公司型基金：中国基金业发展的主要政策取向

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　　内容提要  公司型基金现已成为世界基金组织模式的主流形式，而我国到目前为止全是单一的契约型基金。相对于契约型基金的固有缺陷而言，公司型基金有契约型基金无可比拟的制度优势。基于此，公司型基金应该成为我国未来基金业发展的主要政策取向。为此，必须在法制上明确界定公司型基金的法制性质以及处理好公司型基金与契约型基金的税负均衡问题。
　　契约型基金和公司型基金是世界各国基金组织的两种基本形式。截止2002年9月底，我国证券市场已经有54只封闭式基金和14只开放式基金，基金资产超过1200亿元，占A股流通市值的比例为8.91％。基金管理公司十多家。在短短几年的时间里，基金业就已发展壮大为证券市场的一个重要组成部分。但是，细细观察不难发现，我国目前的基金品种相当单一，全是清一色的契约型基金，在国际上日益流行并起着举足轻重作用的公司型基金在我国尚属空白。1997年11月出台的迄今有关基金设立和运作的最主要制度文件《证券投资基金管理暂行办法》和以此为基础的《开放式证券投资基金试点办法》也是专门针对契约型基金制定的，即使前不久提交全国人大常委会讨论的《证券投资基金法(草案)》也是对信托型基金规定得较为详细，而对合伙型基金和公司型基金则只做了原则上的规定，一笔带过，缺乏公司型基金组织形式的具体规范。这不能不说是我国基金业发展的一大缺憾。
　　公司型基金现已成为世界基金组织模式的主流形式，其优势主要源于相对合理的制度设计。从基金业的发展演变过程来看，美国在1921年设立第一只契约型基金后，就在波士顿成立了真正具有现代特点的第二只基金——“马萨诸塞投资信托基金”，该基金按公司型基金设计，由哈佛大学200名教授在 1924年3月21日出资5万美元组成，宗旨是为投资者提供专业化投资管理，其管理机构是“马萨诸塞金融服务公司”，该基金资产目前已超过10亿美元，有八万多个投资者。美国的基金市场由公司型基金 (共同基金)雄霸天下。英国、日本、新加坡以及我国的台湾和香港的基金市场虽然是契约型的单位信托基金占主导地位，但90年代以后，英国、日本及其他实行契约型模式的国家和地区鉴于契约式基金的缺陷，相继加大了设立公司型基金的力度，并采取各种措施引入公司型基金的某些机制来改造已有的契约型基金。
　　笔者认为，从基金试点四年左右的情况来看，基金管理公司对投资者利益的漠视、基金治理结构的不完善，很大程度上与我国单一的契约型基金组织模式有关。就中国现阶段金融市场条件、诚信状况和发达国家的基金发展趋势而言，大力发展公司型基金应成为我国基金业发展模式的主要政策取向。
　　一、两种不同基金组织形式的比较分析
　　契约型基金是指依据信托契约或信托法理，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投资者三方当事人订立信托契约而组建。在组织结构上不设董事会，基金管理公司往往自己作为发起人发起设立基金，自行管理基金的经营和操作。公司型基金是指依公司法或公司法理成立，通过发行基金股份募集资金而组建的投资基金。在组织形式上与股份有限公司类似，基金持有人是基金公司的股东。
　　两者的区别主要表现在：
　　1.成立的法制依据不同。公司型基金组建的依据是公司法理，契约型基金的组建依照信托法理。公司型基金公司具有法人资格，契约型基金无法人资格。无论是公司型基金还是契约型基金，都涉及三个方面当事人：基金投资人、基金管理人、基金托管人。公司型基金在具体运作管理中，比契约型基金多了一层公司基金组织。
