请教！斑竹！

peri

请问证券公司集团化与金融控股公司是否是同一概念？）
谢谢1

qihaitao

peri博士，回答您的问题有点班门弄斧了。二者之间在目前概念上是有一点区别的。所谓金融控股公司一般是指在金融混业经营下，作为控股公司旗下的子公司分别经营不同的金融业务，如保险、证券、银行、信托等。目前国内的例子就是中信控股，它的下面有中信实业银行、中信证券、中国国际信托投资公司等。而证券公司集团化主要是指证券公司将其主要证券业务分立，分别成立单独的公司，如证券经纪公司、投资银行等，它的集团化主要是在证券行业内进行，不涉及其他金融行业。
  我在下面简单贴几个这方面的资料，供参考。

qihaitao

金融控股公司在中国
　　中国金融控股公司的实质是什么？为什么成为金融界一时之潮流？风险何在？如何监管？
□ 夏斌/文
　　经营型金融控股公司与纯粹金融控股公司
　　国内目前未被正式承认、未直接注册、称为金融控股公司或金融集团，但实际上已控股国内七类金融机构中两个以上金融机构（未含城乡信用社）的控股企业，可分为两种主要形式

　　美国国会1999年底通过《金融服务现代化法案》，揭开了美国金融混业兼并的潮流。2000年初，中国金融界曾有包括高官在内的一些人呼吁中国的金融机构应混业经营。作为当时中国人民银行非银行金融机构监管司司长，我发表文章指出：“从发展方向看，我同意并相信中国的金融业必然要走上混业经营、统一监管的道路。但是，至少在目前，我们实施的分业经营的原则不会变，也不应该变……在目前坚持分业经营、分业监管的框架下，有必要加强对金融控股公司的研究，这不失为我国从分业经营逐步走向混业经营的一个现实选择”。即在坚持分业经营的原则下，通过母公司投资控股设立具有独立法律实体资格的子公司从事不同的金融业务，以间接实现混业经营。
　　两年后的今天，尽管国内又开始纷纷讨论金融控股公司问题，一些企业和金融机构正在运筹帷幄，研究设立金融控股公司，然而准确地说，迄今国内现行的任何一部法律、法规和有关部门的规章，都从未提及“金融控股公司”、“金融集团”的字眼，也从未对“金融控股公司”和“金融集团”下过严格的定义。只是我国的《公司法》第12条在讲到一公司向其他公司累计投资额不得超过本公司净资产50％时提到“除国务院规定的投资公司和控股公司外”时用了控股公司字眼，但并未明确是指“金融性”控股公司。
　　巴塞尔银行监督委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会三大国际监管组织支持设立的金融集团联合论坛，经过几年的努力工作，1999年发布了《对金融控股集团的监管原则》。根据该“原则”定义，金融控股公司是指在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业提供服务的金融集团。
　　如果根据此定义来观察、研究，国内目前未被正式承认、未直接注册、称为金融控股公司或金融集团，但实际上已控股国内银行、证券、保险、信托、金融租赁、集团财务公司、基金管理公司等七类金融机构中两个以上金融机构（未含城乡信用社）的控股企业，目前全国有多少，尚缺乏准确的统计数据，但就其公司组织形态分析，可发现以下两种主要形式：
　　——事业型控股公司或称经营型控股公司。这类控股公司作为母公司本身即有其主营业务，同时控股两个以上从事不同金融业务的金融机构。
　　这类公司具体可分两种：一是工商企业控股金融机构，如首创集团、东方集团、海尔集团等企业。进一步说，如果把仅控股一个金融企业但有控股更多金融机构意图的这类集团公司算进来的话，估计全国总数不下二三百个。二是由金融企业控股其他金融机构而形成的控股公司。如一些信托公司控股、参股证券公司、基金管理公司。比如，利用我国现行法规和境内外法规的不同，中国银行通过香港的中银国际，工商银行通过香港的工商东亚，分别控股了其他金融机构，建设银行在境内控股中金公司等。
　　——纯粹的控股公司。作为控股公司的母公司不从事任何具体业务的经营，主要业务是投资管理。这类控股机构从投资主体看目前有三类。一是政府控股的，如国家级的国家投资开发公司，地方性的如上海、深圳的国有资产经营管理公司，他们分别参股、控股了不少银行、证券、保险、信托等金融机构；二是纯工商企业出资成立的或者通过对原有股权整合演变而来的，如山东电力集团将其对若干金融机构的股权整合至山东电力集团下属的山东鑫源控股公司；三是原金融企业根据分业经营原则通过对原有股权整合演变形成的，如平安保险集团等。
　　需特别指出，因多方面的原因，中国还存在一种管理性控股公司，其基本特征是控股公司与被控股公司之间不存在严格的资本纽带，即母公司在投资设立金融控股公司这一子公司的同时，又投资设立了若干个金融机构，并把母公司对金融机构子公司的投资控股管理业务集中委托于金融性控股公司这一子公司进行管理，但金融性控股公司和下属若干个金融机构之间没有直接的股权关系，严格意义上它们都是母公司并列投资的两类公司。此种模式的典型如重组后的中信集团公司。由于国家对此没有明确的监管制度安排，出于公司运作中的现实方便，国内其他一些集团公司也有仿照之趋势。
　　

谁有机会成为金融控股
　　普通企业及七类金融机构持股金融机构的可能性相差很大，且法律法规界定不明
　　依据中国现行的《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》以及国务院的法规、国务院有关部门的规章，尽管均不承认金融控股公司或金融集团，但在现实经济生活中，按照国家和政府部门已颁布的法规，目前实际能够形成金融控股公司的企业集团其可能性如下表所示：
　　按照设立金融控股公司的实际可能性，从制度限制由松到紧的程序进行分析：
　　——普通的工商企业、信托投资公司属于法律、法规和部门规章明确允许运用自有资本可以向任何金融机构投资的法人机构。
　　——从中国人民银行的有关规章看，企业集团财务公司、金融租赁公司在运用自有资本向其他金融机构投资方面几乎没有限制；但中国证监会发布的相关规章则有些模糊不清。《证券投资基金管理暂行办法》第七条规定，申请设立基金，主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司。但《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》中又明确，基金管理公司的主要发起人应当是依法设立的证券公司或信托投资公司，其他市场信誉良好、运作规范的机构也可以作为发起人参与基金管理公司的设立。目前实际经济生活中尚未出现集团财务公司（据说正在筹划）、金融租赁公司特别是后者成为基金管理公司发起人的事例。
　　——按照金融控股公司的定义，依据现有的法律、法规及部门规章，证券公司、基金管理公司、保险公司、商业银行应不可能成为金融控股公司。从法规上看，《证券公司管理办法》没有限制证券公司的股东为证券公司，但《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》中则明确，证券公司不得相互参股。近日，媒体却又披露银河证券公司参股亚洲证券公司。无论是规章之间，还是规章与操作实践之间，都有不一致之处。
　　这里还需补充三点：
　　一是成立金融控股公司，应隐含对下属子公司实际控股的可能性，但由于我国目前的法规、规章对投资比例的限制，相当多的金融控股公司是参股而不是控股子公司。例如，证监会的有关规定明确，基金管理公司发起人最高持股限额为20％；证券公司的股东出资比例，除国有资产代表单位、综合类证券公司、信托投资公司之外，直接或间接的投资总金额不得超过该证券公司注册资本的20％。尽管如此，在实际操作中又难以排除一些机构投资者在直接持有证券公司20％股份的同时，通过注册其他工商企业参股证券公司而达到实际控股的目的。
　　二是有可能在得到有关监管部门的同意后，保险、证券公司的控股股东实际成为金融控股公司控股股东，即通过股权的调整，将对保险、证券公司的投资调整为投资设立金融控股公司，由金融控股公司投资保险、证券公司，同时又投资控股其他金融机构。平安保险公司拟重组、调整为平安保险集团是典型案例。
　　三是不乏金融机构利用境内外法规的差异达到实际金融控股的案例，如中国银行的中银国际控股公司，工商银行的工商东亚控股公司等。
　　

