索罗斯御用操盘手:我们如何制造亚洲金融危机
作为索罗斯当年亚洲战营里最主要的操盘手之一，琼斯在谈及最终不得不从香港撤退的失败经历时，语调平静地说，“我们（当年）犯了错误”；而对于外界质疑港府干预市场之举，他反为其辩护，“如果港府再有迟疑，整个金融市场很可能全面崩溃。”
1997年7月2日，依照罗德里·琼斯(Rodney Jones)和其他同事的侦查报告和作战计划，金融大鳄乔治·索罗斯的量子基金带领和其同样凶悍的其他对冲基金发起了对泰铢的猛烈冲击，泰铢兑美元汇率当天下跌20%，创下有史以来的最低纪录，亚洲金融危机序幕由此拉开。
10年后的今天，罗德里·琼斯在向《第一财经日报》描述起当年情景时，仍然长吸了一口气，缓缓地说：“那十几个月，历历在目！”
琼斯是索罗斯基金的高管之一，亚洲金融危机之前他以中国香港为中心，并深入到东南亚各国研究该地区经济发展的真实状况。基于他的第一手资料和数据，索罗斯开始注意到又一个令他心驰神往的攻击目标。琼斯随后还向索罗斯旗下量子基金冲击亚洲货币提供详细作战计划。
作为索罗斯当年亚洲战营里最主要的操盘手之一，琼斯在谈及最终不得不从香港撤退的失败经历时，语调平静地说，“我们（当年）犯了错误”；而对于外界质疑港府干预市场之举，他反为其辩护，“如果港府再有迟疑，整个金融市场很可能全面崩溃。”
琼斯日前在北京接受了《第一财经日报》的独家专访，细解当年如何为偷袭亚洲货币而提前准备，如何在汇市、股市和期市与香港特区政府展开攻防战的经历，并给出他对香港特区政府干预市场以及索罗斯撤离香港等事件的评价。
1 提前6个月建泰铢沽空仓位
1996年泰国股市依旧低迷，房地产市场则风生水起，不过这其中海外资金和国内的银行成为背后的推手。
琼斯当时驻扎在香港，不过大部分时间是马不停蹄地造访周边的东南亚国家，为索罗斯基金的大举进攻寻找突破口和准备作战计划。“那一年我们在这一地区飞来飞去，我们直接与开发商见面，也与银行甚至当地记者交流。”他发现整个楼市泡沫已经很多，部分开发商支付利息都有困难，“但银行还是帮开发商找来很多美元贷款”。
资产泡沫堆积、外资不断涌入、银行短期外债高筑、开发商勉力支撑但已开始摇摇欲坠，“这些信号综合起来后，我们花了很长一段时间仔细研究，到底会出现什么样的情况？局势如何发展？”
研究的结果是，这一局面难以维持，琼斯于是向索罗斯建议，沽空泰铢。“为了这一仗，我们提前6个月准备，逐步建立起沽空仓位”。他还补充道，“10年前亚洲地区的央行官员们还没有如今这样的开放态度，我们也跟他们有过交流，但他们并不以为然。”
“我们是1997年初开始行动的。”1月份，索罗斯基金联合其他国际对冲基金开始对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，一开始就是大肆抛售泰铢，泰铢汇率直线下跌。在对冲基金气势汹汹进攻面前，泰国央行入市干预，动用约120亿美元吸纳泰铢，一方面禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，另一方面大幅提高息率，三管齐下，泰铢汇率暂时保持稳定。
“5月份的时候，资金大量流出泰国，泰国开始资本控制，”琼斯表示，“不过那时，我们已经感觉到泰铢挺不住了。”
6月份，对冲基金再度向泰铢发起致命冲击，泰国央行只得退防，因为仅有的300亿美元外汇储备此时已经弹尽粮绝。6月30日，泰国总理在电视上向外界保证：“泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。”不过两天后，泰国央行被迫宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。当天泰铢重挫20%，随后泰国央行行长伦差·马拉甲宣布辞职。8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构，至此泰铢陷入崩溃。