　　2.资产运用依据的章程契约不同。公司型基金依据公司章程、委托管理契约和委托保管契约等文件运用基金资产，契约型基金凭借信托契约来经营信托资产，基金三方当事人之间靠基金契约来调整各自的权利义务关系。
　　3.发行的基金凭证和体现的关系不同。公司型基金发行的是股票，契约型基金发行的是受益凭证 (基金单位)。前者既是一种所有权凭证，又是一种信托关系；后者反映的仅仅是一种信托关系。
　　4.投资者在基金中的地位不同。公司型基金的投资者作为公司股东，有权对公司的重大决策发表自己的意见，可以参加股东大会，行使股东权利并以股息形式获取投资收益，基金持有人对基金管理有更大程度的参与；契约型基金的投资者购买受益凭证后就成了受益人，除了年度持有人大会外，日常运作中对资金的运用没有发言权。
　　5.债务融资能力和融资渠道不同。公司型基金具有法人资格，在有必要时可以向银行借款，便于公司扩大资产规模或解决资产的短期流动性问题。契约型基金不具备法人资格，基金管理公司一般不能通过向银行借款来扩大基金规模。
　　6.经营机制和具体运作不同。契约型基金的管理公司一般自己发行并经营基金，不对外聘请投资顾问公司等来经营基金；公司型基金则一般从外部甚至可以从外部同时聘请多个投资顾问公司来充当基金经理人对基金进行经营。
　　7.基金运营最终结果不同。公司型基金类似于一般的股份公司，具有永久性，除非到了破产、清算阶段或者经持有人大会同意提前终止；契约型基金则依据基金契约建立、运作，契约期满后基金运营相应终止。
　　二、契约型基金的制度缺陷与实践中暴露出的问题
　　我国的契约型基金，是在信托法尚未出台的情况下发展起来的，存在先天不足的问题，即使2000年底信托法出台之后，投资基金的规范和运作也没有很好地依照信托法加以梳理。由于制度设计的缺陷和契约型基金的固有问题，基金当事人之间缺乏有效的权利制衡机制，基金的基本经济关系以基金管理人为主导和核心，基金持有人权益的维护在制度上缺乏明确界定和强制性规范。在外部监督机制不健全、内部控制制度不完善的情况下，为基金管理公司输送利益、运作不规范、违规操作、恶意损害投资人利益等问题暴露无遗。
　　1.基金持有人大会形同虚设，基金持有人的监督名存实亡。在契约型基金中，基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。证券投资基金的持有人较为分散，期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督，其效果是可想而知的。投资者“搭便车”的心理使基金持有人大会往往流于形式，并且这种监督往往具有滞后性。在契约型基金的资产实际上由基金管理公司控制和运作的背景下，只要不明显违反“暂行办法”和有关文件规定，基金管理公司想方设法私下尽可能地为自己谋取利益，甚至通过某种方式转移基金资产收益的情况则在所难免，保障基金投资人合法权益也就无从谈起。
　　2.基金管理人的行为缺乏约束。基金管理在国外是一个竞争性市场，基金管理人众多，而在中国近乎垄断的基金管理公司中，契约型基金的主发起人是基金管理公司，基金管理公司有着左右各方的能量，基金持有人无法行使筛选管理人、托管人的权力，基金持有人权利实际上处于悬空状态，基金管理公司实际上存在着严重的内部人控制问题。在契约型基金中，基金管理人的权限非常大，凡是基金买卖的重大投资决策均由基金管理人一手包揽。现行法规中对契约型基金管理人的决策权限及操作行为缺乏明确的规范和约束，投资者的收益高低只能听天由命，任凭基金管理人的良心办事。