热情背后
　　金融仍是稀缺资源
　　目前尽管中国的法律、法规或部门规章未对金融控股公司作过严格的定义，仍有大量企业集团纷纷研究、抓紧设立金融控股公司，分析其动因，归纳起来有以下五种：
　　——明显地想获得稀缺的金融资源的利润。在中国目前金融机构的市场进入仍采取审批制，且国民经济进入产品相对过剩，经济结构大调整阶段，实体经济的投资收益增长缓慢，稀缺的金融资源的收益诱惑，引导有实力的工商企业集团纷纷寻求投资控股金融机构的机会。
　　——利用金融机构筹资功能，大量筹集资金，扩大市场占有份额。具体有两方面原因，一是通过设立事业型金融控股公司，控制金融企业，尽可能地扩大筹资、融资功能，为其主营业务服务，扩大主营产品的市场份额，特别是当主营业务是生产、流通的领域。二是尽快地把集团母公司的整体经营规模做大，尽快地扩大集团公司在国民经济中的市场份额——不排除有的集团公司不知金融为何物而盲目控股金融机构的倾向。
　　——贯彻分业经营、分业监管原则的需要。如原有的平安保险公司投资信托公司、招商银行投资招商证券等，这一切与现行法规相悖的历史遗留问题需要解决。为此，通过股权调整，自然形成金融型控股公司。
　　——为了全面提升企业集团的管理水平和内部风险控制水平。当一个企业集团已分别控制着不同的工商企业领域和金融业领域，并且又分别控制着受不同监管当局监管、监管政策不一的金融机构时，为了有效防范集团内企业风险的传播，提高专业管理水平，有必要统一整合信息资源、电脑资源、内部审计稽核资源，构筑综合金融服务平台，最大限度地降低成本，实现规模经济，提高整体管理水平。
　　——最大限度地发挥集团协同效应，提高集团业务和产品的竞争力。
　　——看好资本回报的预期，一俟时机成熟，则择价出售。
　　总体上说，随着市场机制的逐步健全和市场竞争的加剧，在分业经营的框架下，为了尽快提高整个企业集团竞争力，设立金融控股公司更凸现其必要性。
　　

风险分析
　　监管信息欠沟通和不正当内部交易防范措施的欠考虑是风险的主要来源
　　由于中国缺乏对金融控股公司相关的法律法规安排，银行、证券、保险三个监部门对事实上已存在的金融控股公司又缺乏有针对性的监管制度安排，即对分别监管的机构当其母公司为同一资本控股情况下，监管信息欠沟通和不正当内部交易防范措施的欠周考虑，往往产生以下五大风险：
　　——资本不充足的风险。如果母公司资本投资一金融性子公司，该子公司注册投资一个不受金融监管的工商企业，该企业又转而持有母公司股份。母公司与子公司间的资本就有重复计算之嫌，如果母公司股份扩大后进而可进一步投资一子公司，子公司再注册另一工商企业，该企业又可持有母公司股份或者该企业又可持有母公司下属另一金融性子公司。这样同样一笔资金被同时用于两个或更多的法人实体投资，资本不断被重复计算。
　　当前由于我国三个监管部门之间在机构市场准入时的股权资金监管上缺乏协调，有些母公司、子公司、孙子公司之间互相持股，股权结构混乱，因此在金融机构资本充足问题上隐藏着很大风险。
　　——高财务杠杆风险。例如从母公司层面看有三种形式：一是母公司通过举债筹集资金，投资控股子公司；二是母公司以其资产向银行抵押套取资金，投资控股子公司；三是母公司为下属子公司作担保向银行套取资金，投资控股另一子公司（乙）等。上述一系列复杂的投资、借款、担保等资金链中，只要有一子公司经营稍有不慎，其风险即刻传播到母公司或其他子公司。
　　——不正当的内部交易或关联交易隐蔽了更大的风险。由于金融机构分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其资产作抵押取得银行贷款后，转贷——不合法但常见——给公司管理层注册的私人公司，私人公司又投资控股与母公司毫无关系的证券公司。证券公司赚取利润，利润归个人；证券公司亏本，则银行贷款或母公司资产受损。这是一个极其简单的例子，在现实生活中，控股公司下股权和资金运作的复杂性（有些是故意复杂操作，反复转账，为避开监管者视线），往往是有过之而不及，其形成的风险，不仅仅是资金链中断引起的公司间财务风险的暴露，而且往往形成巨额国有资产损失的风险，形成大批国有资产流入个人的腰包。
　　——金融控股公司“掌门人”的管理风险。由于金融控股公司尚未有正式的法律地位，进而也未列入监管当局的视野，其负责人又往往是下属被控股金融子公司的实际掌门人，掌握了资金的调度权和日常经营决策权，但监管部门对其缺乏任职资格的监管。这些“掌门人”或许由于金融知识的缺乏，或许由于故意违规操作、恶意经营，往往会产生重大的经营风险。而且可怕的是，这些风险不到危机爆发之时往往不易被人察觉，但一旦暴露已难以收拾。
　　——大量资金违规进入股市的风险。由于对金融控股公司缺乏正式监管，中国人民银行、证监会、保监会三个监管部门在对金融控股集团以上列举的四大风险防范，缺乏监管制度的默契，因此，我国经济生活中实际已存在的不少金融控股公司通过各种手段以负债资金投资子公司，以后者为载体从银行融通大量的资金，也可以通过各种手段以金融性公司和非金融性公司炒作股票，最终极易引发股市泡沫风险。此种风险当从微观主体的具体经营操作的每个环节上看，往往都是合法合规，分别符合三个监管部门制定的游戏规则。但其实质后果往往是产生不堪设想的、宏观意义上的风险。这也许又是大量违规资金入股市屡查不禁的主要原因。
　　

监管制度设计的起始问题
　　除了需研究其分别由各金融子公司业务本身形成的信用、市场、利率等一般风险，必须研究由其“集团控股”这一组织架构特性带来的特殊风险
　　现实经济生活中资本增殖的本性，已在驱使更多的企业不断寻找机会，通过各种形式进行跨行业投资。实业资本控制金融机构以及金融资本控制金融资本的现象正趋于逐步放大的趋势。如果长期缺乏对名称上不为金融控股公司实为金融控股公司的机构进行宏观管理，银行、证券、保险三个监管部门又不能在监管信息上形成沟通，监管制度上达成有效的配合，监管者虽在名义上坚持了分业经营，实际长期以往，必然会埋下新的、巨大的金融风险。
　　当前金融控股公司的风险，最主要的是银行、证券、保险三个监管部门缺乏有效配合的监管制度的风险。抓紧时机，研究、确立对金融控股公司的监管制度安排，把对金融控股公司监管的研究摆到中国人民银行、证监会、保监会三个监管部门共同的议事日程上已是当务之急。
　　具体有关监管制度的安排，金融控股公司区别于单个金融机构的特性，研究其风险监管，除了需研究其分别由各金融子公司业务本身形成的信用、市场、利率等一般风险外，必须研究由其“集团控股”这一组织架构特性带来的特殊风险。在这方面，国际上三大金融监管部门组织、联合形成的《对金融控股集团的监管原则》及其近几年陆续研究的一些原则，对我国提供了有益的意见。针对中国目前的分业经营、分业监管制度框架，研究我国的监管制度，必须回答：
　　金融控股公司要否市场准入？要否列入金融监管者的视野？
　　若需监管，在我国分业监管框架下，由谁监管？依据是什么？
　　为坚持审慎监管原则，控股集团内资本充足率如何计算？重复计算的资本如何剔除？
　　金融控股公司的主要负责人是否应有任职资格管理？如何促使其树立金融从业人员的诚信与专业化程度？
　　监管部门如何防止控股集团内高财务杠杆问题的发生？应确立什么样的监管制度或指标？
　　如何充分获得金融控股公司内不受金融监管的工商企业信息？如何防止其经营风险对金融控股公司内金融机构的传播？
　　什么是金融控股公司内不正当的内部交易和关联交易？金融控股公司必须披露哪些经营信息，如何披露？
　　银行、证券、保险三个监管部门在协调金融控股公司监管上要否制度化、程序化？如何制度化、程序化？要否建立监管牵头人或主监管制度？■
　　作者为原中国人民银行非银行金融机构监管司司长，于9月间调任国务院发展研究中心金融研究所所长

