[原创]谈谈定向增发新融资模式

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中国的证券市场先是G股红火了一阵子，接着配合《上市公司证券发行管理办法》出笼，定向增发这种新融资方式粉墨登台。苏宁电器、G综超、G鲁西、G鞍钢、G天威、G中信、G本钢这些G股可谓眼明手快，夺得定向增发市场头彩。

定向增发是相对非定向增发而言，非定向增发大家都耳熟能详，不就是“圈钱”嘛！既然两者都是增发，当然本性半斤八两，继续“圈”，前者向不确定性的、众多散户“圈”；后者呢，向确定性的、不超过10名（管理办法规定数量限制）的机构“圈”，既“圈”钱，又“圈”资产（例如：换股购并）。（据《证券市场周刊》，截至7月末沪深市场共有114家公司公布定向增发计划，募集资金总规模1420多亿元）。大盘从1700跌到1500，据说是新股发行惹得祸，看来大姑娘头一次上轿还是侵占了半老徐娘们的风光，但这并不意味着后者缺乏新的招数，前期跃跃欲试的上百家要定向增发的G股，还是会响应政策号召、结合自身实际需要将定向增发进行到底的。

定向增发有什么新花样呢，我简单整理如下：（记住：如有雷同，纯属巧合）

1、  “有所行动，就要有所题材”――定向增发目的

从上市公司公告的定向增发方案看，定向增发的目的主要有以下几种：

1）  收购大股东资产，解决关联交易跟同业竞争问题，包括通过资产收购，实现整体上市：如G上汽、G太钢、G鞍钢、G本钢等；还有，我个人认为，因为前段时间股改送股，导致大股东持股比例下降，存在被他人恶意收购风险（如G宝钢收购G邯钢插曲），通过定向增发，增持上市公司股份，也是一种反收购策略。有人要问了，向大股东定向增发有3年锁定期啊，可是别忘了，定向增发的可都是G股啊，股改1年的上市流通期限制马上就解除了啊！

2）  投资建设期短、有盈利前景项目：如G综超、苏宁电器等；

3）  引入战略投资者：如G中信、G华新、G阳光等；

4）  基金重仓股：美其名曰看重公司未来发展前景，当然要增持了：如G晨鸣、G华新、G丰原等。

从成功定向增发的几家公司看，增发对象除了大股东外，还包括基金、保险公司、财务公司、信托投资公司、合格境外投资者、战略投资者等。

 

 

2、  “没有规矩，不成方圆”――――定向增发政策规定

根据证监会《上市公司证券发行管理办法》；对定向增发定量的指标要求包括：1）发行对象不超过十名；2）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；3）发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。

据说，证监会内部政策掌握上还要求定向增发后不能摊薄上市公司每股收益。上述就是关于定向增发的政策条件，相比非定向增发，不需要对净资产收益率设置限制要求，这对那些最近三个会计年度加权净资产收益率平均低于6％的公司再融资是不是带来了福音。

 

 

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3、  “有了规矩，方圆还是要靠人来画啊”―――定向增发实践

       对于定向增发，增发对象又可以简单分为两种：关联方跟非关联方。向非关联方定向增发“圈资产”，或者叫换股合并，新办法出台后还没有成功案例（据统计，有2家上市公司向证监会提交了方案）。目前，向非关联方定向增发还主要是“圈钱”，这样，增发的关键就成了增发股价的确定与募集资金的确定了。募集资金根据资金需求确定，这要靠上市公司讲故事的能力和听故事者的合理判断，在此我不想多说。假设拟募集资金确定，关键就是增发股价了，股价高，增发对象享有的权益少、1年锁定期后股价上升空间有限、而且有跌破发行价的风险（苏宁电器定向增发的价格是48元/股，现在股价在44元左右）。所以，必须确定一个合理的价格。而这个价格的选择与定价基准日的选择息息相关，因为证监会对发行价有明确规定，即不能低于前20个交易日股票均价的90％，这就是说，如果基准日选定，增发的最低价就确定了。（证监会这么规定，主要是为了防止公司折扣增发摊薄公众投资者利益的行为。）从公告的增发预案看，基准日的选择有四种方式：最多的是董事会决议公告日，如G中信；其次是股东大会召开日，如G京东方；再次是董事会召开日，如G卧龙；还有索性未确定定价基准日的，如G鲁西。定价基准日的不确定性为再融资公司提供了更多的选择机会，也为特定对象预留了盈利空间。说了上面这么多基准日的重要性，我的目的就是提醒广大散户，有的公司为了定向增发股价获得机构认可，是有可能故意打压股价的，据说，有公司已经这么做了，基金说股价高了，公司便立即发布了一个利空信息进行配合。

