央企整体上市背后玄机

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　　国资委和证监会共同推动的大型国企整体上市，可能会将此前因为分拆上市而遗留下来的存续公司问题变成历史

　　文/本刊记者 钟加勇

　　2007年2月5日，我国三大发电设备供应商之一的东方电气集团整体上市正式拉开帷幕。该集团旗下子公司东方电机( 63.88,-1.47,-2.25%)(600875.SH)发布了计划“收购母公司资产＋向母公司定向增发A股”的公告，与此同时，另一子公司S东锅( 62.98,-1.30,-2.02%)(600786.SH)也公布了与此相关的“送股+换股要约收购”的股改方案，方案实施后其母公司东方电气集团实现整体上市。复牌后，S东锅连续五个涨停，累计涨幅约28%。

　　在此之后，央企整体上市成为股市中备受追捧的热点，许多个股甚至一有传闻就涨。五矿发展( 22.70,-1.69,-6.93%)(600058.SH)累积涨幅36%，电广传媒( 14.85,-1.11,-6.95%)(000917.SZ)累积涨幅35%，川化股份( 7.90,-0.65,-7.60%)(000155.SZ)累积涨幅17%，香江控股( 22.23,1.53,7.39%)(600162.SH)累积涨幅22%，远远高于大盘涨幅。

　　不过，相对于央企重组和整体上市的缓慢推进过程，股市的反应充斥着提前消费的味道。许多个股在大涨后纷纷出来辟谣，仅2月9日这一天就有包括香江控股、五矿发展、澳柯玛( 7.45,0.40,5.67%)在内的7家公司发布澄清公告，称近期并没有整体上市计划。

　　股市的表现并非空穴来风，它其实孕育着一个历史性的转折，即央企重组和上市的方式已经从分拆上市过渡到整体上市。

　　中信证券( 52.97,-1.71,-3.13%)《2007年3-4月份A股投资策略报告》是最早窥见这一历史转折点的券商报告之一，其主题就是“资产注入：股市换装新引擎”，由此引起业内广泛关注。该报告认为当前市场驱动因素的转换来自于产业重组和央企整合所引发的历史机遇，因此对资产注入的分析不应局限于注入概念的个股挖掘，而更应着重理解资产注入与股市运行模式和整体经济变革的内在机理。

　　“我们认为，资产注入是与股权分置改革同等级别的市场变革，而不仅仅是股市中的一个投资主题。”作为报告的执笔人，中信证券首席策略分析师程伟庆博士告诉记者，资产注入将在1年至2年内彻底改造中国股市的微观结构。“如果说2006年改变股市的最大因素是股权分置的话，2007年则是资产注入。”他的理由是：第一，管理层政策支持和引导，将促动全面的资产重整浪潮；第二，实体经济中“可注入资产”远大于上市公司资产存量，潜在重整空间巨大；第三，整体的“可注入资产”赢利能力高于上市公司资产，将提升公司未来业绩增长。

　　那么，到底有多少资产可以注入到上市公司呢？中信的报告给出了这样两组具有无限想象空间的数字：第一，中国A股上市公司的利润总额约为2420亿元(2005年)，仅相当于同期全部中国企业(包括全部上市和非上市公司)赢利总额的11.6%，即使是加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业赢利的30.5%，这意味着尚有大量的赢利性资产可注入到上市公司中；第二，当前中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。

　　在这样的思路下，中信证券建议投资者关注机械、汽车、钢铁、电力、有色金属和石油化工六个板块，皆为央企重点布阵把守行业。

　　记者注意到，一些证券公司甚至全部罗列出了159家央企及其上市公司，以便及时进行跟踪研究。一个广为传播的消息是：央企整体上市的方案将于今年内出台。53家排名靠前的央企骨干集团将成为整合的主力军，它们不光进行自身资产整合和整体上市，还要担负行业内其他央企整合的重任。因为国资委已明确提出，到2010年，央企数量要重组至80家到100家。在这样的背景下，业内总是不断传出航母组合的消息。