在此期间，对冲基金还对菲律宾比索、马来西亚林吉特和印尼盾发起冲击，最后包括新加坡元在内的东南亚货币一一失守。
“不过我们在印尼遭受了一些损失，”琼斯谈起第一波战役中唯一的“不完美”时仍有遗憾，“原因是我们高估了政府的承受力，我们的空仓建得有些保守。”
2 “我们认定香港特区政府挺不过去”
横扫东南亚后，索罗斯带领的国际炒家将目光投向了香港。“香港基本面当时没有泰国那么糟糕，但是房地产和股市泡沫也不少。”琼斯分析当时为何选定香港作为第二波冲击的主战场。
在1998年香港金融危机前的几年中，香港的资产价格尤其是房地产价格隐现泡沫，加上长期实际利率为负，导致房地产投机盛行。1984至1997年，主要物业价格上涨12倍，由此造成的经济过热又导致工资水平和股市飙升。恒指在1997年上半年由12000多点升至16800多点，而在7月，恒指更是在一个月内，11次创历史新高，香港出现“全民皆股”的狂热。
琼斯认为，“香港股市，房地产公司和银行的股票占到很重要地位，一旦这两方面泡沫破灭，股市随时会出现危险。”事实上，房地产泡沫还造成经济环境恶化，使得生产和销售成本上升，香港通胀压力逐步累积，依据购买力平价理论，港币在未来有贬值趋势。
“而且我们当初认为维持住联系汇率制度的成本高昂，我们认定香港特区政府挺不过去，”琼斯指出当时决定出击港元时，不看好香港特区政府能坚持住联系汇率制度是主要原因之一。
随后，对冲基金开始了对港币长达十几个月的持续进攻。是役，宏观对冲基金在汇市、股市、期市联动造市，全方位发动了对于港元的立体式袭击：首先大量沽空港元现汇换美元，同时卖空港元期货，然后在股市抛空港股现货，并于此前后在恒生指数期货市场大量沽售期指合约。
1998年1月和6月，趁印尼盾和日元暴跌时，对冲基金又分别沽售港元，但在香港特区政府的抵抗下，三次进攻均未摧毁港元。
3 香港金融市场惊魂八月
不过，进入1998年8月，情势发生转变，外汇市场对港币的炒卖气氛积聚，各种谣言四起，市场信心岌岌可危。到了8月5日，在美国股市大跌、日元汇率重挫的配合下，对冲基金发起对港元的第四次冲击。
这一次，港府通过出手干预市场令对冲基金铩羽而归，不过也招致外界的批评，认为其破坏了“自由市场的原则”。
时隔多年后，谈论其精心设计的作战计划因港府出手干预而泡汤的这段经历时，琼斯反为战场上的对手辩解，“对香港特区政府干预市场做法的指责是不恰当的，”他表示，“在市场信心面临全面崩溃的时候，政府的干预提振了市场信心，避免更大危机的发生，也使得市场免于最终的崩溃。”
那场几乎使香港金融市场和联系汇率制度陷于崩溃的战役在8月5日打响，5日至7日，对冲基金抛售的港元高达460亿，香港金管局奋起抗击，动用外汇储备接下240亿港元，其他银行也接下46亿港元，金管局还将接下的港币放回银行体系内，使银行银根宽松，缓解同业拆息率飙升，保持了港元及利率稳定。
据测算，防守战的头两天，金管局承接了约300亿至400亿港元，远远超过当年财政年度预计的214亿港元财政赤字，而对冲基金抛出的港元，也接近头一年10月冲击港元时的规模。最初几日，对冲基金在汇市上未曾得手。
与此同时，对冲基金在股市上也燃起战火，由于投资者忧虑港元继续受冲击，港元拆息扶摇直升，加上已公布中期业绩的蓝筹股公司表现不佳，恒生指数8月6日一开市就下跌近100点，随后一路走低以全日最低位7254点收市，下挫212点，跌幅近3%。随后几日，对冲基金借机猛砸股市，恒指最终跌破7000点大关，至8月13日跌到6600点，大量沽空期指合约的对冲基金斩获不少。
