美国企业兼并收购历史与现状分析

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一、 美国企业兼并收购发展的四个阶段    企业兼并和收购的区别在于兼并和收购过程中财务处理的设计，是非常技术性。兼并是指两个或更多的的公司根据双方或多方的利益组成一个新的公司。收购是指一个公司通过部分或全部购买另一家公司而成为一个控股公司，收购公司要承接被收购公司全部或相关部分的债权和债务。而一个公司只出售部分资产给另外一个公司，则叫部分出售（divestiture）。    可以说，美国企业的兼并收购活动贯穿于美国经济发展的全部过程，而且表现形式多样。企业兼并浪潮和兼并方式往往与经济发展变化相关。美国历史上兼并活动有多次高峰期，其中之一发生在1881-1911年，当时经营石油和钢铁等基础工业的资本家们通过他们巨大的垄断信用购买许多（达到控股程度）竞争对手的股票来控制市场。这种同行业里竞争对手之间的兼并称为平行兼并（horizontal mergers）。平行兼并的目的是获得规模经济效益和排除竞争。美国政府反垄断托拉斯运动不断高涨和美孚石油公司（Standard Oil）在1911年解散标志着美国历史上这次平行兼并潮的结束。    美国历史上另一次兼并高潮发生在上个世纪20年代，当时美国经济蒸蒸日上，出现了许多某行业里处于某一阶段（比如原材料、生产、流通等）的公司吸收或加入同行业里不同阶段的公司，这种兼并称为垂直兼并（vertical mergers）。垂直兼并的目的通常是确保某企业在供给、生产和流通等方面能平衡发展，比如，直到现在福特汽车和通用汽车都拥有给他们生产汽车提供零部件的公司。     美国历史上发生在上个世纪60年代末和70年代的另一次兼并潮的特征是有些企业收购了一系列与本企业经营业务毫不相干的企业，目的是缓解或抵冲经济波动可能对本企业经营带来的风险，这种兼并称为联合兼并（conglomerate mergers）。企业联合兼并的目的主要是加速该企业的成长和分散风险。从理论上来说，某企业在某一业务方面的亏损可能会由该企业其它业务的盈利来弥补，因此总体上该企业可保持一种平衡的发展。通过联合兼并的企业通常叫联合大企业，有些联合大企业在高峰期拥有几百家公司。但从上个世纪70年代末开始，许多超级联合大企业已经解散，有的通过卖掉一些所属的公司筹集资金来拯救另外一些所属的公司，有的干脆卖掉一些不盈利的公司。美国国际电话电报公司（ITT Corporation）就是一个很好的例子，该公司成立于1920年，并曾在一段时间内拥有各种业务的分公司，如汽车反锁刹车制造、赌场、保险、拥有纽约一家棒球队等等，但该公司巨大的业务范围最终证明是不利的，该公司在上个世纪90年代中期分拆成几家公司，每一家公司都有自己的主营业务。    上个世纪80年代，美国许多公司的价值实际上高于它们的股票市值，因此这些公司成为非常有吸引力的收购目标。在整个80年代，美国用于兼并收购的资金超过3.7万亿美元，许多这些兼并收购是通过杠杆收购的形式来实现的，即一个或多个个人通过用目标公司的资产抵押获得贷款来收购目标公司的全部或部分资产。虽然杠杆收购的主要目的是改善目标公司的经营，但也不排除有些情况下杠杆收购的动机却是获取短期暴利。    美国在1996年涉及企业并购的价值几乎是1988年的两倍（图1）。但是与上个世纪80年代流行的用现金支付的杠杆收购不同的是，美国公司现在普遍用自己公司的股票来支付收购所需资金。这种做法在短期内可能会稀释公司股票的价值，但长期来说比杠杆收购的风险要小，因为拟收购的公司不需要大量举债。图1 美国近年来企业并购涉及的资产价值二、 美国企业兼并收购实现形式    美国的企业并购大约有95%是善意的并购。但是也有约5%属于敌意并购，即收购方力争通过收购控股一个高级管理层并不同意被收购的目标公司。可想而知，一旦收购方，也称“狙击手（raider）”收购成功，则该目标公司的高级管理人员就难保他们的位置了。因此目标公司的高级管理层会想方设法来避免被敌意收购。