采取以下导向：首先，在鼓励海外投资银行和证券公司参与发行B股、H股、N股和S股的同时，创造条件促进中资券商的介入，在合作中培育中资券商的竞争能力和业务拓展能力。其次，在不断扩大我国证券市场对外开放的同时，积极探索我国券商的国际化经营的有效途径，促使中国券商能动地拓展国际市场的生存空间，这是有效减轻国内市场过度竞争的必然选择。第三，容许境外中资券商在内地设立办事处或其他形式的分支机构，并与外资券商的中国境内分支机构享有同等业务待遇，以便中资券商充分发挥自身优势，争取中国境内一切合法的赴海外投融资客户。

夜归灵

总算看到一个MM发贴子了，不错，向这位姐姐学习!

qihaitao

金建栋是原来老国泰的老总，属于硕果仅存的老一代证券人物，关于海外上市问题我会逐步跟帖一些资料。

qihaitao

海外买壳成为民企上市捷径　  
   


    目前国内已有十多个成功案例NASDAQ副板是理想选择

　　由于证监会对上市公司额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，所以国内民营企业迫切希望在国际资本市场获得上市资格从国际证券市场直接融资。从而买壳上市即成为国内实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。

　　买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的优良资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳———借壳，即先买壳再借壳。

　　所谓“壳”是指有股票上市但没有业务的公司。以美国纳斯达克交易所OTCBB为例，到2001年底共有3817家壳公司，股值大都在1美元以下，有许多都在每股几美分左右，但都保留着上市的资格。这些上市公司因为种种原因失去业务，如高科技公司因为技术跟不上潮流而停业，开矿企业因资源储备不足或产品价格低而放弃，制造业因工资太高、竞争无力而停工等。“买壳”是指用非常小的代价收购、兼并、股权置换这类公司，与之合并成为海外的上市公司。买壳就是要买一家股东相对集中、没有债务负担、股价极低、面临退市、主业停顿、公司名存实亡的干净的“空壳”。

　　买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法上市方法，上市成本低，时间快，而且欲上市企业采取此途径可以100％保证获得上市资格，避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。目前，海外买壳上市已经成为中国企业进入海外资本市场的一种快捷方式。

　　对于买壳上市，美国、中国香港等地证管局是许可的、合法的，属于公司购并的一种正常形式。在美国，买壳上市已有很长的历史，是企业上市的捷径。目前采用买壳上市的公司越来越多，国内公司成功的案例也不少于十几家。

　　就目前买壳上市的支付方式而言，有现金支付和股票支付两种方式。而其中运用股票支付方式来买壳上市，对于我国本来就资金短缺的企业而言是一种绝佳的选择模式。股票支付实际上也就是一种以股换股的操作。在这种支付方式下，中介操作方用佣金换取海外壳公司所持有的相对等值股份，从而成为壳公司的股东。当然这种方式的关键是换取壳公司股权的比例要合理。

　　目前买壳上市的方法主要有两种：1、直接买壳上市：海外直接买壳上市是指中国企业直接以自己的名义到海外证券市场买壳。相对而言，NAS－DAQ主板或副板市场对买壳公司的条件（企业的规模、业绩、设立时间、盈利水平等）要求较为宽松，尤其是美国的NASDAQ副板对企业买壳上市门槛较低，而且NASDAQ副板市场设立的目的就是为中小型企业和新兴企业提供筹资途径，这种市场上的投资者的投资目的不是控股，而是通过资金和技术援助取得部分股权，促进公司的发展，待公司资本增值、股票上涨后再获取盈利。所以，美国NASDAQ副板市场上市是我国民营特别是高科技、高成长性企业的理想选择。美国NASDAQ副板市场的最大优势在于成本最低，手续最少。

　　2、间接兼并上市：间接兼并上市是指我国企业收购已在海外上市公司的部分股份，然后注入国内企业的资产和业务，以达到间接海外上市的目的。间接兼并上市的优点在于可以避开国内对海外上市的限制以及申请、注册、招股、上市等繁杂的手续，避开不同国家在体制、会计制度及有关法律方面的差异，而且程序简单，成本较低，所需时间较少，一般仅需大约6个月。这是一种高度有效的模式。要求代理商有丰富的经验和相应的渠道。

　　选择中介机构是到海外买壳上市成功的关键，目前国内的中介机构大都缺乏海外上市的渠道，可能他的前期工作开展得比较顺利，但他的后续工作将无法完成。所以在选择中介机构时，一定要注意看他是否有海外的背景，如是否有国外券商资格的合作伙伴，是否有全过程买壳上市的成功案例等。

　　实例分析

　　2001年8月，纽约纳斯达克柜台交易系统上一家名为“泛亚达国际公司”的上市企业经股东大会同意，正式改名为“明华集团国际控股有限公司”（交易代码由PNGR改为M GH A）。深圳明华通过一系列令人眼花缭乱的“资本运作”，巧妙地通过OTCBB找到了他们发展环保汽车项目所需的巨额资金，为中国中小企业向国际资本市场取“血”完成了一个成功的范例。

　　“深圳明华”对“泛亚达国际公司”的收购是采取的反向收购，是上市公司收购明华国际公司的股权，或者说通过明华资产的注入来完成上市重组的。但对外公开说的是通过两公司合并来完成的。

　　“泛亚达国际公司”原来是一个巴西籍美国人创办的一家科技公司，1996年在纽约纳斯达克上市，核定的4000万股还没有发行完毕，就掉入小资本市场，而且这许多年也就呆在小资本市场内一动不动，股价只能维持在1美元这最基本的生死线上。深圳明华和他的合伙人先以极低的价格（不到40万美元）、以个人的名义收购了“泛亚达国际公司”70％股份，取得了对该公司的绝对控股权，然后由董事会决定，将明华（香港）公司并入“泛亚达国际公司”。再将“泛亚达国际公司”改名为“明华集团国际控股有限公司”，因为明华公司对深圳明华投资公司和深圳明华环保汽车有限公司之间有着控股的关系，实际上明华集团的环保汽车公司已经间接在纳斯达克成功上市。

　　深圳明华在完成“曲线上市”后的第一件事情，就是宣布“明华国际”扩股2亿，首期扩充3000万股，发行价格每股2．5美元，全部以2美元的价格批给芝加哥投资集团总承销。目前第一期1500万股已经售罄，第二批正在准备发售。而在纳斯达克小资本市场“明华国际”的交易价格已经上涨到3美元以上。

qihaitao

浙江民企开拓海外上市新路


　　八、九月，正是举世闻名的杭州钱江潮越涌越猛推向高潮的季节。而对浙江中小企业来说，受来自香港、海外资本市场的阵阵澎湃之声鼓舞，也正处于不断兴奋之中。
　　8月28日，万向集团控股美国那斯达克上市的UAI公司，是中国民企头一回；9月5日，杭州新利软件有限公司挂牌香港创业板，是浙江企业第一家；14日，香港联交所中国与国际发展部高级经理黄俊明率领香港证券界一行到杭州举行上市说明会；紧接着，香港交易所中国及国际发展部主管彭如川临西子湖畔与浙江的20多家企业进行了交流。
　　至今，浙江全省（包括宁波）虽有A股市场53家，而在海外上市的才有镇海炼化、沪杭甬（0576）两家。因此，几天时间内，两家公司进入海外市场，其意义非同小可 。