　　3.基金托管人的监督徒有虚名。基金管理人理论上受到基金持有人和基金托管人的双重监督，基金管理人作为机构投资者在证券市场理应与其他机构投资者和个人投资者处于平等地位。但在几年的实践中，不用说众多分散的基金持有人，即使作为机构的基金托管人也难以对基金管理公司实施有效的监督。中国的基金托管人极为有限(只有工农中建交和光大六家银行)，门槛过高(托管人的股本金规模必须80亿元以上)，加之基金托管业务目前已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，谁都不想失去基金管理公司这个重要的客户。银行(托管人)为抢占市场份额，在利益驱动下，自然在严格监督基金管理人员投资运作方面缺乏主动性和积极性并显得有些底气不足。具体运作中，托管人虽然保管基金资产，但对资产的具体投资行为无权干涉，只能听从管理人的指示进行辅助性管理。托管人侧重于托管基金资产带来的收益，对保护投资者的合法权益容易忽视。基金托管人又往往是基金的主承销人，暂行办法规定基金管理公司有权决定基金托管人的选任，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，有权撤换基金托管人。换言之，基金管理人往往决定基金托管人的去留，托管人的地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性。
　　4.由于缺乏自主选择基金管理人的机制，基金管理费旱涝保收，缺少优胜劣汰机制，基金管理公司的业绩实在令人不敢恭维。目前的契约型基金无论是基金管理水平的高低、风险控制能力的强弱、运作业绩的好坏，管理费都是按基金资产净值的固定比例提取。在基金规模相同的情况下，业绩好的基金管理人与业绩差的基金管理人提取的基金管理费相同，在这种情况下，各家基金管理管理公司的首要目标就是把规模做大，至于亏损或者做好做强则是另外一码事。这是各路诸侯纷纷挤入基金管理行列，以瓜分垄断利润的重要原因。
　　总之，契约型基金的“三权制衡”作用相对较弱，问题的关键是能够真正代表基金投资者利益的完善的基金治理结构在契约型基金中难以得到真正的体现。尽管为了促使基金管理人重视维护基金持有人权益，克服内部人士控制、道德风险、逆向选择等弊端，证券监管部门也出台了一些政策措施，如要求基金管理公司董事会中增加独立董事，强制信息披露等，但由于未能从根本上改造基金组织体系，收效甚微。而契约式基金的缺陷正是公司型基金的优势所在。在公司型基金中存在一个代表并维护基金持有人权益的实体——基金公司。基金公司的存在使公司型基金与契约型基金有了本质的差别。
　　一是基金持有人的权益能得到有效维护。如前所述，公司型基金的基金持有人既是基金的投资者又是公司的股东，而契约型基金受益人的权利来自受益权，一般来讲前者的权利要比后者的权利大得多。公司型基金的最高权力机构是基金持有人大会，基金持有人大会选举产生基金董事会、监事会，基金运作中的重大决策事项都要由基金董事会决定，基金投资人可以通过基金持有人大会对基金运作的重大事项行使发言权和表决权，如选举董事、选择基金管理公司、批准投资顾问(管理人)合同、批准变更投资决策和改变基金投资风格等。投资公司的董事会负责基金资产的安全与增值。公司型基金一般采取外部管理结构，即由基金管理公司或投资顾问根据基金合同负责基金运营，基金公司董事会的角色从干线经营者变为二线监督者，其主要职能是监管基金管理、根据相关法规对某些特定行为予以批准、对某些重大事项拥有否决权。公司型基金董事的地位与一般大型股份有限公司的外部独立董事相似，这种结构性差别要求公司型基金的董事履行更严格的监督义务和具有更高的专业管理技能，这就一方面保证了基金管理人和托管人的相对独立性，同时又提高了投资者获取较高收益的监管效率。基金管理人受聘于该基金公司，并受到基金持有人、董事会以及基金托管人等多方面的监督，其滥用权力的行为无疑受到了很大的遏制。因而公司型基金从治理结构上更有利于保障基金持有人的权益。