但是通常拟采取敌意收购的公司会给出一个令目标公司股东和高级管理人员（一般都拥有股票期权）非常优惠和难以抵挡的收购价格来赢得目标公司股东和高级管理人员的屈服，比如上个世纪90年代初期美国家用产品公司（American Home Products Inc.）以每股95美元的价格来收购美国一家药品制造公司美国氨基氰（American Cyanamid Inc.），此价格足足比该公司的每股市场交易价格高出32美元。很显然，美国氨基氰公司的股东很满意，即使该公司高级管理层有些勉强。    美国企业的敌意收购一般通过两种方式来实现：发出公开收购股份邀约（tender-offer）和征集目标公司股东的投票委托书（proxy fight）。发出公开收购股份邀约是指狙击手（敌意收购方）保证以比市场价格高的某一价格收购一定量的目标公司的股票，狙击手希望收购足够的股票来控制目标公司和改组目标公司股东会。因为狙击手提供的收购价格比较高，因此会有股东将股票卖给狙击手。征集目标公司股东的投票委托书是指狙击手通过对目标公司股东的游说和攻关，获取目标公司足够股东的投票支持，从而达到控股公司和改组股东会的目的。这种方式听起来好象很容易，但实际中却很难获胜。因为目标公司的内部人士有自己的优势，他们不但可以与股东进行联系接触，而且可以使用公司的资金来对敌意收购进行反击。    可见敌意收购不确定性因素很多，风险较大，不过善意并购也有风险。因为两个公司的合并是一个非常复杂的过程，会牵涉到两个公司的方方面面。两个企业的高级管理人员不但要在并购的融资方式上取得一致的意见，而且要在权力的交接和分配上也要达成共识。两个公司的销售部门也需要解决如何联合广告推广和销售人员。兼并通常还伴随着裁员、工作职务的变动和工作岗位的重新调整。除此之外，两个企业的企业文化通常也很难融合起来，有时甚至策划合并的两个企业的首席执行官们的自我意识也会影响到合并能否成功。最近，保守的贝尔大西洋电讯公司（Bell Atlantic）和电缆巨人TCI（Tel-communications Inc.）之间一项雄心勃勃的巨大合并计划以失败告终，很大程度上是由于这两家公司的首席执行官都难于适应对方不同处理事务的方式，并且双方在谈判中都不愿意迁让。三、 美国企业避免被敌意收购的防卫方法    美国企业在上个世纪80年代的并购浪潮中，有许多收购是敌意收购，因此许多企业设计了防止被敌意收购的方案。每个上市公司都有可能被敌意收购，一个上市公司防止被敌意收购的极端做法是从证券市场退出成为一个非上市公司。但这样做的前提是企业要有足够的现金将发售出去的股票购回，并且股东们还要愿意卖出才行。由上市公司变成非上市公司意味着以后不再能够从股票市场上筹集资金，因此许多企业都不愿意离开股票市场。上市公司通常会采用毒丸条款、金降落伞、鲨鱼排斥、白衣骑士等策略来避免被敌意收购。    最具有戏剧性的策略是毒丸条款（Poison Pill），其目的是提高并购企业的并购成本，一旦有敌意收购发生，毒丸条款立即生效。美国目前有1800多家上市公司采取这种方式来防止被敌意收购。毒丸条款策略一般是以较低或很低的价格向企业现有股东发行新股。如果毒丸条款真正执行，则敌意收购的成本将会增加，该企业的股东将会获利，但企业本身则会受到损失，敌意收购狙击手因此会失去对兼并的兴趣。    美国也有许多公司采用金降落伞（Golden Parachute）策略来提高敌意收购狙击手的成本，从而达到防止被敌意收购的目的。金降落伞是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理人员与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。    鲨鱼排斥（Shark Repellent）策略则更加直接，该策略只是简单规定任何想收购该公司的尝试必须得到绝大多数（比如80%以上）股东的同意。很显然，此方法只有在企业管理层得到绝大多数股东的支持下才可行。    如果企业感到自身斗不过敌意收购狙击手时，则可寻找一个善意的买家---白衣骑士（White Knight）来收购自己。白衣骑士通常会继续留任原有的管理人员并保持企业运营的独立性。最近美国一家较大的宾馆投资公司Starwood Lodging Trust充当白衣骑士角色收购了ITT，从而使ITT逃过了被希尔顿（Hilton Hotels）敌意收购。