                              另一条罗马道？
　　去年初，中国A、B股市场发行上市从审批制改为核准制及创业板的高涨呼声，给中小民营企业冠全国之首的浙江以极大鼓舞。也就是那时始，全国28家证券公司大规模开进浙江企业开展工作，至今10多家证券公司已参与上市辅导。据统计，目前全省共有百多家企业进入辅导期，正改制欲与券商紧密接触的则更多。至年底，满1年辅导期企业总数更将达44家之多 ，其中民营中小企业占八成多。
　　然而，2001年快走完，全省才上2家企业，一批辅导期满的企业，只能排队静待上市。二级市场又低迷，焦急、疑惑、犹豫，弥漫在中小企业之中。
金秋季节，万向集团、新利软件涉足纷纷海外资本市场，而且均是在资本市场没有特殊政策优惠的民营企业，尤其是，像新利软件是作为中小民营企业的角色进入海外资本市场，无疑引起浙江企业极大关注。
    负责新利软件上市的法务部主任李班在接受本报记者采访时称，新利选择在香港创业板上市，首先基于对企业发展的考虑，作为一家IT企业在香港上市，可更好的引入国际管理模式，如发期权。在WTO门坎前，越早与国际接轨，越有利企业发展。
　　据介绍，新利软件（8076，SINGLEE）本次发行和配售1.86亿股， 发行价为每股0.48港元，发行市盈率约20倍，考虑新股发行因素摊薄市盈率达约27倍。
据有关资料，新利是内地最大证券交易软件集成商，占据了内地金融交易系统软件开发的约百分之三十份额。过去四年，每年营业额逾亿元人民币(下同)，纯利约逾二千万元。是大陆首家证券软件业上市公司。
　　李班说，“新利”首次发行新股募集资金净额虽然只有6190万元港币， 带来的资金优势不言而喻。“新利”所筹资金中约2500万元将流向新产品研发，即他们提出的ALLWEB银行及证券平台概念，这种大型系统软件研发费用很高，如果没有上市，以目前公司的实力难以完成。
     万向集团在接受记者采访时则称，控股美国NASDQ上市的UAI公司，一方面是为资本运作，另一方面，UAI是美国主要汽配供应商之一，与公司的业务紧密相关。万向控股UAI以后，对融入国际市场极为有利。
    李班对记者说，到海外上市或控股海外上市公司并不特别，国内许多企业都可参考跟进。海外市场非常欢迎内地优秀企业上市，尤其是加入WTO后，这种融通性会更明显。国内市场不是唯一选择。新利软件也与新加坡证券交易所接触过，它们也十分欢迎公司在新加坡上市。此次“新利”在股市低迷状态下上市，市盈率仍超过20倍。认购倍率超过3倍。
浙江一家本早在98年就能上B股市场的公司，由于各种权衡的选择，拖到目前还在辅导期大门内，其董秘在接受记者采访时称，几年下来，开支很大，各种环境的变化，A股上市的挫折感很大。如果能在香港上市，有好的保荐人，他们很愿意谈。
　　另一方面，据了解海外人士透露，香港可供上市的企业资源已相当少,香港证券市场自然把目光瞄向了内地企业。 国内知名资本市场运作专家、北京高科创业投资顾问有限公司总经理王铁军分析认为，在香港创业板上， 股价高于招股价的股票中，大部分是内地企业，香港投资者对内地企业抱有很大希望。
　　证监会鼓励中小企业到香港及海外上市是内地企业谋求海外上市的保证。中国证监会早在 1999年9月颁布《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，指引指出：为确保境内企业到香港创业板上市有序进行，凡符合本指引所列条件的国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，在依法设立股份有限公司后，均可自愿由上市保荐人代表其向中国证券监督管理委员会。证监会的态度是：成熟一家，上报一家。这无疑给急着上市的中小企业打开了另一扇大门。
    据记者了解，宁波等地有好几家注册在百慕大的浙江企业新近也亮相媒体，喊出上市的声音。
　万向、新利之行引发的真是急欲进入资本市场的浙江民企的另一条罗马道？

                             不只是美景
   中国证监会规定申请到香港及海外主板市场上市的公司净资产不少于4亿元人民币。而香港交易所则要求企业过去三年合计盈利5000万元（最近一年须达2000万元，前两年合计则须达3000万元）。而对照目前浙江正在进入上市辅导期的企业，规模普遍偏小，总资产一般在二三亿元左右。尽管创业板的门槛相对较低，但有专家指出，香港交易所对保荐人、会计师、企业信息披露都有严格的要求，不是每个企业都能从容应对的。
    广发证券有限责任公司投资银行总部国际融资部副总经理朱项平在接受本报记者采访时进一步指出，在国内上市，发行价、信息披露等因素上的优势是明显的；海外上市往往存在上市地与经营地分离，加上市场不熟，再融资常常很困难。有B、H股工作经验的朱项平观察说，目前S股、H股公司要求在内地增发股票就是最好的例证。
到海外上市与在A股上市最重要的差别什么？李班从新软上市的经验出发认为，最关键的是，海外上市的规范性要求高，法治特明显，企业质地要好。
　　是不是一定要高科技企业才能在海外创业板上市，则是浙江不少业绩优异而从事的是传统行业的民营企业最关心的问题。在香港创业板上市的确以公司以软件、电子、网上咨询等产业为主，创业板上市规定确也以鼓励高科技企业上市。
　　对此，彭如川则持积极态度，投资者不会偏爱哪个产业，他们只偏爱回报率高的企业。在香港股价表现最好的10家公司中名列第三、股价升幅达到128％的利亚零售就不属于所谓的时尚行业。王铁军也认为，浙江的民营企业中不少也是属于IT、生物等高科技产业的，一些传统产业在生产过程中也融入了高新技术，则同样可以在创业板上市。

    有圈内人士指出，企业上市的最大风险存在于上市成本和融资额比例之间。据创业板市场首次公开招股成本统计 , 首次公开招股总成本（港币,百万元）： 招股总成本占筹集资金比例150或以下 22%-10% ；150以上和1000以下 6%-8%； 超过1000 ,4%-6% 。显然，如果企业本身规模小，融资额又不是很大，却要付1000万元左右的在香港创业板上市的费用，这样就不合算了。
　　香港创业板市场将不规定上市公司的注册地，确吸引内地的高新科技企业赴港上市。到2001年8月上旬为止，香港创业板仅3家上市公司将注册地选择在香港，除H股以外的上市公司均选择在百慕大和开曼群岛这样的国际避税地注册。 成立于1993年的新利软件是港资内地企业，新利软件董事长熊融礼为 约持百分之八十九股权，其注册地就在百慕大。而内地企业相关知识甚少。
    业内人士则认为， 中国有企业符合香港创业板上市条件，但是要顺利在创业板上市能否找到一家好的保荐人公司，以及选择最佳的时机，也是非常关键的。但如何寻找到合适的保荐人则是绝大多数中小企业感到？手的。
    据统计，从第一家H股公司北大青鸟环宇2000年7月27日上市到2001年8月上旬，共有6家中国大陆企业在香港创业板发行H股上市。
　　目前全国有500家以上的企业处在辅导期内，年内满一年的不会少于200家。朱项平分析认为，从目前内地众多中小企业上市一涌而上要求上市，而A股通道又不能同时满足的情形下，对在2-3年内无望在A股挂牌的企业，确可考虑海外之路。
在辅导期满企业与能上A股通道的数量之间呈金字塔般结构时，H股、N股，甚至S股，确是值得中小民企业认真思考一回的。

