本期主持：北京和君咨询有限公司
罗中天
长达3个月的上市公司股权激励真空期终于被打破。6月19日，特变电工历时4个月的股权激励方案终于获得证监会的批准。特变电工授予激励对象的1000万份期权的初始价格也成功锁定在今年2月份的股价上。
与特变电工相比，很多上市公司则没有那么幸运。不断高企的股价吞噬着激励对象的受益空间，让许多本来打算实行股权激励的上市公司左右为难，因为在目前的股权激励方案中，股价预期是重要因素，如果未来股价没有太大上涨空间，那么一些股权激励方案等同虚设。同样因讨论股权激励事宜，几乎与特变电工同时开始停牌的长电科技1个多月后宣布，因条件尚不成熟，决定暂缓实施股权激励。
事实上，自今年2月开始，基本上没有上市公司提出股权激励计划。相反，越来越多的公司开始公布暂缓或者放弃股权激励。
牛市使上市公司股权激励陷入僵局
牛市的副产品股权激励却因为牛市而陷入僵局的确耐人寻味。
和君咨询的股权激励专题负责人罗中天表示，06年是上市公司股权激励风起云涌之年，而07年股权激励骤然降温确实是出乎我们的预料，究其原因有两个方面：股权激励降温的主要原因还是在于牛市本身。无论激励标的是股票期权或者是股票都存在这个初始的价格，而管理层受益的空间就来自于此后公司经营业绩支撑的股价与初始价格的差额。初始价格的确定不能过分偏离股价，股价不断攀升意味着激励对象的受益空间不断地萎缩，不少公司对股权激励望而却步或者宣布暂缓计划。另一方面是证监会批复的速度减慢，不少公司股权激励实施失去了最好的时机。3月份以来，证监会基本停止了对股权激励的批复，转而开展了“加强上市公司治理专项活动”，并把公司治理水平作为股权激励的前提条件或重点关注条件，股权激励的获批估计在10月份以后即“加强上市公司治理专项活动”之后。正是在3月到8月间，上证、深证指数都实现了惊人的涨幅，不少公司却因此而失去了股权激励的最好时机。
从和君咨询了解到情况来看，相当一部分未实施股权激励的上市公司高管对股权激励反应冷淡。最近某省国资委领导在省内召开股权激励动员会，鼓励省内国有上市公司尽快实施股权激励，提升公司治理水平。与国资委的热情相比，高管的态度则显得有些冷淡：一位高管表示，现今过高的估值水平已经严重透支着企业的业绩，股权激励的受益空间很有限，实施股权激励的效果很可能只相当于稍稍涨了一点工资，弄不好还成了一纸空文。
更有甚者是股价持续上涨还使得一些已经公布方案的公司股权激励被迫暂缓。轻纺城（600790）是一家已经公布方案的公司，但3月底公告，由于股价持续上涨，致使公司未能在规定时间内按计划实施股权激励方案。在去年末轻纺城的股改说明书中，公司管理层计划以自有资金委托信托公司购买不低于600万股公司流通股股票，而且在股改说明书公告后60个交易日内的每股购买价格不高于6.5元。过了60个交易日，公司的股价已经涨至每股8元。因为购买时价格超过所限价格，公司决定另行选择购买时机。但是牛市的步伐没有停止，公告一个月后该公司的价格已经超过每股12元。
敢于“吃螃蟹”的高管在股权激励中实现了足额的激励，但想实施却未能实施股权激励的公司是否已经无计可施，高估值水平下股权激励究竟路在何方？
上市前股权激励需求空前高涨
高估值使得上市后公司股权激励陷入僵局，有上市计划的公司纷纷谋求上市前实施股权激励。和君咨询合伙人孙孝立说，受到股票市场估值过高的影响，今年上市公司股权激励咨询需求有所下降，但是上市前股权激励咨询需求却较以前有了惊人的增长，甚至有些三五年后才上市的公司都纷纷提前实施股权激励。
事实上，上市前股权激励恰恰很好地利用了股票市场高估值的放大作用，实现了股东、公司与激励对象三方共赢。通过资本市场的放大作用使得上市前股权在上市后有大幅溢价，这意味着股东可以较低比例地稀释自己的股权，公司只要付出较低的激励成本，就能对激励对象实现足额的激励，达到三方共赢。
据统计，今年在沪、深两地上市的所有新股公司当中，非国有性质的公司高管层或员工都不同程度地持有了公司股权，并且通过上市实现了巨额的股权增值。以中国平安为例，截至上市前，中国平安的18969名员工，共通过员工投资集合资金，间接持有平安的股份占总股本的将近10%，以总股本折算约为7.2亿股，如果按照中国平安90 元现价计算，平安员工持股的总市值约为648亿元，人均市值约340万元。
