山东金泰离奇并购

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　　山东金泰（600385）是一家并不起眼的上市公司，但其和北京新恒基联姻的过程却引起了市场极大的关注。原大股东为何经12年努力实现公司上市后急于变现脱手？公司何以上市不久即发布预亏公告？原本看中金泰房地产业务的新恒基在计划落空后又能从上市公司获得什么？
　　种种疑问、层层迷雾，使得山东金泰的购并案显得光怪陆离，无怪有并购专家甚至将其视为不可多得的典型案例加以点评。

并购迷雾

　　作为一只历史遗留问题股，山东金泰1989年就开始向社会公开发行股票，经过12年的努力，2001年才正式在上海交易所挂牌。按照常理，公司本该珍惜来之不易的机会，好好利用证券市场的融资功能。但令人奇怪的是，仅仅过了半年，公司的第一大股东山东省医药工业研究所实验厂青年化工厂（以下简称青年化工厂）就萌生退意，2001年12月，山东金泰发布公告称，青年化工厂将其持有的26.99%的股权质押给北京新恒基投资管理有限公司，用于双方签订的出售资产协议在资产过户前的担保。青年化工厂历经12年努力得来的上市壳资源转瞬间易手。
　　2002年2月，山东金泰再次发布公告称，青年化工厂整体改制为济南金泰投资管理公司，改制之后由新恒基集团全资控股，其中北京新恒基投资管理有限公司占出资额的80%，北京新恒基房地产开发有限公司占出资额的20%，青年化工厂原在济南金泰投资管理公司中不再持有股权——改制把原股东的资产全改没了。东方高圣分析师吕爱兵对此评价说，在一般的企业改制中，只要新加盟股东对原企业不进行承债式收购，或者购买原股东股权，企业新吸收股东后，无论如何，在改制后的新企业中企业的老股东必然持有股权。
　　如果说，新恒基对青年化工厂改制是为了正式入主山东金泰，但其随后的举动却出乎所有人的意料。仅过了一年时间，2003年2月，山东金泰发布公告，已称其第一大股东济南“金泰投资管理公司”办理注销手续，原因是没有实际经营项目。上市公司主动注销大股东是极为罕见的事。而济南金泰投资管理公司在山东金泰的股权也由新恒基投资管理公司和新恒基地产集团公司按出资比例承受。新恒基至此从幕后走上了前台。
　　而更让人奇怪的是，新恒基在入主之后，原本盈利的山东金泰很快就发布了2002年度业绩预亏的公告。山东金泰上市不久何以就发生亏损？而且是发生在股权转让之后。莫非新恒基并不看中山东金泰的增发和配股资格？
　　新恒基集团创始于1987年，初期以连锁商业、电子技术贸易为主要业务，经过十余年的发展，现已成为拥有员工近千名，资产近百亿人民币，以房地产开发、网络通信、高新技术、生物制药、金融投资、物业管理等为主的综合性企业集团。新恒基总裁黄俊钦和鹏润投资公司总裁黄光裕为兄弟，二人早期曾成功地创造了国美电器，这一著名的家电连锁销售。后来兄弟分家，国美电器等归鹏润的黄光裕所有，而新恒基国际大厦、静安中心等则归于新恒基黄俊钦旗下。黄光裕的鹏润投资公司已经在资本市场出手两次，成功控制了香港上市公司鹏润集团（493.HK）以及宁城老窖（600159），近期更在为国美电器独立分拆上市努力。身为兄长的黄俊钦自然不甘落后，将山东金泰揽入怀中。

多方博弈

　　山东金泰的并购看起来迷雾重重，其实是各利益主体博弈结果的折射。
　　想要理顺金泰的并购过程，还得从山东金泰这个企业的发展历程谈起。该公司发起人山东省医药工业研究所实验厂青年化工厂是一家以制药化工生产为主的集体企业，始建于1958年，主要生产呋喃类化学原料药。1989年2月，经济南市体改委批准，开始进行股份制试点。1989年3月，又经中国人民银行济南市分行批准，向社会公开发行面值为100元的股票10万股，后因故中断发行，实际只发行1.2万股，募集资金120万元。1990年2月，公司继续向社会公开发行面值为100元的股票8.2795万股，募集资金827.95万元。1992年2月，为规范股本结构，将发起人净资产2430.2118万元（其中1000万元进入资本公积金）折为发起人法人股14.302118万股，1993年，按每3股送1股并配售2股（配股价2.6元/股）的比例送配股，实际送股1382.7207万股，配售1535.2999万股。 2001年7月23日，公司在上海证券交易所上市挂牌交易。上市时，公司股本总额7066.1824万股，上市流通的股票为历史遗留问题的社会个人股3391.75万股。
　　身为一个典型的历史遗留问题股，山东金泰在其12年的上市奋斗历程中遗留了不少问题。据知情人士介绍，自90年代初募集资金9000余万元之后，此后10余年公司再没有增资募股，上市时流通股只是历史遗留问题的社会个人股，也没有新资金进入，公司发展资金多为银行贷款，资产负债率一直居高不下，而且多为短期负债。另外，在为追求上市奋斗的同时，公司的主业却已荒废。12年的努力一朝成功，青年化工厂首先想到的是套现。诸多因素加在一起，青年化工厂在山东金泰上市半年就选择退出也就不难理解了。
　　另外，山东金泰在上市之前，其股票在一级半市场交投颇为活跃，有山东的实力机构在其上市之前吃进了大量的流通股。当时金泰的股票在一级半市场的标价高达30多元，据说，当时机构对其上市之后的股价极为看好，认为至少可以达到40元以上，但是金泰上市时正值大盘跳水之际，之后股价一路下跌，在一级半市场大量吃进金泰股票的炒家深套其间，金泰在上市之初曾经有过一次10送5转5的扩股，一度给市场以填权的想像空间，但是由于金泰的主营业务在基本面上难以支撑，所以，金泰股价小幅反弹之后便一路下行。
　　一方面，青年化工厂希望全身而退，被套的机构希望引进实力大股东，同时新恒基也希望买壳上市。于是，新恒基入主山东金泰也就顺理成章了。东方高圣分析师吕爱兵认为，山东金泰向外省公司转让股权也是本收购案的一大亮点，因为山东上市公司一般不出售给外省收购方，部分转让的公司也正在收回股权，比如济南百货、四砂股份、烟台发展等。
　　至于当时山东金泰通过质押担保的方式引入新恒基，到底是为哪一项资产担保，山东金泰至今未予公布。有分析人士认为，其实质押担保只是一个幌子，因为山东金泰上市才半年时间就转让股权比较惹眼，只有通过这种方式才不至于显得太过招摇。