                          不只是一个罗马
    据记者了解，浙江非国有经济特别是非公有制经济在经济规模、发展速度、发展范围均领全国之先密切相关。据1999的统计数据，全省非国有经济GDP已经达到4088亿元，其中非公有经济GDP达到2460亿元，分别占全省GDP总量的76%和46%。在非国有经济中，集体经济和个体私营经济、外商及港、澳、台投资经济分别实现国内生产总值1628亿元、2460亿元，分占全省GDP的30%、46%。据最新统计,  浙江省登记在册的私营企业有18万余户，其中有限责任公司10 万户，股份有限公司500多家，个体工商户160多万户。
　　浙江省上市办蒋潇华称，只有更多的民企上市，一个真正能反映浙江经济实际的板块才能形成。
　　股市通道拥挤“怎么办”？有专家提出，一方面，在要解决这么多民营企业静待上市的情形下，只有修改〈〈证券法〉〉，才能确保民企顺利上市。更有学者认为允许私募性质的融资是不是值得重视？ 这点正成为共识：只有多渠道的融资通道，像浙江这样民营企业发达，企业普遍具有经营机制灵活、管理成本低、盈利水平高甚至技术创新能力强、重视人才的特质的优秀企业，才能更好的满足融资要求。
　　当然，另一种声音使人们从另一面认识不断热起的民企业上市。 如，中华全国工商业联合会常委、温州正泰集团董事长南存辉曾冷静地对媒体称，认为上市确是民营企业克服发展历程中平台的有效途径，但关键是看企业对募集的资金有没有好的投向，也不能以是否上市看作是企业好坏的标准。
    在WTO门坎前，更早的从资本市场的世界一体性，和企业市场的全球性看，我们当然也期望一家又一家浙江中小企业、全国企业在世界各地上市的钟声响起。但，我们与千百万投资者一道更心祈每一家上市公司拿了钱都能成为推动社会进步的健康细胞。

qihaitao

《经济》月刊：民企香港上市的陷秘通道  
(2002-8-21 9:13:51)  
  
     

    [前言]

    ·渴望从股市上融资而不能如愿的中国内地民企，可能会为这一群体的做法而惊讶，而艳羡，而暗生仿效之意。这个群体在香港股市上已形成“福建板块”，其成员实际上都是福建当地的民营企业。它们采取“绕道海外”的方式，通过在百慕大群岛、开曼群岛等地注册，进行“资产重组”，摇身而变为“境外企业”，再通过一系列运作，最终到香港上市。这样做的最大好处，是能有效避开国内企业上市所不得不面对的严苛的管制政策和繁琐的审批程序，大大缩短上市时间。

    ·但是一家无论从资产规模、赢利能力还是从管理层素质来看都未有足够表现的民营企业，如何能在相当短的时间内改变形象，达到在香港上市的有关要求，这个过程就充满了玄机。在福建，有“中间人”这一灰色群体的关键性作用，也有内地和香港中介机构有意无意的配合与协调。整个流程近乎构成一个不足为外人道的“隐秘通道”。
   
    ·香港中介机构基本上不承认这样一个通道的存在。他们认为以香港资本市场制度之严密，这一通道即使存在也只是在一个极小的、可以忽略不计的范围之内。其实以同样的逻辑，也可以推导出完全相反的结论——隐秘通道生存的空间不仅不是小到可以忽略不计，而且是大到足以骇人耳目。逻辑仅仅是逻辑而已，重要的是现在必须认真核实对有关事实的陈述，并对其做出一个判断和评价。
“绕道”海外到香港上市的福建企业已近40家，现在还有不少企业准备跟进仿效，几成一股潮流。但这批企业目前在香港股市上已开始承受压力。

    华翔微电的红筹之路

    6月1日，登陆香港创业板刚满周岁的华翔电路（8115）发布了一则重要公告：公司中文名称改为华翔微电子控股，英文名称维持不变。两周后，华翔微电配股集资达4750万港元。该公司主席林万强说，上市一年，公司发展迅猛，公司在电子制造服务（EMS）的设计能力及技术水平，已由线路板的层次提升至微电子领域。

    熟悉这家企业的人知道，作为地地道道的福建民营企业，华翔微电当年走的是一条典型的“红筹之路”：国内成立、国内发展，海外注册、海外上市。

    据了解，华翔微电的主要权益为于1996年3月在福建省福清市成立的福建福强精密印制线路板公司，到1997年10月，开始大规模生产双面印制线路板。经过两年的发展，公司开始“结盟”，在1999年先后与新大陆及福建省电子技术研究所合作，开设工程中心，同时业务全面转型到EMS。

    此后，公司的业绩步步攀升。据该公司透露，尽管1998年才开始赚钱，但公司1999年度（1998年6月30日至1999年6月30日）营业收入4047万元人民币，股东应占溢利为191万元人民币；2000年度营业收入8675万元，股东应占溢利为913万元。

    公司规模的扩大，为上市打下了坚实的基础，同时也需要上市融资以再上台阶。据该公司总裁项松介绍，1999年业务转型后，公司开始考虑进入资本市场，2000年6月开始为上香港创业板做准备。

    2000年9月29日，公司向资本市场迈出了关键性一步。遵循开曼群岛法例，华翔电路控股有限公司在这个著名的岛屿上注册成立。随后，公司董事会开始与香港一些保荐人接触，经过考察、分析，最终确定保荐人为德勤企业财务顾问有限公司与日盛嘉富国际有限公司。

    在对媒体谈及上市过程时，项松对香港的中介机构大加溢美之辞。他说，香港的中介机构，包括保荐人、财经公关、会计行、律师行，“都非常敬业”，一天工作十几个小时是家常事，要求他们把公司做得“尽量规范”。
项松说，上市是规范化的过程，要求是很细致的，在做文件的过程中总是在不断地“洗脑”。   

    经过半年多的筹备，华翔电路的股权改造、资产重组等方面基本完成，右图为公司紧接配售事项及资本化发行完成之后的股权架构（假设超额配股权尚未获行使）。

    2001年5月17日，华翔电路在香港联交所创业板首次上市，总股本33750万股，其中配售股本6750万股，每股面值为0.10港元，发行价0.90港元，发行市盈率5.7倍，共募集资金6075万港元，扣除发行费用后约4760万港元，公司主要用于扩充印制线路板制造设备。

    林万强对媒体表示，上市给华翔电路带来了新的发展机遇。公司的财务报表显示，2001年度在上市后当年营业收入达到1.89亿元，较上年度增长118%，股东应占溢利达5683万元，而从2001年6月30日至2002年3月31日的9个月，营业收入已达1.441亿元人民币，股东应占溢利达到4530万元。

