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建行总行基金托管部 周小知
企业并购是当前我国经济结构调整，实现国有资产战略性重组的重要方式之一。由于结构调整和国有企业制度的改革交叉在一起同时推进，国内企业并购操作的自由度受到许多限制，与成熟市场经济中的通行惯例还有一些差距。本文探讨国内企业并购可能方式的选择，以及在操作中可能遇到的障碍和风险。
一、企业并购方式的一般类型
随着国有企业改革的不断深入，企业并购活动越来越多，并购方式也呈现多样化并向国际市场趋同的趋势。以下首先说明国内法规对企业并购的界定，然后介绍5种比较有意义的对并购方式的分类。
1. 国内法规对并购方式的界定
1989年我国《企业兼并管理办法》中规定，企业兼并的主要形式有4种：(1) 承担债务式，即在资产与负债等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受其资产；(2) 购买式，即兼并方出资购买被兼并企业的资产；(3) 吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东；(4) 控股式，即一个企业通过购买其它企业的股权，达到控股，实现兼并。
我国1993年颁布的《公司法》规定，公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种方式。吸收合并是指一个公司吸收其它公司，被吸收的公司解散，用公式表示为A+B=A或B；新设合并是指二个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，用公式表示为A+B=C。
在吸收合并中，存续公司获得消失公司的全部业务和资产，同时承担各消失公司的全部债务和责任。消失公司的股份须转换成续存公司的股份、债务和其它有价证券，或者全部或部分转换为现金或其它财产。如果规定公司合并必须经股东大会批准，但少数股东不愿意合并，则公司有责任以现金支付不同意合并股东的股份。
在新设合并中，每个消失公司的股份要转化为新设公司的股份、债务和其它有价证券，或者全部或部分地转化成现金或其它财产。如果消失公司的股东有权对合并提出反对，则新设公司有义务向持异议的股东支付现金交换股份。
2. 运营合并与财务合并
从财务分析的角度来看，合并可以分为运营合并和财务合并。运营合并是指合并后通过业务整合带来规模及营销方面的综合效应；财务合并是指预期不能产生任何运营规模经济效益的合并。就买方来说，财务合并的目的只是为了消化闲散资金或资产，合并后各方依旧独立经营。
3. 直接合并与间接合并
从合并行为的角度来看，可以分为直接合并和间接合并。直接合并指买方直接购买卖方的资产或股份。直接合并又可分为向前兼并(或上游兼并)和反向兼并(或下游兼并)。
向前兼并是指目标公司被买方公司兼并后，买方公司为存续公司，目标公司的法人地位消失，目标公司的债权债务由买方公司承担。反向兼并则是目标公司与买方公司合并后，目标公司为续存公司，买方公司为消失公司，买方公司的债权债务由目标公司承担。在具体合并过程中，合并双方究竟谁存续谁消失，这主要从会计处理、公司商誉、税负等方面来考虑，选择一种更加有利的方式。
间接合并是指收购公司首先建立一个子公司或控股公司，然后再以子公司的名义兼并其它企业。间接兼并通常也有两种形式：三角兼并和反转向三角兼并。三角兼并是指收购公司首先设立一个子公司，再用子公司来兼并目标公司。在三角兼并中，目标公司的股东不是从收购公司的子公司、而是从收购公司获得现金或有价证券。收购公司对目标公司的债务不承担责任，而由其子公司负责。收购公司对子公司的投资是象征性的，资本可以很小，因而叫“空壳公司”。设立空壳公司的目的完全是为了收购公司而不是经营，收购公司一般是股份有限公司。
采取三角兼并的优点是，可以避免收购必须由公司股东表决才能决定是否兼并的复杂手续。因为新设立的子公司是独立法人，股东就是母公司，母公司的董事会有权决定子公司的兼并事宜，同时收购公司对目标公司的债务只承担间接有限责任。
