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标题: 请大家推荐，想研究基金，有什么资料？ [打印本页]

作者: xujinlong 时间: 2003-6-12 11:42
标题: 请大家推荐，想研究基金，有什么资料？
RT,谢谢

特别是对冲基金（hedge fund）

作者: qihaitao 时间: 2003-6-12 12:43
对冲基金的命运--量子基金与老虎基金

　　对冲基金起源在60年代的美国华尔街，最初以投资于股票为主。不同于一般投资者的策略是，该基金一般在购入某几种股票的同时又卖空另外几种股票。而被卖空的股票是为基金经理所看淡，预计价格会短期下跌的，故此基金可以从市场借来股票拋空，当股票价格最终下跌时，基金再以较低价格回购股票，偿还给借出股票的机构，从中赚取差额利润。
对冲基金成立的原意是减少风险，让基金在股票市场下跌时也可赚取利润。下图显示对冲基金的基本营运手法，当预计股票市场下跌或会再下跌时，基金经理会借入股票拋空；当价格已下跌后，便补购回所借股票。
　　对冲基金基本运作方法

对冲基金这种买入放空策略主要是令富有的投资者在股市下跌时仍然保持财富增长。而这类基金亦吸引不少投资者，因为稳定增长的回报率及减低风险正是投资者梦寐以求的投资理想。在这个理想的持续发展下，在80年代产生的衍生工具（derivatives）及货币管理方法，加深及扩阔了对冲基金的投资领域。
现在的对冲基金有以下几个特点：
　（1）投资活动的复杂性。近年来结构日趋复杂花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润。或是利用短期内市场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。
　（2）投资效应的高杠杆性。典型的对冲基金往往利用银行信用以极高的杠杆借贷（Leverage）在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金和以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。
　（3）筹资方式的私募性。对冲基金的组织结构一般是合伙人制，基金投资者以资金人从，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低、管制松散的地区进行离岸注册并仅限于向美国境外的投资者募集资金。
　（4）操作的隐蔽性和灵活性。对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别，在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投资基金一般都有较明确的资产组台定义，即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半华，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资；同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于币场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。
对冲基金的市场回报率调查由1986年至1992年期间，对冲基金与美国标准普尔500指数的回报率比较。调查显示，在这段期间，除了1989年及1991年外，对冲基金均跑赢标准普尔指数。在1989年及1991年，标准普尔指数的回报率为30%以上。

　　　　　　　　　对冲基金与标准普尔500指数每年回报率比较
年份对冲基金标准普尔500指数
1986 21．7 18．2
1987 13．7 5．2
1988 29．1 16．5
1989 28．3 31．4
1990 10．5 -3．2
1991 21．9 30．6
1992 5．3 2．4

　　在美国，较为著名的对冲基金及经理有：索罗斯、朱利安·罗伯逊、Tudor Jones、Essex、Selz、Steinhardt、Gabelli and Kouner。在欧洲方面有Arrall Buchanan及Odey等。
　　世界上著名的对冲基金有量子基金、老虎基金、长期资本公司等，下面主要介绍量子基金与老虎基金。

