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80年代特殊的市场环境导致了大量以杠杆收购为代表的财务性收购事件，造成许多失败的案例。出于对这种情况的反思，90年代以来战略性并购和战略性出售日益流行，成为加强企业核心业务的重要手段。
战略性并购(或战略性出售)以企业发展战略为基础，强调为发展战略所确定的核心业务服务。近两年来，战略性并购愈演愈烈，百亿美元以上的交易屡见不鲜。本文从近几年战略性并购流行的历史背景出发，讨论这一趋势的重要含义，以及与之相关的几个问题。
一、历史背景：从财务性收购走向战略性收购
人们对80年代杠杆收购和“以小吃大”的并购案例记忆犹新，将其视为投资银行等中介机构的杰作。这种情况在90年代已经风水逆转，财务性收购让位于战略性收购，企业开始更多地从自身发展的战略角度来考虑并购问题。
所谓战略性收购(Strategic acquisitions)是相对于财务性收购(Financially driven acquisitions)而言的，主要是指通过建立企业主营业务的竞争优势来增加企业价值的产权交易活动。财务性收购也可以增加企业的价值，但财务性收购的目标企业不一定与收购企业的主营业务有关，只是为了日后获得资本收益。
在80年代，财务性收购赖以盛行的3个特定的市场条件是：(1) 80年代初的严重衰退和股市的低迷，使得股票价格大大低于其内在价值；(2) 大量的垃圾债券和其它高杠杆工具为并购提供了融资方式；(3) 相当多的企业信用级别恶化，长期资金的来源和成本限制了企业并购的融资。
80年代的并购浪潮以某种特殊的并购形式为特点，即高收益债券筹资的杠杆收购处于主导地位。美国是全球并购的主战场，在并购最高峰的1988年创下3520亿美元并购交易额的记录，其中杠杆收购交易额为940亿美元。狂热的杠杆收购带来大量的后遗症。1990年7月美国经济衰退刚刚开始，倒闭事件就已经攀升。很多倒闭事件是由于80年代的杠杆收购和大量垃圾债务负担所致。过高的收购溢价和高杠杆债务工具的使用导致了垃圾债券的拖欠，进而导致了大量债资收购企业的破产。
在1980～1988年之间，垃圾债的年平均拖欠率为2.5%，而这一比率在1991年上升到9.7%。80年代平均70%的垃圾债发行收入用于杠杆收购，而在以后的年代里依靠发债进行收购悄然停止。对战略性收购者而言，杠杆收购的减少使得目标企业有了正常的价格。
资本市场上某一方面的过度行为必然导致另一个方面的反作用。80年代的过度债务融资对下一个时期的企业并购活动带来巨大的影响。90年代初，80年代特定的资本市场条件已经不复存在。财务性收购家们在80年代曾经大量使用的杠杆收购、管理层收购、敌意收购、垃圾债券融资等技术已经不再流行，大量当年杠杆收购的买家已纷纷倒闭，并购市场上财务性收购交易逐渐消退，以企业管理人员为主导的战略性收购逐渐兴起。
1991年股票市场和垃圾债市场开始恢复，一些在80年代杠杆收购兴盛时期离市的公司又重新上市，通过发行普通股来偿还债务。在1990～1993年间，新发行的垃圾债逐年上升，依次为14亿、100亿、380亿和540亿美元。然而，这一时期垃圾债的发行收入主要用于再融资和业务扩张，而不是用于杠杆收购。
麦肯锡咨询公司曾对发生在1990年以前的150项交易额超过5亿美元的并购事件的效果进行统计处理，方法是使用实现交易3年之后股票价值与行业指数的比值。结果显示，只有17%的并购显著提高了股东的价值，33%稍微提高了股东的价值，20%损害了部分的股东价值，30%严重损害了股东的价值。并购失败的普遍性原因是：目标企业选择不当；收购成本过高；并购后整合不力。