反转向三角兼并则比较复杂：收购公司设立一个子公司或控股公司，然后，该子公司被目标公司兼并，收购公司用其拥有子公司的股票交换目标公司新发行的股票。同时，目标公司的股东获得现金或收购公司的股票，以交换目标公司的股票。其结果是，目标公司成为收购公司的子公司或被控股公司。
采取反转向三角兼并的优点是，目标公司的名称可以保留，目标公司原先未完成的合同及税款兼并后不会受到什么影响。在反转向三角兼并中，收购公司通常是上市公司，其股票在证券市场上是适销股票，其子公司只是为了实现其收购目标而设立的，其股票只是为了交换目标公司的股票而设计的。
4. 横向兼并、纵向兼并与混合兼并
从产业关联的角度看，兼并可以分为横向兼并、纵向兼并和混合兼并。横向兼并是指生产和经营相同或相似的产品，或提供相同或相似的服务的企业之间的兼并。纵向兼并是指同一产品或服务的不同生产阶段的企业之间的兼并。混合兼并是指产品不相同，在生产工艺上也没有前后关联性的企业之间的兼并。
有人提出还有全面兼并和环形兼并。全面兼并是指在一起兼并事件中包括各种类型的兼并形式；环形兼并是指不同行业的生产用途相同并具有竞争性的产品的企业兼并形式，比如生产无缝管的钢铁材料公司和生产塑胶管的橡胶材料公司的兼并。
5. 善意收购与敌意收购
从公司收购行为来看，可以分为善意收购和敌意收购。善意收购是指收购公司出价较为公道，提供较好条件的收购。通常，收购公司的董事会与目标公司董事会之间进行友好的协商，双方在相互认可、满意的基础上制定出一个协议。敌意收购是指收购公司先秘密地收购目标公司的部分股票对其形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件把公司出售，从而实现控制权的转移。敌意收购往往要受到目标公司董事会的反对或反击，收购公司通常要用高于目标公司市场价格的价格来收购目标公司的股票。
敌意收购具体有三种方式。一是对目标公司施加压力。收购公司投书于目标公司董事会，要求允许高价收购该公司的股票，并警告目标公司董事会以全体股东利益为重接受报价。目标公司董事会出于责任要把信件通告全体股东，而分散的小股东往往受优惠价格的诱惑迫使董事会接受报价。
二是公开市场购买。收购公司先在证券市场上秘密收购目标公司的部分股票，通常略低于5%(超过5%要向有关部门公告，引起股票价格上涨)，然后再向有关部门报告，说明收购意向。这样进可攻，退可守。若要再进行收购，有5%的股票是低价收购过来的，降低了收购成本；若要退出收购，又因“收购战”的爆发引起股价的上涨，能以高价出售低价购买的股票，以此获得巨大收益。
三是两步报价。在收购过程中，目标公司的股票往往会因为收购而大幅度上涨，从而增加收购成本，为继续收购带来困难。因此可将收购分两步走，先收购部分股票，再以收购公司的证券换取其余股票，这样可以降低收购成本。
6. 支付并购价格的4种方式
从企业并购支付价格的形式来看，可以分为4种方式。(1) 用现金购买资产。它是指收购公司使用现款或相当于现款的对价，购买目标公司的部分或全部资产，以实现对目标公司的控制。(2) 用现金购买股票。指收购公司以现金或相当于现金的对价，购买目标公司的全部或大部分股票，以实现对目标公司的控制。(3) 以股票购买资产。指收购公司向目标公司发行收购公司自己的股票以交换目标公司的全部或大部分资产。通常来说，收购公司同意承担目标公司的负债等相应责任。(4) 用股票交换股票，即“换股”。收购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票。通常来说，至少要达到能控制目标公司所需足够多的股票，收购公司才能达到拥有目标公司控制权的目的。
二、中国企业并购可供选择的方式
在我国当前企业收购中，宏观政策比较宽松，企业的扩张动力也较为强劲，但并购筹资是企业并购的一大困难。企业并购活动需要巨额资金，在我国企业资金普遍紧张的情况下，如何支付并购对价形式就成为企业并购发展的关键。下面根据我国企业并购的具体情况，提出10种可供选择的具体方式。
1. 政府划转方式兼并。在国有企业之间，由政府将亏损企业无偿划转给优势企业经营管理，兼并企业和被兼并企业的所有权通常归同级政府所有。如山东诸城农用汽车厂无偿划转给中汽总公司名下，成为中汽的一个组成部分，中汽再对其进行投资，使其获得生机。这里还有一种方式是，将股份制企业中的国有股权授权给国有大型企业持有经营，使其成为控股公司。