    “尽管当初为了上市而走过一些弯路，现在看来也值”，林万强说了这么一句。
      
    香港上市“暗流”

    林万强所说的“弯路”，其实在福建民企的上市行为中非常具有概括性。

    据有关人士统计，在福建省，目前像华翔电路这样的香港上市公司已接近40家，与内地A股市场上的福建上市公司40家的总数（不含已迁往上海的运盛实业、天香集团）相差无几。一向在国内资本市场上表现低调的福建民营企业居然不经意间创造了一个小小的“奇迹”。而且这个奇迹仍在民营企业日益高涨的热情中向下延续。

    一般来说，内地企业赴香港上市主要有两种途径。其一是H股上市，即注册地在中国内地的企业直接在香港发行H股上市；其二为红筹上市，即主体企业或主要利润来源在中国内地，但注册地在香港或百慕大、开曼群岛等地的公司，在香港发行股票上市。

    据7月15日的《21世纪经济报道》披露，目前浙江省除一家民营企业采用红筹方式之外，其余大多采用的是H股方式。而民营企业同样发达的福建省，除1990年代初期在香港主板上市的少数几家省级窗口企业如闽信集团（0222）等为国有控股背景外，大多为民营企业绕道海外以红筹方式在香港上市。而一种最直接的方式——买壳上市，由于买壳成本太高，倒并不多见。福建省体改委股证处在接受采访时的说法也如出一辙：目前福建省以H股上市的尚无一家。

    据福建有关人士分析，造成这一局面的主要原因在于，在香港主板上市的H股公司净资产及净利润都面临较高要求（净资产4亿元港币，过去一年税后利润不少于6000万元港币，按合理市盈率计算首次筹资额不低于5000万美元）。香港创业板设立后，在创业板上市的H股条件“松绑”，不少福建民营企业立即投入创业板H股上市的准备工作。如从事电信增值业务的国脉科技，材料已报送至中国证监会，据了解可望在8、9月份成功上市，从而打破福建省此项空白。

    香港股市“福建板块”的形成，颇有些地缘与历史背景。素有“侨乡”之称的福建省，民营经济发展较快，为了享受早期外资或合资企业的优惠政策，民营企业的创业者经常通过移民或与境外的亲属合资的方式，组建外商独资或中外合资企业。这些企业发展时间不长，规模不大，管理也欠规范，很难达到国内A股上市的要求，为了从资本市场融资扩大规模，故而走向香港股市。最典型的就是泉州地区的一些民营企业，如金犀宝控股（1192）、恒安国际（1044）、华益控股（0862）等等。1998年12月在香港主板上市的恒安国际首次募集资金0.7亿港元，当年主营业务收入由7.9亿港元暴升至13亿港元，税后赢利达2.86亿港元，比上年增长近100%，其后几年主营收入仍一直保持在10亿港币以上。上市后净资产则由1997年的5.32亿港元增长至2001年底的16.7亿港元。

    据参与过多家福建民企香港上市工作的香港卓黄纪律师事务所合伙人纪华士律师讲，福建民营企业大多采取“境外造壳上市”的方式，即首先在香港、百慕大、开曼群岛等地注册公司（或收购当地已经存续的公司），用以控股境内资产。与此同时，境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润（一般超过51%）并入境外公司，以达到上市目的。

    实际上，国内大部分民营企业普遍倾向采取这种方式，一是为规避国内政策监控，简化上市程序，二是可以利用避税岛政策，实现合理避税。这种方式在1990年代中期尚属国内政策与管制的“空白地带”，更重要的是，由于当时国内A股市场比较火爆，新股首发上市时市盈率远高于香港，因而有意赴香港上市的民企数量较少，不太引人注目，福建民企在上市过程中又普遍比较低调，所以只要符合香港联交所上市条件基本能够顺利上市。这一段时间形成了福建民企香港上市的第一次高潮，德胜国际（1095）、永恩国际（0210）、恒安国际（1044）、齐翔食品（0735）、运盛（中国）（0085）等均在这段时期成功上市。

    1999年12月“裕兴事件”发生后，中国证监会对“境外造壳上市”方式作出了明确表态：“鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为”。中国证监会副主席高西庆表示，只要本质是大陆企业，其境外上市就必须获得证监会批准。香港联交所高级执行总监霍广文随即作出表态：如大陆企业不符当地法律，联交所不会批准其上市。其间福建省大部分想赴香港上市的企业被迫叫停。

    直到2000年5月，维达纸业以“境外造壳”方式，通过了证监会批准，成为裕兴后首家以此方式上市的企业，意味着“境外造壳上市”在通过中国证监会的批准后仍可进行。福建民企就此掀起赴香港上市的第二次高潮，一木国际控股（0162）、和顺控股（0285）、超大现代农业（0682）、通达集团（0698）、侨雄国际（0381）等福建背景的民营企业在2000年下半年后先后在香港主板上市。此外，除了继续以“境外造壳”方式赴香港上市外，随着1999年底香港创业板的开设，福建亦有部分企业（包括部分国有控股背景的企业）准备以H股或红筹股方式赴香港创业板上市，如福建紫金矿业、国脉科技、中科院背景的福州福晶科技等素质较好、具备一定科技含量的企业。

    不过香港上市尤其是创业板上市募集资金少、融资成本高的问题也使一些民营企业望而却步。以往国内A股市场首发市盈率高达30倍以上，而香港主板一般首发市盈率只在6—8倍，以成长性企业为主的创业板也仅有10倍左右，同样的企业在香港与大陆上市募集资金相差几倍甚至十几倍。在2000年以前，香港股市上的“福建板块”首次募集资金超过1亿港元的也是少数。而香港上市的融资成本一般在1000万港元左右，与大部分民企首次融资5000万港元相比，高达20%。

    对此，纪华士认为，应当综合时间成本、资金成本与机会成本来看，而不能简单的比较直接费用。首先，香港上市虽然首次募集资金较少，但再融资比较容易，不受时间与政策限制。其次，虽然表面上看香港上市融资成本高，但由于香港法律属英美法系，中介机构按时间收费，因而许多中介费用与融资多少无关，在时间比较确定的情况下成为固定成本，真正与募集金额有关的就是承销团2.5%—3.5%左右的承销费用，成本比较透明。此外，香港上市还有一个很大的优势就是上市周期短，按惯例，从企业准备上市到最终成功上市，在符合上市条件的情况下只需要6—8个月时间，而内地A股上市从改制辅导到成功上市动辄两三年，而且还有相当多的不确定性，其中的机会成本无法衡量。

    “福建板块”上空的阴云

    据知情人士介绍，香港股市上的福建公司流行“变脸”。

    华益控股（0862）原是以厦门、泉州等七家以保龄球业务为主的健身娱乐业公司，以其规模及行业在内地不太容易上市。1998年10月该公司在香港主板上市，募集资金0.5亿港元。后来由于保龄球业务在内地迅速衰退，经营业绩下降，1999年度与2000年度连续亏损。2000年7月大股东卖壳退出，注册地在英属处女群岛的新百利公司入主并将公司更名为“亚洲物流”，主营业务则转向供应链及物流相关业务。