4 “香港特区政府出手时机选择非常好”
1998年8月10日至13日这四天，对冲基金继续在汇市冲击港元，同时又大肆沽空期指，抛出股票，借市场恐慌之际从资本市场牟取暴利。但这一阶段，表面看起来疲于应付的香港政府却正在计划着一场大反击之战。
由于准备拿出来反击对冲基金的是约960亿美元的外汇基金和土地基金。这是全体香港人多年辛勤劳作积攒下的家产，被看作是保住香港经济的最后屏障，所以香港特区政府不得不小心翼翼、反复衡量。
终于在8月14日，这一场攻防战中一直处于防守的香港特区政府最终选择反击。
“要问香港这一战的经验教训，我们当时一度怀疑香港特区政府的干预是否能有效，因为时机和战术的选择至关重要。现在看来，香港特区政府当时出手的时机选择非常好。”十年后，琼斯回忆起那一天香港特区政府的坚决出手时，仍表示出相当的敬佩。
14日是周五，一周来连泻不止的股市到周四已经跌近6500点，处于近5年来的历史新低，市场极度沉闷，投资者在无奈中猜测当周最后一个交易日还会创出什么样的新低。但这一天一大早，一项经过周密计划的反击行动却已悄悄铺开。
股市开市前半小时，时任香港证监会主席梁定邦接到时任财政司司长曾荫权的郑重通知：为捍卫联系汇率，打击国际炒家，港府决定对股、期两市进行干预。此后港府召集香港外汇基金咨询委员会紧急会议，就动用外汇基金干预股市取得了一致意见。
当天上午，港股继续低迷；但至午间，市场传出“政府外汇基金将入市”的消息；下午，金管局总裁任志刚亲自坐镇指挥，港府出手干预股、期两市，正式打响了反击之战。
在恒指跌到6500点的瞬间，特区政府果然持巨额资金入市，通过中银等三家券商，不问价格地吸纳大蓝筹和期货，恒指全天上升564点，升幅达 8.47%，为当年的第二大涨幅，成交额高达85亿港元，大大超过平时30亿至50亿港元水平。与此同时，金管局大幅提高银行间隔夜拆借利率，使得对冲基金无法短期融资补充血液。当日，外界估计香港特区政府动用的资金至少超过40亿港元。
港府14日出手的时机选择可谓恰到好处，因为接下来的 3天是周末和抗战胜利纪念日的休市安排。再开市时，美国股市已大幅回升，日元汇率在日本政府可能干预的情况下逐步趋稳，亚洲股市也因此开始反弹。随后，在诸多外围利好因素刺激下，香港股市展开强劲反弹，港元汇率恢复稳定。
据香港金管局数据显示，在8月14日至28日的两周内，政府吸纳的股票约有1200亿港元，相当于当时整个市场7%的市值，这些股票后来全部交由香港特区政府的“盈富基金”管理。
“香港特区政府的决定非常坚定，他们的时机选择得很好。”琼斯总结这一场惊心动魄的攻防战时称，“我们当时犯了错误，我们必须快速纠正。”
琼斯：索罗斯是伟大的交易员之一
“索罗斯是伟大的交易员之一，”琼斯这样评价索罗斯当时的决定，“伟大的交易员善于自我控制，知道一旦出错，就必须快速收手。”尽管已经离开索罗斯基金很多年，但琼斯谈起索罗斯时依然充满崇敬。
香港特区政府通过直接入市干预对国际炒家予以坚决反击，也令这一批对冲基金知难而退。回忆当时经过两周惨烈交锋后决定撤退时索罗斯的反应，琼斯很平静地表示，“撤出的决定也很坚决。”
琼斯转述了凯恩斯的一句名言来支持索罗斯的决定，“凯恩斯说过，‘情况发生转变，我会因时因势而变。你会怎么做，先生？’我认为，这是索罗斯先生能成为伟大交易员的原因之一。”
不过索罗斯撤退后，对冲基金给香港金融市场带来的动荡还在继续。1998年10月20日，香港股市再次下跌，21日恒生指数下跌765点，22日又下跌了1200点。 23日，对于港元前景的担忧使银行同业拆借利率突然飙升，21日仅为7%的隔夜拆息一度暴涨300倍。在这种市场气氛下，港股更连续第四次受挫，跌幅在这一天高达10.41%。