1994年以来，新的一轮并购浪潮开始，目前仍在继续。如果说80年代并购浪潮的特征是财务性收购，此次并购浪潮的特征是战略性收购。随着战略性收购的兴起和股价的上涨，1993年美国的并购交易额又回升到2750亿美元。1994年上升到3485亿美元，1995年更上升到5190亿美元，1996年达到6588亿美元，1997年高达9570亿美元。1998年截止4月13日，并购交易额已有4410亿美元。
战略性收购在本世纪末将继续处于主导地位。交换普通股成为近些年来企业并购最主要的方式，这预示着股票市场的复兴，尤其是一级发行市场的复兴。尽管杠杆收购导致1985～1991年间的新股发行明显减少，但1992年开始的大量股票回购活跃了市场。在杠杆收购中离市的公司重新上市，大量的公司通过发行新股替代了高成本的垃圾债。美国1992年的新股发行额达到720亿美元。1993年，新股发行额上升到1020亿美元。
二、并购操作：从中介机构包办到收购企业主导
讨论收购兼并可以从两个角度：一个是从中介机构，主要是投资银行的角度；另一个是从终端用户企业的角度。可能是受到80年代财务性收购的影响，国内对并购的讨论大多是把并购作为投资银行等中介机构的业务，过多地关注并购交易的结构和融资技巧，而不是将并购与企业发展战略联系起来。企业并购毕竟是为终端用户服务的，其最终目的是实现企业的发展。因此，也需要从企业的角度，即从企业发展战略、管理能力、和财务资源的角度考虑一项并购活动。
对于企业来说，一项并购实际上涉及两个方面的活动：一是交易活动，二是管理活动。并购中的交易活动开始于发现一家适合战略需要的目标企业，结束于签定收购协议。交易活动主要包括为了达成最终收购协议而需要处理的法律、会计、和财务方面的问题。在法律上，应当保证并购交易符合当地的法律法规程序；在会计方面，应当保证交易符合会计准则和税收方面的要求；在财务上，应当保证目标企业的合理定价、确定适当的支付结构、以及选择融资方式，等等。
企业并购中的管理活动是以企业发展战略为基础的。具体包括：制定周密的并购行动计划；对并购小组成员的选择与授权；并购小组的工作程序与制度；并购活动的财务预算；对中介机构的选择与委托事项；信息披露方式与市场反应的对策；粗选符合企业战略的并购目标；对目标企业员工和财务状况的评估；整合计划的制定；并购后目标企业的人事变动和财务控制，等等。
将整个收购过程区分为交易活动和管理活动，有助于明确中介机构专家和企业管理人员各自的责任和作用。一般来说，并购过程可以分为4个阶段：搜寻目标、幕后考察、评估与谈判、整合目标企业。中介机构主要参与其中第2和第3阶段的工作。与交易有关的活动只是并购活动中的一个部分，只有管理工作才贯穿始终。前者可以在投资银行等中介机构的帮助下进行，后者则需要作为当事人企业独立完成。
一种常见的错误是，企业管理人员仅仅把并购作为一项财务决策，因而陷入交易结构的具体细节，忽略了战略性问题，而后者才是决定并购成败的最基本因素。如果一项并购在战略上就是错误的，再先进的财务分析和妥善的财务安排也无助于实现企业的战略目标。
由于投资银行等中介机构可以提供越来越全面的服务，相当多的企业过分地依赖中介机构。企业当然可以外请中介机构为整个并购工作提供帮助，但不论是在并购之前、之中还是之后，企业管理人员都应当介入并控制整个过程，保证并购活动中的每一项决策都建立在企业经营战略的基础之上。只有企业才是一项并购活动全部经济后果的最终承担者。收购企业不应成为中介机构的附庸，放弃或被动地听任中介机构专家来管理并购过程。
