预期改变，理性回归

正略钧策

                                                                      正略钧策管理咨询 合伙人 郝炬
       2007年中国土地交易中可谓风起云涌，地王之争此起彼伏，最终的成交价远高于起拍价，动辄每平方米过万元的地价成本，部分已经高出周边房价，让人惊讶不已，而且其中土地之争的参与者大都是实力雄厚的房地产上市公司，良好的资本平台、充裕的资金实力都使得他们成为土地拍卖的主角。

                  

       仔细分析之后，我们会发现房地产企业之所以高价拿地，主要的动力来自于依据于以下三个预期：
       第一、中国土地供给现状导致土地资源的稀缺性，长期而言土地资源将持续增值在业内人士中早已成为共识。18亿亩耕地的底线是国家保障农业安全的硬性标准，无论如何也不能突破，而中国的城市化进程在未来的十年中将推动大量的人口进城，带来的刚性需求将加剧土地资源紧缺；从中国当前的经济发展来看，短期内并没有明显减速的迹象，从其它国家土地价格波动分析得出经验判断，中国土地价格在经济上行周期中大幅下跌的风险很小；同时从国际金融格局来看，全球流动性过剩导致美元疲软，对人民币增值压力依然存在，会加大国内人民币资产的价值重估，土地、房产资源升值依然是长期趋势。
       第二、自去年以来全国性的房价上涨，使房地产企业利润增加，现金回流加快，今年大部分房企对房价上涨的短期预期一直保持乐观。对于以盖房出售的大部分房地产开发商而言，近年来的“黄金时代”机会难得，乐观的市场预期，尤其是对房价上升的预期使得部分开发商加快土地储备，不惜高价拿地，以便实现规模的扩大和业绩的提升。虽然市场仍有不少声音对此提出置疑，但大部分开发商乐观的态度依然如故，对市场向好的预期过度，甚至在近期楼价出现调整时都未及时做出合理的应对。
       第三、资本市场与土地、房市的联动，成为房地产企业加快拿地力度的重要推手。今年资本市场对房地产企业颇为青睐有佳，包括远洋地产、SOHO中国等多家房企成功登陆H股市场，而A股市场中万科、金地等企业也顺利增发，而站在资本市场门口等待上市的更是排起了长队。“我们不在上市的路上，就在增发的途中”，而资本市场对于房企价值评估最重要的一点就是土地储备，想上市就拿地，上完市要增发要业绩还要拿地，“土地储备——上市融资——融资后买地——股价上涨再融资——再买地”的循环，已经成为房企不得不走的一条道路，拿了地有资本市场接盘，资本市场的宽松已经成为推动房企在土地储备重要推手。一旦资本市场提高门槛或适度收紧，将对已吞入肚中大量土地的房地产企业造成巨大的现金流压力。
我们仔细对房地产企业运作进行分析，会发现土地、现金作为最关键的两个因素，土地意味着未来的中远期业绩，而现金流则决定了企业近期的生存，房地产企业的运作核心则是根据对未来市场的预期，在两者之间寻找最适合的平衡，维持企业的长短期发展。
       房地产企业会在房价上涨、资金回笼快、融资环境宽松的预期下，获取更多的土地储备，快速提升公司业绩与规模；但如果房价上涨放缓、资金回笼减慢、融资难度加大的预期下，则会适度放缓土地储备的速度，增加现金持有来降低风险。这一快一慢的节奏把握，看起来简单，实则难度极大。

                  

       尤其是近期相关政策的调整与变化，虽然没有改变上述第一条预期，但对后两者都有了明确的影响。
       首先，从十七大以来，国家政策的民生导向越发明确，而对于住房这一问题则更是大家关注的焦点，温家宝总理在新加坡访问时明确表示将加大廉租房的建设，而对于高档房市场也要加强调控力度。建设部官员也明确，在土地供应中廉租住房、经济适用住房、“两限”普通商品住房、中低价位和中小套型普通商品住房等五类住房用地不低于居住用地的百分之七十。
近期国家相部门陆续出台办法，加大了对土地出让过程中的管理，调整土地出让规模，严控开发周期与购地资金到位、加大了房地产企业的资金压力和囤地成本。其中对于每宗土地开发建设时间的规定，加大闲置土地处置力度，将使得开发商进行长期储备土地，以期获取更高土地红利的意图更加难以实现。
       从资金面角度来看，央行在明年将采取适度从紧的货币政策。今年的央行十次提高存款准备金利率，已经达到了14.5%的历史高点，而利率也五次加息，由于国内物价指数的高位，不排除进一步升息的可能，将从资金供应面收紧口袋，在房地产信贷难度加大的同时，也进而影响到消费需求。由商务部171号文件及25号文件，表明了严格限制了外资投资房地产的态度，而在07年，限外令已经在国内房地产市场产生了影响，对于海外资金进入形成了较大的限制，如果资本市场尤其是香港对国内房地产企业上市一旦风吹草动，对房企而言无异于釜底抽薪。
       从销售预期方面，国家在未来大力推出的廉租房、两限房无疑会分流部分中低端需求者，如果供应量较大的话可能会对房价产生一定的影响，但具体举措出台有待观望。近两年房价的快速上涨已经让部分待购者改变消费决策，市场观望气氛较浓，而房产交易缩量上涨，部分区域开始适度调整。
       在12月12日，银监会发布了个人住房贷款新政策的细则，其中明确要求商业银行在认定房贷次数时，须以借款人家庭为单位。其中令人关注的是对于已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录的家庭，不论其贷款是否还清，再次向银行申请购买第二套（含）以上住房贷款的，均按照第二套房贷政策执行。这一政策意味着对于住宅升级以及以投资性用户，将付出40%以上的首贷同时要支付1.1倍于基准利率的利息成本。
       这一细则出台将进一步降低购买意愿，会较大影响到房地产企业的销售价格与速度，改变买卖双方的预期。而销售节奏的放慢、价格上涨乏力将降低房地产开发商的资金回笼速度，增加现金流压力。对于土地储备过多的企业，将面临能否有效快速消化吸引。
       07年的冬天，政策的不确定性和对未来预期的变化，让房地产企业也感到一丝丝的寒意，也使得大部分房企更加理性的对待土地储备，预计在未来的半年中，土地招拍招过程中会更加冷静，转让价格会更加合理。对于部分已经获得较充裕的土地的开发商而言，放缓土地储备节奏，加快当前项目资金的回笼，等待政策的进一步明晰，不失为降低风险的妥当对策；而对于部分现金流压力不大，且最近一直饿着肚子的企业，倒不妨主动参与，选择合适面粉以备未来度日。
本文首发于《地产评论》，作者系正略钧策管理咨询合伙人，如需转载，请联系正略钧策www.adfaith.com市场部，010-59082979/2981