qihaitao

金融控股公司初探




曹远征

　　一、全球经济一体化推动了金融业向混业经营的转变

　　（一）全球金融业的两种模式

　　全球金融业主要采取了两种模式：一种是以1999年之前的美国为代表的分业型，银行、证券和保险分别由不同的机构经营；另一种是以德国为代表的全能型，银行可经营证券和保险业务。

　　1.分业型。金融分业指银行与其他金融机构及商业部门相互分离的"分离银行"体制。分业体制的模式是"一个法人，一块执照，一种业务"。现在美国虽然已经没有银行与其他金融机构相分离的限制，但是在一个金融控股公司之内，银行与证券公司也要有防火墙，而且银行与商业分离的限制至今还存在。

　　2.全能型。全能型金融模式下,金融业务混合、交叉经营,即实行业务的混业,也就是说"一个法人,多块执照,多种业务"。德国的银行体系是全能银行的原型,德国的全能银行有两个特点:不仅能提供短期银行信贷和中间业务,而且能通过承销和股票投资而开展长期资本业务;银行与其投资和持股的商业和工业部门之间可以通过董事会建立紧密的关系。在欧洲大陆上还有其他一些国家的银行,如西班牙、瑞士、比利时、荷兰和挪威等国的银行也能看到全能银行的影子。

　　（二）全球金融业发展趋势

　　除了以德国为代表的部分发达国家一贯坚持采用全能银行体制外，其他国家的金融业在经过几十年的分业经营之后，大多重新出现了银行、保险和证券三业兼营的趋势。





　　（三）新趋势呼唤综合性金融服务集团

　　分业经营的经济学原理是，混业经营所带来的规模、协同效应不足以弥补其造成的风险。随着时代的发展，科技、信息以及金融服务业自身技术水平的不断提高，风险控制能力得到巨大的提高。在这种情况下，如何通过金融一体化经营获得更高的经济效益，便显得更为突出，这为综合性金融服务集团的盛行奠定了基础。

　　1.促进综合性金融服务集团发展的因素
　　（1）金融市场全球化、一体化趋势明显，金融市场竞争不断加剧。
　　（2）技术进步推动金融创新不断涌现，各种金融业务相互渗透、互相融合。
　　（3）客户对全方位的金融服务的需求迅速增长。
　　（4）金融监管由机构监管、外部风险控制向业务监管、内部风险控制模式发展，各国法规逐渐开放，允许金融机构提供多方面金融服务。

　　2.综合性金融服务集团的优势
　　（1）能同时为客户提供多种金融产品及服务。
　　（2）统一专业化的风险和资产负债管理。
　　（3）多渠道的销售网络。
　　（4）金融产品的多元化和交叉销售。
　　（5）经营多元化提高了抗风险能力和经营稳定性。
　　（6）集团内专业技能和资源共享。

　　3.大型综合性金融服务集团迅猛发展

　　在混业经营的大趋势下，全球大型综合性金融服务集团以空前的速度不断涌现。在美国，花旗银行与旅行者集团合并，成为世界最大的金融服务机构之一；在德国，安联保险与德累斯顿银行合并，成为世界最大的综合金融集团之一；在瑞士，Credit Suisse与Winterthur合并，成为世界最大的资产管理金融集团之一；在瑞典，SE Banken与Trygg-Hansa合并，成为斯堪的那维亚第一大综合金融集团；在国际间，美国的ING Group与荷兰的Equitable of Lowa合并，成为世界最大的综合金融集团之一。

　　二、金融控股公司是适应全球金融混业趋势的灵活选择

　　金融企业的本质是经营风险的企业。金融作为一国经济体系的基础,国家必须通过有效的监管以避免金融风险在银行业和证券业之间的传递以及降低系统性风险,因而在过去几十年中绝大部分国家采用了分业监管的金融体系以确保金融安全。20世纪90年代末以来,随着全球金融市场一体化趋势的增强与风险控制能力的提高,金融企业竞争形势日益加剧,经济金融环境发生了巨大变化,金融混业成为了全球性的趋势。混业经营对金融监管提出了更高的要求,如果监管力度和方式不当,就会给金融业的稳定和发展带来风险和负面效应。商业银行从事投资银行业务虽然可增加利润来源,但同时也不得不分担证券业的风险。从这个意义上来说,金融监管当局的监管能力是影响一国选择金融分业或者混业体制的基础,金融体制的选择必须与一国金融监管的水平与风险管理的能力相适应。

　　（一）金融控股公司是实现从分业向混业平滑过渡的灵活选择

　　全球金融的趋势是从分业向混业的发展，而鉴于各国金融监管水平的参差不齐，选择一种合理的过渡形式成为必须。采用金融控股公司的方式可以将各金融业务的经营牌照与其股权分离，实现"分业经营，股权集中"，可以适应分业与混业两种监管模式。如在分业体制下，金融控股公司是在一个法人金融集团公司内设多个法人子公司，统一被控制在一个母公司之下，但彼此之间实行完全的分业经营、完全的分业管理，这是实现从分业向混业平滑过渡的灵活选择。

　　在分业经营的制度框架下，通过金融控股公司这一组织形式，既能发挥金融企业集团综合经营的优势，又能在不同金融业务之间形成良好的"防火墙"，从而有效地控制风险。采用金融控股公司这一组织形式，不仅有利于银行业的集团化改造和综合经营，而且也有利于产业资本和金融资本的融合。

　　不仅如此，金融控股公司模式具备多种运营方式，包括投资管理型控股与经营型控股等，这为未来伴随着金融监管水平的提高，整体金融体系向混业经营的逐渐转变奠定了基础。

　　（二）金融控股公司的含义与特点

　　根据1999年2月国际上三大金融监管部门--巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监管协会联合发布的《对金融控股公司的监管原则》，金融控股公司指"在同一控制权下，所属的受监管实体至少明显地在从事两种以上的银行、证券和保险业务，同时每类业务的资本要求不同"。作为多元化经营的金融企业集团，金融控股公司具有如下特点：

　　1.集团控股，联合经营。集团控股是指存在一个控股公司作为集团的母体，控股公司既可能是一个单纯的投资机构，也可能是以一项金融业务为载体的经营机构,前者如金融控股公司，后者如银行控股公司、保险控股公司等。

　　2.法人分业，规避风险。法人分业是金融控股集团的第二个重要特性，指不同金融业务分别由不同法人经营。它的作用是防止不同金融业务风险的相互传递，并对内部交易起到遏制作用。