此时，全球各地股市形成恶性循环式的普遍狂跌。27日，道琼斯指数狂跌近554点，是有史以来跌幅最惨的一天，因而导致中途自动停盘一个小时。东京股市开盘后即狂跌800多点。28日恒生指数再度狂泻1400多点，跌幅达13.7%，报收于9059.89点，当天的下跌点数创历史之最。
而出于对“因时而变”的深刻理解和对“纠正错误”的快速反应，琼斯和同事又向索罗斯建议看多亚洲股票，“伟大的交易员”索罗斯再一次掉转枪头，“1998年8月，我们卖空亚洲股票，但到10月份我们很快地改正了错误判断，我们买入香港等地的亚洲股票，尤其是我们买入韩国股票。”
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看亚洲金融危机留下的两个教训
10年前，当泰铢出现下行压力时，没人预料到接下来发生的事——7月初它开始贬值。这件看似很小的事件导致了一场金融“海啸”，“吞没”了东亚的大部分地区，席卷了印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国。其结果是汇率制度瓦解，金融体系崩溃，政府在信用违约的边缘摇摇欲坠，经济纷纷陷入深度衰退。国际货币基金组织的官员们奔走于各个遭遇危机重击的国家之间。最终，这场危机波及到全球各地，1998年8 月席卷了俄罗斯，1999年初又殃及巴西。
这场亚洲金融危机留下了两个对比鲜明的教训：一个是大多数西方经济学家认为亚洲人应学到的教训；另一个是亚洲人实际学到的教训。
西方经济学家得出的结论是，新兴经济体应采取灵活的汇率制度，并建立现代的、监管良好的、有竞争力的金融市场。而亚洲人则决定选择有竞争力的汇率、出口导向型增长模式和大规模积累外汇储备。
与它的爆发一样，此次亚洲金融危机的结果也非常出人意料。从它的严重程度和地理局限性上讲，1997至1998年的危机成为上世纪八九十年代折磨新兴经济体的一连串金融危机中的最后一次（除了2001年的阿根廷和土耳其危机）。
如今，外部投资者将资金投入这些经济体的欲望十分强烈，证据包括走势强劲的金融市场、较低的外部借款息差和规模庞大的私人资本流入——例如，2006年，新兴经济体的私人资本净流入达到2560亿美元。现在，国际货币基金组织几乎无事可做了。
如何解释这种新的稳定性？正如纽约大学斯特恩商学院的鲁里埃尔·鲁比尼所言，亚洲人没有学到多数西方经济学家认为他们应该学到的教训。但这并不是否认亚洲经济体已经出现实质性的结构改善，尤其在金融体系的资本化和监管方面。而不可忽视的是，亚洲决策者经过总结认为，重大错误不是盯住汇率制，而是汇率高估。正是这个错误，才使听命于美国财政部的国际货币基金组织官员到亚洲来指手画脚。
那么，一些经济学家所谓的“新布雷顿森体体系”（一种盯住美元的固定汇率制度）能否化解新兴市场经济体的金融不稳定，并成为可持续的出口主导型增长的基石呢？鲁比尼的回答是否定的。这种政策将导致外汇储备增加，最终达到难以冲销的水平。这将导致货币供应增长过快、国内资产价格泡沫、经济过热、通胀和竞争力丧失。
现在，东亚的新兴经济体大多成为债权国。截至今年2月，东南亚国家的外汇储备总量已经达到3.28 万亿美元，较1999年初增加了2.49万亿美元。在大多数东亚经济体中，外汇储备与短期外债的比例为4∶1或5∶1。虽然在危机之后大量积累外汇储备似乎是个合理的保障方式，但如今的水平看来过高了。