2. 承担债务方式兼并。在被兼并企业的债务和资产基本相等的情况下，兼并企业并不需要用资金，而只是承担企业债务即可。被兼并企业债务根据国家有关政策可以停息、免息，有的可以用国家呆帐准备金核销，同时，偿还被兼并企业债务又可以推迟3～5年。如果经营得好，可以用企业的利润陆续偿还债务，接受被兼并企业的资产几乎没有花钱。
3. 协议受让国家股。收购公司通过协议受让国家股而达到控股的目的。国家股在我国是暂不流通股，股票不流通严重影响了其应有价格。利用同股同权但不同价的特点，可以用大大低于市场价格的价格受让国有股来实现收购企业的目的。
1995年2月，中国第一汽车集团公司与沈阳资产经营公司签署协议，一汽集团以每股1.15元的价格(当时市场价格远远高于此价格)受让沈阳金杯汽车股份有限公司49,562.38万股国家股，占沈阳金杯股份有限公司总股本的51%。于是，一汽集团绝对拥有沈阳金杯股份有限公司的控制权，“沈阳金杯”实际上成为一汽集团的被控股公司。按协议规定，在证券交易所“沈阳金杯”被改为“一汽金杯”。
4. 协议受让法人股。收购公司通过协议受让目标公司的法人股来达到控股目的。据国家有关规定，法人股与国家股一样是暂不能流通的股票，协议转让不流通股票不仅价格低，而且对证券市场影响小，收购程序简单。
1997年7月，中国远洋运输集团置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性受让上海众城实业股份有限公司(上市公司)占总股本28.7%的发起人法人股，成为众城实业的第一大股东，拥有了“众城实业”的经营管理权。通过与其它大股东的配合，依托中远集团对“众城实业”进行资产重组，注入优质资产，优化“众城实业”的资产结构，建立新的利润增长点，较快改善“众城实业”的经营现状和发展潜力。
5. 并购重组“包装上市”。收购公司通过兼并收购、控股若干企业，并将这些企业重组，将其部分资产分离，组建一家公司上市。通过该上市公司在证券市场上筹集资金，再进行兼并收购，以扩充经营规模，提高竞争能力和盈利水平。中国华源集团有限公司就是采用这种方式，以1.4亿元资金控制60亿元资产规模的。
1993年下半年，华源集团先后对22家国有纺织、机械企业进行兼并收购、资产重组和业务整合。1996年，华源集团投资7,377.3万元，兼并常州化纤厂，设立常州华源化学纤维有限公司，华源占有51%的股份，实行控股经营。华源集团以常州华源为主体，同时将南通华源复合纤维有限公司、锦山华源公司、常熟华艳服饰有限公司全部净资产12,854亿元入股，设立了上海华源股份有限公司，同时向境外发行B股筹资2.68亿元。
1996年7月，经重组包装后上海华源股份有限公司成功地在上交所上市。1996年10月，华源集团将集团内服装服饰、高级家用纺织品及相关的贸易公司组建了华源企业发展股份有限公司，并成功地在上交所上市。
6. 买壳上市。它是指收购企业通过收购上市公司(壳公司)，再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业务及资产(主要通过壳公司的增资配股方式来实现)，最终达到间接上市的目的。在买壳上市交易中，收购公司收购上市的壳公司并不是看上它的有形资产和业务发展前景，而是看上壳公司上市的资格这种稀有资源。
具体买壳交易方式有两种：一是通过在股票市场上收购上市公司(壳公司)发行在外的社会公众股，以实现对该公司的控股；二是通过协议转让上市公司不流通的国家股、法人股，以实现对该公司的控股。
在具体实施过程中，由于协议转让法人股、国家股在价格、程序、操作上具有明显优势，因而大多数买壳上市是以这种方式实现的。目前我国股票发行额度严格控制，许多大型优势企业难以获得新股发行额度或获得的新股发行额度很小，难以实现有效的资产扩张所需资金。于是，他们将目光盯住已经上市的小型公司，通过协议转让国家股、法人股而达到对该上市公司控股的目的。然后，一方面通过控股的上市公司在证券市场上筹集资金，实现资产扩张；另一方面把自身的业务或资产注入控股的上市公司，使其“脱胎换骨”，以达到间接上市目的。同时，买壳上市还可以避开股票上市额度和上市审批程序的限制，以及绕过法律、会计、审计、评估等规范化制度的监督审查和必要的公开信息披露。