　　3.财务并表,各负盈亏。根据国际通行的会计准则,控股公司对控股51%以上的子公司，在会计核算时合并财务报表。合并报表的意义是防止各子公司资本金以及财务损益的重复计算，避免过高的财务杠杆。另一方面，在控股公司构架下，各子公司具有独立的法人地位，控股公司对子公司的责任、子公司相互之间的责任,仅限于出资额,而不是由控股公司统负盈亏,这就防止了个别高风险子公司拖垮整个集团。

　　（三）金融控股模式的优势所在

　　1.金融控股模式有利于实现分业向混业的转型

　　在金融分业监管体制下，设立控股公司，由控股公司持有证券、银行、保险和其他金融资产的股权，是实现由分业经营向混业转型的最佳模式。以控股公司作为资本运作平台，通过兼并收购或设立新的子公司以开展其他金融业务，构建金融服务平台，建立全功能金融服务集团（见图2）。




　　2.控股公司模式具有监管上的灵活性

　　（1）监管压力。在金融业分业经营的监管体制下，设立控股公司，由控股公司持有银行和其他金融资产的股权，各金融业务子公司各自持有相关业务牌照，独立经营，接受各自监管部门的监管，符合分业经营、分业监管的精神。同时减少单一金融机构同时开展其他金融业务带来的监管压力。

　　（2）公司治理。控股公司在公司治理结构上拥有更大的灵活性，不用满足各金融业务监管当局对公司治理结构的规定。例如，在香港，按照《银行业条例》，金融监管局有权审批银行董事会的委任，银行在公司治理方面受到的约束将大于控股公司。

　　3.控股公司模式有利于形成协同效应

　　金融控股公司通过收购、兼并不同种类的金融机构，使得金融控股公司本身具有巨大的协同效应的优势。此外金融控股公司在制定企业发展战略时，可以将不同地区、不同金融品种之间的优势加以组合利用。在金融业激烈竞争的环境下，可以有两种选择：

　　（1)增加单一金融服务产品的数量,如扩大银行地区分行和营业网点,可以多吸收存款。这样作法的意义是大银行只要收购一家小银行,就可以降低小银行的高额成本,由于平均成本的降低而带来了规模经济。

　　（2）增加金融服务产品的种类，如银行经营证券业务和保险业务。银行的一个网点，可以同时销售证券、基金、保险等不同金融服务产品，这就大大地降低了成本，比分别设立网点要节省许多人力和设立网点的费用。通过增加金融服务产品的种类，由于平均成本的降低带来了范围经济。

　　4.控股公司模式有利于业务发展

　　金融控股公司产生与存在的动力就在于它的创新业务,即金融部门内部各要素的重新组合和衍生。在控股公司下,银行、证券、保险等子公司独立运作,业务发展空间更大、自由度更高,有利于各子公司在各自领域更充分地发展业务;在控股公司模式下,各种业务和产品间的交叉销售更加市场化,透明度高,关联交易的处理也更加规范明确,有利于更好地实现业务和产品的交叉销售。20世纪后半叶是金融创新业务飞速发展的时期,与金融控股公司相关的金融创新业务主要内容包括"金融超市"或"一站式金融服务"以及网络金融服务。

　　5.控股公司模式有利于降低风险

　　（1）控股公司模式有利于降低管理风险。控股公司只行使股权投资的职能，不同业务子公司的管理互相独立，可以保证较高的业务管理能力，避免单一金融机构同时管理其他金融业务的巨大压力。

　　（2）控股公司模式有利于降低市场风险。在控股公司模式下，银行与其他业务间的交叉销售等商业活动处于市场的监督之下，透明度更高，风险更低。

　　（3）控股公司模式有助于提高风险承受能力。各项金融业务分别在独立的子公司里进行，一家子公司无需为其他业务的风险承担损失；即使一家子公司出现经营危机,其他子公司还可照常经营,无需以自身的资金去承担责任,从而有利于保障其自身的资金安全。

　　6.控股公司模式有利于资本运作

从募集资金用途来看，控股公司在资金调配上拥有更大的灵活性。例如，当银行因资本金过剩要降低资本金水平时，需要得到有关监管当局的认可，这一过程可能会耗时较长，而控股公司则没有上述限制，有利于提高资本金的使用效率。

　　同时，控股公司模式在后续融资上更便利。例如按香港的有关规定，向控股公司注入其他资产，只需遵守《香港上市条例》及《收购合并守则》，不需要香港金管局的批准；而任何资产注入上市银行时，都要接受证券监管机构和金管局的双重监管。

　　（四）金融控股公司的潜在风险

　　1.系统风险

　　金融控股公司由于占有金融资源过大，其系统风险的危害比较大。在金融控股公司中，无论将部门的风险分散化到怎样的程度，即使系统内部不发生风险，但是由于系统外的风险，也会波及到系统内。在金融控股公司或全能银行体系中，这种不能分散的风险可能导致系统风险。这是因为，首先，金融控股公司或全能银行控制的金融资源占据着金融和经济活动的绝大部分，可能使整体经济暴露在风险之中；其次，金融控股公司或全能银行使银行与产业之间建立更紧密的联系，这样就可能使震荡更容易传播。

　　2.内幕交易和利益冲突

　　金融控股公司的各子公司之间进行关联交易，使得集团内各子公司的经营状况相互影响，这就增大了金融控股公司的内幕交易和利益冲突的风险。由于集团内子公司的利益相互影响，所以就可能出现子公司之间进行内幕交易、损害消费者利益的现象。

　　3.财务杠杆比率过高

　　金融控股公司可以提高财务杠杆比率，比如总公司以外来资本（如通过发债或借款）拨付给子公司的资本金，在总公司和子公司的资产负债表中都同时反映出来。如果该子公司用该笔资金在集团内继续投资，则该笔资本就被重复利用，这意味着资产重复计算，可能会使整个集团的财务杠杆比率过高，影响到集团的金融安全。

　　三、中国金融控股公司的实践

　　(一)中国金融分业经营的发展

　　由于我国金融监管水平不尽如人意,为了控制金融风险,避免风险在整个金融体系的传递,从80年代中期以后,我国一直坚持采取金融分业经营结构(见图3)。

　　(二)金融控股公司模式是我国当前现实的选择

　　1.我国金融监管模式和监管能力的现状

　　从我国金融业自然发展需求来看，当前的分业管理制度在某种程度上更有利于监管能力的提高和行业发展成熟，但金融创新、科技进步以及国际金融业的竞争又使我国金融业受到强大的冲击，我国金融业必须以多样化的金融服务去满足需求和赢得竞争。选择过渡性经营模式的关键就在于尽可能妥善地解决我国监管能力与金融发展需求之间的矛盾。

　　当前我国实行的是分业监管模式，在此前提下组建金融控股集团公司是实现向混业转变的最具可行性的灵活选择，符合我国金融改革遵循的"渐进原则"。在一个纯粹控股公司下的商业银行、证券公司、保险公司等机构分业经营、分业监管，同时又实现了在同一利益主体下互相协作的混业经营的局面，便于我国目前中国人民银行、中国证监会、中国保监会的分业管理体系执行对各自行业的监管并不断提高监管水平，同时在管理实践中逐步探索合作的方法和途径，为综合监管制度的建立和完善积累经验。

