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标题: 央行选择性政策工具将带来什么 [打印本页]

作者: qihaitao 时间: 2003-6-19 16:53
标题: 央行选择性政策工具将带来什么
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央行在运用货币政策进行总量调控时,发挥选择性政策工具的作用,有利于加强对证券市场、房地产市场以及消费市场的选择性控制,抑制过度投机、促进市场繁荣,使这三个市场健康发展
对资本市场、房地产市场等对资金流量与流向非常敏感的市场而言,央行的货币政策及操作取向是直接影响其市场走向的重要因素之一。近年来,央行在货币政策工具的选择上,十分重视运用公开市场业务等一般性政策工具调控货币总量,货币政策操作更具弹性、更富有效率。但是,我国经济正处于转型时期,同时面临总量失衡与结构调整的双重任务。在这种情况下,仅仅依赖一般性政策工具,进行总量调节,很难解决一些市场的结构失衡、过度投机以及投资过热等复杂问题。央行在运用货币政策进行总量调控时,需要重视选择性调节,发挥选择性政策工具的作用,加强对证券市场、房地产市场以及消费市场等三个市场的选择性控制,以抑制过度投机、促进市场繁荣,使这三个市场健康发展。近日,央行对房地产信贷政策做了相应调整,便是运用选择性政策工具对房地产市场局部过度投机可能产生泡沫,引发金融风险的治理。
证券市场的选择性控制
随着证券市场的规模不断扩大,证券市场对货币政策的影响也日益增强。而证券市场上的过度投机对货币政策的不利影响也是显而易见的。第一,带来资金转移效应。资产价格的变化会对其他资产或部门产生传递效应。资产价格大幅度上扬时,大量资金从生产领域转向非生产领域,由实体经济进入虚拟经济,会导致虚拟经济膨胀,出现"产业空心化"；第二,扩大了金融市场的信用风险。货币市场上,资金借入方获得短期资金融通,进行资本市场运作,资产价格的剧烈波动,等同于把资本市场风险过渡到货币市场,再传递到银行系统；信贷市场上,资产常常作为可抵押资产予以贷款抵押,一旦资产价格剧烈波动,抵押率将随之变化,抵押资产会出现不足,变现困难,对资产担保带来一定风险；第三,影响货币政策传导机制。货币政策的基本传导途径是由银行系统传导到实体经济。如果资产价格过度上升,货币政策的调整,将更多地被资本市场吸收,实体经济目标受到影响。因此,通过对证券市场实施选择性控制,可以有效控制市场投机,而不影响整体经济活动。
证券市场选择性控制的目的是防止过度投机,稳定证券市场价格。控制的方式,大多数国家一般是确定一定比例的法定保证金比率,也就是要求借款人在购买某些证券时必须支付现款的比例。中央银行通过调节法定保证金比率,控制进入证券市场的资金规模,影响证券价格,以防止证券市场上的投机活动干扰货币政策目标。
我国证券市场的选择性控制与此有所不同。1997年以前,实行的是完全管制,严禁信贷资金以各种形式直接或间接进入股市。这样做,意味着进入证券市场上的信贷资金应为零,但是这也就意味着中央银行"主动"放弃了对证券市场的选择性控制,无法对市场价格实施调节,失去了对证券市场投机活动的制约。2000年3月,中央银行下发了《证券公司股票质押贷款管理办法》,试图允许部分资金进入证券市场。这里主要的调控手段是控制股票质押率。规定贷款期限最长为6个月,质押率最高为60%,贷款利率最高上浮幅度为30%,最低可以下浮10%。核心指标是质押率。
质押率与法定保证金比率是不同的。首先,确定质押率并不意味着贷款可以从事股票买卖,其本意是弥补证券公司的流动性不足,这是质押率与保证金比率的根本不同之处；其次,质押率是针对质物做出的比例限制,保证金比率是针对所购买的某些已注册上市或未注册上市的证券做出的比例限制；再次,控制质押率要远比控制保证金比率困难得多。前者还需要设定警戒线与平仓线,需要实时监控证券价格,一旦上涨或下跌,要及时采取措施,银行的监控成本很大。而后者不需要时时关注证券价格,只需要关注借款人的整体信用状况就可以了；最后,由于前者贷款用途是弥补流动性不足,就意味着银行必须实时监控贷款用途,不得直接用信贷资金买卖股票,这是很难做到的。
