重组之变

qihaitao

文/田屈林  
    “重组”是证券市场上的老话题，国资委成立后，有望加速新一轮的国企改革和对外开放，推进各省国有经济从竞争性领域退出。“重组”行为在此背景下也产生了许多新的变化，引发了有关人士的诸多思考。
    政府重组还是市场重组   
    济南市上市公司的重组颇具代表性。该市属上市公司普遍身处零售百货、家电制造、轻工机械业等“夕阳行业”，通过重组实现资本市场的资源配置功能，以此推动公司主业转型，切入高科技行业或提升传统产业，成为它们的希望。
    而在这方面，一批企业可谓是“一直在努力”，但迄今未收到明显成效。尤其是济南百货的重组，可以看出济南市政府曾对华建进驻将带来的产业调整效应寄予了太高的期望，但最终结果证明此桩“婚姻”并不美满。而济南百货的部分干部职工能“坚持斗争”一年多把新东家逼走，足见当地与外来并购资本的对立。而ST轻骑、ST渤海等公司仍未收到明显的效果。
    如今，济南五家市属公司“殊途同归”聚首ST板块，尽管其中有复杂的原因，但却不能不引发人们对政府主导型重组的深思。
    在上市公司股权转让尤其是国有股转让的实际操作过程中，兼所有者和社会管理者于一身的地方政府作用非同小可。因此，关于济南百货、ST轻骑和ST渤海的重组，济南市政府在其中发挥主导和协调作用的动机似乎无可指责。但济南市政府主导实施的一系列重组为何总是“费力不讨好”？其中的关键并不在于政府可否参与当地上市公司重组，而是要在参与的过程中彻底摒弃“长官意志”，遵循市场规律，杜绝暗箱操作、外行当家和寻租、闯关等行为的发生。
    相形之下青海上市公司青海三普（600869）的重组就洒脱了许多，翻开青海三普最近几年公开披露的财务数据，每股业绩收益微薄可怜且入不敷出，1998年为-0.024元，1999年为0.049元，2000年为0.08元，2001年为0.015元，2002年一季度、2002年中期、2002年三季度报表都显示每股收益为负值。面临此种情况，在青海省经贸委的帮助下，青海三普陆续开出一些对收购方优惠的条件。去年11月，在电缆行业飞速发展的江苏远东集团，千里迢迢跨行业收购，成功控制青海三普56.25%的股权，占据绝对控股地位，而青海三普也通过这次股权转让脱胎换骨，开始孕育新生。
    资本天然的流动性不应因地域而隔断，历史上“额度制”和“成分论”已经形成诸多遗留问题。因此，政府主导型重组应“不求所有、但求所在”。   
    再看看陕西上市公司秦川发展（000837）的重组，该公司于去年5月联合陕西省内其他3家企业——宝鸡机床厂、汉川机床厂、汉江工具有限责任公司，成立了目前国内实力最强的机床工具企业。据了解，这次重组正是由政府牵头，由4家公司共同组成一家国有控股公司，负责管理4家企业资产。兼并收购，实力扩展，更多的重组动作发生在生产经营领域，有效的实施了横向一体化经营。
    可见政府主导型重组还应遵循“有所为、有所不为”，对行业优势明显、发展潜力大的公司鼓励其实施跨行业、跨地区兼并，尽快发展成全国性的行业优势公司，辅射和带动区域经济发展，力争做大、做强。毕竟，入世后的竞争，企业规模也是重要的因素。
    最后，政府主导型重组并非无可作为而在如何作为，以政府重组牵头，遵循市场规律办事，充分考虑重组各方业务上的连贯性和互补性，行市场重组之实，恐怕才能真正改善上市公司的业绩,实现其应有的带动作用。
    从追逐“壳”到争抢“瓤”   
    当重组推动力变化的时候，重组各方的目光也发生了变化。
    “壳”资源一直是资本追逐的稀缺资源，而在过去的2002年中，却有多家企业因“瓤”的争购，大打出手。这种公开化的、为了“瓤”而争购的典型则是丽珠集团（000513）收购战。
    2002年3月，丽珠集团（000513）收购争夺大战开始爆发，争夺的双方是太太药业（600380）和东盛科技（600771）。
    3月30日，太太药业利用与丽珠管理层的人缘关系，通过协议转让，获得珠海丽士投资有限公司所持的7.31%丽珠集团股权；十天后，太太药业通过二级市场吸纳A、B股票，所持丽珠集团股份增至12.54%。太太药业联手丽珠管理层，初步获取丽珠集团的话语权。然而仅三天后，东盛科技成功托管光大集团所持12.72%的股权，一举超过太太药业所持股份。