　　2.我国金融市场经营主体的市场化发展进程

　　近年来我国的金融体制改革虽已取得了一定的成绩,但金融业发展中的深层次问题并未得到根本的解决,市场体系不完善、金融监管效率低、市场分割严重、金融机构尤其是国有商业银行改革不到位等现状都提醒我们,金融混业经营是发展方向,但在制定转变模式过程中必须考虑部分条件的不成熟,选择不激化矛盾并能在过渡进程中逐步解决矛盾的模式。金融控股集团模式通过市场选择由兼并重组实现,可以在一定程度上推进金融业的产权制度改革和经营体制转变,抑制金融机构的盲目扩张冲动,同时集团下子公司也具备更高的控制经营风险的能力。因此该模式不仅能适应经营主体的现状,而且有助于推动其市场化进程。

　　（三）我国金融控股公司尚处于萌芽阶段

　　我国金融控股公司主要包括两种类型：金融机构形成的金融控股集团以及由产业资本投资形成的金融控股集团。根据我国《商业银行法》的规定：商业银行不能投资非银行金融机构（不包括商业银行在海外投资注册的一些非银行金融机构），因此，由金融机构投资形成的金融控股集团，主要是历史遗留的一些以非银行金融机构为基础形成的金融控股集团。中信、光大、平安是这类机构中的典型。我国金融机构形成的金融控股集团主要是历史原因造成的，目前面临的主要问题是整顿与规范经营。

　　在我国,由产业资本投资形成的金融控股集团发展较快。这类投资可分为二类:一是大企业集团多元化经营的发展;二是产业发展与金融服务在产业集团内的互动。其中第一种类型较多,山东电力集团就是一个范例。此外,海尔集团、宝钢集团、招商局集团、红塔集团、希望集团、华能集团、华侨城集团、东方国际集团、深圳国有资产投资管理公司等企业集团,都形成了至少在两个金融领域同时投资的控股结构。从我国投资金融机构的产业资本特点看,这些投资者大都是近几年高速扩张的大型企业集团,一方面拥有丰富的现金流对外投资,一方面也希望通过对金融业的投资保证其事业扩张的资金和其它金融需求。但就其控股结构的内部协同性以及与控股股东的关系看,目前仍然是相当松散和表面化的结合,大都还只是简单的投资入股:尽管已经初步具备了金融控股公司的架构,但未能对所控股的金融机构实现一体化的经营和管理,同时缺乏金融控股公司的协同效应与整体优势,以及同一控股公司内部风险的相互传递或关联交易。

　　从总体上就金融控股公司所要求的一体化经营和管理这一实质而言，国内现在尚未形成一家真正意义上混业经营的金融控股公司，只是形成了金融控股公司组织结构的雏形。同一金融控股集团在品牌、战略规划、资金运用、营销网络及信息资源共享等诸多方面的协同优势远未得到发挥。

　　（五）我国金融控股公司发展的特点

　　我国金融控股公司的形成尚处于发育过程中，从其发展趋势看，呈现以下一些特点：

　　1.谋求组建规范的金融控股公司

　　随着金融投资的多元化，无论是金融投资主体或产业投资主体，均将组建规范的金融控股公司作为其发展目标，不会停留在目前的分散投资阶段。它们普遍寄望于国家能出台有关金融控股公司的试点办法或其它过渡性法规，明确金融控股公司的性质、组建条件和相关监管部门。目前这种分散投资的局面，形不成金融控股公司的协同效应和整体优势，制约了金融业向综合、全能的方向发展。

　　2.金融控股公司的形成将更多地和其业务发展以及机构重组相结合，并在条件成熟时实现整体上市

　　发展多元化的金融服务集团是一些大中型金融机构的普遍愿望，随着竞争的加剧，金融机构之间购并(包括中外合资方式)的增加,金融控股公司的形成将和金融机构的业务发展与机构重组相结合，而不是停留在目前的简单投资阶段。一些商业银行、证券公司、保险公司正在谋求在一些新业务以及具有发展潜力的业务领域设立单独的子公司。金融控股公司将成为金融机构业务及机构重组的一个重要形式,将成为金融机构逐渐走向全能化经营的重要载体,并在条件成熟时实现整体上市,通过整体上市促进金融控股集团一体化的经营和管理,从而发挥金融控股公司的协同优势。

　　（六）发展金融控股公司需注意防止垄断

　　我们必须注意到，金融控股公司容易形成大金融集团的垄断。由于金融资产的强关联性，金融业的购并具有更低的成本，更容易形成垄断。我国金融业是一个比较典型的垄断竞争结构：首先，四大国有商业银行享有明显的垄断地位；其次，资本市场发展严重滞后。因此，在我国发展金融控股公司，必须充分考虑中国实际，设计切合自身需要的方案：一方面，与四大国有商业银行的综合改革，特别是产权改革相结合；另一方面，与资本市场的充分发展，特别是机构投资者的大力发展相结合。总之，防止在金融控股公司下形成更强大的垄断，是今后一段时期内发展金融控股公司面临的最大制约因素。

　　四、结论

　　20世纪90年代以来，全球金融体系呈现了从过去的严格分业逐渐向混业经营转变的趋势，银行、投资银行与保险公司之间的兼并收购不断涌现。为了适应全球金融向混业体制发展的趋势，监管当局的监管水平必须随之相应提高，监管能力成为决定金融体制的核心。在这种背景下，金融控股公司作?quot;股权集中，经营分散"的运作实体，具备相当的灵活性可以同时适应分业与混业两种模式，同时还具有协同效应、分散风险、促进业务多元化等多种优势，成为从分业向混业转型的平滑过渡，并被全球普遍采用。

　　我国的金融控股公司主要包括金融机构形成的金融控股集团以及由产业资本投资形成的金融控股集团。在我国目前的金融监管的法规制度建设、金融机构的内控机制以及金融监管水平并没有发生根本性变化的前提下,采用金融控股公司的模式,可以在坚持分业经营、分业监管的框架下,抓紧完善法规制度,通过金融控股公司下设子公司并内设"防火墙"的形式,实现其资产负债的适当多样化,以不断提高金融机构效益。

　　（作者为中银国际控股有限公司董事、首席经济学家，本文根据作者2002年10月25日在第八届亚洲证券论坛国际研讨会上所作专题演讲整理而成）

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论中国证券公司集团化

　　随着《证券公司管理办法》于2002年3月1日的正式实施，中国证券公司的集团化进程在政策上已基本上没有了障碍。《证券公司管理办法》规定证券公司以业务为中心构建子公司，母子公司之间禁止同业竞争，最终形成证券控股公司的集团化组织框架。当前国内具有实力的综合类证券公司大都在积极探索适合自身的集团化路径，还没有成熟经验可以借鉴。本文从说明证券公司集团化的组织优势出发，讨论证券公司是否集团化、如何集团化以及集团化将面临的挑战三个问题。


　　一、集团化是中国证券公司的发展方向

　　采用企业集团的组织方式是国际著名金融企业的普遍选择。不管是曾经坚持金融分业经营的美国，还是实行混业经营的德国，凡具有一定国际影响力的金融企业都采取了企业集团的组织方式。究其原因就在于企业集团的组织方式能够为企业的发展提供比单一企业组织方式更广泛的空间，在法律上拥有更多的能力。对于受更多管制的金融企业来说，企业集团组织方式提供的更多空间和能力，具有比普通企业集团更重要的意义。在某种意义上说，这些空间和能力甚至构成了一些金融企业核心竞争力的来源。

　　我们认为当前中国证券公司集团化的最大动力在于获得和享受由集团化产生的组织优势，然后经由组织优势产生竞争优势，而不是由集团化直接生成的业务优势(如业务多元化等因范围经济产生的优势)。美国、英国等国家在混业经营趋势的推动下允许金融企业成立跨行业的金融集团，进而获取业务优势。但中国证券公司的业务多元化受到严格管制，目前政策还不允许证券公司从事证券业务外的业务，中国证券公司的集团化只能是将现有的业务子公司化。所以业务优势还不明显，分析意义不大。归结起来，集团化为中国证券公司带来的组织优势，主要表现为：