　　量子基金
　　量子基金是由乔治·索罗斯创立的，其前身是双鹰基金，一九六九年创立时，资本额为四百万美元，一九七三年改名为索罗斯基金，资本额约一千二百万美元。美国金融家乔治.索罗斯旗下经营了五个风格各异的对冲基金。其中，量子基金是最大的一个，亦是全球规模较大的几个对冲基金之一。量子基金最初由索罗斯及另一位对冲基金的名家吉姆·罗杰斯创建于60年代末期，开始时资产只有400万美元。1973年改名为索罗斯基金，当时的资本额为1200万美元。1979年，索罗斯将公司更名，改为量子公司，来源于海森怕格量子力学测不准定律。这一定律认为：在量子力学中，要描述逊原子粒于的运动是不可能的。这与索罗斯的下达观点相吻合，索罗斯认为：市场总是处在不确定和不停的波动状态，但通过明显的贴现，与不可预料因素下赌，赚钱是可能的。公司顺利的运转，得到超票面价格，是以股票的供给和要求为基础的。
量子基金设立在纽约，但其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，从而避开了美国证券交易委员会的监管。量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方位的国际性金融操作。索罗斯凭借其过人的分析能力和胆识，引导着量子基金在世界金融市场一次又一次的攀升和破败中逐渐成长壮大。他曾多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。经过不到30年的经营，至1997年末，量子基金已增值为资产总值近60亿美元的巨型基金。在1969年注入量子基金的1万美元在1996年底已增值至3亿美元即增长了3万倍。
　　索罗斯成为国际金融界炙手可热的人物，是由于他凭借量子基金在90年代中所发动的几次大规模货币狙击战。量子基金以其强大的财力和凶狠的作风，自90年代以来在国际货币市场上兴风作浪，常常对基础薄弱的货币发起攻击并屡屡得手。量子基金虽只有60亿美元的资产，但由于其在需要时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至上干亿资金的投资效应，因而成为国际金融市场中一个举足轻重的力量。同时由于索罗斯的声望量子基金的资金行踪和投注方向无不为规模庞大的国际游资所追随。因此量子基金的一举一动常常对某个国家货币的升降走势起关键的影响作用。对冲基金对一种货币的攻击往往是在货币的远期和期货、期权市场上通过对该种货币大规模卖空进行的，从而造成此种货币的贬值压力。对f外汇储备窘困的国家，在经过徒劳无功的市场干预后所剩的唯一办法往往是任其货币贬值，从而使处于空头的对冲基金大获其利。在90年代中发生的几起严重的货币危机事件中索罗斯及其量子基金都负有直接责任。
　　90年代初为配合欧共体内部的联系汇率，英镑汇率被人为固定在一个较高水平，引发国际货币投机者的攻击，量子基金率先发难，在市场上大规模抛售英镑而买人德国马克。英格兰银行虽下大力抛出德国马克购入英镑并配以提高利率的措施，仍不敌量子基金的攻击而退守，英镑被迫退出欧洲货币汇率体系而自由浮动，短短1个用内英镑汇率下挫20％，而量于基金在此英镑危机中获取了数亿美元的暴利。在此不久后，意大利里拉亦遭受同样命运量子基金同样扮演主角。
1994年，索罗斯的量于基金对墨西哥比索发起攻击。墨西哥在1994年之前的经济良性增长，是建立在过分依赖中短期外资贷款的基础之上的。为控制国内的通货膨胀，比索汇率被高估井与美元挂钩浮动。由量子基金发起的对比索的攻击，使墨四哥外汇储备在短时间内告罄，不得不放弃与美元的挂钩，实行自由浮动，从而造成墨西哥比索和国内股市的崩溃，而量子基金在此次危机中则收入不菲。
　　1997年下半年，东南亚发生金融危机。与1994年的墨西哥一样，许多东南亚国家如泰国、马来西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一揽子货币的固定或联系汇率，这给国际投机资金提供了一个很好的捕猎机会。量子基金扮演了狙击者的角色，从大量卖空泰铢开始，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家和地区，迫使除了港币之外的所有东南亚主要货币在短期内急剧贬值。东南亚各国货币体系和股市的崩溃以及由此引发的大批外资撒进和国内通货膨胀的巨大压力，给这个地区的经济发展蒙上了一层阴影。
　　在过去31年半的历史中﹐量子基金的平均回报率高达30%以上﹐也就是说﹐当年投资10万美元﹐如果进行利滚利的投资﹐如今已值4.2亿美元。量子基金的辉煌也在于此。然而﹐从1998年底起索罗斯基金已从103.6亿美元减至1999年4月中旬的82.5亿美元。
索罗斯的量子基金出现亏损主要是因为量子基金投资的俄罗斯债券上。由于俄罗斯金融危机爆发，卢布汇价急速下跌，索罗斯投资的俄罗斯债券价格亦狂跌，量子基金损失惨重，损失约20亿美元。
　　但尽管索罗斯在1998年俄罗斯债务危机及对日元汇率走势的错误判断遭受重大损失之后便专注于美国股市的投资，特别是网络股的投资。但2000年4月美国纳斯达克指数狂泻30%，索罗斯的量子基金损失重大损失，总数达近50亿美元，量子基金元气大伤，因此，4月28日﹐索罗斯不得不宣布关闭旗下两大基金 '量子基金'和'配额基金'，基金管理人德鲁肯米勒和罗迪蒂'下课'﹐量子基金这一闻名世界的对冲基金至此寿终正寝。索罗斯同时宣布将基金的部分资产转入新成立的'量子捐助基金'继续运作。而且，他强调，由于市场的激剧动荡和传统的衡量股值的办法已不适用，'量子捐助基金'也将改变投资策略，即主要从事低风险﹑低回报的套利交易。