另一方面，有些上市公司规模较小、效益不好，也无法满足国家有关上市公司配股条件，失去配股资格，生产经营勉强维持，本身也希望有实力、有技术、有市场、有信誉的大公司与之联合以摆脱困境，这也为买壳上市提供了实际需求。
1994年4月珠海恒通置业股份有限公司收购上海棱光实业股份有限公司就是典型的买壳上市案例。棱光实业是1993年在上交所上市的上市公司，恒通公司是1991年成立并在STAQ系统挂牌交易的定向募集股份有限公司。1994年4月，恒通公司协议受让了棱光实业主要股东——上海建筑材料(集团)公司持有的棱光实业公司国家股1,200万股，协议转让价格为每股4.30元(大大低于市场价格12元)。恒通公司将所受让的国家股转为法人股，这样恒通公司持有棱光实业公司法人股1,200万股，占其总股本的35.5%，成为棱光实业公司最大的股东。
根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定，恒通公司收购棱光实业发行在外股票超过30%，应当向全体股东发出收购要约。但是由于受让的是不流通的国家股，恒通公司向中国证监会提出豁免全面收购义务的书面申请，中国证监会给予批准。1994年恒通公司将其全资子公司——电能仪表公司50%以上的股份转让给棱光公司，实现了买壳上市的目的。
7. 借壳上市。它是指上市公司的控股单位将自己或相关企业的优质资产注入该上市公司，以达到借壳上市的目的。1995年，天津港务局借其利用其控股的津港储运股份有限公司实行重组，增大配股比例，使其所有的近30家企业中的一些业绩较好的企业以实物认配的方式将其经营性资产逐步注入津港储运，以达到借壳上市的目的。
8. 杠杆收购。它是指通过增加公司的财务杠杆去完成的收购行为。通常来说，收购公司以被收购公司的资产作抵押，发行债券或获得抵押贷款筹集资金来收购目标公司的控制权。美国80年代的“垃圾债券”就是因此而风行一时的。
在杠杆收购中，收购公司一般实力并不强，规模也不大，但目标公司却是绩优的大公司。以目标公司的营运效益来偿还收购时所支付的资金，实际上是以小博大的方式，在国外曾十分流行。在我国，也可以利用发行可转换债券来实现杠杆并购。
9. 换股收购。它是指收购公司以其新发或增发尚不能上市流通的股票来交换目标公司的股票以达到控制目标公司的交易。这种方式避免了收购所需要的巨大现金流量，但换股比率的确定比较困难。1994年5月，山东渤海集团股份有限公司兼并济南火柴厂，就是将济南火柴厂2,899万元股份折成山东渤海集团股份有限公司法人股1,000万股，以实现兼并的。
东北华联股份有限公司1994年也是以换股形式吸收合并了三家定向募集股份有限公司。主要做法是，将定向募集公司的国家股按一定比例折算为华联公司的国家股，把定向募集公司的内部职工股按一定比例或补交现金差价，折成东北华联公司内部职工股，以实现对三家定向募集公司的兼并。
10. 企业托管。企业托管本质上是将被托管企业的资产委托给托管企业经营，其产权并没有进行交易，故并不属于企业并购范畴。但是企业托管不仅控制了被托管企业的经营权，而且往往还会出现先托管后兼并行为，同时我国许多地方政府(如黑龙江、江西、海南等地政府)十分提倡这种方式，因此它也是目前企业重组的可行方式。
目前企业托管的方式主要有以下4种。(1) 托管企业接受国有资产管理部门或投资机构的委托，在一定期限内以保证受托国有资产保值增值为条件，决定被托管企业有关国有资产的重组或处置方式。(2) 按契约约定的条件和方式，在受托的有效期限内，由托管企业分期获得被托管企业有关资产处置权，最终实现委托资产的法人主体变更。(3) 托管企业按约定条件接受委托方委托，进行资产管理或代理、出售、拍卖受托资产。(4) 托管企业按约定条件接受债权人的债权委托，并以相应的经营手段使债权人兑现或改善权益。 |
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