　　1.分散风险。卡瑟利(1997)指出挑战风险、管理风险、在风险中获取收益是金融企业存在的根本理由。不同证券公司具有不同的风险管理能力，风险分散能力的大小是决定证券公司生存和发展的关键能力之一。巴林银行的倒闭虽然直接根源于里森的违规操作，但如果将里森所在的部门子公司化，就能够避免破产的命运。集团框架下，一方面集团母公司对子公司只以出资额承担有限责任，从而设定了因风险管理失败导致的最大损失水平，在组织体制和法律上建立了防止风险扩散和传染的“防火墙”。另一方面，集团化过程中引入的外来股东也将共同承担经营风险，从而分散了风险。

　　2.提高决策水平。信息经济学说明，信息最充分者是最佳的决策者。证券业务是一个发展变化很快的业务，最先体会和观察到变化的往往是直接从事业务的员工，不是其领导者。尽管母公司不是将所有的决策权全部都放给子公司，因为母公司在某些方面(如战略发展方面)也有信息优势，但子公司将拥有比作为业务部门更大的权力是一个不争的事实。这样更多的信息将被包容进决策之中，也有更多的员工参与到决策中来。在决策的信息基础扩大的基础上，决策的科学性和及时性也将同步提高。

　　3．提高激励相关度。随着决策权的下移，激励的决策权也将相应下放。子公司成为独立的利润一成本中心，独立地为经营结果负责，激励的相关度大大提高。一方面，子公司在分配上拥有更多的权力，不同的子公司可以根据各自面对的市场、业务的特点灵活采取不同的激励方式；另一方面，子公司的报酬与业绩之间的关系将更加直接、鲜明，子公司的工资总额将更加直接地与其创造的业绩联系在一起，激励效果更加突出。

　　4．放大资本规模。资本规模偏小，一直是中国证券公司的一个发展障碍。由于政策的限制，中国证券公司可利用的融资渠道十分狭窄，资本金来源只有私募一种方式。集团化将放大作为控股资本的证券公司资本的控制力。《证券公司管理办法》规定成立证券公司对子公司要控股51％。这样这些业务过去由证券公司全资经营，现在证券公司只要出资51％就可以了。

　　5．拥有更多的企业运作手段。单一企业尽管也可以在某种程度上采用“内部市场化”的管理方式，但缺乏应有的组织保障，并且单一企业本身就是在管理成本小于市场交易成本情况下出现的，“内部市场化”如果成效显著说明单一企业组织形式本身需要变革。企业集团在物质资本、人力资本和产品等方面形成“内部市场”，集团成员之间的产品和服务按照“市场”定价，并在物质资本和人力资本的“内部市场”上展开竞争。由于信息不对称程度的降低和内部市场的关系性和长期性，内部市场能够克服外部市场的信息偏差和机会主义缺陷，因而具有更高的效率。依靠“权威”强制低效率成员“退出”又能减少企业破产产生的资源浪费。在企业集团内部形成一个“有管理的内部市场”是企业集团具有的最大的组织优势。

　　6．为获取混业经营优势做好组织准备。集团化框架为金融混业经营做好了组织准备。尽管由于金融市场的成熟程度有限和监管水平不高等因素，中国将在今后相当长的时间内坚持金融分业经营的框架，但在混业经营已成为普遍趋势的背景下，中国必须探讨在分业框架下获取混业收益的途径。在集团公司层次混业、在子公司层次分业，利用集团公司协调不同金融业务实现混业收益，是一个较好的选择。证券公司集团化建立了控股公司框架，将来一旦条件成熟就可以方便和顺利地利用子公司形式进入其他金融领域，完成由证券控股公司向金融控股公司的转变。



　　二、中国证券公司集团化的路径选择



　　中国证券公司集团化路径的选择要以顺利地产生和获取企业集团的组织优势为基本原则。成立证券控股公司只转换了证券公司的组织形式，转换的根本在于培育或提高证券公司的竞争能力。“集团化”不是证券公司的最终目的，而是实现提高公司核心竞争力这一最终目的的一个重要措施。“集团化”是形式，核心竞争力的培育是内容，形式为内容服务。所以证券公司子公司化的过程是获取企业集团组织优势的过程，子公司化的路径设计要有利于顺利地获取集团组织形式的组织优势，并促使其最大化地转变为企业的竞争优势。



　　《证券公司管理办法》已经将证券公司的集团化定义为向下集团化，即通过将证券公司的各项业务子公司化实现集团化，并规定证券公司集团化的组织形式为证券控股公司。因此本文按照《证券公司管理办法》限定的方向讨论证券公司的集团化路径。我们认为存在四大因素影响着证券公司的集团化路径选择。



　　 1．战略定位。每个证券公司有不同于其他证券公司的战略定位和战略目标。这些战略定位和战略目标，决定了各业务在公司整体中的地位。不同的战略地位将影响该业务的子公司化进程。一般而言，战略地位越重要的业务，子公司化越慎重，尤其是那些作为公司利润主要来源的业务往往不是子公司化的首选对象。



　　目前中国证券公司大致采取两种战略，一是特色制胜，二是均衡发展。特色制胜战略相应要求公司将资源集中在所选定的业务上全力发展。如中金公司在国内采取就是集中发展高端投资银行业务的战略，占领了全部的超大盘股的发行市场。在特色制胜战略下的主导业务，一般要慎重进行子公司化。因为中国证券公司普遍缺乏运作子公司的经验、内部风险控制能力有限，将特色业务子公司化，一方面对面临的风险缺乏足够的把握，另一方面子公司化过程中外来股东的进入将稀释收益。因此在特色制胜战略下一般首先将边缘业务子公司化。这样，一方面可以在保证整个集团稳定发展的基础上积累子公司化和集团运作的经验，另一方面被子公司化的边缘业务可以充分利用组织体制上的灵活性相机成长为核心业务，成为新的利润增长点。



　　采取均衡发展战略证券公司的三大业务——投资银行、经纪和自营基本上是三分天下的局面，其他业务如受托投资管理等则发展得不很平衡。由于没有主导业务，这些证券公司的子公司化应当遵循“压力原则”，即分析这些业务那个面临的外部压力大，优先将那个业务子公司化。压力大表明该业务的竞争更加激烈，更需要在组织体制上进行创新，更需要占有更多的制度优势，来应对日趋激烈的竞争。尽管从整体上来看，投资银行、经纪、受托投资管理都面临着越来越大的压力，但相比较而言，投资银行业务面临的压力更大。一方面是越来越多的证券公司具有了证券承销资格，另一方面是一级市场的发行空间越来越小，承销风险越来越大。更重要的是外资投资银行将在未来三年之后逐步进人发行市场。缺乏成熟分销渠道和国际先进发行经验的中国投资银行业务将面临着生死存亡的冲击。因此均衡发展下的证券公司应当首先将投资银行业务子公司化，成立证券融资公司。



　　2．业务自身的成熟程度和特性。业务自身的成熟程度和特性也是影响该业务能否被子公司化的一个关键因素。“先边缘、后核心”是证券公司集团化的一般原则。但是当该业务还不是很成熟时，就要深入分析业务不成熟的原因，根据原因选择相应路径。