    此后，太太药业开始反击，通过二级市场购买，至4月22日，宣称所持股份已超过东盛科技！4月25日，太太的全资子公司天诚公司通过大宗交易获得光泰集团持有的5.06%。5月9日，通过丽士集团间接协议获得广州保科力所持1.98%丽珠股票。此前，保科力将股权托管和质押给丽士集团。太太药业最终持有丽珠集团21.32%的股权，保持了第一大股东的地位。
    太太药业与东盛科技谁胜谁负，结果并不重要，我们关注的是为什么？争夺的双方均是上市公司，由此而知收购战中“壳”的价值似乎并不明显；而双方又都堪称中国药品行业的执牛耳者，此次收购无疑是为了自身的战略发展，所以“瓤”的价值必定是放在首位考虑的。作为被收购方的丽珠集团正是医药行业中一个货真价实的“成熟苹果”，拥有完善的处方药销售系统和广泛的产品体系。根据丽珠集团的报告，该公司2001年已实现净利润13473.92万元，净利润增长率达到385.67%，每股盈利已达到了0.16元。
    透过激烈的争购战，我们看到证券市场已经从对“壳”的追逐上升到对“瓤”的争抢。“壳”资源的价值在于资本市场上融资功能；而上市公司的资质作为争夺的筹码，更加凸显出重组各方的理性，毕竟成熟的苹果更加诱人。  
民营企业并购加速   
    当并购的价值观改变的时候，并购实体也在发生变化。近年来，在上市公司重组的角逐中，民营企业愈来愈成为一支不可忽视的力量，而各省国有经济从竞争性领域退出，又使得为数不少的民营企业并购加速。
    当西安的“国退民进”衔枚急进的时候，其上市公司陕解放A的重组早已悄然展开。2002年5月23日原公司第二大股东深圳市赛快投资发展有限公司将其持有的占公司总股本17.54％的2286.9万股法人股，以协议方式转让给西安高新医院有限公司，并于5月30日办理了股权转让过户手续。6月17日原公司第五、第六大股东陕西精诚投资有限公司、西安华融科技有限公司与西安高新医院有限公司签订协议，分别将其持有的公司法人股399.3万股和326.7万股（分别占总股本的3.06％和2.51％）托管给高新医院有限公司。经过上述转让和托管，西安高新医院实际控制陕解放3012.9万股，占总股本23.11％，超过西安市国有资产管理局，成为第一大股东。
    而据公司公开披露的信息，西安高新医院有限公司属于一家民营企业，于2002年4月2日在陕西省工商行政管理局注册成立，注册资本7亿元人民币。这样陕解放A有望成为沪深两市第一只纯粹的医院股。
    相对于国有经济，民营经济的进取心和竞争观念是与生俱来的，它更渴望发展壮大，但民营企业融资难的问题阻碍了民营企业的发展，于是资本市场的兼并、收购便成为一条“捷径”。
    而更多民营企业入主上市公司，将为国内证券市场注入新的活力。一方面，采取协议转让的方式把国有股转让给民营企业，既可使原来过分集中的持股结构得以分散，又将促进上市公司治理结构的完善，从而提升上市公司业绩；另一方面，在当前产业结构大调整的背景下，民营企业入主上市公司可以通过对原有公司不良资产的剥离，注入优质资产等方式，给许多失去成长性的传统企业带来新的活力，使公司在转型后业绩出现大幅增长。
    加入WTO后的外资并购   
    相对民营经济并购加速，外资企业也已经显露出它的锋芒。
    2001年11月，中国证监会与外经贸部共同发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，允许外商投资企业受让境内上市公司非流通股；同年11月4日，证监会、财政部、国家经贸委发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，上市公司可以直接向境外投资者转让非流通股股权；2002年11月8日，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》即QFII。众多政策的频繁出台，旨在推动外资并购进程。
    从证券市场引人注目的事件来看，先有2002年5月底上海贝岭（600171）发布公告，新成立的上海贝尔阿尔卡特股份有限公司接手原上海贝尔有限公司持有的上海贝岭的25.6%股权，成为中国电信领域第一家外商投资股份制公司，同时也是上海贝岭的大股东；再有同年7月美国A－B公司与青岛啤酒（600600）正式宣布双方签署排他性谈判协议，11月青岛啤酒宣布将分三次向美国A－B公司发行总额为14.16亿港元的定向可转换债券，待7年后可转换债券转换成股权，美国A－B公司持有青岛啤酒的股权将从目前的4.5％增加到27％，而目前青岛啤酒国有大股东尚未稀释的持股比例为39.39%；而深发展（000001）与美国新桥投资集团公司的并购虽然“搁浅”，但是其影响仍然深远，毕竟拉开了上市金融机构外资并购的序幕。