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四、 现代美国企业并购现状与特点
    在上个世纪90年代，美国出现了一轮新的企业并购潮，并且愈演愈烈，这一并购潮的特点是收购方用股票和现金有选择性地收购一些将会强化收购方自己市场地位的公司，而不是通过举债进行收购，然后再通过包装转让以获取暴利。例如，美国一家全球电话公司WorldCom最近兼并了MCI公司（美国长途电话通讯方面的一家老牌公司），MCI股东可用每股MCI股票可换取每股WorldCom股票另加51美元。兼并后的公司MCIWorldCom成为世界上最大的网络服务提供商（ISP）之一和美国第二大长途电话公司。兼并后的新公司不但可望通过统一协调业务活动节省几十亿的营运开支，而且可望通过扩大全世界的市场份额而提高利润。
    采取类似于MCI和WorldCom并购方式的公司实际上是在寻找一种“协同增效效应”(Synergies)，就是说，此类公司想得到的是并购后的新公司的经营效果要好于并购前每个公司独立经营的效果之和。例如MCIWorldCom可望拥有并购前MCI和WorldCom没有的竞争优势。迪斯尼（Disney）在上个世纪90年代中期收购ABC Television 时也是想寻求这种“协同增值效应”。迪斯尼收购ABC Television是想应用ABC Television 来促销它的娱乐业务，同时ABC Television 由于播放了迪斯尼节目可吸引更多的观众。但是直到目前为止迪斯尼还未见到真正的“协同增值效应”，因此仍在寻找兼并后的一种平衡。迪斯尼收购ABC Television 在很大程度上属于垂直兼并，因为迪斯尼不但能够用ABC Television 作为媒介来播放迪斯尼的电影和电视节目，而且还可以用ABC Television对迪斯尼的主题公园、商店、电影和其它产品做广告。这种对流通渠道的控制是美国上个世纪90年代企业间垂直兼并的普遍动机。美国在线（American Online）和时代华纳（Time Warner）今年初宣布的合并也是属于此类合并。
    现在美国企业间的水平兼并也很普遍。同行业企业之间的并购也常常发生。激烈的全球竞争环境迫使企业要不断扩大经济规模才能获得经营成功。与上个世纪早期竞争环境不同，现在美国国内的大企业必须能够与外国的企业竞争，有时甚至是在美国国内的市场上。这些竞争条件使美国政府对企业通过并购增大规模的管制宽容了许多。美国联邦贸易委员会和司法部反垄断局正在寻找一些新的方法以确保各种产业对新的竞争企业保持开放，而不是反对企业通过并购发展成为在市场上占有主导地位。
    例如美国政府在上个世纪90年代初期废除了过去几十年的监管规则，希望通过电信公司之间的竞争，使电信公司能够提供更多的电话服务选择和降低通话费用。由此而加速了电信公司间的并购潮。正是在这一背景下，美国SBC公司宣布用560亿美元收购了Ameritech公司，此项收购重新激起了许多灰心的立法者和监管者对并购规模究竟可以达到多大要划定最后界限的强烈争论，因为此项收购分明就是1984年美国司法部将有垄断嫌疑的Ma Bell 公司分拆成几家公司的重新组合。许多人认为现在大并购的趋势将延续下去，而且在过去看来象地震一样的“大”并购，过几年可能只是个小颤动而已。
    戴姆勒-奔驰(Daimler-Benz)于1998年兼并克莱斯勒(Chrysler)也是一个很好的平行兼并例子，这不仅是因为此项涉及360亿美元的兼并是汽车历史上最大的兼并，而且也是至今最大的被外国企业收购的美国企业。究竟是什么吸引力使两家产品和文化具有很大差别的企业产生兼并？答案很简单：全球化。这两家公司在产品上没有重叠，都是世界上很富有的汽车制造商，并且一家公司在某一市场的低占有率恰好被另一家公司在该市场的高占有率弥补，如果把两家公司的产品和销售网络联合起来，则并购后的新公司戴姆勒-克莱斯勒(Daimler-Chrysler) 已在即将来临的世界汽车大战中处于领先地位。正如一位经济学家所说：“如果你不按照全球公司的游戏规则来玩游戏，你最终只能成为一个走街穿巷的江湖卖艺者。”