　　老虎基金
　　老虎基金的创始人朱利安·罗伯逊于25岁在Kidder Peadbody公司担任股票经纪人，他以精选价值型股票闻名于华尔街，被称为"明星经纪人"。1980年，罗伯逊集资800万美元创立了自己的公司--老虎管理公司。其下的对冲基金在1993 年攻击英镑、里拉成功，大赚一把。公司的名声大噪，投资人纷纷上门投资，老虎基金公司管理的资金迅速膨胀，成为美国最为显赫的对冲基金。
　　此后，老虎基金管理公司的业绩节节攀升，在股、汇市投资双双告捷的带动下，公司的最高赢利（扣除管理费）达到32%，在1998年的夏天，其总资产达到230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金。
　　但进入1998年下半年，老虎基金开始交上厄运，在俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价跌至147：1，朱利安预计该比价将跌至150日元以下，因此，他命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重，仅在10月7日一天，老虎管理公司就亏损20亿美元，而10月份，其总共损失34亿美元，再加上9月份的损失，老虎管理公司在日元的投机上丧失了近50亿美元。
祸不单行，1999年，罗伯逊在股市上的投资也告失败，重仓股票美国航空集团和废料管理公司的股价却持续下跌。
　　从12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出，到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走，投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，将会影响长期投资者的信心。因此，1999年10月6日，罗伯逊要求从2000年3月31日开始，"老虎"、"美洲狮"、"美洲豹"三只基金的赎回期改为半年一次，但到2000年3月31 日，罗伯逊却宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务！
　　罗伯逊是不得不如此，因为，老虎管理公司只剩下65亿美元的资产，除去撤走的76.5亿美元，老虎管理公司从顶峰的230亿美元亏损885亿美元，而且只用了18个月。
罗伯逊宣布老虎管理公司倒闭的同时，决定在两个月内对公司65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，自己剩余的15亿美元将继续投资。

作者: qihaitao 时间: 2003-6-12 12:51
对冲基金、民族国家和经济自由主义

北京天则经济研究所所长盛洪

　　这个题目关注的问题是现在正在发生的和正在扩大化的金融危机，题目本身也道出了金融危机中的一些重要角色，象对冲基金和民族国家。围绕着金融危机，展开了一场关于自由主义的讨论。去年许多人认为东南亚出现金融危机是由于他们自由化得不够，现在风向转过来了，对自由主义的批判又非常之多。这是伴随着金融危机扩大，在理论上和意识形态上的一些争论。现在关于金融危机的讨论、看法非常多。今天，我是希望用经济学的方法来分析金融危机，用这个方法比较逻辑地把看来分散的，不关联的事物串起来，使之更好把握；同时，虽然金融危机现在看来有很多新的因素，但它有很多历史的因素，所以，在看金融危机时，不仅要看当前，看现在，还要更长远地、历史地看金融危机与历史有什么相关之处。

一、金融衍生工具和对冲基金

(Financial derivatiues and hedging funds)

　　对冲基金对大家都是一个新概念，有很多说法。我的定义是两个特点。第一点，对冲基金主要利用金融衍生工具进行投机活动。金融衍生工具的产生和发展对对冲基金，对金融市场的变化当然也有影响。第二点，对冲基金有一种投资战略，是非常有意识的。这些投资战略的特点是通过操纵价格，操纵金融市场而谋利。