　　业务不成熟的原因有三：一是市场需求有限，还达不到获利的规模。如现阶段证券公司就难以成立以经纪人为主体的营销子公司，尽管佣金下浮对证券公司的营销水平提出了更高的要求，但由于中国资本市场规模和技术复杂程度还不足以支撑对经纪人制度的需求，就难以建立以经纪人为基础的营销公司；二是业务技术还不成熟。有些业务尽管已经有了相当的市场，但技术还不成熟。不成熟包括整个行业还没有发展出成熟技术情况，也包括市场上已有成熟技术但自己没有掌握的情况。目前后一种情况还不多，但将来随着金融创新领域的扩大，就会越来越多地出现；三是市场和技术都已经成熟，但公司由于战略定位等原因一直没有很好地开展，相对于公司内其他业务来说，该业务是不成熟的。



　　由于市场不成熟和行业技术不成熟导致的业务不成熟，显然不能成立子公司。因为这些不成熟的业务需要大量的投入来维持，独立成为子公司也不能为集团带来利润，反而需要集团不断地“输血”，成为集团的累赘。正确的做法是将其保持在研发阶段，待市场或技术成熟时迅速推向市场。对于由于公司自身的原因而导致的业务不成熟，总体原则是谨慎进行子公司化，要结合该业务的特性具体分析子公司化的成本和收益。如受托投资管理业务的市场前景是被普遍看好的，相应的技术也基本上成熟了，但该业务在证券公司间开展的并不平衡。有的已经成为重要的利润来源，有的则还在探索阶段。对于受托投资管理业务落后的证券公司来说，由于规范的受托投资管理业务对于受托者来说风险基本上是确定的，设立子公司还可以通过吸收战略投资者有效扩大受托资产规模，因此可以在加强技术开发力度的同时成立子公司。



　　不同的证券业务具有不同的特性，能否成立子公司还要详细分析该业务的特性。当前中国证券公司开展的业务主要为六大业务——投资银行、经纪、自营、受托投资管理、国际业务和研究咨询。其中投资银行、经纪和受托投资管理是完全市场化的业务，在业务特性上完全适宜独立成为子公司。国际业务尽管目前由于政策的限制还没有得到很好的开展，但将来最适宜的组织方式就是成立专门的国际业务子公司。但是自营业务和研究咨询具有的特殊性质，使其是否以及能否子公司化要缜密分析。自营是证券公司直接以自有(筹)资金在二级市场进行投资，自营业务的主体性、保密性和高风险特征要求其运作要直接在证券公司的控制之下。如果成立投资子公司，就改变了自营业务的性质，使母公司的自营业务转变成了子公司的受托投资管理业务。所以自营不存在是否子公司化的问题，只有是否开展自营业务的问题。



　　研究咨询业务目前主要是依托在证券公司的研究部门下，研究咨询业务的子公司化实际上就是研究部门的子公司化。但研究部门首先应当是证券公司的业务和决策支持部门，内部服务是其核心职能，其次才是向外部提供服务。一旦将研究部门子公司化，内部服务和外部服务目标就会产生冲突。普遍的结果是为利润最大化研究咨询子公司会将更多的精力放在寻求外部客户上，导致内部服务质量的下降，进而影响整个集团公司的发展。同时因为内部服务契约和有些事项 (如发展战略、财务规划等)不可能外包研究，集团公司又不得不依赖它。所以普遍的实践是不将研究部门子公司化。但是，研究部门作为内部“公共产品”的提供者，为防止过度利用和资源浪费，也应当在研究部门和业务部门(子公司)、职能部门之间模拟市场运作，以强化彼此的服务意识和提高服务质量。



　　3.政策。尽管《证券公司管理办法》已经基本上为证券公司的集团化铺平了道路，但政策因素依然是证券公司集团化中重要的影响因素。一是证券公司集团化的每一步都要经过中国证监会的批准，包括股东的选择、股权比例的大小、资本金的多少、公司章程的修改、业务范围的确定以及运作中从业人员的管理、内部控制和风险管理等方面。所以证券公司集团化的具体实施还需要证监会给出详细的实施细则；二是关于证券控股公司监管还没有更加详细的规定。《证券公司管理办法》基本上还是以没有集团化前的证券公司为适用对象的，子公司是否适用这些规定?以后纯粹控股的母公司又如何适用目前的关于证券公司财务指标的规定?三是《证券公司管理办法》中没有明确的事项还要进一步明确。如关于经纪业务子公司、基金管理子公司的事宜，关于中国证券公司如何设立海外子公司和外资投资银行如何进入中国的问题，以及关于证券类公司能否设立期货子公司、风险投资公司等涉及进入其他业务领域的问题，都还需要进；一步明确。在中国设有明确的法律、政策规定就不能实行，任何创新行为如果缺乏法律、政策的支持，将面临巨大的制度风险，甚至沦为中国市场化进程中的阶段性牺牲晶。准确把握政策动向依然是中国证券公司集团化进程的一个关键。



　　所以，在业务子公司化的选择上，应当优先选择那些政策已经较为明确的业务成立子公司，防止出现因政策不明、判断失误而使大量投入成为无效投入的结果。



　　4.资本金。资本金是证券公司决定能否集团化和集团化速度快慢的直接因素。《公司法》规定对外投资不得超过公司净资产的50％。《证券公司管理办法》要求成立投资银行业务子公司、受托投资管理子公司的注册资本不少于5亿元人民币，经纪业务子公司注册资本不少于1亿元人民币，对子公司证券公司须持有不低于51％的股份。这些规定构成了证券公司集团化的硬约束，对证券公司的资本规模提出了较高的要求。因此目前积极进行集团化基本上是比较大的综合类证券公司。



　　以上四个因素是影响中国证券公司集团化路径选择的主要因素。任何集团化步伐都要综合考虑这四个因素，只要其中一个因素没有得到满足，该业务就不能子公司化；



　　三、中国证券公司集团化面临的挑战：重塑内部管理模式



　　证券公司实现集团化后，只是具备了发挥企业集团组织优势的潜质，证券控股公司还面临着将集团化组织优势最大化地转换为竞争优势的挑战，具体体现出来就是证券控股公司如何重塑内部管理模式，以使内部管理适应组织形式的转换，培育和加强企业竞争能力，将组织优势转变为竞争优势。



　　证券控股公司重塑内部管理模式不是完全推翻原有的内部管理，而是在原有基础上的进一步发展。主要包括两个方面：一是在原有基础上集团化后要加强和突出的管理，二是集团化后要新形成的管理模式。



　　(一)集团化后要加强的管理。



　　1.战略管理。集团化及环境的变化从内外两个方面对战略管理提出了更高的要求：一是公司规模扩大，战略管理的难度因幅度的扩大而提高；二是新生子公司利益与集团战略目标的冲突。子公司各自面临的竞争环境和各自拥有的竞争能力是存在差异的，因此子公司在战略发展方向和战略竞争措施选择上就存在差异。子公司与母公司之间同样存在着上述差异。集团的优势就在于将子公司的目标战略和实现手段有机地集合在集团战略目标下，形成发展合力。如果各自为战集团就没有存在的必要了。如何协调子公司的不同战略要求是集团化面临的首要任务；三是今后的五年是中国证券市场急剧变化的五年，因而对证券公司的战略管理能力提出了更高的要求。加人世贸组织后，中国证券市场必然加快市场化、规范化和国际化的进程，而这些进程的加快就不断地改变证券公司面临的挑战和机遇，就需要有更高超的战略判断能力，加强前瞻性，才能趋利避害，避免成为环境急剧变化的牺牲品。