企业管理人员控制并购过程，当然包括在这个过程中发挥中介机构专家的作用。对于并购活动涉及的一些较为复杂的法律、税务、证券管制问题，最好委托中介机构的专家来处理。但是，中介机构毕竟是以获得交易手续费为目的的，收购企业应当避免中介机构过分的商业化行为。这里，中介机构的顾问费用是否与收购成功挂钩十分重要。如果顾问费用与收购金额相关，中介机构便有促成交易的激励。如果顾问费用以一个固定的水平支付而不考虑收购结果，上述激励要小一些。在委托中介机构时，应当避免不适当的费用结构造成的商业激励。
三、并购目的：从扩大资产规模到增加企业价值
在新古典微观经济学中，假定企业经营目标是追求利润最大化，那里忽略了企业制度和内部组织结构的因素。随着现代公司制度和资本市场的发展，这一概念后来被引申为股东价值的最大化。
新古典经济学假定企业只从事产品经营，因而做出了企业追求利润最大化的假设。但资本市场的发展，特别是产权交易市场的出现，使企业买卖变得越来越重要。技术进步导致产业结构越发复杂，结构的变化也越来越快，产权交易市场成为产业结构存量调整的主要渠道，于是提出了产权交易的目的问题。
人们对并购的好处说得最多的是获得协同效应，即1+1>2，但并不是所有的并购都能带来协同效应。成功的战略性收购是具有协同效应的收购，而财务性收购往往不具有协同效应。具体来说，如果一项并购使得收购公司与目标公司的总体价值高于二者单独存在时的价值之和，就称为具有协同效应的收购。反之，则称为非协同效应的收购。
协同效应包括规模经济效应，但不等于企业规模本身。一般来说，企业并购的结果确实增加了企业或企业集团的资产规模，但这并不是目的。只有当企业规模带来了竞争优势，因而增加了股东的价值，这样的规模才是合理的。在现实中，由于经理层的收入往往与公司规模正相关，这种情况容易激励他们不顾股东利益，通过收购来扩大企业规模。
尽管并购常常扩大了企业的规模，但并购的最终目的并不是为了形成一个更大的企业或企业集团。最近韩国金融危机的教训表明，一个表面上巨大的企业可能具有很不相称的利润水平，或者背负着巨大的债务包袱，面临偿付能力的危机。另一方面，一些较小资产规模的企业可能利润丰厚，具有相当大的市场价值。比如，与全球500强第一位的通用汽车公司比较，美国微软公司的销售额只是前者的5%，资产规模只是前者的4.5%，但利润是前者的44%，企业的市场价值是前者的2.4倍。
总之，战略性收购不是为了扩大资产规模，而是实现企业战略的手段，最终的目的是增加企业价值。与战略性收购同样重要的是战略性资产出售(Strategic divestiture)。战略性资产出售同样是为了增加企业的价值。和战略性收购一样，战略性出售也是重要的公司重组方式。战略性出售可能是出售原有企业的一部分业务，或者为了加强核心业务，或者是为另外的收购筹集资金；也可能是收购之后，出售目标企业中某些不符合战略导向的业务。
从宏观的角度看，如果一国经济制度不利于增加股东的价值，如果那里给予投资者的资本回报低于其他国家，在资本市场全球化的过程中该国就会陷入资本短缺状态。因为，国内资本可能流到资本回报更高的国家，已经流入的国外资本也会逃离本国。90年代初大量国际资本流入发展中国家，就是预期那里可以有更高的投资回报。而在当时，西方国家正处于经济衰退和调整，无法满足投资者的投资回报要求。
目前许多国内企业已经认识到，大集团并非并购的目的，而是要以经济效益为前提。但这个经济效益具体是指什么，并没有明确。现在看来，这个经济效益应当是增加股东价值。对于国有企业来说，就是国有资本的增值。当然，目前国内不存在国家股和法人股的二级市场，因而尚无这部分资本的市场价格可言，使用这一度量指标还有一些困难，但这一限制将会逐步打破。如果我们承认市场是配置资源的基本方式，就不仅应当承认市场在产品定价上的作用，而且应当承认市场对企业定价的作用。除了一些特殊的领域和特殊的产品，大多数领域和产品都应市场化，这起码应当包括法人股价格的市场决定。