　　第一个特点的性质是，金融衍生工具比较新，象金融期货、金融期权，它们可以用非常少量的金额推动非常大的交易。理论上，买期货是没有价格的，但要有一些定金。期权是有个期权定价公式的，根据这个公式，可以算出期权的价格，比如，一只股票的价格是每股50元，可能期权就是每股5元或10元，期权就是在一定时期之后可以卖出或买进的权力，这样，就可以用相对少的资金推动一个较大的交易。第二个特点是一旦到了交割日，如果市场价格变得不利，它可以不履行义务。比如，花5元买的期权，要在60元时卖出，但是没涨到60，反而跌到40了，就可以不要期权了，当做5元钱扔掉了。由于这种安排使得交易承担的风险相对小，反而鼓励这些对冲基金、期权交易人更愿意冒风险，更愿意采取风险的态度。因为风险的损失相对变小，而收益却可能很大。可能还有第三个特点，当然这个特点有点太技术化了。比如，一支股票现价是每股50元，它降到30元的概率要比降到49元的概率低得多，概率越低，买期权的价格越低，所以，越是要打压一个价格，越是可以花很少的钱。这是对冲基金的一个武器。对冲基金是一种套期(Hedge)交易，是一种规避风险的方式。它从理论上讲，投机性非常小。但是，对冲基金在发展中逐渐形成了一种投资组合，这种投资组合的目的是赚取利润。原来，在做套期保值时，投资组合是自动消除风险的。比如，买一个月以后的绿豆期货，价格是1元钱，但是风险在于，一个月之后，绿豆价格可能跌到6毛钱，所以，可以再做一个一个月以后1元钱卖出的合同。这样，无论价格怎么跌，套期保值都自动消除风险，但是要付出一定的手续费用。然而，对冲基金不是这个性质，它的目的不是回避风险，而是挣大钱。有一种投资组合能挣大钱，就是通过某种操作，使市场价格受它影响，而且受到它很大的影响，从而使投资组合能赚大钱。这是对冲基金的一个最重要的性质。可以看看利森的例子，利森是一个不太自觉地应用了期货和期权操纵价格的人，他在《我如何搞垮巴林银行》里，几次提到自己期望通过买更大的单、更大的交易来影响市场价格，使价格变得有利于他。利森的做法是不自觉的，但他已经意识到了可以通过影响价格来盈利。逐渐地，做金融市场分析的人就会发现有两个可能的特点。第一个，股市和汇市在价格上有必然的、内在的联系，这样，就可以考虑通过影响一个市场的价格来影响另一个市场的价格，而这个确定性非常高。对冲基金的策略走向成熟，就在于它意识到两个不同的、相关联的金融市场之间有着内在的、逻辑的、甚至是必然的联系，它可以利用这一点来赚钱。第二点，在打压一个市场时，这个市场可能崩溃。比如，打压香港市场的恒生指数，现在是1万点，当打压到八千点时，它可能会泻到六千点，这是恐慌造成的，这也是对冲基金赚钱的一个手段。

　　对冲基金作为一个机构，与个人又不太一样，它的信誉、资本使它可以借贷，甚至借贷数十倍于自己的资本金的贷款来交易，它的作用就又放大了。比如，你有1块钱，就可以借二十块钱；拿着二十一块钱，就可以做二百块钱的事。当然，还有其它的因素，象对冲基金之间的合谋，场内工具。所有这些都导致了一个结果，就是放大了对冲基金的能量，在既定资本下，把对冲基金的能力放大数百倍，甚至上千倍。在图1中，S代表供给曲线，D代表需求曲线，原来供求均衡点在E0。价格是P0。现在对冲基金可以把交易量放大很多，把供给曲线向右下移动，比如，香港股市正常的交易量只有40亿，对冲基金可以一下增加20亿的交易量，结果就是价格被拉下来。新的供给曲线是S1，均衡点是E1，价格是P，P1〈P0。这里的关键是要有一个相当大的数量，能够影响价格，这是对冲基金的作用。科学的发展使其它一些因素在增大对冲基金的能量和作用，比如信息技术，可以用电子的手段在非常短的时间内非常快地调集大量的资金，这是对冲基金的一些技术背景。

二、金融垄断的形成及性质

(Formation and nature of financial monopolies)

　　学经济的人都知道垄断是件坏事。垄断有一个核心的性质它是通过操纵数量来影响价格。如图2，D为需求曲线，MD为边际需求曲线，S为供给曲线，原来的均衡点是E0，价格是Pe，产量是Qe，垄断者为了利润极大化，把S与MD的交点处的产量作为供给量，

　　这样，产量减少到Qm，价格上升到Pm。我们经常看到的垄断是OPEC(石油输出国组织)，它通过限制成员国的产量来维持价格。对冲基金通过操纵市场来影响价格的行为，在本质上同垄断是一样的。

