宇通MBO重挫：高派现从豪迈到怯懦

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21世纪经济报道  　
　　与当下股市高派现热潮背道而驰，4月1日，宇通客车（600066）对外宣称，2002年暂不进行利润分配，但据2002年财报显示，其每股收益和每股现金流量均显著高于2001年同期数字。
　　宇通客车曾是中国股市高派现“急先锋”，2000年和2001年连续推出10派6的高额派现。而其也公开高举MBO计划大旗而备受关注。“通过高派现，其管理层可以借势筹集收购资金。”业内专家评价。
　　但是，2002年10月，证监会的一纸判罚几乎将宇通MBO之梦瞬间击碎。
　　“虽然源于宇通1999年虚减资产受罚，但问题的关键却是虚减的资产或许与MBO出资存在关联。”
　　2003年2月，郑州第一钢厂将8.73％的宇通股份转让至中原信托，中原信托借势成为宇通第二大股东，次于宇通集团的17.19％。
　　“这或许正是宇通MBO的无奈之举，”世纪联融企业咨询公司咨询顾问王克宇说，“中原信托背后应为宇通管理层。”
　　“既然还是自己人，为何放弃高派现呢？”王对此提出质疑。

　　MBO初试水

　　宇通MBO始于中国管理层收购实践风起云涌之时。
　　2001年6月20日，宇通客车发布一纸公告称，第一大股东宇通集团的所有者郑州市国资局，将其所持有的宇通集团89.8％的股份转让至上海宇通，另10.2％的股份转让至河南建业。双方同时还签订了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》。
　　据披露信息，宇通集团持宇通客车2350万国家股股份，占17.19％，郑州市国资局持宇通集团100％的股权。若此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占公司总股份的15.44％，成为公司第一大股东。河南建业将间接持有公司股份239.7万股，占公司总股本的1.75％。
　　协议规定，股权转让报批期间郑州国资局将宇通集团股权（含持有宇通客车国家股2350万股）委托上海宇通代为管理。
　　上海宇通成立于2001年3月，注册资本12053.8万元，董事长由汤玉祥兼任，公司名义股东23名自然人中，宇通职工占21名。
　　而这23名自然人背后的真正委托人，却包括了宇通客车的管理层和员工。
　　其中汤玉祥作为宇通高级管理层的受托方，持上海宇通24.29％股份，间接持有宇通客车约3.84％股份；其余75.71％的股份则由中层及以下员工分别完成委托持股。
　　“这份委托很关键。”王克宇评价说，“否则，宇通MBO的收益人就只能限定在50人以内。但相比之下，由上海宇通代为管理宇通集团2350万国家股权则更能显出汤玉祥的高明。”
　　因为，通过此次委托协议，即使上海宇通在股权不过户的情况下，也可以享有这部分股权的收益。
　　但这份委托协议是否界定宇通集团股权收益归属上海宇通，记者没有得到宇通客车方面的证实。
　　“但依据以往MBO案例，委托管理应有如此安排。”王接着说。
　　据业内人士分析，某种程度上，宇通应是第一例敢于公开宣称以国有股份为来源的上市公司国有股MBO的先行者。
　　而在当时，上市公司国有控股股东改制尚不需报批财政部，只需当地省国资部门批复即可。

