[原创]中国证券市场需要引入存量股份发行制度

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来自：九鼎德盛顾问机构

目前监管层正在酝酿新一轮股票发行制度改革，本次改革的核心内容是改变现有定价方式，尽量缩小一级、二级市场价差，取消发行价格的视窗指导，同时考虑给予保荐人承销配售权，并开启存量发行等。本文拟就其中的存量发行有关问题提出若干建议，希望对我国股票发行制度改革有所裨益。

一、我国股票发行方式

我国股票发行制度、发行方式一直在不断探索的过程中。无论是1991年和1992年采用限量发售认购证的方式，还是1993年开始采用无限量发售认购的方式以及与储蓄存款挂钩的方式，亦或此后采用过的全额预缴款、上网竞价、上网定价等方式，都各有所长。但不能否认的是，这些股票发行方式催生出了一个具有中国特色的证券一级市场，大量的“新股申购专业户”云集其中，他们无须承担任何风险，获得的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的收益率。对他们而言，“股市有风险、入市须谨慎”的警示完全不起作用。

现行的新股发行制度，是股权分置改革“新老划断”后开始实施的，其基本特征，就是建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。这种方式一方面造成机构投资者与广大中小投资者利益严重失衡，还造成股票发行价格不合理，新股上市后涨幅过大。

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 二、境外股票发行方式借鉴

无论是实行审批制还是核准制，我国股票发行（包括新股发行和增发）一直采用的是增量发行模式，即发行人在发起人（老股东）持有股票数量不变的情况下，向社会公众新发行一定数量的股票。相比之下，我国香港、台湾地区以及其他国家除采用增量发行新股之外，还引入存量发行制度，即发行人在向社会公众发行的股票来自两个渠道：新发行的股票、老股东自己持有的一部分股票。

据胡华勇撰写的《IPO存量发行：国际经验、理论依据与规则选择》一文介绍，1980至1997年期间美国的4316个IPO案例中，采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO个数为1899个，占总IPO案例个数的44%。1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市的公司112家，其中以存量发行方式上市的109家，以新股发行方式上市的仅有3家；以IPO方式上柜的公司350家，其中以存量发行方式上柜的348家，以新股发行方式上柜的仅2家。香港主板市场2008年新上市的42家公司中，采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO为8家。1995年至1997年在日本JASDAQ市场以IPO方式上市的321家公司，发现大部分公司都是以发行新股与存量发行相结合的方式实现IPO，存量发行部分占IPO发行股份的40%左右。比利时1984年至2000年IPO共95个，其中34个IPO即35．79%为采用全部存量发行方式，37个IPO即38．95%为采用新股发行与存量发行相结合方式。

三、我国建立存量股份发行制度很有必要

笔者认为，我国证券市场建立存量发行制度很有必要。存量发行是公司IPO前股东满足投资多样化、资产流动性要求的方式，各国和地区证券市场都对IPO前股东特别是控股股东及内部人士的股权减持、大额股份的转让设定了一定的限制，IPO前股东在上市后的转让不仅有时间锁定期要求，还在一段时间内转让数量受限（我国的上交所、深交所也有此类规定）。因此，存量发行成为最方便的退出方式之一。

结合我国证券市场发展状况，存量发行制度的价值体现在以下几个方面：

首先，存量发行是缓解大股东非法占用上市公司资金的举措之一。中国普遍存在大股东控制上市公司经营的情况，面对白花花的银子，大股东难免生出占便宜的想法。占用上市公司资金在国外证券市场绝无仅有，而我国则风靡整个股市。据不完全统计，仅在2002年下半年，国内有高达57.53%的上市公司存在被大股东占用巨额资金现象，被占用资金合计高达966.69亿元。通过存量发行机制，大股东可以公开、合法地变现资金，不至于总是对上市公司募集的真金白银“垂涎三尺”，变着法子暗中占有。