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二是公司型基金客观上构建了灵活的激励与约束机制，有利于专业管理团队的培育。在公司型基金中，公司型基金的持有人及其代表——董事会成了左右各方的力量，在基金当事人的关系之间，基金持有人占居主导地位，基金公司处于基金运行的中心，基金管理人、基金托管人的行为围绕基金公司的要求而展开，基金管理人和基金托管人在公司型基金中属备选对象。基金管理公司要想成为管理人，必须具有良好的品牌效应和卓越的业绩表现。如果管理人业绩表现不好，就会被市场所抛弃。国外经验表明，在买方市场下，基金经理人之间的竞争将会非常激烈，可以想象出信誉和业绩对基金经理人和基金管理公司是何等重要。国外有专门的中介机构对基金经理人的业绩进行评估公布，市场对基金经理人的成绩与过失一览无余。在有效的市场激励约束机制下，基金经理人为基金持有人最大化创造价值也就成了不二法门。这就客观上迫使基金管理人的运作机制更加科学、规范，托管人更加尽职尽责，基金业“大锅饭”现象将失去存在的基础。公司型基金将从根本上改变我国目前的大部分基金资产净值随大盘涨跌的格局，有助于培养高素质的基金管理团队。美国掌控几十乃至上百亿资金的基金经理人均受雇于各自的投资顾问公司(相当于我国的基金管理公司)，由这些公司向公司型基金提供专业的基金经理人，基金经理人的业绩一目了然，压力之下基金经理人十分敬业。而中国的基金经理人由于直接归基金管理公司领导指挥，没有独立性，其管理水平即使再高，也难以被投资者认同。更何况现实中，基金经理人往往围着基金管理公司领导的指挥棒转。
　　综上所述，无论从基金资产的募集、委托，还是从基金资产具体运作的全过程来看，公司型基金为基金持有人寻求利益最大化的动机、借助市场竞争确定基金管理人和基金托管人的遴选机制，以及基金运行过程中对基金管理人和基金托管人的约束机制的强化，都是契约型基金无可比拟的。正因为如此，公司型基金大行其道，美国共同基金到1999年时已经有了8000多只，与纽约证交所、纳斯达克上市的股票相当。
　　三、发展公司型基金的主要问题
　　一是如何认识公司型基金的法律性质。从理论上讲，基金股东不仅享有公司法人股东的权力，而且还拥有基金法规所赋予的附加权力，因此基金股东享有比一般公司股东更大的权力。必须要明确的是：第一，公司型基金显然不宜用我国《公司法》来调整。公司型基金不同于一般意义上的公司法人。一般公司法人用自己的资产从事独立的生产经营活动，而公司型基金主要从事基金募集、监督、协调工作，其资产一般要委托投资顾问或管理人来运作经营；公司型基金还有一个明显不同于一般公司法人的特征，譬如对于开放式公司型基金而言，公司的股东和基金份额随投资者的申购赎回经常发生变化，股东人数和基金规模呈波动性的特点，而一般公司法人是绝对不能随意退股增股的。就此而言，法理上公司型基金不宜用《公司法》调整。第二，公司型基金同样不宜用信托法调整。投资基金最初是在信托法律关系基础上发展起来的，是一种特殊类型的信托。投资基金在发展初期，采取契约型，通过订立信托契约的形式运作。甚至到今天，不少国家和地区在投资基金的称谓上，仍带有信托的字样。1879年，英国基于《股份有限公司法》的规定，对契约型基金进行了突破，创设了公司型基金。不难看出，公司型投资基金的投资人变成了基金公司的股东，已经不完全是信托概念下的委托人。实质上，公司型基金利用了信托原理和公司结构形态，是一种特殊的公司。无论用公司法还是信托法来调整，都是不合适的。严格意义上说，投资基金本身就是一种特殊的混合金融产品。投资基金嫁接融合了信托、公司、证券等投资平台。投资基金与信托制结合后，产生契约型基金；与公司制结合，产生公司型基金。公司型基金只不过借用公司的外壳来组织基金的法律结构，设计基金的运作模式。公司型基金设立后，绝大多数基金资产并非由自己管理和保管，而是分别委托投资顾问、保管机构来经营、保管，其运作模式有明显的信托化倾向。