禁止信贷资金流入股市并不意味着就可以阻止资金流入。根据人民银行的一项调查显示,通过上市公司、非上市公司、证券公司和基金管理公司、投资咨询类公司("私募基金")以及居民个人等市场主体,流入股市的信贷资金曾有相当数额。大量信贷资金违规流入股市,说明中央银行并没有发挥抑制证券市场投机的功能,选择性控制是低效的,没有起到相应的控制效果。
为什么我们不采取法定保证金比率的方式而采取质押率的方式呢?法定保证金比率100%与80%是不同的。目前的制度设计,等同于法定保证金比率为100%,意味着完全限制,供给无弹性可言,这也就意味着放弃了选择性调控。然而,中央银行选择性控制必须是有弹性、可调节的,所要调控的资金规模不一定很大,但要能够发出一种信号,表明一种意图,"开正门、堵邪门"。
不仅如此,据测算,通过股票质押这种方式进入股票市场的资金最多只能在480亿元左右。进入资金很少,意味着中央银行实施选择性调控的资金规模非常有限。因此,质押率并没有起作用,而中央银行没有保证金比率这样一个选择性政策工具实施选择性控制,只好求助于"查处非法资金入市"这样一个被动的方式实施证券市场选择性调控了。"查处"的确可以杀一儆百,但是,如果行为屡次冲击制度,与其说行为不合理,不如说制度有缺陷。
由此可见,"开正门、堵邪门",研究如何主动实施证券市场选择性控制,而不是一味地限制,实行"查处--违规--再查处"这样一个循环往复的被动调节方式,是最为重要的。
房地产市场的选择性控制
房地产市场过度投机对货币政策有重要影响,有可能引发通货膨胀,产生泡沫,引发金融风险。第一,引发通货膨胀。房地产价格上升,意味着储蓄的机会成本加大,如果投资渠道狭窄,居民将倾向于提前消费,扩大即期消费水平,而价格上升,带来"财富效应",居民自认为财富增加,预期自身购买力上升,从而增加消费。这将推动商品价格的上涨。因此,如果资产价格过快增长,双重作用的结果是有可能引发通货膨胀；第二,引发金融风险。历史经验告诉我们,房地产价格的急剧上升,卖方规模会迅速扩大,由于时滞效应,短时间内极易产生泡沫,而房地产泡沫是金融风险的前兆,甚至是金融风险的催化剂,一着不慎,就会引发金融风险,各国的经验都说明了这一点。
一国或一个地区房地产过热,一般有两个最为突出的表现。一是地价迅速上升。如泰国5年间,地价增幅高达40%,一些地段,一年内上升14倍之多。日本5年间上涨2倍多；二是房地产贷款比重迅速上升。如我国香港8年来,房地产贷款占GDP比重上升了2倍多,高达70%,占各项贷款比重上升了2倍多,高达48%。个人住房贷款占GDP的比重由8%上升到40%。采取有效的调控措施,一定要建立在正确分析这些现象的基础上,要实事求是地判断,是过热,还是虚热；是持久性过热,还是暂时性过热；是结构性问题,还是泡沫问题。
一旦房地产出现泡沫,其危害是巨大的,损失是不可估量的。一是股市暴跌、企业倒闭。如日本1991年房地产泡沫破灭,当年房地产价格下跌15%至25%,造成股市暴跌,1/4企业倒闭；二是引发金融危机。如日本1/5的不良贷款是房地产贷款,泰国产生了400多亿美元的银行呆坏帐；三是导致经济停滞,甚至社会动荡。日本房地产泡沫影响至今,经济始终不景气。泰国失业人数迅速增加,一年增加80万,引发了社会矛盾,造成了社会动荡。由此可见,对房地产市场实施选择性控制,防止出现过热,产生泡沫,至关重要。
房地产市场选择性控制是中央银行通过控制最低付现额和最高偿还期来控制这一领域的货币供应量的变动。控制的对象是住房消费。我国的房地产市场选择性控制与此有很大不同。一般国家中央银行的房地产选择性控制基本上是一种需求管理政策,是对需求的信贷控制,而我国的房地产信贷控制则是双重控制,不仅控制需求,还控制供给。之所以有这样的不同,主要原因是,发达国家市场经济较为发达,供求相对均衡,中央银行只要控制房地产需求,就可以有效控制供给。在我国则有所不同,由于市场体系不健全,信息不对称,以及经济主体的市场意识不足等,仅仅控制需求很难达到控制供给的目的,只能双重控制。