如果全球经济的一个重要区域正在产生巨额经常账户盈余，那么其他地区一定出现等额的赤字。在油价飙升之际，这一结论变得更有说服力。因为油价飙升导致收入转移到了那些有过痛苦经历的经济体——这些经济体已吸取教训，不再迅速消耗其额外收入。然而，在一个汇率不断波动的世界里，那些能够用本币自由借贷的国家最容易累积大量净外债。原因很简单：只有这些国家可以大量借贷，且不会造成金融体系内部出现严重的汇率失调。因此，美国成为全球第一赤字大国，就毫不奇怪了。它是作为最后手段的借款人。只有美国能够成为一个巨大的净债务国，而不会危及其本国金融体系的健康。
泰国如何走向危机深渊？
余永定
泰国金融危机不是典型的国际收支危机。泰国在危机爆发后根据国际货币基金组织要求的升息措施，导致大批金融机构破产倒闭，加重了危机
对于希望利用外国资金但金融体制脆弱的国家来说，泰国金融危机的最主要教训是：必须对资本流动实行有效管理，否则金融危机就难以避免
东亚各国的具体情况不同，导致危机的具体原因也有所不同。对于泰国危机的性质，学界有各种不同说法：国际收支危机、货币危机、泡沫经济破灭导致的银行危机、资本项目危机和“双重错配”等。
泰国金融危机实际上是多种危机交互作用的结果。一般认为泰国危机是国际收支危机：泰国的经常项目逆差过大。1996年泰国经常项目逆差达到国民总产值的 8.1%，超过了1995年墨西哥爆发金融危机时墨西哥的经常项目逆差对国民总产值的比——7.8%，而国际公认的安全线是5%。
但是，泰国持续经常项目逆差近20年，经常项目逆差对国民总产值之比上世纪90年代初曾高达8.5%, 1995年为8.1%，都并未发生严重问题。为什么到1997年却发生了危机？其关键是国际资本的流动方向发生了变化。
在过去，由于看好泰国的经济前景以及其他种种原因，外资一直源源不断地流入泰国，从而使泰国在存在大量经常项目逆差的情况下仍然可以维持国际收支平衡。但是，1996年泰国经济发生了两件重大变化。首先，由于房地产泡沫破裂，金融机构出现大量不良债权。1997年初，泰国办公楼的空置率达21%。位于曼谷商业区的房屋价格下跌了22%。1996年底，公众对泰国金融机构的信心开始动摇。1997年以后，泰国更是一再出现严重的金融机构挤兑现象（在3月3日到3月5日，短短两天中，泰国存户从泰国银行和金融公司提走存款300亿泰铢）。危机前，许多重要的金融机构已面临倒闭的危险，一些已经倒闭。其次，泰国出口增长速度急剧下降。由1995年以前的双位数下跌到1996年的负1.9%。泰国的经济增长速度也明显下降。由于泰国经济形势的恶化，外国投资者对泰国经济前景的信心减弱，外资的流入速度在1996年下半年开始明显减慢。
在这种情况下，要想保持国际收支的平衡，泰国就只有两种选择：提高利息率或使泰铢贬值。
对于泰国政府来说，提高利息率是不可取的。因为不良债权问题严重，进一步提高本来已经相当高的利息率必将使泰国金融机构遭到沉重打击。事实上，在1997年5月份，泰国政府为挽救陷于困境的金融机构已将利息率下调了50~100个基本点。
当时泰国也没有贬值计划。之所以如此可能有三个原因。第一，泰国金融机构和企业外债负担沉重，贬值将使以本币计价的外债急剧增加，从而导致大量早已深受不良债权困扰的金融机构和企业陷入破产。第二，贬值和贬值预期将导致外资急剧抽逃，从而无可挽回地导致国际收支危机。第三，尽管外资流入速度在1996年下半年开始明显减慢，但直到危机爆发之前泰铢似仍未受到难以抵抗的贬值压力。直到1997年4月泰国仍能在美国成功发售7亿美元的扬基债券。这种情况可能使泰国货币当局心存侥幸，认为不用经过痛苦的调整就可以度过危机。
