逐鹿资本市场:非流通股市场的六大投资模式

qihaitao

非流通股是中国渐进式的市场化道路的产物。到目前为止，深沪两市1200多家上市公司中，非流通股的比例为70％左右。两市流通率最低的上市公司包括中国石化、华能国际等，其流通率均不到5％；两市流通率最高的上市公司包括方正科技、飞乐音响、申华控股、爱使股份和ST兴业，其流通率为100％；处于中间位置的1000多股票流通率为36％左右。



    设计非流通股与流通股并存的制度安排体现了政府的初衷，就是为了在公有企业控股的前提下培育资本市场和推动国有企业改革。但在实际的运营过程中，这一“两股并存”的制度安排引发了很多问题，甚至使资本市场在一定程度上丧失了进行合理的资源配置和资本定价的功能。从这个角度讲，中国资本市场很多弊端的根源，都与非流通股和流通股并存的制度安排有关。



    但是，从投资的角度来说，非流通股与流通股并存的制度也提供了不少投资的良机。通过收购上市公司非流通股，实现控股，投资机构能够以少量资金控制上市公司，并直接影响上市公司基本面和股票价格。纵观中国资本市场十年的风风雨雨，很多机构正是通过对上市公司非流通股的投资，获取了可观的投资回报，并实现了其资本方略。当然，其资本手段有高下之分，更有合规与违规、合法与非法之分。而合理合法、互利多赢的投资模式与投资策略应该成为中国资本市场的主流。



    从中国资本市场的现状来说，根据投资者投资动机的不同，对上市公司非流通股的投资主要可以分为六大投资模式：



    1.买壳上市模式：



    投资机构通过收购上市公司的非流通股，成为第一大股东，后进行资产置换，实现买壳上市。买壳上市后，新的上市公司往往要通过增发或配股等方式来募集资金。此种模式最为常见。



    比如，托普集团收购川长征，新太科技收购远洋渔业，北大青鸟重组天桥百货，创智科技重组湖南五一文等，都是比较成功的买壳上市案例。在这些并购案例中，比较典型的做法都是由业绩较好、技术含量较高的非上市公司并购业绩较差、以传统业务为主的上市公司，通过资产置换，最终实现业务转型，随后进行了配股或增发，从证券市场上募集了大量资金。



    2.非流通股增值型投资模式：



    以一定的投资规模和投资策略，收购不同上市公司的非流通股，以非流通股的资本价值增值为直接目的的投资模式。在该种投资模式下，投资方的资本规模较大，一般达数亿元。在策略投资的过程中，投资机构通常会成为上市公司的前十大股东，但投资方一般不会成为第一大股东。



    上海新理益投资管理有限公司即以此种投资模式成名。到目前为止，根据公开资料，新理益投资公司已经成为河北华玉、北大科技、琼能源、百科药业等十数家上市公司的前十大股东。通过大规模的收购上市公司法人股，投资机构可能获得的利益包括：年终分红、供求关系引起的法人股价格上升、上市公司业绩提高引起的法人股升值，以及未来的全流通带来的市场机会等。



    3.管理层收购模式（MBO）：



    由上市公司高管和经理人员设立投资控股公司，转而收购上市公司非流通股，使管理者获得上市公司一定股权或实际控制权的投资模式。如果此种模式能够得到上级政府部门和大股东的支持，管理层通常能够以非常有利的价格收购非流通股。在收购过程中，上市公司管理层往往在资金方面需要外部金融机构的配合。近两年以来，已有佛塑股份、胜利股份、宇通客车、粤美的、深方大、洞庭水殖等上市公司发布向管理层持股的投资公司转让非流通股股权的公告，这意味着管理层实际上已经成为上市公司的大股东。有机构预测，这一投资模式将在下一轮的国有上市公司改革中发挥重要作用。但管理层收购过程中的内部人控制、交易条件公平的问题也应引起重视。



    宇通客车的管理层收购就是一个很好的例子。宇通客车是一家绩优企业，2001年每股收益高达0.72元。2001年6月21日，宇通客车公告上海宇通创业投资公司拟受让宇通集团所持有的2110万国家股，从而使上海宇通公司成为宇通客车的第一大股东。而此前上海宇通已经协议受让了原郑州第一钢厂持有的宇通客车1190万股国有法人股。按此计算，如果两项转让顺利实施，上海宇通公司将以持有24.14％的股权，而成为宇通客车的第一大股东。



    这一看似普通的股权转让，其实是一次管理层收购。宇通客车的21位职业经理人拥有受让方上海宇通公司90％以上的股份。如果这一股权转让能够得到财政部的批准，则宇通客车的管理层将直接控股上市公司。



    4.资本产业链投资模式：



    以一定的产业和企业标准，收购不同上市公司的非流通股，成为不同上市公司的第一大股东，控制上市公司，并进而重整投资机构（一般为资本－产业投资集团）的产业链和资本链为目的的投资模式。在此种模式下，投资机构的实力往往非同小可，并且具有产业方面的整体战略规划。投资机构对不同上市公司的收购往往围绕其总体战略规划。在前期，投资可能以一个行业为中心，对同一行业的不同上市公司进行兼并收购；到后期，则会拓展到其他不同而又相关的行业，形成多元化的资本产业链。



    在中国资本市场上，一些非常有名的投资机构，比如德隆系、东欧系、哈里系、华立系、红塔系等，在一定程度上均以此种投资模式现身资本市场。以著名的德隆系为例，他们作为第一大股东直接控制了新疆屯河、合金投资、湘火炬和ST中燕等数家上市公司，同时他们还参股深发展等数家上市公司。



