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一个华尔街投行家的临终忠告 2011年04月02日06:53 一个华尔街投行家的临终忠告：主动投资的三项劣势与被动投资的两项优势 主动的投资管理者试图通过选股和把握市场时机等技术手段战胜市场（或相关基准）。与之相反，被动的投资管理者避免主观预测，着眼于长远，致力于获得与市场整体相近的回报。 市场难以把握 有效市场假说理论断言，长期而言，没有哪位投资者能持续战胜市场，除非他的运气好得出奇。主动管理者每天都不懈地测试这项假说，试图超越他们的基准，在调整风险之后获得更高的回报。证据表明，他们的努力徒劳无功。 主动管理者构建不同于市场的投资组合，试图以此超越市场（或基准指数）。主动管理者认为，通过卓越的分析和研究，他们能击败市场。有时候，这些管理者会考虑财务数据或经济统计数据等基本面因素。还有人使用图表对历史价格、交易量或其他指标进行技术分析，他们相信可以由此预测未来价格走势。 在大多数情况下，为了战胜他们的基准，主动管理者往往“集中下注”——只持有那些他们认为将有超一流表现的证券，拒绝其他证券。采用这种方式，自然无法收获投资多元化的好处。这也使得投资者很难运用主动的策略管理投资组合，进而无法可靠地获取某一目标资产类别的回报，也无法控制投资组合的整体配置。 众多研究表明，主动管理者的回报可能与他们的基准相差甚远，他们的投资组合时常在多项资产类别之间出现重叠。为了击败市场，主动管理者采用的两种主要方式是：（1）市场择机；（2）挑选证券。市场择机者试图预测市场价格的未来走势，并相应地投下赌注。大量的证据显示，试图抓住市场时机是个蚀本买卖，这没什么奇怪的，因为没有人能准确地预测未来。 市场时机难以把握的另一个理由是，在金融市场上，巨大的收益（或损失）往往集中于相对少量的交易日内。 如果投资者仅错过了几个表现最好的交易日，他就将丧失掉市场总回报的很大一块。我们相信，任何人都不可能提前预知最好（或最糟糕）的交易日将在何时出现。主动管理者使用的另一个技巧是挑选证券（或者说选股）。他们试图找到被市场错误定价的证券，希望错误的定价不久将自我修正，这些证券将有超好的表现。用华尔街的行话说，在主动管理者看来，一只证券要么被高估、低估，要么估值公允。主动管理者买入他们认为被低估的证券（潜在的“赢家”），抛出在他们看来被高估的证券（潜在的“输家”）。 你应该知道，无论你何时买入或抛出一只证券，你都是在下注。你正在与许多或许更掌握信息的市场参与者背道而驰。当市场正常运转时，所有已知信息都会反映在市场价格上，因此，你战胜市场的概率约为50%（把成本纳入考量后，这种概率就更低了）。 许多投资者依然认为，倘若他们能找到一位更聪明、更努力、更具天赋的投资经理（资金管理领域的罗杰· 费德勒或迈克尔·乔丹），他们就能完胜市场。 最常见的方式是参考过往的表现，其理论依据是，过往的优异表现肯定意味着未来的优异表现。财经杂志（比如《福布斯》）和评级机构非常喜欢发布这类排行榜，因为这类数据往往是它们最叫座的卖点。此外，共同基金公司也迫不及待地宣传其表现最佳的“热门基金”，因为这样做能够吸引投资者的新资金。尽管所有这些活动热闹非凡，但鲜有证据显示，过去的表现预示着未来的表现。 主动投资的劣势 诺贝尔奖得主、斯坦福大学教授威廉·夏普（William Sharpe）为主动管理者表现不佳提供了一个解释。 夏普巧妙地指出，作为一个群体，主动管理者的表现总是逊色于被动管理者。这是因为，整个投资者群体可能获取的收益不会超过市场的总回报（一个橘子里也就只有这么多橘子汁）。由于主动管理者的费用更高——他们支付更多的交易和研究费用——他们获取的回报在扣除费用后，必然低于被动管理者。 这个道理适用于每一种资产类别，甚至包括那些所谓的低效率资产（比如，小盘股和新兴市场股票）。