购并：对券商提升实绩的效用

qihaitao

　　购并有助于改善券商的绩效，原因在于通过购并可以实现（1）规模经济或范围经济；（2）业务和市场多元化，分散经营风险；最终扩大市场份额，使股东利益最大化。

　　环境的变化提供了规模经济和范围经济的可能性

　　根据《经济学家》杂志（1999年6月5～11日）的分析，金融机构通过并购重组扩大经营规模，并不能获得规模经济报酬。原因有两个：一是金融机构提供的往往是个性化的服务而不是工业企业那样提供标准化程度高的产品，这种服务不可能因为客户的增多而降低平均成本；二是兼并后会出现官僚主义，使交易成本指数化激增，反而使效率降低。有的学者据此认为，证券机构通过兼并扩大规模后也存在类似的问题，因此券商扩大规模主要应该考虑增资扩股的方式（田素华，1999）。实质上，第二个原因应该属于管理水平问题，这取决于购并后购并者的整合能力，因此不应当视为否定规模经济存在性的理由（当然，这绝非是说官僚主义问题不重要，很多企业在购并后没有达到预想的目标，就是因为内部交易成本剧增，但这是另外一个问题）。所以，我们在此只分析第一个原因。

　　应该说，传统证券业务的规模经济的确不明显，最小有效规模（Minimum Efficient Scale，MES）较小，因此市场中容纳的证券商数量众多。但是，随着近年来信息技术的普遍应用、承销风险的加剧以及金融创新的兴起，使传统业务的运行机制发生了本质的变化，从而产生了规模经济或范围经济的可能性和必要性。

　　（1）网上交易方式边际成本趋于零的特征使经纪业务在很大程度上成为一种规模经济。业务规模越大，券商平均成本就越低，佣金下降幅度就越大，如美国每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年更是下降到每股5美分；日本的Monex、Orix Securities 、DLJdirect SFG 以及 E*Trade Japan等券商的佣金费率比原来受管制时的水平大幅调低90%～95%；其它在网上交易程度高的国家也出现了类似的趋势。我国实行浮动佣金制后，网上交易佣金则只有原先的20％～30％左右。在投资者数量增幅趋缓之后，并购现有券商是实现规模经济的必然选择。2000年中期，美国网上经纪商开始合并，大量折扣经纪商被兼并或破产；香港在2002年4月改最低佣金制为佣金协商制，全港500余家证券商被认为至少有1/3（特别是家庭证券行）将消失；日本从1998年12月到2000年初短短1年左右的时间内，就发生了3起经纪商的收购事件。

　　因此，在新兴交易方式和佣金浮动制的影响下，我国证券经纪业已经步入规模经济时代。实际上，我国证券经纪业务市场集中度近年来不断提高，CR5（行业内前五家企业的市场占有率之和）从1999年的46.47％上升到2001年11月的53.03％；而同期CR10（前十家企业的市场占有率之和）则从65.16％上升到77.82％，增长了10个百分点，而未来几年内必然通过购并使经纪业务进一步向券商集中。

　　（2）承销业务也逐步演变为一种规模经济。首先，自2001年3月起，我国实施股票发行核准制。核准制的实施使一级市场供求关系发生急剧变化，券商被迫出资持有所承销的股票成为一种普遍现象，使承销风险不断加大。如果在短时期内券商无法将持有的股票及时兑现，将导致巨大的流动性风险，因此必须扩大规模以增强抗风险能力。

　　其次，随着企业筹资的规模越来越大，券商的承销能力必须相应提高。虽然可以通过更多的分销商来承担大的筹资项目，但分销商的增多也增加了相互之间的协调沟通成本，达到一定程度后就变得不经济。从美国的情况看，前十大牵头承销商所承销普通股的市场份额1978～1993年平均高达76.70%，大宗股票发行基本上被少数大券商包揽。