    像这样的例子在“福建板块”中并不鲜见。原以福建东建房地产有限公司为主体的东建集团（0649）1998年7月在香港主板上市后，先是向网络科技业务拓展并更名为“东建科讯”，但经营状况仍无法好转，实现净利润由1999年的1614万元变脸为2000年度的亏损6400万港元，2001年被祖籍石狮的“世茂集团”老总许荣茂收购，再次更名为“世茂中国”。

    今年年初，福建某中介机构对香港上市的“福建板块”作了一个粗略的统计，结果发现已有超过30%的上市公司更名或易主，其中大部分为大股东经营不善卖壳退出。德勤企业财务顾问有限公司董事乐家宜分析说，早期上市的民营企业本就良莠不齐，而且部分企业管理者素质不高，甚至只是将上市作为融资套现的一种手段。乐家宜说，尽管香港上市比较规范，然而从以往的经验中可以发现，确实有不少上市公司有过度包装现象，中介机构的“诚信”原则没有得到很严格的遵守。2001年，厦门某民营企业与中介机构合伙伪造上市材料几乎得逞的事件，引起了香港业界与媒体的强烈反应，并引发要求香港联交所加强对内地民企赴香港上市的监管的声音。

    与此同时，从去年12月起，香港股市不断传出有关内地民企的不利传闻，先是对格林柯尔（8056）制冷剂专利的疑问，后又传出欧亚农业（0932）信息披露不规范的问题，直接导致香港市场对内地民企资料的真实性普遍产生怀疑，几乎所有民企上市公司全线暴跌。虽然后来两家公司先后进行澄清，但香港投资者至今仍耿耿于怀。

    香港上市渐成热潮

    香港新任财经事务及库务局长马时亨曾在公开场合透露，在保证上市公司素质的前提下，联交所将尽快提出加快内地民企上市审批程序的一系列措施，以迎接“内地民企赴港上市潮”。与此相应的是，内地有关管理部门也正在简化民营企业香港上市的环节，可望获准赴香港上市的民营企业将多达340多家，与董建华日前所说的“年内将有55家内地民企来港上市”相比，这是一个更令内地民企振奋的消息。

    其实，其他省市的民营企业也纷纷在当地政府的支持下掀起境外上市的热潮，大有后来居上之势。浙江温州等一些地区政府部门甚至出台一系列鼓励民营企业赴港上市的措施，如奖励中介机构、对民企实施政策上的优惠等等，可以预见的是，香港股市的“内地板块”会占到更大的空间。

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“去香港上市很简单，其实就是编造一个故事——告诉股民怎样创造财富的故事。”


    对于一家期望上市融资的民营企业来说，香港或许是一个不错的选择。与在内地A股市场受到一些苛刻甚至不公的待遇相比，香港联交所推行完全市场化的规范，不分高低贵贱，甚至还对内地企业偏爱有加。直接上H股，被人喻为是“走联交所的前门”，而更多的企业却是绕道百慕大、开曼等英属群岛，摇身变为“境外企业”，尽管仍以内地资产和业务为主，但只需中国证监会出具一份“无异议函”即可，联交所更看重的是香港中介机构准备的上市材料。由于内地许多企业家对香港上市的“技术性问题”知之甚少，而香港中介机构对内地企业的“习性”也难摸准，因此，从内地到香港的路途由于少了相关部门的具体监管而开阔无比，在这个“真空地带”也就活跃着一批穿针引线的“中间人”，经过他们的运作，企业赴香港上市就似乎更便捷了。

  　在福建活跃着的这100多个“中间人”，谙悉整个香港上市的业务，尤其是企业的前期筹备，但他们说，他们对资产重组更在行，对做上市材料也是轻车熟路，此外，“花在酒吧和夜总会的时间比较多”。据知情人说，走“暗道”、经中间人装扮过的福建企业，在香港股市上已有40余家，几乎形成一个“福建板块”。但与福建人热火朝天的局面相比，“福建板块”的上空却阴云密布，停牌、摘牌时有发生，而空壳也有不少。

  　中间人活得很滋润。做成一个企业上市，至少可以收入几百万，有时还拿到5%至8%的股权，一年到头方可高枕无忧了。但在另一方面，据有关律师分析，中间人的风险很小，出了问题，各中介机构会“责无旁贷”地担起，上市公司也脱不了干系，中间人只要在包装过程中一字不签，就几乎是零风险了。

  　这些中间人说，一些中介机构也乐于同他们打交道，“多介绍一笔生意，就增加一笔收入”，此情此境下的中介机构是不会拆台的，不然大家都会没饭吃，相反，中介机构还往往会回报一笔“辛劳费”，所以，中间人左右逢源，能够自如地在企业与中介机构之间穿梭行走，并且在“圈子里”的名气也越混越大，业务开始应接不暇了。与此同时，香港上市的门槛越放越低，中国政府也在以相关政策鼓励内地企业奔赴香港，“民企香港上市年”的预言正逐渐变成现实。董建华曾谈到，下半年会有55家内地民企赴港上市，而民间的说法却有数百家内地企业在跃跃欲试。由此，中间人的空间还很大。

    中间人一系列颇具震撼力的话语，比如，“到香港上市，其实就是编造一个让股民创造财富的故事”，“到香港上市很简单，只需要4至6个月时间”，“联交所的规定很死，香港人对内地情况不熟悉，好蒙”，等等，确实能吊起大多数民营企业家的胃口。当然，真要去香港上市，还得了解香港业界，认清真正的中介机构以及联交所，而他们的工作，即使是例行公事，对大多数内地企业来说也仍是迷雾一团，既渴望知道，却又望尘莫及。

   　以一种不带价值判断的现实态度，可以认为，到香港上市，对内地民营企业而言，很可能在一段时期内仍是一个“不错的”选择。               

    “中间人”道出内幕

   “其实我们这些人，也不是什么正派人，无非就是为赚钱打打檫边球而已，太缺德的事做不出来”。钟剑（化名）答应跟我们见面，但没想到他话一出口，竟如此直率。钟剑说，去香港上市没有想象的那么复杂，是很简单的事情。

    就像婚姻往往少不了介绍人一样，福建民营企业穿过曲折的通道到达香港联交所，也往往需要引路人。在福州和厦门等城市活跃着的像钟剑这类人，据说有100多个，他们正通过自己的活动，“使民营企业的香港上市之路变得简单化、程序化”。

    券商的“皮条客”？

    早在1998年，对香港上市还不甚熟悉的钟剑，在做对台贸易时，在香港请客吃饭，结识了香港方面的中介机构，终于找到自己志向之在，就开始了“做香港上市”的业务。钟剑说，他的准备是很充分的。上大学时，虽然是审计专业，学过会计，但他更多的是关注国际会计准则，到处找它有什么漏洞。钟剑说，国内的会计准则同国际相差很大，而他英语比较好，认真地研究了国际通行的准则，这给今天的业务活动奠定了比较好的基础。

