正略钧策管理咨询 顾问 毛文杰
引言
伴随着美国，英国，中国等世界重要经济体的快速发展，全球资金出于新一轮的流动性过剩的热潮中。在国内，我国在去年的储蓄余额已经达到了14万亿元人民币（数据来源：中国人民银行网页）。巨大的储蓄余额给银行带来了巨大的放贷压力。亚洲开发银行的一份调查显示，中国民间资金总量已逾11万亿元人民币。这批巨大热钱的存在导致了国内的固定资产投资过热，例如房地产等行业已经成为中国经济增长的软肋。
与此相对比，作为资金的良性投资渠道的风险投资行业，却并没有受到投资者的青睐。随着我国对固定资产投资行业的宏观调控，可以预计在将来会有大批的资金寻找出路。随着风险投资的管理制度在我国的逐步完善，会有越来越多的资金流入这个新兴行业。
风险投资为投资家与走可持续发展商业道路的企业家之间架设了桥梁，使得资金流向电子，生物，通信等急需要资金注入的高科技产业，填补了巨大的投资需求与资金需求之间的缺口。可以预见的是，在未来的几年，风险投资在中国将会进入快速发展的轨道。
可是一个问题随之而来。风险投资行业本身是一个高风险高回报的行业。如何在风险投资项目的筛选，初步评估，尽职调查，合同签订等阶段采取相应的措施预防或者分散风险，平衡投资与收益之间的关系，是一个重要的问题。本文旨在抛砖引玉，就这几个环节的风险控制谈一下自己的看法。
项目筛选
项目筛选过程是风险投资公司控制总体风险的重要环节，其实际上是对投资行业、项目市场前景、管理团队背景等项目评价标准的一个初步的选择判断的过程。项目来源的质量高低直接影响到项目的个体风险程度。
项目筛选阶段降低风险的关键是扩大项目源的数量。具备充足的项目来源，可以让风险投资公司从容的选择高质量的项目，降低未来不确定性的发生。项目质量的高低直接影响到将来投资回收的可能性与投资回报率的高低。扩大项目源的方法有以下几种：
1.设立公司网站：随着互联网应用的普遍，很多风险投资公司建立了自己的网站作为自己于资金需求者沟通的平台。这个方法能够有效的吸引资金需求者主动在信息数据库中登记项目，扩大项目来源。单是其缺点是项目源质量良莠不齐，会存在鱼目混珠的现象。
2.各类专业杂志：各类行业的杂志上经常会有介绍新技术新发明的文章。在这些文章蕴藏着为数不小的商业机会。专注于某个高科技行业投资的风险投资公司可以订阅这个行业的杂志，从中寻找高质量的项目来源。
3.第三方推荐：具有丰富经验的风险投资者除了需要具备敏锐的商业嗅觉和扎实的行业知识外，还需要具备丰富的人脉关系。许多高质量的项目往往来源于人际关系网络。
4.风险投资行业聚会、论坛等途径：各种频繁举办的风险投资聚会、论坛等为风险投资者提供了交流的机会。在这些场所，除了可以获悉许多极具参考价值的内幕消息以外，还可以联合其他风险投资者共同投资，以期降低风险。
5.政府的重点工程和各种科技发展计划：我国风险投资公司发展的历史比较短，大多以财政拨款和国有资本为资金主要来源，所以投资项目来源有些独有的特点。政府的重点工程和各种科技发展计划为这些公司提供了相当数量的投资项目。
风险投资公司对风险企业要求的担保不是一般金融机构要求的资产，而是风险企业的智力成果和企业家的信誉。风险投资公司接受推荐项目和自我寻找项目的比例高，而企业家自荐的项目被接受的比例比较低，就是由于自荐的企业家的信誉很难评估，或者评估的成本太高。在一段时期内，我国风险投资公司获取项目的主要途径还是第三方的推荐。
初步评估
项目筛选后，风险投资公司会收到众多的商业计划书。风险投资公司开始对其进行初步评估。风险投资公司将通过筛选、淘汰，来控制进入下一步骤（尽职调查）的项目数量，使详细评估的成本保持在合理的范围。初步评估的内容主要是投资行业、商业计划书假设条件验证以及被投资企业的地理条件和人才条件。
投资行业的选择