　　第三，承销业务的日益复杂化要求券商必须形成综合规模优势。随着全球金融自由化浪潮的兴起，各种金融创新工具层出不穷，券商先前的“通才”模式很难再适应市场的需求，券商必须具备各个产业的“专才”，为客户提供更专业化的服务，同时也更准确地预测发行价格，降低券商的承销风险。如著名的投资银行莱曼兄弟（Lehman Brother）为了向全球的客户提供专业服务，将900名投资银行人员按产业、地域和产品分部门，其中，八个专业性的全球产业部的任务是深入地分析产业，兼并收购、股权市场、债券市场和杠杆融资的产品部则与产业和地区组一起，为公司客户度身定做解决方案。

　　十余年来，我国也形成了一批规模较大的券商，并在承销业务中占据越来越大的市场份额。但与国际大型券商相比，我国券商无论是资产规模还是服务功能的差距是十分明显的，如1997年，美林公司注册资本为22亿美元，运营的总资产为2928亿美元，两者之比为1：133；而同期我国95家证券公司注册资本与运营的总资产之比平均只有1：9.66。核准制促使证券公司分化，只有实力雄厚的大券商才能争取到大的项目并获得更快的发展，而实力弱、规模小的券商则将逐步被淘汰出承销市场。

　　购并是实现业务多元化的重要途径

　　业务多元化可以分散券商的经营风险。从国内外证券市场发展的历史可以清晰地看出，券商三大传统业务具有高度的相关性，可谓“一荣俱荣，一损俱损”。在市场处于牛市状态时，证券成交量剧增，经纪业务收入随之上升；企业筹资需求增加，券商承销的收入也增加；与此同时，自营业务也往往表现良好。但在市场处于熊市状态时，则恰恰相反。这种情况在我国证券市场尤甚，在2000年的大牛市中，106家券商利润总额达到创记录的223亿元，但2001年股市的暴跌使券商利润“蹦极”，萎缩至64.99亿元，大幅下降70.86％。可见，过度依赖这三项业务的风险是非常大的，券商必须开拓其它业务以降低总体风险，“平滑”收入的波动。从国外证券业的发展历程看，券商常常通过购并进入新兴业务领域。近年来，世界各国个人投资者市场迅速增长，私人掌握的金融资产越来越多，形成了一个迅速增长的资产管理业务市场。由于培训销售队伍需要较长的时间，券商直接购并现有的资产管理公司，是一条不错的路径。如Morgan Stanley在1997年5月兼并了Dean Witter公司，获得了9946人的专业帐户经理和1020亿美元的管理下的资产。二者的合并起到了优势互补的协同作用：前者主要为公司、政府和机构服务（因此，原摩根斯坦利被人们称为“白鞋”券商），后者则集中于家庭和个人投资者身上。

　　购并也是经营国际化的重要途径

　　拓展海外市场可以避免业务过度集中于某一地区所带来的地域风险。除在海外设立分支机构外，券商还往往通过购并外国券商实现一步到位。如美林证券从1995年收购英国的Smith New Court PLC证券公司开始了其向外扩张的行动，1997年兼并了总部在英国的Mercury资产管理公司，1998年6月购买了泰国的主要投资银行Phatra Securities Company Limited 51%的股份；又于1998年8月底兼并Midland Walwyn Inc.──加拿大最大的提供全面服务的证券公司。东南亚金融危机后，欧美券商纷纷以此为契机向亚洲市场扩张，如美国培基证券公司收购了泰国纳华证券香港及新加坡业务，东方汇理惠嘉收购了泰国联合证券49％的权益，法国兴业资产管理公司收购了日本山一证券国际资产管理公司，怡富公司收购了百富勤资产管理8个亚洲基金，西班牙国际银行收购了百富勤投资大中华以外的亚洲区业务。这同时说明购并的时机是非常重要的，因为危机期间大量券商成为“休克鱼”，此时购并不仅可以极大地降低成本，并且往往受到东道国政府的欢迎。