    据了解，活跃在福建的中间人最主要一类是“皮条客”，券商跟企业之间的“皮条客”。他们的天然资源就在于，对福建企业了如指掌，又同香港一些中介机构关系亲密。福建大多数民营企业从成立到上市一般只有两、三年时间，规模较小，实力较弱，企业的老板们在经营方面都还不甚成熟，对上市更是一头雾水，“有的甚至连普通话都说不清楚”。中间人对民营企业的情况十分谙悉，他们“了解企业每一层次的人，普通工人需要的是什么，中层管理者需要的是什么，高管需要的又是什么”。然而，企业怎样运作上市，往往只有几个高层管理者知道，其他员工是起不了什么作用，也不会清楚什么“内幕”。这些中间人会跟企业说，“你看看，香港二板市场跟你差不多的企业都上了，你也完全可以”。有的企业老板也这样看：上市不上市我不懂，给你两、三百万，承包前期的筹备和包装，事成之后再给你百分之几的股权，我既省事又省心。这一单做成了，中间人可得三、四十万港币，有些还两头都吃，从券商那里得一笔回扣。这一类中间人，以钟剑的话说，他们攻关的能力比上市业务的能力强得多，泡在卡拉OK、饭馆里的时间占了一大半，有很好的人际关系。更有甚者，主动为企业垫付1000万，作为企业上市的前期费用，事成之后，他们得25%的股权。如果企业最后不能上市，1000万也不会打水漂，因为25%的股权已经很多了，可以赚一亿多，即使做亏几家但只要做赢一家就足够，一年做成一家，就可以天天喝蜜汤了。中间人很容易跟企业沟通，企业也十分乐意，不花一分钱，没有风险，上市了能赚大头，不能上市，亏的也是在中间人头上。

    中间人的招数

    钟剑介绍，赴香港上市的福建企业，起初均是中国民营企业，迈出的第一步是变更身份，由中国人变成“华侨”，以境外企业身份上市；第二步是资产重组，做好各种报表和材料；第三步是提交中国证监会审核，出具“不反对意见函”；第四步是“路演”，到香港、新加坡等地，向各基金公司的经理们兜售、推销，直到公开上市，整个过程一般4---6个月就够了。

    参与企业改制是中间人的“活儿”之一。以这些中间人的话说，做改制谁都会，海归派眼光太高，往往不屑于同民营企业打交道，而注册会计师依从的又只是国内的会计准则，所以这给了他们一个很大的舞台。据他们讲，为企业拟就的改制报告就两页纸，很简单，其主要内容大致包括：1、告诉这个企业该怎么改制，2、做这个事情要花多少钱3、这样做了可以取得什么效益4、要实现这个目标你改怎么做。要花多少钱，又能赚到多少钱，每一笔都算得清清楚楚。

    他们的“技术活”主要有几个环节，包括债务重组、市场重组，以及做帐等等。通常一个中间人手下有一帮“小弟”，把企业的管理、市场营销、资本运作、财务运作等结合在一起，常常可以把这些环节做得天衣无缝。钟剑曾经做过一个企业，他们净资产只有600万，如要上市，还需要一个“加速的过程”。经过他的一系列“资本运作”，两个月后变成了6000万，然后从银行套出了5000万，企业付出的费用是100万块。在做大现金流方面，他们的主要手法是做大利润，但一定要落到实处，不能象银广厦那样“飞在天上”；钟剑说，如果银广厦让他来操刀，就不会倒下。然后是开税票，只需交3%的保证金即可；到年底再不行的话，就从别的券商那里弄一点钱过来 ；实在不行了，还有一些游资，打进来也能暂时过渡一下。他们一般只花一、两个月，就把企业的所有帐目调成符合国际会计准则，收费在100万元以上，而耗上两个月的企业就太烂了，就会坚决撤退。“没有什么东西，很简单，你看完都会了”，钟剑一再说道。

    中介机构的同盟？

    据钟剑讲，香港上市基于几个规则：第一是市场化的规则，第二上市程序的法制化规则，第三就是盈利的预期。他表示，这些规则都是一些很虚的东西，很好钻空子。香港联交所的监管远没有大陆这么细致入微，它只管面上的东西，对大陆一些企业到底怎么样，他们并不清楚，“这很好蒙嘛！”
钟剑说，联交所本身就是上市公司，是一个盈利机构，它的股票本身就在里面交易，它也要追求利润，否则它总经理的日子就不会好过。所以，联交所会拼命地找企业来上市，增加它地交易量和交易金，这也是它的重要业务，“多发展一家，就多了一个财源，它高兴还来不及呢，怎么会拆你的台呢？”有人吹嘘说跟联交所的关系很好，但钟剑说，实际上根本就不需要认识它，你是它的客户，但也是它的财路啊；联交所一不能帮你卖股票，二不能帮你做假帐，求它干嘛呢。只要审计报告、法律文件等在香港中介机构那里通过了，联交所挑刺也挑不了，它就根本没有理由不让你过。

    另一方面，据钟剑讲，每一个中间人大都同香港某几个中介机构联系密切。以前是中间人找企业，在包装之后再联系香港的保荐人。而现在，变成双向选择，要么是中间人找保荐人，要么是保荐人找他们，但好象保荐人找他们更多，因为每个企业都有一些香港保荐人处理不了的帐目，不得不要中间人操刀。按照他的说法，香港上市公司的资源十分有限，中介机构也急于在内地扩大业务，而福建的这批中间人几乎控制了当地有希望上市的公司，企业什么时候上市，决定权在他们的手里。香港中介机构都在想同中间人“亲密接触”，钟剑说，一些中介机构几乎天天打电话，求他把手中的单子给他们做，而他随便一个电话，香港任何一家中介机构都可以叫过来，JP摩根也一样。香港的中介机构还向他们请教，因为不会以内地特点做帐，帐就出不来。今年初，联交所、香港中介机构等联合在福建搞了一个推介会，钟剑说，他们对福建的企业垂涎欲滴，拉客户来了。双方利益都绑在一块的情况下，是很容易在一些做法上相互妥协的。联交所很尊重中介机构的意见，只要聆讯时能对付过去，“上市之门”就打开了。尤其是有名气的保荐人，联交所上市委员会成员已非常熟悉，质询也没那么严格，蒙混过去是很轻松的事情。所以，上市公司的过度包装现象也愈演愈烈，2001年，厦门某彩印厂同中介机构合伙做了一套假报表及假产权证，就在公开上市的前一天，联交所收到该厂内部人员投交的一封举报信，联交所立即通知董事长和财务总监前来聆讯，董事长和财务总监都拔腿跑了，据说，联交所和香港证监会仍在清查此事。

    做风险投资、战略咨询

    据了解，还有另外的中间人，他们往往注册一个财务顾问公司，手下有一帮会计学、管理学、市场营销学专业人士，介入企业后，会对企业的技术、产品、市场、销售渠道以及管理层做调研分析，为企业的发展作出一份咨询报告，收取的费用在50万到200万之间，或者是要5%--8%的股权，企业上市之后变现，有四、五千万元之多。他们的一帮人马，往往还会在企业各个岗位上“挂职”，在三、五个月内对企业存在的问题拟订补救方案，在企业进入良性发展轨道之后就撤出，以后不会再同该企业发生任何联系。

