民营IPO利弊两面看

qihaitao

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　　随着我国证券市场规模的扩大，核准制的实行，加上民企经过长期发展后实力大增，上市条件更为充分，民企上市数量显著增加。2002年被称为民企上市年，不仅国内股市频频有民企通过各种途径进入，民企赴海外上市热也颇令人瞩目。
　　从目前的发展趋势看，2003年，民企上市热将会继续升温。据统计，民营直接上市公司和买壳上市公司数二者相加，已近200家之多。
　　民企渴望上市的原因很多，希望突破融资瓶颈只是动因之一，很多民营企业并不单纯为了融资，而是希望借资本社会化的契机，转换经营管理机制，迅速提升企业核心竞争力。目前被挡在资本市场外的上规模民企不在少数，2002年福布斯中国内地百富排行榜的资料表明，在前50名富豪率领的资产超过1.45亿美元的民营企业中，还有20家没有上市。　　
　　民企上市热持续升温的另一原因是，十六大以后，民企迎来了极佳的发展机遇。一方面，经济的持续稳定发展为民营经济的发展提供了一个良好的宏观环境和广阔的市场，另一方面，国有经济有进有退的调整为民营经济的发展让出了巨大的空间。
　　民营直接上市公司与买壳上市公司二者在上市的方式、途径、目的、经营业绩、市场表现及市场形象诸方面差异较大，有必要区分并分开研究。本文主要对民营直接上市公司的相关问题进行实证研究。
　　民营IPO公司总体情况
　　截止到2003年4月底，在沪深两市A股直接上市的民营企业共有70 家。从控股特征方面看，民营IPO板块可以分为两大类:一类是直接由自然人或民营企业控股，称之为“显性民营”，如天通股份、万向钱潮和新希望等；另一类是“隐性民营”，表面上看由境内法人直接控股，实际上也是由自然人或民营企业控股，如宁波韵升、浙江阳光等。
　　从静态的观点看，民营IPO公司在沪深两市A股上市公司中属于一个独特的板块，具有一系列独特的分布特征。
　　市场进入的速度
　　用当年民企直接上市数与A股当年上市数的比率可以较为客观地反映民企直接进入证券市场的速度。1996年以前，民企直接上市的绝对数量及相对比率却较低，1996年以后，政府对民营企业上市在政策上有所放宽，加之近几年市场上企业间的购并较前一阶段远为活跃，使得更多的民营企业经过长期发展已具有相当的实力和规模、上市条件更为充分，民营企业IPO上市数量开始显著增加。2000年核准制的实施对民企直接上市，无疑是实质性的利好。十六大以后，民企迎来了极佳的发展机遇。民企直接上市呈现加速的趋势。
　　地区分布
　　一般来说，一个地区的民营企业发展状况与当地的经济活跃程度及政府支持力度密切相关，近年来，上海、浙江、广东、江苏等地纷纷出台有利于民营企业发展的政策措施，在一定程度上都促进了这些地区民营企业的发展。我们对其做进一步分析，发现民营企业上市在地区分布方面还具有以下几个特点：
　　 从民营直接上市公司的地区分布看，主要集中在浙江、广东、江苏等经济发达地区。这与民营经济的实际分布是吻合的。从中华全国工商联的资料库中前100强民营企业的简单数据来分析，绝大部分百强民营企业都分布在华东地区(68％)，仅浙江一省就有27家。但从各省市直接上市数与A股上市总数来看，浙江、黑龙江、广东位居前三甲。浙江、广东两省的民营经济发育比较充分，民营直接上市比率较高应属合理。黑龙江省位居第二，反映该省民营企业上市的环境及政策较有利。
　　行业分布
　　参考上市公司的行业分类，同时根据民营企业的主营业务把70家民营IPO公司的企业大致划分为15个行业。可以看出民营企业涉足的上市公司规模普遍较小，且极少涉足国民经济传统支柱产业，如钢铁、汽车、石化等，因为这些产业更需要规模效应。此外，民营企业上市的行业分布还具有以下几个特色：
　　从行业分布来看,这70家企业的主营业务集中在电子通信、医药生物、机械设备仪表等领域,分别占到总数的14.3%、14.3%、14.3%、11.4%；从产业分布来看，由于条件的限制，民营经济的经营活动过多地集中在第三产业，据统计占80%以上。
　　民营IPO公司业绩分析   
　　评估上市公司综合业绩的指标很多，本文主要选取加权平均每股收益、加权平均净资产收益率及加权平均资产负债率及主营业务增长率四项指标来考察民营IPO公司的经营业绩。
　　可以看出如下几点规律：民营上市公司的加权平均收益与沪深两市A股一样，从1997年至2001年呈递减趋势；民营上市公司的总体平均收益高于两市A股平均；民营直接上市公司的平均收益高于民营总体，远高于沪深两市A股平均水平。
　　净资产收益率比较