    外资并购对证券市场的影响是多方面的。跨国公司具有先进的技术，成熟的管理模式，有效的绩效评价体系，因此让外资参与国内企业改组改造，不仅可以改善国有企业的整体管理运营水平，提高竞争力，而且有利于我国行业水平的提高。就证券市场而言，外资的进入为我们引入了新的市场资源和新的机制，更重要的是可以提高上市公司治理水平，增强投资者信心，从而解决当前我国资本市场面临的主要问题。
    MBO起步与质疑   
    在上市公司日益面临民营经济与外资“围追堵截”的时候，其管理层也开始行动起来。
    去年下半年以来，上市公司管理层收购的活动日益频繁。先后有洞庭水殖、特变电工、鄂尔多斯、胜利股份、赣南果业等完成或正在进行MBO，大有星火燎原之势。
    其中去年9月被批准完成的胜利股份，是中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》后首例管理层收购。该公司高级管理人员发起设立的胜利投资股份公司协议受让了胜利集团所持胜利股份的全部国家股，同时又与胜利股份第一大股东胜邦集团达成协议，受让胜邦集团所持胜利股份2588万股，终以持股17.65%成为胜利股份第一大股东，管理层成功完成对公司股权的收购；同期，洞庭水殖国有股的转让实际上也完成了一个典型的MBO。公司原第一大股东常德市国资局将所持1245.8万股国家股，转让给二股东湖南泓鑫控股有限公司。泓鑫控股持股比例由此增至29.90%，成为洞庭水殖第一大股东。需要注意的是湖南常德晟禾农业有限公司以23.2%的持股比例成为泓鑫控股的第一大股东，而洞庭水殖的董事长兼总经理罗祖亮持有常德晟禾农业有限公司94.9%的股权。
    但由于缺乏政策的指引，目前上市公司的MBO还处于初级甚至混乱阶段，质疑之声由此而起。综合起来，对MBO的质疑主要集中在六大方面： 一是MBO收购主体的构造。在进行MBO前，管理层必须注册成立一家壳公司，作为收购主体。但《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50％的规定，给这种壳公司的收购行为设置了法律障碍；二是收购价格的合理性。专家提出，规范的MBO，应该形成吸引管理层以外收购主体参与的公开竞价机制；三是收购资金来源的合法性。我国银行《贷款通则》规定，从金融机构取得的贷款，“不得用于股本效益性投资。”但是管理层的自有资金只占收购额的一小部分，大部分需要通过债权融资和股权融资来实现，这种融资方式显然是与此规定相冲突的；四是管理层产生程序的科学性。目前，作为MBO收购主体的管理层，多是行政任命的，而不是通过市场方式按照经营能力和业绩来选择的；五是股权结构和治理结构的科学性。在中国，不少企业通过MBO改变了国有股“一股独大”的局面，但同时又陷入内部人“一股独大”的境地；六是MBO后企业的重整。在中国的MBO实践中，管理层重视的是收购过程，忽视了分拆、重整，只有选择高派现来缓解还款压力。
    财政部已经在不久前发给原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》中建议，“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”   
    然而，MBO已经成为上市公司并购中一股不可忽视的力量。人们也普遍认为，MBO后，因为管理层持有很大比例的公司股份，并拥有公司的控制权和利润分享权，企业的利益也就成为管理层的利益，企业成功与否关系着他们的切身利益，所以这种股权基础可以吸引优秀的人才，留住优秀的管理人员；而且MBO可以提高企业生产效率，改变股东结构和权力结构，提供合乎企业发展的产权结构，进而通过经济手段整合公司内外资源，淘汰低效的管理方式和管理者。
    重组这道亮丽的风景，从它的推动力，价值观和重组实体，都在发生变化。无论怎样，这些变化正促使我们思考，而思考中，我们惟有希望这风景愈加美丽和壮观。