对于关联方定向增发（关联交易自身无所谓好坏，重要的是要公允、透明），由于经常涉及资产收购，因此除了基准日的选择外，关键问题还有一个就是收购资产的定价。显而易见，在增发股价一定的前提下，拟收购资产（股权）作价越高，增发的股份越多；在资产作价确定的前提下，发行价格越低，增发的股份越多。前者重要的是估值方法；后者关键的是定价基准日选择。

对于资产评估，国内在方法的选择上多采用调整账面价值法、重置成本法，而国外习惯采用市盈率法、贴现现金流法，甚至更复杂的有实物期权法等。前者重资产状况，后者重盈利能力；前者重资产负债表，后者重损益表。恰恰与我们新会计准则公布前会计处理相反，是不是挺滑稽？

中国证券市场上的资产(股权)收购定价，大家已经习惯了在审计、评估净资产基础上，不上浮或者上浮一定比例来确定，尤其是国资委认为这样可以防止资产流失，更加使得这种方法大行其道。即使是ST桦林重组时，名义上采用现金流贴现法，实质还是净资产估值法（最终估值还是有25％的折扣，相当于净资产溢价52％，不知道是不是为了方案能在证监会顺利通过）。在公布的定向增发方案中，关于资产估价，基本还是沿用以前做法。一个引入注目的估价方案是海螺水泥定向增发收购大股东的股东下属企业股权，在定价中首次采用了市盈率法——12倍市盈率，（为什么是12倍，不是15倍，20倍，据说是这是国际水泥行业的平均水平），这样的话，相对于净资产账面值溢价幅度可是大幅度提高啊，200％以上了！更妙的是，在同一方案中，海螺水泥定向增发收购大股东下属企业股权估价采用的却是评估净资产的方法，如果净资产高、盈利低，就采用净资产定价法；如果净资产低、盈利高，就采用市盈率法，真可谓精打细算，聪明之至！

       有人又有疑问了，高溢价收购关联方资产、溢价摊销岂不是会导致每股收益大幅度下降？答案是否定的。根据新的会计准则，上市公司向大股东定向增发进行股权收购，属于同一控制下的企业合并，会计处理上要采用权益结合法。权益结合法可是个会计魔术啊！是财政部跟国际会计准则委员会讨价还价才争取来的好东西啊！！这个东西在国外早已经没有市场了，被美国给废了，但是在中国，它又死灰复燃了，又有了新的成长土壤。其实，在新会计准则没公布前，国内的很多企业换股合并都是采用这种会计处理方法，现在更好了，有据可依了，名正言顺了。可能到目前为止，上市公司中没有比TCL更懂得这种处理个中的奥妙了。让我们拭目以待吧，国内的会计高手们很快就能对其运用自如，因为它可以低估资产（这样就存在套利机会啊）、高估收益，这不正是我们众多上市公司渴求的吗？

      

       另外，定向增发融资成本也比较低，如苏宁电器融资12个亿，融资费用（承销费、保荐费、律师、验资费等）仅498万；G中信融资46.45亿，费用仅仅450万；定向增发的审批手续也比较简单，如不涉及现金的增发仅需证监会上市部审核等等。

fxzfxz9999

以上,是不才的一点粗浅看法,看有哪个大侠上来拍砖[em04].多交流......

rgang

fxzfxz9999可是个潜水大户了,两年冒一泡,不过一旦冒泡,必然是好帖.今后可别老做潜水艇啊! 

囵洄卿春

好贴，可惜现在不做这方面的事情了

fenyue

呵呵,前几天还想着以后要研究下股票呢,不然怕是发不了家了

rlt510

很好的贴子！谢谢楼主！

不过能否请楼主将所提及公司的定向增发情况及相关资料在告知样实一些吗？

请多多指教！

reinbest

刚刚涉足这个领域，不甚了解

不过看了楼主的帖子，还是比较认同的

以后多交流阿

datou_96

我认为私人控股的公司向大股东定向增发会造就一批牛股。如，000046（泛海）、000718（st环球）。通过定下增发装入盈利能力强的资产，把公司做大，业绩做好，会使大股东持有的股份市值快速放大。按照20倍的PE，如果装入的资产使每股盈利增厚0.5元，那么股价就会上升10元，如果大股东个人持有2亿股（如000718），加上定向增发认购的0.9亿股。那么大股东的身价就增长29亿元。即使大股东把装入的资产低价评估，也会从市值上得到加倍的补偿。 所以，看得长远的企业家应该利用定向增发的机会装入优质资产，把公司的市值做大！

个人浅见，请诸位大侠指教。