　　现在人们很少把对冲基金理解为垄断，是因为它跟我们心目中的经典垄断有某种区别。第一个区别在于，一个工业上的垄断可以直观地看出来，它的规模大，员工多，市场占有率高；但是，对冲基金一般是很小的机构，只有十几个人，很难理解它是垄断，它的资本可能只有十亿美元，但可以做上百亿美元的事情。第二个区别在于，经典垄断一般是持续的垄断，但是，对冲基金打压价格的行为可能不是持续的，甚至仅仅表现为市场上几天的情况，一瞬间的情况。

　　经济学上关于垄断有两个讨论。一个讨论叫效率的讨论。经济学已经证明，垄断是无效率的。但是，现在我们还很难说清对冲基金在市场一瞬间的垄断有什么效率上的损失。经典垄断是通过减少供给量来抬高价格，对冲基金是通过增大供给量来打压价格或增大需求量来提升价格。但是，仍有一些方面可以来衡量对冲基金造成的效率损失。金融市场的价格体系的作用是给出资源流向的信号，如果人为地操纵价格，这个价格就不是正常价格，它给出的是一个错误的信号，扰乱了正常的市场信号。同时，它还导致了市场的不稳定，大起大落。现在对大起大落的价值判断尚无定论，但是，经济学家一般认为小起小落要好于大起大落，当然不能不起不落，不起不落也有问题。比如，人类经历的最早的波动是农业收成的波动，如果是小起小落，丰年和灾年差20%，灾年时大家勒勒腰带就过去了，但要是大起大落，丰年和灾年差80%，就会有人饿死。这就是一个基本的判断。垄断导致了金融市场效率的降低。第二个讨论是垄断的分配性质，即，什么样的市场价格是公平的。垄断者赚取的利润相对于充分竞争的市场价格下赚取的利润是不公平的。

　　那么，对冲基金是否代表了自由化、全球化的倾向。答案是否定的，新古典经济学、制度经济学或者经济自由主义不同意这样的说法。因为，第一，市场有效性理论认为，只有当所有人都不能准确预测价格是怎样波动的时候，市场是最有效的，它的推断就是，操纵价格就不是自由市场经济。第二，微观经济学总讲，我们崇尚的理想状态是充分竞争市场，在这个市场中，没有任何单个的企业或个人能够影响价格。结论就是，对冲基金不是自由市场经济的代表，反而是摧毁市场制度的一种力量。

三、冷战体制下的民族国家

(The Nation-states under the climate of cold War)

　　经济学中讲市场，有一个前提很重要，就是要有政府。没有一个政府去界定产权、维持秩序、调解纠纷、市场就没法运转。经济自由主义从来没有排除政府的存在，恰恰把政府存在做为市场条件下的前提，只是为了简化，常常不说出来。

　　在谈政府时，不能不谈民族国家。民族国家就是由于历史的、传统的、文化的甚至生理的原因，有一群人愿意聚集起来成为一个社会，有一个政府来管理，这就是民族国家。民族国家这个词有时用在国际政治上，但它的含义是一群人有一个政府，我们在讲政府时，不能讲抽象的政府，当今世界上，具体的政府就是民族国家。

　　公共选择理论讲政府的基本职能，一般是提供公共物品，最主要的是保护产权、维持秩序、调解纠纷，这是最基础的公共物品，这是民族国家做为政府的第一个职能。但是，别忘了它叫“民族国家”。什么叫民族国家？世界如果只有一个民族国家，它就不叫民族国家。民族国家生来就是跟别的民族国家对抗的。这个“对抗”的含义是，民族国家要保护国家覆盖下的一群人在与另一个民族国家的另一群人交往的时候，在利益分配上不受损失，这是民族国家的一个作用。交往形式可以有很多种，可能是打仗，也可能是贸易保护主义。

　　再讨论一个问题货币，世界上现在的货币一般是纸币，或者，严格地说，“不足值货币”，跟金、银等贵金属不同。它的成本中可能包含了印制、维护、一系列法律等等东西。不足值货币带来的利益是“铸币税”。在铸造铜币时，由于成色不足，一单位货币可能价值只有0.5个单位，但是由于背后有国家的承认，货币就可以流通。国家在发行货币时，就赚了0.5个单位，这就叫“铸币税”。全球化的一个方案是全世界都用美元，这个方案就导致了铸币税在各国之间分配不合理，你要是用了美元，你的国家就不能得到这笔铸币税。从这个意义上，就可以解释民族国家为什么要发行自己的货币。有一种改进的方法，比如欧洲统一货币，欧洲中央银行是一个股份公司，大家协议好，按比例拿铸币税。但是，在全世界建立一个协议，按比例分铸币税是不可能的。这就说明了为什么民族国家要发行自己的货币，为什么一个民族国家就是一个货币体系，而这个民族国家的政府有义务制定货币政策。