　　这方面显示出三个特色：民营IPO公司的加权平均净资产收益率高于沪深两市平均水平；民营IPO公司的加权平均收益率与沪深两市A股一样，近五年呈稳步下降态势，但2002年该值又双双回升。
　　沪深两市A股的加权平均净资产收益率一直在50%上下波动。而民营IPO公司一直较高。这可能是因为：它们的资产运用非常有效率，反映在约40％的企业年营业收入超过资产总额2倍以上；资产负债率偏高，其中48％的企业资产负债率达到50％以上。民营企业高负债率的现象似乎与平时的理解有些出入，我们认为可能存在一个具备相当规模而且独立于国有银行之外的民间融资渠道；或者是所谓民营企业“贷款难”主要是小型民企的问题，商业银行其实是乐于向大型民企贷款的。
　　 从主营业务成长性来分析
　　从主营收入增长率来看，民营IPO上市企业的整体表现出了一个上升的趋势，而且这种趋势有加速发展的迹象，其表现远比沪深A股整体水平为好，说明民营上市企业的市场前景是相当看好的。主营业务持续快速增长将给民营上市企业带来稳定的利润回报，使民营上市企业能够不断地积累资本、做大规模，从而具有长期的投资价值。
　　二级市场表现分析
　　以总股本为权重，计算民营公司的加权平均涨幅，考察1996-2002年间各年度民营IPO板块的总体表现，我们发现其在大部分年度内优于上证综指：在上涨年份，涨幅强于大盘，在熊市年景中，跌幅小于大盘。  
    民企上市的利与弊
　　利：有助于向公众公司转化
　　国外的研究资料表明，家族企业的寿命，一般为23年左右；家族企业能延续至第二代的，仅为39％；能延续至第三代的，更只有15％。在中国，那些白手起家的“草莽英雄”，必须进行一次痛苦的转型，一次艰难的二次创业。
　　上市后的家族企业，不仅可获得巨额资金，增强竞争实力，实现企业的持续发展，还能从证券市场得到高效率的监督，为其经营创造良好的外部条件。而证券市场灵活的股权交易，还能有效避免家族企业财产变更和继承过程中发生的巨大震荡。
　　上市时通过对下属企业的改制和优化，资产构成合理，组织结构清晰，这和通过借壳方式以后仍需要通过资产置换、剥离和大规模的组织结构调整比较，无疑非常简单，同时所耗费的时间也较少。
　　按照现代制度理论，民营IPO公司产权界定清晰、责任分明，资源能够有效配置。从世界最优秀的公司来看，如微软、福特、杜邦、柯达、通用电气、迪尼斯等，它们都属于民营企业。更为重要的是，在以市场法则为依归的经济中，私有产权的运作一直是人们所追求的目标。
　　弊：制度欠缺带来消极因素
　　众所周知，民营IPO公司绝大多数为家族控制的企业，一个核心特征是家族所有和家族控制，即企业所有权和经营权的两权合一，这种特征决定了企业追求利益最大化的一致性与决策过程的独断性。
　　首先，在向公众公司转化过程中，企业经营决策的科学化、规范化常常与家长制的管理方式冲突。如果缺乏观念上和手段上的转变，再加上透明度不够，决策失误带来的不仅是企业自身的损失，而且是对投资者利益的侵害。
　　其次，股权集中可能带来公司庞大的资源被个人或集体所利用。民营上市公司更容易被狭隘的、封闭的团体或个人所操纵，出现运作上的透明度低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重等问题，最终造成上市公司资源的流失。
　　一些家族对上市公司的控股比例，已经远远超过国内1200多家A股上市公司第一大股东的持股比例：截至2003年4月底，A股上市公司第一大股东平均持股比例为44.8％，而几大家族对广东榕泰、太太药业及康美药业的持股比例，均在70％左右，朱保国家族对太太药业的持股比例更高达74％。这种过分集中的股权结构，本身就不符合现代企业所要求的股权分散的趋势。
　　家族内部矛盾常常影响公司运作。按照哈佛大学教授唐纳利的观点，所谓家族企业，是指同一家族至少有两代参与这家公司的经营管理，并且这种两代衔接的结果，使公司的政策和家族的利益与目标有相互影响的关系。在现实经济活动中，家族企业因利益问题出现纠纷已屡见不鲜，而进入证券市场的家族企业在面临一个新的发展机遇的同时，在募集资金巨大、企业资产急剧膨胀的新环境下，也会出现一个利益重新分割的问题。
　　民营企业上市已成为中国证券市场的一大热点。这些民营上市公司进入中国股市将能为市场带来不少活力。另一方面，在越来越多的家族企业上市的中国股市，从制度上防范家族公司的“一股独大”可能对中小股东和一般投资者带来的利益损害，已经成了中国股市发展最为重要的问题。

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