五、美国金融企业并购现状与特点
    美国金融企业间的并购近年来也愈演愈烈。首先是美国在1994年通过了《The Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency ACT of 1994》，该法案允许原来只能在每个州经营银行业务的各州商业银行能够跨州经营业务和跨州设立分支机构，并极大地刺激了美国商业银行间的并购，许多银行的控股公司纷纷从外州收购其它银行，使全国性的银行在美国出现。比如1998年美洲银行（Bank of America）和国立银行（NationsBank）的合并使美国出现了首家在东海岸和西海岸都具有业务的银行。1998年花旗银行（Citicorp，当时美国第二大银行）与旅行者集团（Travelers Group，当时主要经营保险业务和拥有美国第三大证券公司Salomon Smith Barney）合并成花旗集团（Citigroup）也是个很好的例子，花旗集团现有1亿多个客户分布在100多个国家，现共有员工15000多人，资产超过7000亿美元，是世界最大的金融服务企业之一。此并购的划时代意义不仅在于当时是涉及金额最大的并购，而且因为根据《1933年格拉斯-斯特加尔法》和《1956年银行控股公司法》此合并是不合法的。但是此项合并在1998年10月还是得到了美国联邦储备局的批准，但条件是花旗集团要在2至5年里出售掉保险业务。但当时花旗银行和旅行者集团赌在5年之内美国立法机构将会通过新的法律消除《1933年格拉斯-斯特加尔法》和《1956年银行控股公司法》的各种限制规定，到时花旗集团能够从事各种金融业务。历史证明花旗银行和旅行者集团的赌打对了，因为美国国会终于在1999年11月通过了《1999年金融现代化服务法案》（《Financial Service Modernization Act of 1999》，又称《The Gramm-Leach-Bliley Act of 1999》）。
    《1999年金融现代化服务法案》必将进一步加速美国金融企业间的并购，特别是银行、证券、保险等跨业务公司间的并购，象花旗银行和旅行者集团之间的跨业务兼并必将越来越普遍，而且更大的类似并购已经或正在发生，一些能够提供全方位金融服务的“金融超市”正在形成。这类并购主要是基于长期的发展战略考虑。今年发生的大通银行（Chase Manhattan）并购J. P. 摩根（J. P. Morgan）和得意志银行（Deutsche Bank）收购全国折让经纪集团（National Discount Brokerage Group）就是两个很典型的例子。
    今年9月中旬当大通银行宣布以超过价值300亿美元的股票兼并J. P. 摩根时，华尔街为之一震。J. P. 摩根是公认的美国乃至世界20世纪的贵族银行，何以沦落到这种地步？J. P. 摩根在过去的三年里由于花巨资由商业银行向投资银行的转变并没有取得预期的经营效果，导致它的前景非常不确定，因而股价不断下跌。而同时它的竞争对手摩根撕坦利、花旗集团、甚至大通银行等都通过并购取得了很好的成长，J. P. 摩根明显处于落后和不利的境界。此时J. P. 摩根董事会决定寻找战略合作伙伴，而不再坚持所谓“自我成长”的战略。于是J. P. 摩根的高级管理层开始与一些金融集团接触，其中与得意志银行谈判几乎达成合并协议，但最终由于种种原因还是不了了之。此时大通银行“乘虚而入”，名义上是与J. P. 摩根平等合并，但实际上确是兼并了J. P. 摩根。兼并后的J. P. 摩根大通（J. P. Morgan Chase）的最高级50名管理人员中绝大多数来自原来的大通银行。这两家公司的合并最主要的原因是基于长期发展战略的考虑。J. P. 摩根的股票承销业务直到1999年才开始盈利，但进一步盈利却受到它客户种类的限制。因为J. P. 摩根的客户主要是一些蓝筹公司，而真正急需权益承销募集资金的是普通的中小型公司。因此如果将J. P. 摩根的投资银行专业经验与大通银行的广泛客户基础结合起来，将会产生协同增效效应。除此之外，双方还都有自己的优势，比如J. P. 摩根在欧洲的业务市场占有率较高，而大通银行所属的Hambrecht & Quist 和Robert Flemings却分别在美国的高科技企业融资和香港投资银行市场具有相当不错的市场占有率。J. P. 摩根大通是否能如两家公司所愿真正能成为华尔街的顶尖投资银行集团之一，人们将拭目以待。