　　下面讨论一下民族国家与贸易政策。贸易政策的理想状态是自由贸易。但是，民族国家的存在会使所有国家偏离自由贸易的轨道，从近阶段看，没有真正的自由贸易的国家。自由贸易对全世界都有好处，为什么政府不能搞自由贸易？民族国家之间进行对抗，通过贸易积累和聚集起来的外国货币或贵金属能够变成一国的国力。而自由贸易带来的本国商品价格下降会直接给老百姓带来好处，但只是受益而已，不能聚积货币。另外一点，凯恩斯认为，偏离自由贸易的政策，比如重商主义政策，鼓励出口，限制进口，在一国持续增长的初期是有好处的，通过贸易可以影响到国内利率下降，海外投资增加，使这个国家能更快速地增长。凯恩斯承认重商主义在一定阶段内对民族国家是有好处的，但不见得对别的国家也好。这个世界上尽管有很多人讲自由贸易，实际上却没有自由贸易，尤其在一个国家崛起的过程中，一般都采取重商主义的政策，象西班牙、英国。西班牙开始采取自由贸易时，英国是采取贸易保护主义，打败了许多西班牙的工业。此后是美国、日本、亚洲四小龙、中国。但是，重商主义、贸易保护走过了头，一般会带来一个国家的衰落。历史上有一点是很清楚的，贸易保护主义导致国内货币过多，通货膨胀，这个国家会在通货膨胀下完蛋。西班牙就是一个例子，中国明朝也是如此。一直到鸦片进入中国之前，中国一直是用货物换白银，所以有人把中国做为由于持续贸易顺差导致衰亡的一个例子。

　　有人是贸易保护主义，是顺差，那么，世界格局是什么样子，怎样才达到平衡呢？有些霸权帝国在世界树立起了它的货币霸权。货币霸权可能有各种各样的形式。比如，西班牙的货币霸权表现为它在美洲开采黄金和白银，英国的货币霸权也表现为搜刮黄金和白银，美国则是靠它的军事实力和经济实力。这几百年来，有一个基本的结构：一方面，有重商主义的国家，一方面，有些具有货币霸权和世界霸权的帝国，它们之间是互相补充的。比如现在的美国，它的货币是世界货币，它在征世界的铸币税，其它国家的外汇储备是美元，中国与欧洲做生意，用的可能是美元。这对美国是有利的，所以，它在一定程度上容忍其它国家的贸易保护主义和它自己持续的逆差。讲到冷战体制，无非是两大帝国在争霸，苏联威胁到美国的世界霸主地位，它的地位又与它的利益铸币税相关。所以，美国与正在兴起的重商主义国家就达成了妥协，我给你让市场，你要站在我一边。所以，亚洲四小龙，日本，中国，所面临的自由贸易其实不是自由贸易，它是冷战体制下的特定的国际贸易关系，而不是自由的贸易体制。在这样的一个体制下，东亚国家所采取的策略各有不同，有的是在技术上模仿和学习，日本早期也是这样，它后期有一些创造，然后是追赶，速度比老牌的工业国家快，比较集中于它们易于掌握的制造业的技术和生产，并把这些学习来的技术用于生产的产品出口到美国等相对发达的国家中去，这就是冷战体制下东亚国家所走的发展道路。

四、对冲基金选择的民族国家

(Nation-states chosen by hedging funds)