担保“融资”

　　另一个让人不解的问题是，为何山东金泰在转让之后竟然亏损？莫非新恒基并不看中山东金泰的融资功能？事实当然没有这么简单。
　　当初新恒基入主山东金泰很大程度上是看中了金泰的房地产业务，希望借此打入山东的房地产市场。据山东金泰2001年年报显示，当年其房地产的利润贡献率达到了25.71%，新恒基入主之后才发现房地产业务已经被剥离出了上市公司。2002年中报显示，来自房地产的业务只有182万元的房租收入，仅占上市公司收入的3.19%。原来，山东金泰的房地产收入主要来自山东兴泰实业股份有限公司，青年化工厂对其拥有35%的股份，是其第一大股东，山东金泰公司当时对此并未公开披露。而在2002年2月新恒基对青年化工厂进行改制时，山东兴泰实业股份有限公司并不在改制范围之内，新恒基对此也不知情。直到2002年11月，后者到当地工商管理部门查询，才发现山东省医药工业研究所实验厂青年化工厂已于1997年9月18日发起设立了山东兴泰实业股份有限公司，而该公司股权并未纳入改制范围。由于山东省医药工业研究所实验厂青年化工厂已经注销，《新财经》记者曾向山东省医药工业研究所打听青年化工厂从前的情况，被告知青年化工厂当时只是挂靠在山东省医药工业研究所名下，二者并无实际关系。《新财经》记者向山东金泰提出采访要求时，董秘办公室人员以“正在年报审计”为由婉拒。
　　知情人士向《新财经》记者介绍，山东金泰的原材料药业务基本处于停产状态，生物制药的预期颇高，但多年来一直是投入，基本不能实现收益，而零售连锁药房也基本处于停业状态。《新财经》记者在济南街头看到，金泰医药大药房的总店和第二分店均大门紧锁，附近倒是有几家其他的药房开得红红火火。
金泰的主营医药业务业绩下滑，房地产业务又被剥离，出现亏损也就在意料之中了。虽然金泰的亏损使其暂时丧失了增发和配股的融资功能，但上市公司的融资手段却是层出不穷的，新恒基显然深谙此道。
　　2002年6月18日，道博股份（600136）与金泰集团股份有限公司互相为对方向银行申请的流动资金贷款提供信用担保，担保总额度为人民币2亿元，合作期限为两年。2002年12月11日，武汉道博股份为其担保2000万元。在道博股份的担保下，2002年12月11日，金泰集团向交通银行济南市开发区支行借款2000万元人民币，期限为一年。
　　有意思的是，当时道博股份发布的公告中对山东金泰的介绍全部是新恒基入主前的情况，公告将山东金泰的法人代表黄俊钦“误称”为荣新建，同时对山东金泰的注册资本及经营范围也一并搞错，在随后的更正公告中，公司将之归咎于工作失误。对于一个提供2亿元互保协议的伙伴，道博股份实在没理由出现这种错误。而在道博股份的十大股东中，新恒基赫然位居第七。
　　如此一来，所有的疑点也就豁然开朗了。在两家公司的互保协议下，山东金泰已经于2002年12月11日，从交通银行济南市开发区支行借款2000万元人民币，期限为一年。道博股份向中国民生银行深圳分行龙岗支行申请了一年期流动资金贷款人民币5000万元，2003年1月13日签订了人民币1600万元的一年期流动资金借款合同；1月22日签订了人民币3400万元的一年期流动资金借款合同。而山东金泰的三季度报显示，其净资产只有19681万元，按照规定根本不能为道博股份提供2亿元的担保。上市公司因为互相担保而陷入困境的先例已经不少，比如已经退市的ST海洋和ST九州，还有即将暂停上市的ST国嘉等，互相担保不仅对两家担保公司有害，更为直接的受害者则是提供贷款的银行。山东金泰和道博股份已经发出了危险的信号，两家公司都发布了2002年年度业绩预亏的公告。
　　在山东金泰的光怪陆离并购表象下，各利益主体的多方博弈潜流暗涌，参与游戏的各方都想达到利益最大化，但可能是无法实现最大利益甚至是较大利益。