正当泰国货币当局左右为难的时候，一个重要角色登场了。这就是对冲基金。对冲基金判断，泰铢贬值是使泰国减少经常项目逆差，摆脱国际收支危机的唯一选择。既然泰国既没有足够的外汇储备（只有370亿美元左右）来干预外汇市场，也难于用提高利息率的办法保卫泰铢，对实际盯住美元的泰铢发起攻击并最终迫使泰铢贬值，就会得到巨额收益。国际投机者对泰铢进行了卖空操作。其具体过程为，在泰铢贬值之前，大量借入泰铢；然后在外汇市场上大举抛售泰铢。在经过几个回合的较量之后，泰铢失守，1997年7月泰国金融危机终于爆发。
简单来说，造成泰国金融危机的最主要原因有三个：经常项目逆差过大、金融体系脆弱、投机资本的冲击。泰国金融危机同墨西哥金融危机存在重要的不同。后者是典型的国际收支危机。克服国际收支危机的典型处置方法是升息、贬值。泰国金融危机不是典型的国际收支危机。泰国在危机爆发后根据国际货币基金组织要求的升息措施，导致大批金融机构破产倒闭，加重了危机。
最近，一些泰国经济学家把泰国金融危机定义为“资本项目危机”。这是一种很值得重视的说法。“成也萧何，败也萧何”，此“萧何”就是外资，外资的过度流入为危机准备条件，而外资流动的突然转向则导致危机的发生。
一种观点认为，升值预期导致的外资流入推高了泰铢，进而导致了泰国的经常项目逆差。这种说法是不对的。泰铢兑美元的汇率相当稳定（泰铢事实上是钉住美元的）。而经常项目逆差是国内投资率高于储蓄率的结果。关键问题在于外资流入使泰国的经常项目逆差和外债得以超过合理的限度，且无法及时得到纠正。泰国经常项目在1994年就出现恶化的迹象，如果泰国金融管理当局在当时就让泰铢贬值，泰国金融危机可能也就不会发生了。
在泰铢面临升值压力的情况下如何让泰铢贬值呢？一个办法是由泰国中央银行干预外汇市场，买进美元卖出泰铢。问题是，当时泰国经济处于过热状态，泰国中央银行采取的是紧缩性货币政策。为了防止干预外汇市场导致通货膨胀，泰国中央银行必须进行相应的对冲。而此时泰国的利息率水平相当高，对冲必然导致中央银行的大量损失。如果泰国中央银行不愿承受对冲损失，因而不愿大规模干预外汇市场，剩下的唯一办法就是通过资本项目的管理或管制抑制外资的流入。但是，由于泰国已经实现了资本项目下资本流动的自由化，泰国中央银行丧失了这样做的可能性。
当泰铢在1997年4~5月份突然突然面临贬值压力之后，泰国中央银行只有两个选择：听任泰铢贬值或保卫泰铢。两个选择风险都很大。但现在看来，听任泰铢贬值是较不坏的选择。在此阶段，如果泰国货币当局能够对资本流动实施有效管理，则泰国可以让泰铢逐步贬值。而泰国仍然有可能避免金融危机。
在对冲基金发动攻击的最后阶段，没有资本管制，泰铢一泻千里已经是不可避免的。对冲基金的考虑是，泰国金融体系由于不良债权而早已不堪重负，泰国政府必难于用提高利息率的方式来打击投机以维持汇率的稳定。于是，富可敌国的西方机构投资者开始向泰铢发起了攻击。对冲基金的判断是十分正确的。泰国金融危机终于爆发，它们也赚得盆满钵溢。
对于希望利用外国资金但金融体制脆弱的国家来说，泰国金融危机的最主要教训是：必须对资本流动实行有效管理，否则金融危机就难以避免。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长）
金融全球化是一场危险的游戏？
禹刚
十年前，中国尚未广泛融入全球金融体系，那场发端于泰国的金融危机，十年来在中国只是不断被提及和反思的“教科书”。
但十载倏忽而过。危机如再次出现，中国还能独善其身的想法已显幼稚。随着经贸合作更密切、金融开放更深入、金融市场联动趋势更明显，中国作为重要一环已牢牢嵌于全球金融链条中，现在任何人将不得不站在这样的角度和高度来分析中国与世界：