    这类自诩为“企业结构工程师”的中间人，选择客户的标准主要有，第一是民营企业，第二是要成长性，每年利润增长30%以上，第三是存在一些问题，但可以“造好”。一位在当地圈内颇有影响的“工程师”说，比如企业的利润从第一年的600万，增加到第二年的800万甚至1000万，但总体规模还是偏小，就需要一个“加速度”，那他的操作幅度就比较大，在企业的收入、利润以及资产规模等方面就要做上去，然后再帮助企业寻找中介机构，最终在香港联交所上市。有中介机构说，这一类中间人，对企业的上市以及未来发展能起一些规范作用，他们表示欢迎。

    还有一些资产营运公司，主要参与企业上市前期的“资产重组”。同这一类人发生关系的，主要是那些急于上市、但资产规模不够的公司。这类中间人往往提前将自己的资金或从银行短期贷款或从其他公司借款，注入“等米下锅”的企业，成为企业的临时股东（一年期的股东），使企业的资产迅速扩大，一旦企业在香港成功上市，他们就会在适当的时机将股权变现，然后走人，成为下一个企业的股东。这往往还是企业主动找上门来。在采访期间，一位老板还问记者能否联系到风险投资人，因为他的企业急于上市，但又苦于资产规模不够。但据他讲，福建真正成熟的风险投资者几乎没有，资产营运公司虽然能促成上市，但急功近利，对企业长远发展起不到实质性作用。

    中间人有风险吗？

    魏飞律师是至理律师事务所合伙人，他们到去年底共做过8家民营企业去香港上市。据在香港工作过半年的魏飞介绍，国内企业到香港上市，真正起作用的是中国律师、香港的保荐人、香港律师以及香港的会计师事务所。中国律师主要是出具法律意见书，中国证监会据此向香港联交所出具“不反对意见函”，香港的中介机构也十分看重中国律师的意见书。这份法律意见书包括许多内容，主要是公司的历史及设立整个过程的合法性、注册的主要资产如房屋、地产、设备等的合法性，公司的所有合同（理论上所有重大合同都要查看，披露的是还未履行完毕的合同），公司的税务状况（如果设立时间短，还要查看一开始有没有可能践税），现在的税率依据合不合法，环保问题，会不会存在产品质量、劳动纠纷、诉讼、关联交易的问题，有没有存在同业竞争的问题，等等。魏飞说，一个企业要上市是很不容易的，“公司简直翻了个底儿，准备上市的过程，从公司股东到懂事会、管理层，可以说是一个全面培训的过程”。魏飞认为，中间人不可能提供这么详细的法律文件、财务文件，最详细的资料是由中介机构的专业人员自己全面收集的。

    虽然中间人没有证券行业的资质，有的连会计证都没有，但中间人对上市的程序十分熟悉，他们即使做了某些事情，但从上市的程序和材料中却看不出留下的一丁点痕迹。正因为如此，中间人的风险是很小的。魏飞认为，企业上市不仅可以享受融资、从市场中拿到钱的权利，而且还有为投资者负责的义务，上市之后的道路也不会比上市筹备轻松多少。中间人到时候收完钱，兑现了股份，就抽身走人，市场中的所有风险还是由企业承担，中间人肯定不会有什么责任，即使他们起过一些专业顾问的作用，因为中间人的所有工作都是经过专业的中介机构确认的。根据联交所规定，公司在法律上出了问题应由律师承担责任，财务上出了问题应由会计师承担，公司的业务或发展方向出了问题，则是券商和公司管理层的责任。所以，高明的中间人都不会在企业的任何材料上签字。

    魏飞在评价中间人的活动时说，从效益最大化来说，企业应该是不需要中间人的，因为中间人没有证券从业资质，他们的所有工作中介机构都会重做一遍，并且更加专业，支付给中间人的费用基本上也是白花，起不到什么实质性的作用。但魏飞也认为，如果中间人已经存在了，并且连中介机构都是中间人介绍进去的，按市场规矩，介绍生意给我就是衣食父母，是不太可能拆台的。况且，在中介机构介入时，协议已经达成，钱已经支付付，木已成舟，企业也只好多付这几百万了。

    中间人的市场有多大？

    据统计资料显示，目前在香港上市的福建背景的上市公司已接近40家，与内地A股市场上的福建上市公司相差无几。然而，这些在香港上市的企业，大都在香港、百慕达以及开曼群岛注册，把资金“从左口袋转移到右口袋”之后，摇身变为境外企业，而“真正意义”的福建企业还没有一家在联交所上市。据说，福建人在开曼群岛注册的公司已有1000多家，但上市的企业仍是少数；福建省内的企业在东奔西走、等着去香港上市的还有好几十家。今年初香港联交所、创业板、创业板保荐人等在福州作香港创业板上市推介，与会的民营企业十分踊跃。与此同时，其他省市的民营企业也纷纷加入香港上市的大军，香港方面披露，今年下半年还会有55家内地民企赴港上市，“民企香港上市年”应该是名副其实的。

    另一方面，在民企香港上市的热潮涌动中，中间人也看到更广阔的“钱途”。钟剑表示，他们忙得很，电话不断，以前是他们找企业，现在是企业纷纷找上门，他们也有很大的选择余地了，不是随便什么企业都会陷进去的。钟剑说，他准备将业务往北移，因为福建的市场会越来越狭小，而北方“开了窍”的企业会越来越多。

    与企业香港上市热情相悖的是，福建企业在香港市场的表现都不甚乐观，被摘牌的企业不少，等着卖壳的公司更多，钟剑说，主板壳大概值7000万到1亿港币，而创业板壳却不值钱，没人买，他手上还有好几十个。他分析说，香港人购买内地企业股票的，大部分是内地移民过去的，而机构投资者也大多是将来路不明的钱以这种方式“洗”出去，亏一点也是无所谓的。

    有人说，中间人只有在交易双方的条件都还不太明朗的情况下才能有市场。福建民营企业赴香港上市一直很低调，已经成功在联交所上市的企业大都拒绝记者的采访请求，而更有甚者，在当地“114查号台”只留有公司的注册名，但其他信息诸如电话号码、详细地址等一概“保密”。低调到如此程度，似乎与“公众公司”、“透明公司”的头衔不符。中国证监会驻福州特派员办事处主管辖区内在A股上市的企业，而福建省体改委股证处除国内上市之外，还管“完全意义的福建企业”赴境外上市，这种企业福建还没有一家，所以对此“无可奉告”。与此相应的是，民营经济同样发达的浙江省，目前除新利软件采取红筹（境外企业境内权益）方式外，其余的均是H股方式（公司注册地在大陆，适应中国法律和会计制度，对香港投资者发行）。浙江玻璃在2001年12月10日成为第一家在H股上市的内地民营企业，浙玻领导人坦言，“第一这个名称对上市帮助很大，政府对此的支持与此有一定关系。”浙玻得到浙江省上市办的建议，最后通过招投标确定上市保荐人和主承销商——野村国际，使得到达香港联交所的道路更为直接。

    记者在采访中，请不同的采访对象描述中间人的职业特征时，大都表示不好概括。有人说，一个职业的存在有它的市场需求，或许，中间人的存在还真有它深层次的原因。

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民企境外上市急需形象再造  
     

　　9月20日，在香港上市的内地民营企业欧亚农业(0932HK)开市仅三分钟便被香港证监会勒令停牌，香港财经事务及库务局局长马时亨已对媒体表示，香港政府会致力增加市场透明度，并作为统筹的角色，联系交易所及证监会，但他拒绝评论证监会此举会否影响内地民企来港上市的意向。

