[原创]保尔森 在危机中赚大钱

《英才》杂志

　　保尔森 在危机中赚大钱
　　
　　文|薄荷
　　
　　麦迪逊大街590号29楼，保尔森公司的总部设在这里。从窗口向外眺望，约翰·保尔森(John Paulson)可以看到同一条街上他的老东家--贝尔斯登，2008年5月29日，它被摩根大通以22亿美元的价格收购，成了此次信贷危机中最大的受害者，而危机中最大的受益者，正是保尔森。
　　
　　16年前，保尔森就曾从楼市的大萧条中受益，通过抵押拍卖，他买下了纽约的一套公寓和长岛汉普顿的一幢大房子。而去年，通过做空楼市，保尔森个人净赚37亿美元，就此成为对冲行业有史以来年收入最高的经理人，连索罗斯这样的“老手”也望尘莫及。
　　
　　放胆一搏
　　
　　他把丘吉尔的一句话当作自己的格言--永远、永远、永远不要放弃。
　　
　　现年52岁的保尔森是哈佛商学院的MBA毕业生，曾效力过奥德赛合伙人公司、贝尔斯登公司以及格拉斯公司。1994年，保尔森自立门户，成立了一只专注于并购套利的对冲基金。到了2002年，这只基金管理的资金从最初的200万美元变成了5亿美元，9年的时间里，这只基金有8年都在赚钱，这包括网络泡沫破灭后“所有主要的市场指数都在下跌”的那几年。这并不等于说，它已然是行业里的明星了--它也许不再是麻雀，但却远远没有变成凤凰。
　　
　　2005年，保尔森担心美国经济会走向衰退，他开始做空汽车供应商等公司的债券，赌它们的价值会下跌。然而，即使这些公司的债券已经进入破产程序，它们的价格仍然在上涨。
　　
　　“这很疯狂！”保尔森对公司的一位分析师说。他催促他的经纪人想办法保护他的投资和利润。
　　
　　保尔森问他们：“哪里有我们可以做空的泡沫？”
　　
　　最后的答案是：房地产。
　　
　　当时，处于牛市思维中的房地产专家们反复宣称，房屋价格永远不会在全国范围内下跌，否则美联储会通过大幅削减利率来挽救这个市场。“大多数人告诉我们”，保尔森说：“永远不会出现拖欠投资级别的抵押债券的现象。”
　　
　　在分析了大量数据之后，保尔森确信投资者远远低估了抵押信贷市场上所存在的风险。他赌这个市场会崩溃。“我从来没有做过这样的交易，有这么多人看多，而只有极少的人看空。”
　　
　　保尔森当然不能直接做空房子，但他可以做空与之相关的证券化产品--CDOs和CDS。
　　
　　CDOs（Collateralized  Debt  Obligations），也就是债务抵押债券，是华尔街将抵押债券重新包装形成的券种，投资者如果担心CDOs风险太高，华尔街还提供一种可以避险的衍生产品CDS（Credit Default Swap），也就是信用违约交换。
　　
　　公司的投资经理佩里格利尼开始操作复杂的债券交易：一边做空危险的CDOs，一边收购廉价的CDS（由于投资者对房地产市场普遍乐观，所以当时CDS的价格相当便宜）。
　　
　　保尔森还觉得人们处于信用泡沫之中，他怀疑评级机构在给次贷产品评级时标准过于宽松，于是，他让团队展开大规模的调查，结果发现，贷方回收贷款确实正在变得越来越困难。
　　
　　2006年，保尔森决定成立一只对冲基金Paulson Credit Opportunities I，专门做空危险的抵押债券，保尔森为这只新基金募集了大约1.5亿美元的资金，大部分投资者来自欧洲。2006年中，这只基金开始发力。
　　
　　可是，房地产市场还是那么牛，保尔森的新基金却一直在赔钱。
　　
　　犹疑的投资者劝告保尔森，在房地产领域有着更多经验的人都保持乐观，他却偏离了他擅长的并购套利领域。一位好友也打电话给保尔森，问他是不是准备止损。