其次，存量发行对促进IPO合理定价有积极作用。业内人士认为，存量发行意味着首发可流通股份数量的增加（相当于空方增加），而限售存量股份比例则相应减少，股票的“流通性溢价”降低，在发行定价上将整体偏低，由此将使新股发行市盈率从不合理的几十倍降至十几倍甚至几倍。IPO的合理定价，可以促使目前新股上市首日动辄上涨200%甚至300%的不正常现象逐步得以解决。

第三，存量发行的推出将成为继“非流通转让规则”之后，市场解决非流通股问题的创新之举。股权分置改革后，由于大量限售股解禁给市场带来扩容压力等因素影响，中国股市去年大幅下挫，年跌幅达65%，位列全球表现最差的股市之一。而存量发行机制下首发可流通数量的增加，预示着限售存量股份比例，即新增“大小非”（上市公司解除限售存量股份）比例的降低。从中长期来看，有利于解决“大小非”带来的扩容问题，实现真正意义上的全流通。

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四、我国建立存量股份发行制度的方式

实际上，我国发行新股时也曾尝试过存量发行，即2001年出台随后又停止执行的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。当时该办法规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司），向公众投资者首次发行或增发股票时，均按融资额的10%出售国有股。

借鉴香港、台湾地区以及国外做法，我国证券市场建立存量发行制度应重点考虑以下问题：

（一）存量股份发行的途径

发行人在IPO时，老股东可以直接向公众出售自己持有的部分股份，同时拿出一部分股份作为超额配售股份来源。

（二）存量股份发行的主体

实行存量发行的国家和地区对存量发行的主体一般没有具体限制，发行人的初始股东、通过股权激励措施持有股权的高管人员以及后期进入的战略投资者，都可以作为存量股份发行人。

（三）存量股份的发行数量

如果存量股份直接向公众出售，可以设定其占本次发行股份总额一定比例。采用存量股份发行方式的国家和地区，对该比例基本上未作明确规定。具体操作时，由发行人、老股东与券商根据发行时的市场情况确定。但同时应注意《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，控股股东出售存量股份后不能丧失控制权。

如果存量股份作为超额配售权股份来源，则可参照《超额配售选择权试点意见》规定，作为超额配售的存量股份不超过总发行量的15%。

　　（四）存量股份的发行方式

现行新股发行制度因未兼顾中小投资者利益而深受诟病，因此存量股份发行方式的确定应与新股发行制度的改革同步进行。笔者建议存量股份的发行实行按账户申购，允许每个股票市值达到1万元或以上的有效账户，在每只新股发行时申购1000股。在新股申购的总量低于发行额时，则每个申购者都可以获得1000股新股，而在申购的总量超出新股发行额度时，则采取摇号的方式确定中签者。事实上，香港市场实行的就是按账户申购，实行“每人一手配售”的发行方式，不论散户资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这也是很多成熟市场的通常做法。“一人一手”发行制度，机会更加均等，能让更多的中小股民平等分享到一级市场的收益。

　　（五）存量股份发行价格与流通问题

市场人士关心的另外一个问题是，首次发行股票公司存量发行价格是否与流通股一样？。笔者认为，存量发行和增量发行理应同价，并且同步流通。因为两者都是面向公众出售的股票，仅仅是来源不同而已，本质上没有任何差别，当然不能厚此薄彼。

经历了股权分置改革的中国资本市场释放出前所未有的活力，当前新股发行制度暴露出的弊病属于发展过程中的问题，随着市场化改革进程的推进和各项制度的完善，这些问题必然得到妥善解决。在当前的市场环境下，如何既最大限度地化解矛盾，又保持市场平稳规范运行，是摆在监管层面前的一个难题。 应该看到，新股发行制度改革绝非一朝一夕、一招一式可以完成的，需要进行全方位的综合考虑。此项改革也不是仅靠监管层一己之力可以完成的，需要市场各方和投资者共同努力，方可营造公平、公正、有序的市场环境。