　　其实，香港证监会的举措当在职责范围之内，而对于香港市场民企股近来的低迷走势，这却不啻于雪上加霜，受此影响，不少民企股单日跌幅超过一成。种种迹象表明内地民企的诚信问题正受到前所未有的关注，而香港有关部门力促香港成为内地民企的融资中心的政策也同时受到质疑，这也使人们再次意识到，民企的形象再造已成当务之急。

　　问题根源多多 “二传手”“政策门槛”各有其责

　　“这里边的确有民企上市公司的责任，但不是全部，”山东省体改委的李江宁分析说，“包装、推荐民企上市的一些境外中介机构的不规范运作，也是问题的根源之一。和到A股上市不同，境外上市的市场化程度更高，政府监管的权限不大，企业自主选择中介，由于对国外的情况不了解，难免会选择不规范、不合法的中介，这些中介的关系和背景很复杂，有的可能只是‘二传手’。”

　　据悉，由于从国内到境外的路途少了相关部门的具体监管，再加上国内民企对境外上市的“技术性问题”知之甚少，而境外正规中介机构对内地企业的“习性”也很难摸准，所以在这个“真空地带”也就活跃着一批穿针引线的“中间人”，他们熟知境外上市的程序和步骤，做成一个企业上市，收入可高达几百万元，有时还能掌握5%至8%的股权。受暴利的驱动，为了多快好省地把民企推销出去，这些“二传手”自然不惜粉饰包装、铤而走险。

　　京华山一上海融资部赵明指出，“国内民营企业借助境外投行香港上市，但有些投行的运作框架未必完全适合这个企业。为了达到尽快上市的目的，有些企业匆忙改制上市。另一方面，投行之间竞争激烈，为了争取更多的客户，也会有一些隐性行为。而这，都会成为日后的‘问题地雷’。”

　　“除了投行的问题，香港资本市场自身的运行规律也是民企问题严重化的重要原因。香港的市场与内地有所不同，往往会有回调期的出现。在市场的回调期内，本来投资者的热情就不是很高，如果遇到一些问题公司，显然会发生连锁反应，进而影响到一个行业或者一个版块。”

　　此外，境外上市的一些硬性规定，客观上成为了产生问题的制度性原因。

　　民营企业香港上市最大的困难是行政审批，既要符合境外交易所的上市要求，更要符合中国证监会提出的条件，且审批过程不透明、时间不确定，耗费民企大量精力。例如香港联交所规定，凡申请在港上市的公司，若涉及中国内地资产或业务，都必须取得中国证监会的“中国法律意见无异议函”，否则不予受理上市申请。很多想进军香港资本市场的民营企业，在这一环节“卡壳”！

　　有刚性的政策就会有柔性的对策，很多的企业绕道百慕大、开曼群岛等境外小国或地区注册，摇身变为“境外企业”，尽管仍以内地资产和业务为主，但按中国证监会规定，国内企业在境外注册公司到香港上市，无须出具“无异议函”。

　　“出问题的民企大多是通过这一途径境外上市的公司，欧亚农业的董事局主席荷兰籍华人杨斌，就是将荷兰村的农业项目和在国内投资的6个农业基地打包，在百慕大注册成立的欧亚农业，杨个人控股70%以上。2001年7月，欧亚农业在香港发行4.6亿新股，募集资金6亿多港币。”香港享达融资有限公司企业融资部刘宇介绍说，“资产所在地、公司注册地、上市地分别在不同的所在，监管起来较为困难，也给造假留出了空间。”

　　正本清源 民企形象再造

　　“民营企业要想重新塑造形象，以一个全新的面貌出现在境外市场并得到投资者的认可，首先要从自身做起。”香港南华证券联席董事陈舜权认为，“对所公开披露的信息，一定要做到真实、准确、公正。在民营企业进行股份制改造、申请上市的过程中，尽量聘请一些规范、有经验的海外机构来进行专门审计、审核。这对于公司的规范化运作将会起到积极的推动作用。虽然可能要支付较高的中介费用，但从长远来看，对于民企上市融资及再融资都大有裨益。”

　　记者了解到，境外资本市场已经成为我国民营企业上市融资的重要途径，去年仅在香港总融资额就超过50亿港元，单个企业融资额从2000多万元到7亿元不等。境外融资对我国民企的作用是毋庸置疑的。正因为此，重塑民企形象、重建境外投资者对国内民企的投资信心已属当务之急。

　　对国内企业境外上市暴露出的问题，国内的监管层也早有察觉，中国证监会一位官员近日表示，证监会正考虑放宽内地企业赴海外融资的条件，但放宽是一个逐步松绑的过程。市场认为所谓放宽，很可能会从“无异议函”开始。

　　在政策上松绑的同时，监管层正在把着力点放在选择中介机构上。

　　在山东省，目前有十几家民企正在运作计划到香港上市，五六家准备到新加坡上市，其中不乏像威高集团医用高分子制品股份有限公司这样的优良高科技企业。

　　主抓山东省民企境外上市的体改委宏观市场处张伟表示，政府在民营企业境外上市问题上，主要做两方面工作，一是培育上市资源；二是引导境外上市。引导上市就是给企业介绍可以信赖的中介机构、适宜的交易所以及上市成功的捷径。目前来看，民营企业在选择中介机构上问题较多，我们正在抓紧设立一个境外中介机构的诚信档案，并及时地向准备境外上市的企业通报。

　　对于国内民企境外上市，张伟显得信心十足，“我认为欧亚农业以及其他内地上市民企发生的问题，对以后内地民企的境外上市之路的影响不会很大，毕竟发生的问题不是主流。我最近到中国香港、新加坡考察，发现他们对内地的企业很欢迎，原因在于这两地的企业数量有限，必须依靠吸引外来企业；内地的经济增长很快，民营企业作为微观主体自然受到青睐。目前新加坡对内地企业的印象越来越好，山东在新加坡已经上市了两家企业———汇泉食品和金锣食品，他们的效益好，管理规范，市价一年内几乎翻了一倍，而且增发了新股，募集资金是IPO时的两倍。”

　　由此可见，尽管出现了一些问题，国内民企对境外上市也无须悲观，像香港、新加坡这样的金融中心，缺的就是证券的供给，在香港，仅“闷”在银行找不到投资出路的资金就达500亿港元。如果我们的民企在上市的过程中，真正能够做到信用、真实、准确和公正，相信境外的资本市场可以给国内的民企提供长久的资本动力。

　　香港南华证券联席董事陈舜权更是乐观地认为：“只要经过积极的规范和引导，民企境外上市依旧是坦途一片。”

　　“民企到境外上市，已经成为国内民企的一个重要途径和通道，而目前的市场表现及投资者的态度，似乎多少给这些民企泼了一盆冷水，”陈认为，“然而这对于打算在香港上市的内地民营企业，未必是件坏事，反而将起到一种警示作用。

cathy

尊大管家之令
补充出处：此贴转自中华财会网，应该是《中国经济快讯周刊》上的文章