　　
　　“不。我还要加注。”他回答说。
　　
　　保尔森决心放胆一搏，虽然他需要每天到中央公园跑上5公里来缓解压力。他把丘吉尔的一句话当作自己的格言--永远、永远、永远不要放弃。
　　
　　1％的风险、100％的利润
　　
　　控制好风险，利润会不请自来；风险套利不是关于赚钱的，而是关于不赔钱的。
　　
　　保尔森的投资理念深受格拉斯公司的高级合伙人马蒂·格拉斯及其父亲约瑟夫·格拉斯的影响，他们的两句话一直指导着保尔森的投资：其一、控制好风险，利润会不请自来；其二、风险套利不是关于赚钱的，而是关于不赔钱的。
　　
　　“对于我来说，这是非常重要的指导思想。我们的目标是保护本金，不是赔钱。如果某一年我们的投资回报没有跑过S&，我们的投资人会原谅我们，但是，如果我们有非常大的损失，没有人会原谅我们。”
　　
　　保尔森唯一的失手是在1998年，受长期资本管理公司衰落的影响，“损失了大约4%”。他们发现，大部分的亏损源于事件套利组合。从那时起，他们就减少或者干脆关闭事件套利组合，以减少基金与市场下跌的正相关性。
　　
　　在保尔森看来，这次做空次级债与他的投资理念非常契合。
　　
　　“这是一个不对称的风险回报交易。”保尔森解释，“我们瞄准了BBB级债券，在次级债里是评级最低的部分。在一个典型的资产证券化中，一般会有18至20个不同的风险等级，等级最低的最先遭受损失，BBB级债券大约在5％次级的位置，如果标的资产损失超过5％，这种债券就要遭受损失，如果超过 6％，这种债券就不会得到偿付。所以，做空这种债券，如果我的决定是错的，那么我会损失1％，如果我是正确的，那么我会赚100％。损失的空间有限，而盈利的空间巨大，我们喜欢这种投资。”
　　
　　他接着说：“只冒1％的风险赚取100％的利润是巨大的风险回报。”
　　
　　危机刚刚过去1/3
　　
　　凤凰变麻雀的故事并不会比麻雀变凤凰的故事更少。
　　
　　利润果然不请自来。
　　
　　在2006年年底，Paulson Credit Opportunities I上涨了大约20%，保尔森开始成立第二只类似的基金Paulson Credit Opportunities II。2007年，第一只基金上涨了590%，第二只上涨了350%。2007年开年的时候，保尔森公司管理着70亿美元的资金，仅去年一年，就有60亿美元的资金涌入，这还没有把他们当年的投资收益计算在内。
　　
　　马里兰大学史密斯商学院的教授彼得·莫里西相信保尔森并非唯一嗅到抵押贷款行业将要遇到麻烦的人，但他确实是将理论实践得最有效率的人。“他看到了我们很多人都怀疑的东西，但是，我们没有勇气把钱投进去。”
　　
　　同样关键的是：保尔森做空的时机刚刚好。好几年前，房地产市场的一些学者在做空房地产，这些人付出了惨痛的代价。
　　
　　保尔森一飞冲天后，等待他的并不只是鲜花，也有臭鸡蛋。某社会组织说他从这场危机当中赚钱“很龌龊”。“从失去家园的人那里获利不是一个赚钱的好办法。”美国邻里协助公司的CEO 布鲁斯·马克斯说。
　　
　　虽然免不了媒体的狂轰滥炸--有报纸居然把他母亲都挖了出来，81岁的老太太对该报纸的记者说：“我的儿子约翰是一个重要人物，但我确实没什么好说的。”--但保尔森依然保持着刻意的低调。毕竟，在对冲基金的世界里，凤凰变麻雀的故事并不会比麻雀变凤凰的故事更少。
　　
　　保尔森仍然看空房地产市场，他认为“危机刚刚过去1/3”，市场将需要几年时间才能回暖。他还看空美国经济的其他方面，例如，信用卡和汽车信贷。他告诉投资者，现在赌经济将出现问题还不算太迟。