中国金融调控政策是否会影响全球经济本轮周期？人民币扩大汇率浮动区间会否推动亚洲货币升值？A股大跌还会不会对华尔街带来下一次影响？1.2万亿外汇储备的动向牵动全球货币市场多少神经？
危机传导“网”
在享受世界货物、资本以及人才全球化流动的同时，一国将不可避免地分担世界其他地方传导而来的风险，同时也成为危机传导及放大的一环，甚至还可能成为危机的源头。
近十年来，国际金融体系演变的一个重要特征就是：金融机构的国际化扩张和全球化经营愈演愈烈，在织就全球金融一体化网络的同时，也编织了一条影子网络，这就是全球金融危机的传导链条。这个网络在发达国家之间、发展中国家之间乃至两者彼此之间盘根错节、不断深入，而中国，已然身处“网”中央。
为分散风险，金融机构不断强调地域全球化、业务多元化，但我们越来越发现，金融机构的全球扩张和跨国并购，分散了个体和功能上的风险，却积聚了系统风险或是为将风险转移到他国打通了渠道。
香港证监会前主席、亚洲金融危机的亲历者和当时的政策制定参与者沈联涛，本月在《财经》杂志撰文指出，“亚洲金融危机引发了对盲目市场全面开放和自由化是否正确的争论。”
据彭博社统计，1996年全球金融机构并购只有791亿美元，10年后这一数字增长了11倍达到9025亿美元，而这一时期跨国并购则从3亿美元猛增了 1000多倍达到3595亿美元；1996年发达国家之间的金融机构跨国并购占所有并购的比重为0.3%，10年后则翻了十倍升至30.3%，更值得关注的变化则是，发展中国家之间的跨国并购则从零升到了9.5%。
全球化运营能否降低系统风险
值得注意的是，在所有金融机构的全球化扩张中，银行是最活跃也是规模最大的，同样，也是影响最大的。世界银行定义的金融危机是，“使银行体系遭受重大损失甚至消亡的金融事件”。
发展中国家越来越成为全球大型银行扩张的重要目标，看中他们的不仅有发达国家、也有其他发展中国家的银行。根据国际清算银行统计，1995年拉美国家的银行资产中，外资银行占到18%，到2005年这一数字上升到38%，而在墨西哥，这一数字更高达75%。在东欧，外资银行的进入更加迅猛。在这10年中外资银行的资产占比由25%猛升到58%，也就是说，东欧国家的银行资产中已有近六成掌握在外资银行手中。欧洲央行的一项统计还显示，2004年加入欧盟的 10个东欧国家，截至2005年底，外资银行已经控制了其77%的银行资产。
从表面来看，金融机构的全球化所带来的好处是提升稳定性、促进行业发展和提升效率——至少从金融机构自身的角度以及在风平浪静的日子里。但更多有识之士担心的是，如果出现极端的情况，由于金融机构跨国界的盘根错节，对本国、宿主国乃至国际金融体系的系统性风险，究竟是激化了还是舒缓了？
国际清算银行曾做过一次推算，结果发人深思：全球活跃银行（定义为50%以上的业务来自于母国之外）与全球所有的大型银行所面临的风险敞口之差，在上世纪90年代早期是负数，90年代末之后就一直保持在正数，也就是说，全球化扩张的银行面临的风险更大。
伦敦经济政策研究中心的经济学家雷文2005年做过一项研究，在所统计的43个国家中，有大量海外业务和分支机构的金融机构，其股价都显示出明显的“多元化折价”（diversification discount），换言之，市场更看好这些机构分拆成更小型更专业的部分，金融巨无霸并不吃香。
大型机构：危机传导“高速路”？
人们逐渐意识到，如果当大部分金融机构都拼命地全球化扩张，在大型金融危机面前、在溢出效应下，整个系统抵御风险的能力反而更加脆弱。
传统看法认为，大银行会对其海外分支机构更严格监管、出现危机时出手相助会更坚决。但从实践看，并非如此。这些大型机构进入改变了宿主国整个金融系统的结构，带来令监管当局更头疼的问题和更新的挑战——溢出效应和传导效应：这些大型机构很可能成为外部金融危机向内传导的“高速路”。