主动管理者据说在新兴市场上拥有优势，因为信息不易获取。而夏普的观察则证实，在这些市场上，由于支付的费用更高，主动管理者群体逊色于被动管理者的程度大于交易更广泛的、更大的市场——恰恰与传统看法相反。 主动管理的高额费用主要来自三个方面： 1. 管理费用更高。主动管理者出大价钱聘请分析师、技术人员和经济学家，这些人都在搜寻下一个伟大的投资理念。其他的主动管理成本包括基金宣传和销售费用，这些支出是为了吸引投资者资金或招揽华尔街经纪人出售他们的基金。主动和被动投资每年的费用差异可能超过1%。 2. 换手率更高。由于主动管理者试图提供卓越的回报，他们的交易频率和主动性往往高于被动管理者。这通常意味着支付更多的交易佣金，从而降低了股票持有者的回报，也意味着市场冲击成本有可能大幅增加。当一位主动管理者试图买入或卖出时，为了迅速完成交易或大宗交易，他或许不得不付出高价（想一想房地产市场上那些积极的买家或卖家）。 由于主动管理者试图提供卓越的回报，他们的交易频率和主动性往往高于被动管理者。这通常意味着支付更多的交易佣金，从而降低了股票持有者的回报。 这些更高的市场冲击成本在流动性较差的市场领域（如小盘股和新兴市场股）中更为普遍。主动管理型基金的换手率超出指数基金4倍甚至更多，也不足为怪。管理产生的额外交易成本每年可能超过1%。 3. 纳税更多。由于主动管理者的交易频率更高，应税投资者必将加快实现资本利得。请记住，如果你的共同基金售出某一证券而获利，你分得的利润可能就是应税收益。对于持有时间超过1年的证券，你需缴纳长期资本利得税，而持有时间不足1年的证券则需缴纳短期资本利得税。主动管理者因资本利得加快实现而需支付的额外税款每年可能超过1%。 务必要明白，在这三类费用中，通常披露给投资者的，仅仅是管理费用。就共同基金而言，这些费用通常为资产净值的一定百分比，被称为基金的运营费用。对于主动管理型股票基金来说，年均运营费用比例大约为1.3%。另一方面，被动管理型基金的运营费用比例可能远低于0.5%。 如果主动管理每年产生的额外费用为管理资金的2%~3%，那么主动管理者显然需要跨越巨大的障碍，才能赶上被动投资（比如指数基金）的业绩。 被动投资的优势 更理性的投资方式是被动投资。被动投资基于这样的理念：市场是有效的，极难击败，特别是考虑了各种费用之后。被动管理者寻求获得市场中某一资产类别或某一板块的回报。为了做到这一点，他们非常广泛地投资于目标资产类别中所有或很大一部分证券。 最知名（但并非唯一）的被动投资方法是“指数化投资”（indexing），即完全参照基准指数的权重，买入其包含的所有证券。投资管理者随后追踪（或复制）该基准指数减去运营成本的结果。最流行的基准指数是标准普尔500指数，该指数涵盖的500只美国大盘股占美国股市总市值的70%左右。 因为主动管理者总是在寻找下一个赚钱目标，他们往往持有更多现金，以便在下一个（想象中）绝佳投资机会浮现时迅速出手买入。由于短期现金投资的回报率通常远低于股票等风险更大的资产类别，持有过多现金最终可能会降低主动管理者的回报。 被动管理者的资金更充分地用于投资，这意味着更多的资金时时刻刻在为其赚取回报。 被动投资的另一项优势在于，你和你的顾问可以选择一组能像积木那样非常有效地组合在一起的资产类别。倘若正确无误的话，投资组合将几乎不包含相同的证券，每一项资产的风险和回报都有其独特性。 有时候，为了战胜基准，主动管理者会改变自己的投资风格。比如，一位大型价值股管理者突然开始购买大型成长股，因为他感觉大型成长股即将起飞。这种“风格漂移”可能会产生问题，特别是如果你的投资组合已经包含一只大型成长股基金的话。 在这种情况下，你或许会叠加风险，降低多元化程度。试图采用积极的策略构建投资组合的举动导致你无法掌控多元化决策。
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