　　幕后推手

　　央企从分拆上市到整体上市，这背后到底发生了什么根本性的变化？国务院发展研究中心企业研究所副所长张文魁向记者剖析了这其中的缘由。

　　他说，过去分拆之所以成为主流，原因是当时国企资产良莠不齐，社会资产庞杂，运行体系陈旧，只能选择“老树发新芽”的方式；同时，当时上市公司与政府部门之间需要有存续公司作为一个隔离层，因为原来各部委主管企业没有出资人的概念，譬如鞍钢上市，当时冶金部就无法作为持股人，只能由存续公司替代。

　　现在整体上市成为主流，主要是因为：第一，分拆的弊端越来越多，特别是这么多年半身不遂、半新半旧—存续公司是老体制，上市公司是新体制；存续部分没有造血功能，不断从上市部分抽血；第二，存续部分改革的必要越来越强，股权多元化是大方向，而存续公司认为现在注入股市比找战略投资者更容易让市场接受；第三，整体上市比过去更具备条件，过去几年国企赢利状况好转，资产状况经过重组后也得到了改善，同时，资本市场容量越来越大，加上现在的流动性过剩，正是央企大盘股融入的好时机；第四，国资改革理顺了体制，国资委可以作为上市企业的持股主体。

　　“现在整体上市是符合大方向的。”国资委企业改革局副局长贾小梁在接受记者采访时证实：央企整体上市将力图不留存续。他说，“像宝钢现在存续部分资产已经不到10%了，很快就达到整体上市。新一些的央企，这几年不良资产处理得也差不多了，基本具备了整体上市的条件。”不过，对于正在制定中的央企整体上市的方案，他绝口不提。

　　2006年12月国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、资产注入、重组上市等方式来做大做强，增强企业的活力和竞争力。这个文件被业内认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并将引导资产注入进入实质性操作阶段。

　　此后官方鼓励央企整体上市的言论连连不断。1月5日，国资委主任李荣融在央企负责人会议上说，2007年国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；3月6日，国资委在《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》中透露，对电信、装备制造、冶金、商贸流通四大行业的深度调研已经开始，行业内联合重组即将提速。

　　与此同时，证监会新近颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》强调上市公司的独立性，要求发行人资产完整，在人员、财务、机构、业务上独立。《办法》虽未停止分拆上市，但其鼓励整体上市的意图已十分明显。

　　从来没有哪一件事情像整体上市这样，让以央企做大做强为己任的国资委和以谨防上市公司被掏空的证监会达成如此高度的默契。如果说市场的发展赋予整体上市一个历史机遇的话，那么国资委和证监会将是那两个最得力的推手。

　　此外，央企整体上市潮之所以出现在股改之后，一个最直接的利益驱动就是，央企存续公司作为上市公司大股东的利益诉求在股改完成后也可以通过股价来套现，这样它就有动机通过资产注入等形式提高上市公司的业绩和增长，从而真正实现资本市场的正向激励。

　　艰巨任务

　　现在，159家央企资产总额超过12万亿元，其中已经登陆A股的资产仅占到四分之一，未来空间巨大，“但期待这些央企都整体上市，并彻底消灭存续公司的问题，这几乎是一个不可能完成的任务。”张文魁坦言，不要对整体上市抱过高的希望，因为现在不少央企业务依然庞杂，条件尚不具备，有的主业资产能够注入上市公司已实属不易。

　　不过，在方式选择上，他更倾向于像TCL整体上市那样彻底把存续公司消除，而不是像鞍钢那样还留有存续公司。“后者当于存续公司最终是否要产权多元化的问题还没有解决。”他说。

　　据了解，国资委的指导思想是分两阶段进行，即先剥离托管，后整体上市。国资委副主任邵宁表示，近期将成立托管公司，央企上市前剥离的“包袱”可交给托管公司。对此，张文魁也并不十分看好，因为在他看来，人员安置问题才是央企无法逾越的难题，资产好托管，人最难托管。

　　“像宝钢、中海油这些1980年后的新国企可能相对要好实现整体上市，但对于如鞍钢、中石油这样的老国企就很难，因为它们的人员多分布在辅业和非经营性业务。”张文魁说，也许对于这类老国企，反倒是学习国有银行引入境外投资者，一揽子解决问题更可取。

　　无论如何，2007年是央企重组年，亦是资本市场整体上市年，当这两个不同的主题在改革开放近30年后交织在一起的时候，无疑具备了某种信号的意义。

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