房地产市场选择性控制主要有三种。第一种是住房消费控制。这是对需求的控制。1998年以来,主要是扩大需求,而不是限制需求。控制方式是兼有比例控制与期限控制,规定住房贷款首付款比例最低为20%,贷款偿还期最高为30年。其中公积金贷款是经济转型的产物,贷款用途是用于住房消费。随着住房制度改革,这种贷款形式在住房消费贷款中占有一定比重；第二种是房地产投资控制。这是对供给的控制。控制方式是对进入房地产市场的信贷资金供给规模进行限制。一是主体限定,规定具有一定条件的主体方可借款,二是比例限制,规定房地产项目中信贷资金的比例,或者自有资金的比例；第三种是住房抵押贷款证券化。是将住房抵押贷款进行组合,通过风险隔离、资产重组和信用增级,在市场上发行住房抵押贷款债券的结构性融资行为。住房贷款因为期限长、贷款分散,符合证券化条件。实行住房抵押贷款证券化可以扩大个人住房贷款的资金来源,增强商业银行的贷款能力,可将银行独自承担的支付风险和利率风险分散给那些愿意且能够承受这类风险的投资群体,并提高银行资产的流动性,可以调整商业银行资产负债结构,改善资产负债匹配。
只要市场体系不健全,房地产市场行业利润率偏高,经济主体就必然要涌入房地产市场,甚至不惜突破管制进入市场,最终导致房地产价格过度上升,中央银行就需要上述三种选择性控制相互协调、共同作用,防止房地产市场出现泡沫。
消费市场的选择性控制
一般国家实施消费市场选择性控制的理由是抑制通货膨胀。这与我国实施消费市场选择性控制有着根本性的不同,两者是完全反向的。1998年以后,我国市场经济发生转变,价格水平开始长时间的、大范围的下降,这种通货紧缩趋势影响了宏观经济的正常发展。一是通货紧缩使实际利率上升,抑制投资与消费,反之消费不足又会加剧通货紧缩,交互影响,恶性循环；二是通货紧缩使企业利润下降,失业增加,社会矛盾上升；三是企业债务负担加重,银行坏帐增加,危及社会信用,带来金融风险隐患。如何刺激有效需求,抑制通货紧缩趋势,是我国经济面临的突出问题之一。
早期经济理论认为,投资与消费相互对立。要增加投资,就必须增加储蓄,储蓄增加的结果必然要减少消费。但是,实践中人们认识到,刺激消费需求才是解决过剩问题的根本手段。因此,在通货紧缩趋势的背景下,我国实施消费市场选择性控制的目的是刺激消费需求,抑制通货紧缩,而不是反通货膨胀。
中央银行实施消费市场选择性控制主要是对耐用消费品分期付款的控制。由于分期付款的信用对一般性货币政策工具不敏感,货币当局要想控制消费品的有效需求只能通过选择性政策工具。消费市场选择性政策工具有两个,一个是规定首付款比例,也就是可以贷款的最高限额,另一个是规定最高偿还期。两者共同作用调节消费品的有效需求。
对消费市场实施选择性控制效果的评价,有三种意见。第一种意见,认为消费信贷控制是反通货膨胀的有效措施。如美国卡特政府甚至促使美联储对无担保的消费信贷提取15%的保证金,结果是明显的,消费数量下降了。他们认为,实施消费市场选择性控制可以反通货膨胀；第二种意见,认为消费信贷控制作为一种货币政策工具实际上很难实行,因为货币当局要关注所有的商业消费信用,监督所有的信用供给者,包括大量的赊销商品,这实际上是不可能的。但是如果社会信用不好,赊销容易变成拖欠,只要消费信贷是耐用消费品的主要消费方式,消费信贷控制就应该有效；第三种意见,认为作用有限。一些人认为通过消费信贷这样的途径来直接增加消费,作用当然是存在的,但是,分期付款一般只限于耐用消费品,严格意义上说,耐用消费品是购买者物质财富的增加,因此,应该算作投资品而不是消费品；耐用消费品销售额只占工业化国家消费总支出的大约10%至15%,在欠发达国家,这一比例显然要低得多。
然而,无论如何有两点是可以肯定的。第一,消费信贷的扩大,必然扩大即期消费需求,可以缓解消费需求不足；第二,虽然货币供应量的变化会影响到分期付款销售所需信贷的可得性和成本,但是由于政府的直接措施在与货币供应量无关的情况下,可以改变有关分期付款比例和偿还期限的协议条件,所以这种直接措施一般可以产生更大、更好预测的影响。