把价值作为反映企业管理的最佳指标要求有一个竞争性的、完备的资本市场。其中，股票市场是一个最基本的资本市场。为了使股票市场的价格变动真实地反映股票的内在价值，必须有一个足够分散的股权结构。如果没有广泛分布的所有权或控制权，公众从中得到的信息就会大大减少，而这意味着股票市场的效率不高，不利于资本迅速流向新的生产用途。如果股票市场的价格不能可靠地反映企业经营的信息，公司管理人员的价值管理便无所遵循。
从微观的角度看，强调以股东价值为导向的管理有以下3个方面的原因：
(1) 股东价值是在目前公司制度之下全面度量企业业绩的最佳指标。现金流量折现包括了所有影响公司价值的因素，而帐面利润对企业业绩的反映是不充分的。并非每一元的利润都会产生同样的现金流量。只有当利润与公司的长期现金流量一致，帐面利润才可用来衡量企业业绩。这里，牺牲长期现金流量以改善短期利润，或者只有好看的帐面利润而在现金流上入不敷出，都是难以持续的。
在使用帐面利润反映业绩的情况下，使用投资回报是否高于资金成本来选择项目不利于鼓励长期投资。因为，投资回报与资金成本的比值，还有投资资本的增长规模，二者都是价值的驱动因素。这些指标都是追求企业价值过程中某一个侧面的结果，未能全面反映企业的业绩信息。只有通过对企业长期现金流折现得到的价值才是影响市场的决定因素。
(2) 在企业所有的利益相关方中，增进股东利益可以同时增进其他人的利益。在所有利益相关人中，股东是公司现金流量的“剩余”索取者，因而承担最大的风险。按照股东的利益做出决策，需要事先考虑全部收益和对其他利益方的全部支付。在做出关系自己利益的决策时，股东是唯一需要掌握全部其他信息的利益相关人，而这是从其他利益相关方(比如，消费者、供应商、客户、债权人、员工、管理人员)的角度做出决策时所做不到的。因此，企业管理层按照股东的利益决策，在股东价值最大化的同时，其他利益相关人的价值也得到了兼顾。
(3) 业绩不佳的企业会使资金流向竞争者。不管企业的利益相关人如何协调各自的利益，有一点是肯定的，如果公司不能提供必要的回报，以补偿投资人承担的风险，他们就会将资本转向别处。如果投资回报率低于零，公司只能破产。如果投资回报率大于零，但低于加权平均的资金成本，公司可能有利润，但不会向投资者提供任何回报。公司将筹措不到资本，难以长久维持，将始终面临敌意兼并和收购者造成的压力。对一个成功的管理层的要求是，在长远的意义上赚取高于资本成本的利润，以增加企业的价值。
股票价格是度量企业整体业绩的最终尺度。作为企业内部管理的要求，还需要一些较为具体和易于掌握的价值指标，以便企业的各级管理人员实际操作。一种可供选择的价值指标是经济附加值(Economic value added)。目前，包括可口可乐、微软、英特尔在内的100多家美国大企业采用这一指标来衡量公司业绩。
经济附加值 = 投资资本额×(投资资本回报－加权平均的资本成本)
或等价地表示成
经济附加值 = 营业利润－(税项+利息+分红)
经济附加值在定义上类似于净利润，只是需要对全部资本计算费用，而不仅仅是债务利息。显然，如果公司投资资本回报率高于资本成本，就是创造了价值。如果这样的投资增长更加迅速，该公司的价值就更高。另一方面，当公司取消了一项错误的投资或出售一项不良的资产，市场就会做出积极的反应，也是增加了企业的价值。
强调价值管理，并不意味着财务手段本身可以创造价值。价值来源于能够带来竞争优势的战略的实现。随时发现能够创造价值的机会，并把机会变为现实，是企业管理人员的重要任务。其中最关键的，是辨识影响公司价值的价值驱动因素和实现方式，这往往是制定正确战略的开始。 |
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