    德隆的战略思路可以总结为：“以资本运作为纽带，通过企业并购、重组，整合制造业，为制造业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合制造业市场与销售通道，提高产品的市场占有率和市场份额。”



    根据这一战略思路，德隆从1990年代中期以来主要以制造业为主，特别是以食品制造业、机电制造业、纺织业为核心，进行资本运作和产业整合。



    一般认为，德隆模式的特点是充分利用资本市场重整产业链：首先通过买壳上市，改变上市公司的股权结构；通过注入优质资产，调整产品结构，使上市公司的主业结构发生变化；通过多种形式对上市公司所处具体产业进行整合；最后，通过对管理和营销的重整，形成规模化经营，扩大上市公司产品的市场占有率。通过资本与产业互动的运作模式，德隆在很短时间内形成了自己独特的核心竞争力，完成了一个地方性企业向全国性资本产业集团的迈进。



    当然，从中国资本市场的实际情况来看，不少大型投资机构投资行为和运作手法的合法性仍然存在疑问，特别是不少机构参与了二级市场股票价格的炒作与操纵，更在法律严格禁止之列。



    5.主力做庄模式：



    在目前中国股市的特定情况下，投资机构“醉翁之意不在酒”，其收购上市公司非流通股的初衷不在于经营好上市公司，而是通过控制上市公司，以资产重组等方式制造题材，拉升二级市场股票价格，获得非法利润。投资机构往往会在非流通股市场和流通股市场同时运作，通过一、二级市场联动，采用违规和非法的方式操纵股票价格，在二级市场谋取暴利。如果单纯以操纵股价、做庄谋利为目的，主力投资机构对上市公司的投资往往是假投资，重组往往也是“报表重组”。投资机构关心的不是上市公司本身是否能够经营成功，而是该上市公司的股票短期内能否有理想的上涨幅度，使投资机构获得暴利。



    比如，从1999年到2001年上半年的大牛市中，诞生了一大批重组庄股，不少庄股在二级市场股价方面均有惊人表现，中科创业和亿安科技就是它们当中的“佼佼者”。以亿安科技为例，其前身为深锦兴，1999年3月亿安集团成为第一大股东，后更名为亿安科技。与此同时，广东欣盛投资顾问有限公司等四家公司自1998年10月起，集中资金，利用多个个人账户及法人账户，大量买入“亿安科技”股票，持仓量最高时占流通股的85％，随后开始抛售。而在此期间，亿安科技的股价由最低时5.6元上涨至126.31元。深锦兴重组后，主力机构通过二级市场运作，赢利高达4亿多。随后，亿安科技股票操纵案被中国证监会查处，亿安的董事长罗成出逃。



    从法律和商业伦理的角度来看，这是应该被严格禁止的一种运作模式，而且确有不少机构和个人因为操纵股票价格而遭受重罚，甚至被诉诸刑事起诉。但从中国资本市场的实际来说，被查处的庄股和主力机构只是冰山一角，大量庄股的主力机构仍然在水面以下。在部分主力机构遭受灭顶之灾时，有更多主力投资机构通过操纵股价，达到利润目标后，实现了功成身退。与此同时，大量公众投资者在遭遇这样的庄股时最后往往损失惨重，甚至血本无归，所谓“一庄功成万骨枯”。随着法律的完善、监管的加强和机构投资者时代的到来，这一运作模式正逐渐受到遏制。



    6.恶意控制模式：



    投资机构往往事先会以投资和重组为诱饵，与上市公司管理层和大股东接触，而一旦收购了上市公司的非流通股，获得公司控制权后，便会以多种恶意控制的方式转移上市公司资产，获取非法利益。这是一种最为邪恶的资本经营方式。在整个运作过程中，投资机构通常会采取违规操作或非法操作的手段，并通过巧妙设计规避监管和法律制裁。



    从媒体报道来看，这样的操作手法并非鲜为人知。最近又有多家上市公司遭遇假重组和恶意控制，损失惨重。比如，ST长控被重组方泰港实业洗劫2.7亿元，望春花被重组大股东华银投资抽走资金约1.4亿元，而事实上，这样的事情也早有发生。最早的ST棱光被恒通集团提走8亿多元，后来又有ST联益被广东飞龙恶意盘剥，随后四砂股份、亚通股份等也陆续陷入恶意控制的重组陷阱之中。



    以恶意控制为目的的重组，其最大特征是上市公司成为重组股东的“提款机”。其手法包括：占用上市公司资金；利用上市公司信用进行大量借款担保及股权质押；与上市公司之间进行资产贱买贵卖的关联交易；利用上市公司的壳资源，再度进行股权转让，以套取现金并实现“金蝉脱壳”等。



    在这些恶意控制的重组案例中，重组方大多是证券市场的匆匆过客，以投资公司居多。这种恶意控制的做法，已经在证券监管部门和司法部门的“严打对象”之列。



    从资本市场的实践来说，投资机构对上市公司非流通股的投资，可能是采用以上某种单一的模式，但也可能综合运用两种或几种模式。



    把握中国资本市场的投资模式，有助于投资机构更好的确定投资计划和进行资本运作。在法律制度和市场规则允许的范围之内，究竟采取何种运作模式最为有利？这需要投资机构具有非凡的智慧，能够审时度势，精巧运作。