　　公司型基金与一般的法人公司的本质区别说明，在法律上必须把公司型基金与一般公司企业区别开来。如果非要由《公司法》来进行调整，就需要调整修改《公司法》中的相关内容或者另行规定。投资基金属于特殊的经营活动，我国证券投资基金的进一步发展迫切需要尽快出台法律加以规范，不宜长期争论。参照美国等国家的做法，对包括公司型基金在内的各类证券投资基金进行专门的立法并进行详细的规定是完全有必要的，唯有如此，才能有效解决公司型基金与公司法的矛盾，使我国投资组织体系的法律规范更加科学。今后的《证券投资基金法》应综合考虑契约型基金与公司型基金的情况，不能只是单纯强调对现有的契约型基金的规范。既然公司型基金是未来基金业发展的方向，那么在思路上就必须作大的调整，以公司型基金为主思路来设计。
　　二是公司型基金的税收问题。如果在目前推出公司型基金，那么公司型基金相对于契约型基金就存在税收上的负担过重问题。按照目前的实际操作情况看，基金管理公司对所辖的各个契约型基金的所得缴纳各种税费，而各个基金自身的分配收益，按2001年国家税务总局的有关规定，暂免征收个人所得税；契约型基金不具有法人资格，自然不必缴纳各项所得税。但是，如果基金采取公司型模式，那么，就必须缴纳与公司营运相关的各种税收，其中必然包括营业税和公司所得税，也就是说，即使公司型基金的投资者取得的基金分配收益与契约式基金投资者一样暂免征收个人所得税。但是，由于公司型基金需要缴纳一道公司所得税，同等收益条件下投资者从公司型基金分得的收益自然比契约型基金少，公司型基金的负担明显比契约型基金重。从税收角度看，契约型基金自然是投资者最优的选择。
　　从国际惯例来看，无论是契约型还是公司型基金，均需缴纳所得税，前者适用个人所得税，而后者适用企业所得税。各国为了达成契约型基金与公司型基金的均衡，平衡基金组织模式所引起的税收问题，一般是在对公司型基金征收企业所得税之后对投资者的所得免征个人所得税。因此，两者在所得税负担上大致是均等的，较好地贯彻了税收的“中性”原则。我国的税法结构基于公司型基金即将推出的现实，也应该对公司型基金进行相应的税法调整，对公司型基金的收益免税。将来如果两类基金都要征收所得税，所设计的税率应该使两类基金的税负大体均衡。针对我国基金税收的相关问题和国外基金税收的经验，我国有必要继续延长对基金免征营业税和所得税的期限限制，以保持基金较轻的税负。同时对如下方面作必要的改进：(1)目前我国对金融机构(包括银行和非银行金融机构)买卖基金的差价收入征收营业税。保险公司是基金的重要客户，适当降低其营业税负将提高保险公司投资各类基金的热情。(2)我国目前对个人投资基金的资本利得收入免税，而对企业的资本利得收入征收企业所得税，企业作为重要的机构投资者对稳定证券市场有重要的意义，为避免其频繁买卖和赎回基金份额，税收上应体现出对长期机构投资者的税收优惠。可以借鉴国外做法，根据基金持有期长短设定多档税率，以鼓励长期投资。(3)为吸引更多的企业投资者，可以采用小额投资免税制度或起征点制度。对于投资额小于一定数额的企业，对其基金的资本利得收入免征所得税。
　　设立公司型基金是一项前所未有的事业，有许多问题需要探索。就公司型基金而言，一方面需要加强对公司型基金组织体系、运作方式及其相关问题的研究，另一方面，也有待于在将来认真总结实践中出现的问题并适时出台相关监管法规与政策。公司型基金发展同时需要投资者认同、上市公司治理结构改进等诸多市场基础条件的支持。无论如何，可以预期的是，基金组织模式的转型，将在维护投资者权益、完善基金公司治理结构、推动证券市场的稳定发展方面起着不可估量的作用。