　　由于金融衍生工具的发明，由于期权的使用，对冲基金已经获得了数百倍于原来的力量，它的力量大到足以和民族国家对抗的程度，当然不是所有的民族国家，象第一大的美国和第二大的日本，它暂时是撼不动的。但是，如果我是索罗斯，我会清楚地想，谁是最好的攻击对象。第一：这个攻击对象必须规模较小，利森当初犯的错误是，他选择的是打击日本的金融市场，日本是一个相对强大的国家，它的贸易总量，金融交易总量是相对比较大的，他个人是没有能力去对抗的，被对冲基金选择的国家首先是规模比较小，象泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印尼、香港。香港每天交易量只有40亿港元，对冲基金带来的货币就4倍于这个交易量，打了也是白打，所以选择这样的攻击对象把握大，成功率高。第二点：就是企业财务状况不好，克鲁格曼说东亚国家只是模仿、学习，没有创新，他讲得有一定的道理。重商主义国家有一系列的弊病，一个是产品的利润率下降，因为重商主义国家太多，中国也加入进来了，而且规模很大，这样，有限市场中的竞争就越来越激烈，价格就往下掉。另外，冷战结束，美国在贸易问题上就更加强硬，因为没有了苏联作为制衡。第二个弊病就是资产负债率高，从重商主义和东亚国家战略上来解释，由于东亚国家是模仿赶超型，尤其在最初，它们的企业的市场风险相对小，因为它们生产的是受过考验的产品，风险小的情况下，利用银行贷款就是一个好的选择。所以，东亚国家企业的资产负债率相对都高。第三个弊病是，这些国家都没有达到发达国家对金融工具、金融产品的理解，所以它们的金融风险意识非常差。这三个弊病是任何一个对冲基金都可以分析到的，财务状况差，使之成为非常好的打击对象。

　　还有一个是日本。凯恩斯早已指出，重商主义的结果就是国内的劳动力成本、国内的物价水平非常高，即通货膨胀，另外，国内利率非常低。日本现在就是这种状况，使它没有一点转身的余地。一方面，它的物价非常高，财政刺激政策就没有什么余地，另外，利率很低，没法再降了，就不能通过货币政策刺激经济。日本在实行了重商主义之后，它已经不能再往前走，实行扩张性的宏观经济政策，它也不可能去救亚洲其它的国家。

　　民族国家对抗对冲基金的几种策略对冲基金对民族国家的攻击首先是操纵金融市场价格，这个不多说了。第二个，由于金融市场的价格都大幅偏离正常价格，它就会立刻对企业财务产生致命影响。比如，本币贬值，象泰铢、印尼盾，有些企业借的外国债务、外币债务立刻大幅增加，印尼盾贬值80%，企业债务就等于增加4倍。资产负债率如果原来是50%，这个企业立刻就资不抵债。股票下跌之后，象日本很多企业是以股票做为本公司资产的，股票下跌也使这个企业资产负债率发生变化，也可能使本企业资不抵债，立刻破产。如果对冲基金的攻击成功，它不仅摧毁金融企业，而且使一系列实质企业也垮台，这是它的一个连带结果。一些企业破产之后，就连带了更多企业，因为债权债务是连带的，一个企业破产就逃掉了很多债务。债权人可能因为债权收不回来而破产，进而导致相关的银行破产，象泰国、印尼、韩国，都是这种情况。这是一个从金融市场崩溃到实质经济崩溃的过程。这两部分是密切联系在一起的。由于打乱了金融市场，实质经济也受到打击，因为企业破产，没法再进行生产。实质经济崩溃，本币就更弱了，因为经济状况恶化了。反映在金融市场上，可能本币还要往下掉。去年，一些国家本币几次下跌，可能是金融市场与实质经济之间互动产生的结果。另外一个结果是通货紧缩。大量的货币表现为债权债务。很多债权债务消灭掉了，就通货紧缩。宏观层面的结果就是国内提高利率，经济进一步萧条。这就是为什么攻击金融市场能导致一个国家经济萧条的过程。

　　凯恩斯有句话，“若要推翻当下的社会基础，破坏它的通货体系乃是最精妙，最有效的方法。”就是说，要打击一个社会的话，把它的货币体系搞乱，就达到目的了。这一过程会把所有摧毁经济规律的潜力都激发出来，并以一种几乎无人可以诊断的方式进行破坏。所以是最精妙，最有效的，能让你受损失，但你看不出来。但是，破坏货币体系不是无罪的。所以，有的说法，象“感谢索罗斯，使印尼人民摆脱了苏哈托”，是值得商榷的。这种说法就使问题变成了：索罗斯问印尼人民，给我500亿，帮你们打垮苏哈托，干不干？这里还有其它的因素，比如印尼穷苦人民的饥饿，华人遭受的迫害。当然，苏哈托是一个独裁者，要打倒他，但我们不能很简单，很浪漫地讲这个问题。所以，这件事值得思考，不能人家把你抢了你还赞颂人家。

作者: xujinlong 时间: 2003-6-12 13:04
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