几年来,实施消费市场选择性控制,作用很大。第一,消费信贷增强了消费者的购买力,提高了人民群众生活质量。据推测,1元消费信贷,可以带动1.5元的商品消费。以1:1.5的比例,1998年、1999年、2000年、2001年和2002年,通过发展消费信贷,消费者分别增加了约400亿元、1400亿元、4300亿元、4200亿元和5500亿元的消费,累计增加了近1.6万亿元消费,实现了跨期消费,满足了多层次消费需求,切实提高了生活质量；第二,扩大了内需,拉动了经济增长。消费信贷对经济增长具有双重作用,一方面通过增加最终消费品需求,扩大消费需求,拉动经济增长,另一方面通过促进产品销售,刺激投资,扩大投资乘数效应,带动经济增长。1998年至2001年消费信贷分别增加了300亿元、925亿元、2868亿元和2755亿元,2002年,余额10642亿元,增加了3652亿元,占金融机构贷款增加额的20%,有力地带动了住房、汽车、教育、耐用消费品等相关产业的发展。
实践证明,中央银行所实施的消费市场选择性控制对抑制通货紧缩趋势发挥了重要作用,缓解了经济过剩,这种特殊影响是相对独立于货币政策的整体影响的。长期看来,耐用消费品将主要实行以分期付款的方式消费,中央银行对消费市场的影响可以发挥更大的作用。但是,必须指出,消费市场选择性控制的本质还是反通货膨胀,这就意味着消费市场的选择性控制应长期发挥作用,重点是反通货膨胀,而不是抑制通货紧缩。
总量控制与选择性控制
一国央行对信用扩张实施信用控制可分为总量控制与选择性控制两类。总量控制又称一般性信用控制,主要通过对一般性政策工具,如公开市场业务、再贴现率与法定准备金比率三大政策工具的实施,达到调控货币与信贷的供应总量。1930年代以后,随着经济金融的发展,许多国家央行又采用了加选择的信用控制方法,即试图通过运用选择性政策工具,调节信贷资金在使用者或用途之间的配置。
总量控制与选择性控制的区别在于是否干预私人信贷市场分配。总量控制的目的是影响商业银行的资产或负债,调节货币与信贷的供应总量,并不规定信贷总量在各类借款人之间或各种可能用途之间的分配。而选择性控制的意图是要干预私人信贷市场的分配机能,不仅要干预信贷市场在各类借款人之间的配置,还要干预信贷市场在各种可能用途之间进行的分配,这种管理也有可能影响信贷总量,但那是第二位的。
在货币政策的职能中,总量控制总是第一位的。但是,央行绝不能忽视选择性控制的重要作用。如果没有选择性控制,央行就没有权力或办法在萧条的部门或市场鼓励扩张,或者限制那些进一步扩张会导致经济不协调的部门或市场。如果一个或几个经济部门的过高(投机的)增长率造成了扭曲,从而威胁到整个经济的稳定,那么单纯依靠总量控制将使货币政策处于两难境地。因为总量控制是非歧视性、非排它性的,要么允许不平衡的扩张继续发展下去,要么实行普遍限制,而后者会在一定程度上影响到所有经济部门。如果一些部门本来就不景气,那么总量控制将使它们的情况变得更糟,结果不利于经济的普遍稳定。
不可否认,在货币政策工具的选择上,许多国家由直接向间接转变,政策工具更加市场化,以前政府曾经强制运用的工具,不断弱化,甚至逐渐消失,公开市场业务等完全市场化的货币政策工具迅速发展,货币政策操作更具弹性、市场化、更富有效率。
但是,我国正处于经济转型时期,同时面临总量失衡与结构调整双重问题:证券市场现在还不成熟,投机性很强,股票性质异化,炒作盛行；房地产市场忽冷忽热,投资与消费渠道不畅,地区间分布不均匀,一些地区房地产泡沫时有时无；消费市场结构性失衡,农村消费能力不足,城市消费倾向下降,市场疲软,这一切仅仅依赖一般性的政策工具,只能是"马拉缰绳",很难奏效,很难解决这些市场的结构失衡、过度投机以及泡沫问题。这些都需要中央银行实施选择性政策工具,依靠排他性控制,抑制投机或促进繁荣,对这些特定市场发挥调控作用而不受制于整体经济。
就目前而言,选择性控制的领域主要集中在三个市场,证券市场、房地产市场和消费市场。前两者是为了抑制资产市场过度投机,后者则是为了反通货膨胀。

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