商业地产模式案例研究

正略钧策

商业地产模式案例研究

       基于商业地产的价值体现，国内外商业地产公司采取了轻资产和重资产两类运作模式，重资产以租售并举为主要表现形式，轻资产则以资本运作和商业运营能力获取收益。前者价值体现在租金收入、资产增值、加盟费、服务费、营业收入和物业管理费上，经营模式表现在物业经营支持物业持有，持有物业获取资产溢价，以及租金或经营收入，以持有物业获取稳定现金流，抵抗行业波动；后者价值体现在基础资产管理费、开发管理费、物业管理费、监理费、交易提成、业绩提成以及收益分红上，模式以REITs+运营为主，强调资本运作和招商运营能力，以及稳健的经营策略和优质的资产组合。
       作为大陆“租售并举”的典型，宝龙和万达均采取“现金流滚资产”模式，利用地产发展的上升期，通过物业销售沉淀资产，平滑未来行业周期性波动，控制风险。销售利润高于住宅项目，能带来持续性的商业经营收益，商业部分溢价显著，“现金流滚资产”的商业模式围绕商业模式进行了一系列资源和运营的优化，产业链环节的资源投入比较合理、衔接顺畅，资源体系的整合能力强，盈利情况较好，打造了较强的综合竞争力。万达商业地产的“现金流滚资产”模式，享受房地产开发和资产溢价双重利润，受益于环节衔接的精巧，以及对早前失败经验的总结，目前万达的模式已经走上了一条快速发展之路。
       恒隆地产顺周期扩张持有物业，逆周期投资开发住宅，等待行业转好时出售套利，其“租售并举”模式的成功来自于雄厚的资金实力，良好的融资能力。在投资商业物业方面，恒隆采取保守策略，在租金已确定上升趋势时才出手买地，商业物业出租形成稳定的现金流入，为公司在最佳时间投资开发物业套利提供保障；投资开发物业方面，恒隆选取低时点出手，以达到成本最小化套利的目的，98年楼市低迷期投资120亿购买住宅用地；在物业出售方面，恒隆把握高时点出售，如93到94年时的楼市小高峰和97年的楼市高峰；再如98年低谷期购入土地之后，低迷的楼市持续了近10年，恒隆一直坚持到04年楼市上升才开始出售，之所以有这样的耐心正是由于出租物业现金流对公司保持运营的支持，而高峰期售楼对收入和出租物业现金流形成支持；在融资方面，恒隆也根据经济形势选取不同的策略，在楼市低谷时期，利率比较低而股价看涨，因而采取债券融资的方式，此时公司的资产负债率达到比较高的水平；而在楼市上升期，则采取股权或可转债融资的方式，即便在负债比较高的时期，恒隆也坚持高分红的政策，因为这是支撑其股价的底线，也是其未来顺利融资的保障。
       而新鸿基“租售并举”模式的成功，更多的来自于其财务的稳健以及在转型前期的耐心探索和转型期的理性选择，新鸿基前期以开发物业为主，70年代后期借助地产市场的繁荣，逐步转型向租售并举模式，并在投资物业及套利开发方面都采取了顺周期的策略。模式总结：转型前期，以开发物业为主，以20-30%的金融资源尝试性参与投资物业，转型用了11年的时间准备；集中转型时期，开发物业零增长，集中拓展投资物业；通过物业结构的均衡配置实现现金流和收益结构的均衡，从而提升企业对抗低谷冲击的能力。借鉴意义：转型前期的耐心与转型期的理性是成功的关键；要达到一定的规模才能走租售并举的道路；保证转型时期的资产配置比例，不能急功近利，耐心的积累转型成功的基础；新鸿基采取了财务保守策略，避免财务危机。
       新加坡嘉德地产采取了“私募+REITs”的轻资产商业模式，REITs为私募基金提供退出渠道，而私募基金则为REITs输送成熟物业，传统商业地产业务以资产为基础，而嘉德战略重组的重点是拓展以费用收益为主的新模式，将地产金融业务和物业管理业务发展成为一个新的增长引擎，并专门成立了嘉德金融部门。由于REITs只能吸收成熟物业，而孵化和培育优质投资物业的工作则需要借助集团和私募投资人的力量，REITs为私募基金提供了退出渠道，而私募基金则为REITs输送成熟物业，彼此间的相互支持成为嘉德基金模式的关键。在以基金方式实现投资物业扩张的同时，适时剥离集团层面的非核心资产和其他投资资产，不仅能够强化轻资产模式的效果，更能帮助集团公司度过基金平台构建过程中可能出现的经济低谷，使转型过程平稳推进。
       与嘉德相比，铁狮门将轻资产的经营模式发挥到极致，以不到5%的资本投入分享项目40%以上的收益，然而过高的收购价格和收购杠杆却埋下了隐患，成为其风险的来源。成功的经验：优秀的运营能力，铁狮门奉行从地产投资、地产运营、地产服务一体化的运营模式；高杠杆提供更大平台，地产基金打破了管理团队的资本约束，使管理能力在更大的资产平台上发挥，通过经营能力的杠杆创造增值收益；基金模式拓展了价值链，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配，以不到5%的资本投入分享了地产项目40%以上的收益。失败的教训：投资过于激进，由于牛市中财务杠杆远大于经营杠杆收益，金融投资人成为合作的主导，地产管理团队在投资人的带动下也变得激进起来；高杠杆受行业波动影响大，2008年，资产泡沫的破灭使由财务杠杆撬动的超额利润大幅降低；高杠杆导致高成本，高峰期高杠杆的收购会导致低谷期租金收益不足以应对利息和运营支出的状况，被迫低价抛售资产，甚至会由于债务危机而破产。正所谓成也金融，败也金融，如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，是地产基金能否长期存在的关键；理性的管理团队只分享管理能力控制范围内的经营杠杆收益，而摈弃过度财务杠杆所创造的超额收益，以保持管理品牌的长期可持续性。
       波士顿地产致力于在美国最繁华城市的核心地区开发或收购A级写字楼，旗下成立多家纳税子公司，在享受REITs税收优惠的同时，提供多样化服务并收取管理费，波士顿地产公司致力于在美国最繁华城市的核心地区开发或收购A级写字楼，强调自主开发能力并为客户定制开发高端写字楼；采取伞型合伙制结构，从而可以在享受REITs 税收优惠的同时从事多样化的业务；BPLP是一个直接从事房地产业务合伙人制的公司，波士顿地产核心合伙人持有BPLP84.2%的权益，并通过发行REITs份额在纽约证券交易所上市。只强调地段并不是成功的唯一保障，波士顿坚持稳健的经营策略，控制融资成本和收购成本，驾驭地产估值周期，低谷时低成本并购，高估时出售物业套利。股权置换控制收购风险，利用上市公司优势，尽可能使用相对估值优势进行换股扩张，1997年在总价25亿美元的收购中，98%都是以股票单位支付的。控制融资成本，不同时期充分利用股票、债券、可转债和私募基金等融资途径，从而有效控制融资成本。奉行稳健经营策略，严格遵循P/FFO收购原则，即高P/FFO出售、低P/FFO买入，有效控制了收购成本，并维护了财务安全，历史平均资产价格是每年营运资金贡献的12倍，在资产价格已经达到营运现金流18倍的情况下卖出物业，当楼价回到正常水平时，可以用同样的钱买入1.5倍的物业，从而使租金收益率提高50%。