如果说一国金融体系中，外资金融机构占比较多，他们比国内机构更能抵御宿主国内部金融危机，但如果这些金融机构的母国或者母公司遇到金融危机，他们不仅比国内机构更脆弱，而且还会很快将危机传递进宿主国。
上个世纪日本股市大跌时，日本银行急剧收缩放贷规模，其在美国的分支机构则更为激进，几乎全线叫停了贷款。更有研究发现，外资银行在不同国家的放贷变化往往具有较强相关性，也就是说，他们给宿主国传递进来世界其他地方的风险——虽然这个宿主国也许在基本面上毫无变化。这种情况在拉丁美洲和东欧国家更为明显，因为这些国家的银行业中，很多外资银行已经成为国内最重要的贷款机构。
在国际金融市场出现突发的大规模危机时，这种溢出效应就更为明显，而这些金融机构在突然的冲击到来之际，更有可能的做法是：斩断四肢、以求自保，不加区分地收缩所有海外机构业务。
克罗地亚第三大银行里节卡银行2002年在外汇交易中损失累计高达970亿美元，差不多是其资产的3/4，但大股东德国的BLG银行事后不是注资救助而是决定撒手不管，最终将里节卡银行59%的股权以1美元的象征性价格卖回给克罗地亚政府。
随着我国金融开放越来越深入，以外资银行为代表的金融机构在其全球化布局战略中不但纳入了中国而且提升了权重，中国的监管者们现时更需对十年前的那本“教科书”进行参悟、更须对未来新的风险模式做出防范。
东南亚金融危机重要节点
1997年5月14日
以乔治·索罗斯的量子基金为首的国际投资者对泰铢发动猛烈冲击。
1997年7月2日
泰铢兑美元汇率下跌20%，创下有史以来的最低纪录。亚洲金融风暴全面爆发。
1997年7月9日
马来西亚股市指数下跌至18个月来最低点。菲律宾、马来西亚等国中央银行直接干预外汇市场，支持本国货币。
1997年7月22日
国际货币基金组织宣布，将首次运用1995年建立的“紧急筹资机制”，向菲律宾提供10亿美元贷款。
1997年8月15日
港币遭投机者袭击，香港特区政府投入储备保卫港币。
1997年10月22日
亚洲各国货币继续狂跌，金融危机进入最严重时期。
1997年10月28日
受金融危机影响，美国、中国香港股指均跌破历史纪录。
1998年2月9日
发展中国家24国集团聚会加拉加斯，签署了《加拉加斯声明》，国际货币基金组织总裁康德苏提出金融风险防范的七大要点。
1998年3月9日
世界银行和亚洲开发银行在马尼拉举行会议，设法解决亚洲金融危机。
1998年3月31日
韩国政府决定向外资全面开放金融业，从4月1日起允许外资进入证券、银行业，从7月起实行外汇市场自由化。
1998年8月28日
香港股市当日总成交金额达790亿港元，创历史最高纪录，恒生指数报收7829点。香港特区政府打击国际投机者的行动初战告捷。
1999年7月2日
东南亚已经开始摆脱金融危机的阴影。国内生产总值的增幅为：新加坡1.2%、菲律宾1.2%、马来西亚1.6%、泰国3.5%、印尼10.3%。此外，东南亚国家外汇储备有所增加，对外贸易也都保持顺差。
附表 亚洲金融风险的发生与传染
国家或地区 金融风险发生或传染时间
泰国（发源地） 1997年7月2日
印度尼西亚 1997年7月2日开始，中旬达到高峰
马来西亚 1997年7月2日开始，中旬达到高峰
菲律宾 1997年7月2日开始，中旬达到高峰
中国香港 1997年9月开始，10月20日达到高峰
日本 1997年11月
韩国 1997年9月开始，12月达到高峰
资料来源：《世界银行发展报告》，1999年。
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