　　加强战略管理的措施主要有：(1)明确战略方向，制定有效的战略措施，建立科学的战略反馈机制。确定集团在市场与竞争中的定位和目标是战略管理最基础的第一步，确定实现这些目标的手段是第二步。重点强调的是第三步，即战略调整的科学性。在环境急剧变化的未来五年中，证券公司的战略定位和目标都将受到影响。如何协调好方向的确定性和变动性是证券控股公司今后面临的一个严峻挑战。解决这个问题的关键就是建立科学的战略反馈机制，以使战略方向保持有效性和合理性；(2)健全战略管理组织体系。建立从董事会的战略委员会、到母公司的战略规划部门、到子公司的战略规划员的战略管理体系，在保证将战略管理渗透到公司运作的每一个层次的同时，协调和确定战略发展方向的一致性；(3)合理运用各种战略控制手段。运用资本控制、人事控制以及将战略实现情况作为重要绩效指标等手段，在给予

子公司灵活性的基础上，激励和约束子公司实现集团发展目标。



　　2．资本控制和运作。控股公司形式为资本控制和运作提供了更广阔的运作空间，尤其是内部资本市场的良性运作，不仅是实现资本控制的重要保证，也是保证整个集团有序发展的重要基础，更是进行高效资本运作的有力保障。



　　资本是联系母子公司之间的基本纽带，资本控制是证券控股公司最基本的外部控制手段。资本的保值增值是资本控制最基本的目标。资本控制是在集团战略目标下层开的，是实现战略目标和进行风险控制的重要措施。



　　资本运作是要建立内部资本市场，在集团战略目标的指引下最大化地将资本配置在资本收益率最大的领域。首先是由集团统一安排对外融资的渠道和规模，最大化地降低融资成本，其次按照战略规划确定的重点领域和资本收益率在集团现有的业务领域中配置资本。最后；也是最重要的资本运作内容是通过购并、重组、破产、出售等方式实现集团规模的扩大、缩小以及在不同业务领域中的进出等目标，达到使集团持续稳定发展的目的。

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　　3．客户关系管理。加强客户关系管理已经成为证券业的普遍趋势。尤其是在“浮动佣金制”实施以后，营销能力的大小已经成为关系到证券公司竞争成败的关键。“以客户为中心”已经真正地成为证券公司的立身之本。加快营销体制的建设，不仅要在经纪业务上建立经纪人队伍、加快将现有资源整合成产品的步伐，更要建立覆盖全部业务的营销体制，将客户关系管理渗透到每一个业务中去，真正做到“以客户为中心”。



　　集团化后客户关系管理更是“内部市场”良性运作的一个重要组成部分。子公司之间将在资本、人力资源、研究和技术支持、获利水平、战略地位等方面展开竞争，但同时也将彼此提高服务、相互支持，内部往来将更多地以“销售商——客户”的关系进行。所以内部客户关系管理是有效协调内部关系的重要措施，必须加强。



　　但是在当前的以业务为子公司化主线的模式下，如何围绕着“以客户为中心”集中资源是证券公司集团化中面临的一个现实挑战。尽管不同业务有着不同的客户群体、有着不同的服务要求；但是这些群体之间又确实存在着重合。并且随着机构投资者越来越成为投资者队伍的主导，重合的范围会越来越大。如果保持着“一个业务、一个窗口的现状，客户为得到不同的服务就需要先后和同一集团内的不同子公司分别打交道，这将大大降低服务效率。建立统一的客户服务平台和窗口是一个有效的解决办法，将不同业务提供的服务整合在一个共用的服务平台上，由统一的销售队伍负责对外销售并进行统一的客户关系管理。这个共用的服务平台和统一的销售队伍，不是以单一的业务或产品为存在依据的，由此成立的子公司也不是业务子公司，而是功能子公司，是为完成销售功能而存在的。但由于目前政策没有涉及证券公司的功能子公司(包括财务子公司)，所以它们能否成立以及如何监管都是不确定的事情。可市场和竞争的发展已经提出了这些要求，改变或者更应具有灵活性的应是政策。



　　(二)集团化后新形成的管理模式：内部市场化。



　　内部市场的存在是企业集团不同于单一企业的关键所在，建立并有效运作内部市场是关系到证券控股公司能否形成组织优势的最关键因素。



　　1．内部市场的优势。企业集团的内部市场是有管理、有组织的市场，它具有自然的外部市场不具有的优势。



　　—是内部市场的信息分布比外部市场更为均匀、传递更为充分真实。内部市场主体之间的信息尽管也存在一些不对称的情形，但由于发生关系的主体限于集团内部，数目是有限的，并且信息的发生区域是相对集中的，更重要的是主体之间的关系是长期的，信息的真实性能够被较为有效的证实或证伪。所以内部市场中的信息就较为充分和真实，内部市场就能比外部市场更有效地克服由于信息不完全产生的机会主义行为。Mcneil、 Niehaus、Powers(2001)的研究表明企业集团内的子公司领导人的更换比单一企业领导人的更换更为频繁，原因就在于企业集团内子公司领导人的绩效信息能够更容易、更真实地获得。



　　二是内部市场形成的关系更具有长期性，更能促进合作的实现。由于内部市场是以企业集团为存在依托的，而企业集团的存续是以长期生存为假设前提的。因此内部市场参与者之间的博弈基本上都是以次数无限为假设前提的，博弈次数的无限性能够有效抑制参与者的机会主义行为，参与者都能够自动地以合作利益最大化为追求目标，博弈的结果就是“双赢”或“多赢”。而当企业出现生存危机以及参与者预见到博弈次数有限时，就会采取机会主义行为，从而加速企业灭亡的进程。这已经多次为处于困境中的企业的经历所证明。因此维持和向参与者传递企业长期存续的信息是十分关键的工作。外部市场尽管也可以形成一些长期关系，但在组织上缺乏保证。从这个意义上讲企业集团的产生不仅减少了外部—市场交易的搜寻与履约成本，而且能够促进更多交易的达成和履行，因而具有比外部市场更大的生产性。



　　2．内部市场的建立和管理。集团内部至少要建立两种市场，一种是要素市场，另一种是产品市场o。要素市场中交易的是货币资本和人力资本，交易的双方是母公司和子公司。显然母公司是要素市场的主导，子公司在要素市场上相互竞争，争夺母公司所掌握的各种资源。产品市场则包括两个部分：一部分是由母公司提供“公共产品”的市场，一部分是子公司相互提供产品的市场。母公司提供的“公共产品?主要包括研究支持、信息支持和公用的管理、服务、清算平台等，子公司之间则主要是信息、客户、产品(服务)的相互提供。



　　要素市场的管理关键是如何最大化地获取真实信息。尽管货币资本在集团内部的流动是有价格的，但是价格基本上是统一的，人力资本的配置则基本上是没有价格的。因此价格机制在内部要素市场上基本上不发挥作用。母公司配置要素的目的就是将要素集中在回报率最大的领域，如何反映要素的回报率以及如何确认所反映的回报率是真实的就成为配置的关键。所以要以母公司财务部门、人力资源管理部门和稽核部门相互配合建立信息收集和分析机制，激励子公司传递真实信息，约束子公司信息传递失真行为。



　　产品市场的管理关键是如何确定产品的价格，价格机制在此发挥主导作用。母公司提供的“公共产品”至少要按照产品生产成本计价，并参考外部市场价格进行调整。子公司之间产品等的定价则要基本上参照外部市场价格进行。这样可以将外部市场的价格竞争压力引人到集团内部来。内部市场的产品定价实际上也是在确定母子公司以及子公司之间的利益分配格局，要在外部市场定价为主导的前提下综合考虑多方面的因素，防止出现过度的利益倾斜进而挫伤子公司积极性的现象。





　　■文/中国人民大学经济学院 秦 力 　　广发证券博土后工作站 魏建