投资专业化，关注特定领域的投资项目，有助于风险投资公司积累特定行业的经验，加深对行业技术前瞻性的理解，同时积累行业内的人脉关系。国外的某些成功的风险投资企业，其成功的投资经理往往来源于特定行业的成功人士。其依靠自身的行业经验，既可以在投资决策的时候准确的把握技术发展的方向和未来市场的预期，又可以在投资后利用自己在这个行业的丰富的经验和人际关系网络在供应商选择、寻找客户、市场运作的等方面帮助被投资企业。由此可见，专注于某个行业投资，是确保项目成功降低风险的有效方式。
商业书假设条件验证
考察项目的商业书往往对项目的市场前景、技术可行性等给出了比较乐观的估计。这些估计是建立在一定的假设条件上。这些假设条件是否成立，关系到项目的成败。所以对这些建设条件的验证，考查其合理性与可行性，也是降低风险的一项措施。
地理条件
被投资企业的地理条件，是指其所处地区的产业密集度、信息、交通便利程度，技术支持便捷程度等。一般地，风险投资公司偏向投资于地理位置接近的企业。人才条件也是风险投资公司关心的一个重要问题，尤其是管理人员的能力和素质，这些主要依靠对这些人员的经历进行评估。
尽职调查
尽职调查（Due Diligence），是指在风险投资人在投资前对风险企业现状、成功前景及其管理层所做的独立调查 。。尽职调查需要解决三个问题：1 项目是否值得投资 2 投资规模是多少 3是否进行联合投资
是否投资
由于风险投资公司关注的对象大多不是成熟公司，不确定性大，一般缺乏必要的财务数据，很难进行有效的财务分析，因此风险投资公司一般把评价集中于产品、市场及管理人员的特点。在这一个阶段，可以通过选择合适的评价方法来确定项目的风险大小，从而建立项目之间的横向比较，选择风险较低的项目来投资。业界比较通用的评价方法是从管理者能力、市场前景、技术特点三个方面选取评价的标准，然后赋于每个标准一定的权重并给每个标准打分，最后将各项分数汇总，根据最终分数来衡量项目的风险大小。
管理者能力指标 ：领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神决定了其管理能力和管理绩效。
对产品市场的考查：
1.确定顾客和风险企业一样对这个产品（或服务）感兴趣
2.确定有足够的顾客（市场规模足够大）
3.风险企业集中力量于最有希望的市场
4.风险企业充分了解自己和顾客的经济情况
5.风险企业对市场竞争者和竞争技术非常清楚。
对技术的考查：通常情况下，风险投资家首先考虑技术独特性，他们认为技术独特性往往是获取超额利润的源泉。
控制投资规模
控制投资的规模使得风险投资公司有足够的资金实力投资多个项目，或是根据项目的发展在不同时期分阶段投入。这是一种有效的分散风险的手段。控制投资规模可以从三个方面来考虑降低风险的办法：
1.根据投资基金的规模大小确定投资规模：许多风险投资公司把对单个企业或集团的投资额限定在可提供资本额的10%以下。也有的风险投资公司把投资额度简单地给出一个限额。
2.经营思想和自身优势条件来选择投资规模：风险投资公司根据自己的经营思想以及经营优势选择适合自己的投资规模。例如，IDG，在中国的投资就偏向选择小数额、早期项目。高盛投资基金，由于具有熟悉投资银行业务的优势，在中国总共投资的２０多个项目中，多数为较后期的大资金投入。
3.根据被投资企业自身资本额度来确定投资规模：由于许多风险投资公司从委托代理关系，激励经营者，规避经营风险的角度考虑，不愿占有控股地位，他们往往限定投资额不超过被投资企业资本的50%。如武汉高新技术产业风险投资公司，就明确提出对单笔投资额度的限定不超过本公司资本的15%，并且不能超过被投资企业总资本的50%。
联合投资
除了从项目的投资决策以及控制投资规模两个方面外，联合其他风险投资公司进行投资也可以降低风险。联合投资对风险投资公司有多种好处：
1.投资风险被几个投资者分担，降低了每个投资者承担的风险。
2.通过联合投资，风险投资公司可以参与到一些“大项目”中，本来这些项目的需求超出了风险投资公司的供给能力。
3.联合投资可以使风险投资公司参与到更多的项目中去，形成投资项目规模，进一步分散风险。
商务谈判