    欧洲最大的银行得意志银行于2000年10月10日宣布将用8.64亿美元以每股49美元的价格收购全国折让经纪集团（NDB）84%的股份，该价格比NDB10月9日的收市价25.25足足高了94%。其实早在2000年6月份得意志银行就和NDB鉴定了一项战略联盟协议，当时得意志银行以每股45.31美元协议收购了NDB14.3%的股权。NDB是位于新泽西（与曼哈顿隔河相对，笔者于2000年9月底正式访问过该公司）的一家网上零售证券经纪商，拥有约270000个客户帐户，客户证券交易资金约110亿美元。NDB还是纳斯达克4000多只股票和其它证券的做市商，在美国证券公司中排名第七。但是由于NDB的客户数量较少、金融咨询服务提供不足、经营场所过于集中（没有分支机构）、较迟开展网上交易业务等原因使其很难继续与其他规模更大和业务范围更广的公司竞争。虽然这笔收购涉及金额不高，并且最终还要得到美国证券交易委员会同意才能执行，但却充分显示了得意志银行进军华尔街的长期发展战略。类似的并购相信还会在美国金融市场上再度出现。
六、美国对兼并收购的争论
    上个世纪80年代在美国企业间盛行的以追求短期暴利为目的的并购激起了社会广泛的争论，并且这些争论一直延续到90年代，虽然在90年代企业间盛行长期的战略性的并购。反对者们认为以追求短期暴利为目的的并购不但给企业带来了巨额的高风险债务负担，同时还使相当一部分投资于生产领域的投资转投向这种高风险的“游戏”。批评家们指出企业借大量的钱来玩一种无休止的“音乐喜剧所有权”游戏，而不是用来建新的工厂和生产新产品。
美国企业间并购的许多活生生的案例的确佐证了这些批评家们的警告。上个世纪80年代以大量举债方式进行并购的美国企业，许多或者以破产结局或者面临严重的财务困难，甚至连那些很大的公司也难逃此劫，象著名的零售帝国Campeau、Borden、Burlington Industries、 Goodyear (故特异轮胎)、Marriott 等等。在90年代初期故特异轮胎每天偿还的利息就超过100万元，但幸运的是故特异轮胎最终还是幸存下来，并逐渐好转。
    批评家们还指出以追求短期超额利润为目的的并购使许多个人、社区和团体蒙受巨大损失，即使是一个友好的企业并购，也注定要有输家，比如企业高级管理人员突然被解雇、企业员工无辜被解雇、社区的工厂突然被搬迁、由于缺乏竞争消费者要面对物价高涨的痛苦等等。敌意收购的结果则更加痛苦，敌意收购的狙击手花在收购上的钱往往会直接导致成千上万人的痛苦和失业。
    除了真正主使进行并购的人外，很多人都认同上个世纪80年代到90年代美国企业的并购潮从以追求短期暴利为目的向以追求长期战略发展为目的的转变。但是美国80年代以追求短期暴利为目的的并购也它有利的一面，首先是被敌意收购目标公司的股东们往往可从高涨的股价中获得巨大收益，再就是由于担心成为敌意收购的攻击目标使许多公司变得更加高效。
七、结语
    我国企业的兼并收购还处在初级阶段，与其相关的产权制度、产权交易市场、信息披露制度、中介机构等都尚未发育成熟。但是，随着产权改革成为企业改革的重要组成部分，伴随产权交易市场和股票市场的发展，我国企业兼并在规模和形式上都有了新的突破，但企业并购中的问题也逐渐暴露出来，如并购过多地掺杂了政府的直接干预，并购双方纯粹的企业行为很少；在并购过程中存在重规模、轻素质的问题；缺乏投资银行的参与等等。因此，探讨美国企业并购的历史与现状分析，对我国刚刚起步的企业并购，无疑具有十分重要的意义。随着我国市场经济体制改革的进一步深化，并借鉴国际企业并购成功的经验与失败的教训，我国企业并购作为资本市场资源配置和优化的重要手段，必然会逐步向市场化、规范化、国际化的方向发展。