由于监管部门持不鼓励的态度，国有企业改制上市前的的股权激励工作步履维艰。事实上，国企比民企更需要在上市前实施股权激励，但受到双重约束的国有上市公司股权激励根本无法实施。一方面的约束是股票市场的高估值水平加大了公司与股东的激励成本又压缩了激励对象的受益空间；另一方面的约束是国有上市公司激励对象的股权激励额度受到了严格限制。根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，国有上市公司高管每年通过股权激励实现的收益不得超过年薪总额的30%，本身年薪总额并不高的国有企业根本就没法实施有效的股权激励。以安徽省一家国有企业安纳达为例，地处安徽省的安纳达高管年薪本来就很低，受“30%”的限制在上市后很难实施股权激励。可喜的是，经过与监管部门有效沟通，最后安纳达还是实现了上市前的股权激励，成功绕过了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》对于激励额度的限制。与此同时我们看到，以公司以净资产价格购买并赠送给高管的股权有了8倍以上的溢价，既实现了激励对象的足额激励，同时又降低股东与公司的激励成本。
股权激励成了股价的稳定器
高估值下股权激励似乎已成鸡肋，但却可以成为股价的稳定器。在股票市场高估值来临之前，个别公司倾向于在增发再融资之前推出股权激励，借助股权激励概念带来的股价增长为再融资助力。现在高估值时期已经来临，股权激励概念短期已经很难推动股价增长了，但是股权激励最起码能够成为股价的稳定器。其背后一个简单的逻辑是，股价虽高，但是信息最充分的高管仍然有信心通过股权激励在这个高价位持股，足以证明股价在中长期仍有上涨的空间。
最近，在天音控股的增发预演中，当投资者质疑天音控股的市盈率是否过高的时候，公司高管为了增强投资者信心，重点强调了公司要在当前高市盈率的情况下实施高管的股权激励，为投资者打了一剂强心针。
市值管理也许有所作为？持续牛市预期才能根本破局？
无论是上市前实施股权激励，还是把股权激励作为股价的稳定器都不能根本地破解股权激励的僵局，真正打破僵局还是在于股权激励能否带来合理的收益空间。
对于想实施却未实施股权激励的公司来说，为了打破股权激励僵局，公司普遍采取这种对策，就是抓住大盘往下调的时机，主动出击，获取比较合理的激励标的的初始价格。和君咨询合伙人孙孝立认为：等待大盘往下调的做法是比较被动的，与此相比，通过有效市值管理避免市场过早地透支公司的股价，从而获取合理的初始价格这种办法就显得更为主动。
在试图得到一个合适激励标的初始价格的另一方面，牛市的持续预期才是根本。对于未实施股权激励的公司来说，如果对持续牛市充满信心，即使不一定能够获取合理的初始价格，但是长期的牛市仍然会为质优公司的股价打开广阔的增长空间。
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听说和君发布了《股权激励年度专刊》，能否传一个？
高估值下实施股权激励，市值管理很重要。如果能很好地进行市值管理可以避免股价过早地被透支，防止股权激励胎死腹中。
《股权激励年度报告-2006》是和君力作，报告中的数据与观点受到了三大证券报等主流媒体的转载！
之前有人在家园上传过，感兴趣的朋友可以到下面这个链接中下载：
http://www.21manager.com/dispbbs.asp?n=10,113607,0,0,0,0,0,0
强顶！！
和君的股权激励还是相当有实力的。
管理咨询＋投资银行的双重功能！！
什么时候变成了一个和君的广告专栏呀？
虽然我非常佩服和君，发表的观点很好，在这儿做广告，似有不妥呀！
强顶！！不错的贴！
终于看到，和君的文章了，很期待啊，谁要股权激励的专刊啊，我这有，给我来信吧，我的邮箱是：sdtsllq@163.com ALAN QQ:155159445
[em01]和君，专业
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