风险投资家选择好项目后，便开始和风险企业展开商务谈判。商务谈判阶段主要解决的问题是与交易结构设计相关的谈判。交易结构设计包括三项内容：金融工具设计、交易定价和股权安排、治理结构安排。
金融工具设计
设计金融工具主要有两个步骤：一是预计风险企业未来的合理收益与准确评估风险；二是根据未来收益和风险计算出企业的价值。风险企业家往往高估未来收益，低估风险；而风险投资家则相反。双方对未来收益和风险的认识达成一致后，选择满意的金融工具以反映出双方认同的风险企业价值，并以金融工具为纽带进一步对双方权益做出明确划分。
风险投资公司对风险企业的长期资金投入，从理论上可以有如下几种选择：债务、附购股权债券（debt with warrants）、可转换债券（convertible bonds）、优先股（preferred stock）和普通股。其中债务和普通股两种金融工具由于不能分享风险企业发展带来的好处或者是不能实现对风险企业家的有效激励，因此很少单纯采用这两种工具。风险投资者采用更多的是股权与债权相结合的形式。这样既可以分享企业发展带来的利益又可以保证风险资本家对企业的领导权，激励其将企业的利益最大化。风险投资公司对被认为高风险的投资项目，在金融工具设计时，往往附加多种约束，相当于使用了组合金融工具。有的风险投资公司，用可转换优先股的形式投资于某个项目，但是根据双方的约定风险投资公司拥有表决权，附加这些约束是风险投资公司用以降低风险的手段。
交易定价和股权安排
交易定价是建立在风险投资公司对被投资企业价值评估的基础上的。对风险企业的价值评估包括两部分内容：一部分是与宏观经济环境、证券市场和风险投资行业及创业氛围相关的外生变量；另一部分是企业的内生变量，包括风险企业的经营业绩、产品市场格局、管理队伍经验和业绩、风险企业的内在发展潜力、风险企业商业计划书中财务预测所含假设的可靠性、后续融资对投资人的利益影响以及投资回收与退出的难易程度。
股权安排就是确定风险投资公司在风险企业中的股权比例。股权安排涉及到三项内容：一是确定风险企业股份分配；二是确定风险投资额；三是确定资金分期到位与检查标准。风险投资公司占有股份的确定是和金融工具设计与交易定价紧密联系的，通常先采用现金流折现的方法确定被投资企业未来某个时点的价值，然后考虑在风险投资额确定的条件下（因为企业发展所需资金额度确定），选择双方认可的回报率确定企业原来股东与风险投资公司的股权比例，最后还要根据金融工具设计的要求签定有关权益的补充协议（例如有关经营者期权奖励等措施）。
为了保护风险投资公司的利益，合同可以设定一些保护性条款，如可以限制管理人员工资，限制管理人员在职消费的数量，也可以规定在什么样的情况下风险投资公司可以接管董事会，强制改变企业的管理等等。
治理结构安排
在设计公司的治理结构的时候，要同时考虑到对管理层的激励与约束因素。
在设计激励机制的时候，风险企业通常采用股权和期权相结合的办法。风险投资的目的是获取超额的回报，而不是对企业的控制权。因此，让管理层控股既能够满足管理层继续控制自己创建的企业的愿望，又能够使管理层的利益与企业的利益紧密的结合起来。期权是另外一种有效的激励方式。期权将管理层的利益和被投资企业价值的增长联系在一起，从而使管理层尽力增进被投资企业的价值。当企业价值增值最大时，风险投资公司和管理层都能获得最大收益。
对风险企业家的约束方面，风险投资公司往往运用董事会席位、表决权分配、控制追加投资和管理层雇佣条款等办法建立对风险企业管理层的约束机制。董事会席位的安排给风险投资公司提供了对企业干预的法律权力和途径。对企业管理者的终极制约方式——管理者的任命和解聘必须依托于董事会才能进行。
从风险投资活动的风险控制看，投资前的风险控制是关键。多数风险投资公司在投资决策前都要经过严格的项目筛选过程。本文从项目的筛选、初步评估、尽职调查、商务谈判四个投资前的环节入手简单分析了每个环节用来控制风险的措施。由于在仓促间完成本文，肯定有许多不足之处。还望读者批评指正。
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