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产业链分析方法很基础、很常用，可以说是PE们的一项基础功课。 产业链分析是PE们的一项基础功课——在分析一个公司的投资价值时，我们需要了解该公司在产业链中的位置，分析其对上下游的议价能力，以及其对竞争对手和潜在进入者的竞争优势。或许因为这一分析方法很基础、很常用，以至于PE们常常忘记用它来分析自己。 大家都知道，广义PE包括以投资于较早期项目为主的种子基金和VC，投资于中后期项目为主的成长型基金，以及投资于Pre-IPO项目为主的PE（我们姑且称之为机会型基金）。为了形象说明这三类基金在产业链条中的关系，我们不妨打个买菜的比方。 同样是买菜，种子基金在播种前就把钱给信得过的菜农，预订长出来的菜，菜能不能种出来、产量多少、质量如何等都不知道。到了收获的季节，可能血本无归，也可能大赚一笔，因此潜在收益很大，但风险也很大。 VC往往习惯于看到菜出芽之后给钱定菜，同样的，会不会因为遭受病虫害而绝收、最终收成几何、质量如何也都不知道，但至少芽是发了，VC至少知道这个菜农正在种菜而且可以把菜种出芽，所以VC的风险要比种子基金小，当然，这时买菜价格肯定要比种子基金要高一点。 成长型基金买菜的时候，菜基本已经长好了，成长型基金付钱买菜，拉到蔬菜批发市场。买菜之前他们需要做点尽职调查，看看有没有农药残留、是不是转基因。菜已经看得见摸得着，风险小了不少，但价格也会比VC投资时高不少。如果不出问题，从地头卖到批发市场、或者直接进超市，能赚不小的差价；而一旦出了问题，菜可能砸手里，只能低价甩卖。 机会型基金直接去批发市场买菜，简单加工后倒手卖到超市。能进批发市场的蔬菜总体质量是有保障的，但也不排除偶尔买了不该买的菜。到批发市场买菜不如到田间地头那么麻烦，买家也多，行情好的时候菜价会被哄抬，出价低的根本买不到菜，因此机会型基金很有可能会买到较为昂贵的产品。买了菜要很快卖到超市，而如果超市销售不好，菜可能卖不掉、或者只能打折卖，机会型基金有时候也会蚀本。同时，能把菜卖到超市，不是谁都能干的，机会型基金本身的品牌和口碑也很重要。总体上，机会型基金模式简单，强调短平快，风险较小，但总体盈利空间比成长型基金又小了不少。 上面我们了解了私募基金产业链条上的一些主要环节。实践中，我们可以从产业链的角度来分析一些热点现象与问题。 例如，时下国内资本市场热衷讨论的“大小非”问题。“大小非”被热炒为股市大跌的罪魁祸首——诸多市场人士认为“大小非”的持筹成本极低，股市跌得再低，“大小非”也可以赚好几倍；因此要让股市止跌，必须重新限制“大小非”的流动性。笔者对此观点颇不以为然。 二级市场可看作是PE产业链条的下游，是PE实现退出的主渠道。套用前面买菜的例子，二级市场投资者基本上相当于在大型超市中买菜，这些菜已是经过整理和质检的“放心菜”。买“放心菜”风险小，操心少，价格自然要高一点。现在的情形是，二级市场投资者一边享受超市购物的舒适和放心，一边又抱怨前面的生产和流通环节成本太低、过于暴利。他们忽略了一个重要的事实，就是各方风险程度的差异极大，而风险和收益理应对等。在这个胜者为王的时代，人们乐于谈论一个又一个PE高收益退出的案例，却忽略了PE大量投资失败的现实。事实上，在二级市场大幅下跌的环境下，PE的收益率水平已经大幅缩水，有些高成本投资案例甚至已经跌破投资成本，不考虑二级市场价格而大量抛售手中股份并不符合PE的自身利益。有人或许会说，很多“大小非”的低成本来自灰色交易，让他们通过二级市场高价减持不公平。但我们应该认识到，这样的问题应交由司法系统解决，而不应由二级市场通过破坏原有的合理交易规则来解决。况且，“大小非”的主流部分，在历史上是支付了合理成本、承担了相应风险，并且为流通支付了对价的。鉴于此，笔者始终认为，将“大小非”问题归咎于“大小非”本身并不可取，它忽略了资本市场产业链条的风险收益分担与共享机制。“大小非”解禁或是中国股市下跌的一个重要原因，但“大小非”本身不应成为股市下跌的替罪羊，更不应通过牺牲“大小非”的利益来粉饰市场的太平。 再如，我们亦可从产业链角度分析中国本土PE的竞争力和发展方向。近几年本土PE发展迅猛，但大多还未形成自己的核心竞争力。二级市场火爆时，新兴的本土PE大多热衷于Pre-IPO市场，通过竞价和所谓“关系”获得投资机会。各家PE并不能提供除了钱之外更多的附加价值给企业——既不能提供服务，又没有品牌捆绑溢价——同质竞争的结果是价高者得之。当资本市场重归低迷时，他们的高成本筹码往往面临无法全身而退的窘境，不幸成为“winner's curse”（赢家的诅咒）的践行者。 市场冷却之时，本土PE更应冷静思考其定位和未来发展战略。产业链下游看似准入门槛低，投资回收快，但竞争激烈，如果没有优势品牌或其他特殊禀赋，很难避免陷入价格竞争的恶性循环。往产业链中上游走应是大多数本土PE努力的方向。要往上走，光有钱是远远不够的。可能的发展方向包括：提升基金自身的研究和发现能力，争取在金子发光之前淘到它；抑或提高基金服务能力，为企业提供除了钱之外的附加价值。一言以蔽之，本土PE应致力于提高差异化竞争能力，逐步形成独特的核心价值。唯此，中国才能逐渐形成一批各具特色、具备国际竞争力的本土PE。 对于本土PE而言，如能在渗透PE产业链的基础上，结合自身优势，选择适合自身特点的环节进入，成功的概率就会大大提升。而如果越来越多的本土PE能够遵循此道，整个PE行业或可少一分狂热，多几分理性了。
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