　　为MBO做嫁衣

　　急推MBO之后，汤的第一步是马上筹集资金。
　　尽管在公告中，宇通没有对外公布股份转让的价格，但假定以上海宇通将间接持有的宇通客车2110.3万股最低资金需求量计，按2001年底宇
　　通客车每股净资产6.24元，其所需资金为1.3亿。
　　汤本人名义上持有宇通客车3.84％股份，假定汤在高级管理层团队持40％，汤应有1.54％的宇通客车股份，对应其净资产价值为1314万。
　　而据历年年报显示，宇通管理层薪酬至2000年才有较大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50万－60万元提高到252.85万元，其中汤玉祥本人获奖5万股，市值不过100万，却不能抛售。
　　而这些并不能解决资金来源，是否这便有了宇通2001年、2000年的高派现？
　　2001年7月3日，宇通发布分红派息公告称，以2000年末总股份136，723，661股为基数，每10股派发现金股利6元（含税），共计派发82，034，196.60元。如此计算，上海宇通因代宇通集团管理其所持3250万国家股股，应享有此次高额分红，对应红利为1410万（含税）。
　　“这次高派现显然是为MBO作嫁衣。”王克宇分析称，“因为宇通客车2001年年报显示，其每股现金流量为－0.18元，而这正是因为对2000年的高额分红所引致的，宁愿借款分红，难道是为了流通股股民？”
　　“管理层员工一年拿1000万，无论如何也会是一个非常合算的买卖。”有业内如此评析。但这还不够。
　　2002年4月，宇通又推出了一个10派6。依此，上海宇通再拿1410万，管理层员工通过高派现累计分红达2820万元。
　　假若照此情形下去，宇通MBO资金就已解决了20％余，剩下的资金来源则包括职工自筹现金，交通银行、光大银行的贷款以及2000年4月份内部股上市的融资等。

　　财政部证监会突然“施压”宇通MBO被迫变局

　　或许宇通太过招摇，财政部也开始关注起来。
　　2002年10月中旬，财政部发布《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》要求，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级报批，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准。
　　这意味着，如果不上报财政部，上海宇通即使成功受让宇通客车股权，也不能改变其国有法人股的属性。
　　随之，证监会开始检查宇通。
　　2002年10月22日，宇通发布公告称，公司收到中国证监会行政处罚决定书，因宇通在编制1999年年报时采用编造虚假计账凭证等手法，共计虚减资产、负债各1.35亿元。
　　“虽然同幅度减少资产、负债，并不影响宇通的净资产值，也不存在降低管理层收购价格的可能。但虚减的资产与MBO中的付款或许有一定关联。”王克宇说有业内专家分析，“而证监会的适时进入一纸判罚，无疑几乎宣判了宇通MBO的暂停”。
　　一位咨询业内消息灵通人士则向记者称，宇通在经历此次“重创”之后，开始向财政部上报宇通集团修正后的的股权转让方案，但其股权受让方却不再是上海宇通，“好像有上海一家信托公司，还有别的几家公司。”
　　2003年2月18日，宇通第二大股东郑州一钢将其持有的宇通1193.832万股社会法人股（占8.73％）以每股6.73元的价格转让给中原信托，转让总价款共计8034.48936万元。2月27日，该笔股权过户至中原信托，后者也借此成为宇通第二大股东。
　　“这可能正是宇通为MBO的苦心安排吧，中原信托背后应是宇通管理层。”王克宇说。
　　而宇通的股利分配，却在连续两年高派现之后戛然而止。而若2002年继续如2001年的10派6，宇通管理层不仅可以拿到宇通集团持宇通2350万股的分红，还可以拿到中原信托所持1193.832万股的宇通分红。
　　若此，宇通管理层将在总分红8203万元中，分食2126万元的净收入。
　　“这么巨大的利益，仅仅以公司项目资金需求为由，显然站不住脚。”王克宇称，“宇通可能是‘一朝被蛇咬，十年怕井绳’了。”
　　“我们都有些怕MBO了，具体问题，你不要多问了。”宇通一内部人士最后对记者说。　　　

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宇通客车：资本原罪拷问MBO  
   

    由于客观上存在信息不对称，尽管中国证监会的处罚决定揭示了发生在宇通客车的一起离奇的虚减资产和负债事件，人们仍然无法知道，这究竟是MBO拷问资本原罪的结果，还是资本原罪连累了MBO？

　　宇通客车(600066)最近受到中国证监会行政处罚，起因是公司在1999年报中披露了虚假的资产和负债。处罚书指出，宇通客车在编制1999年报时,采用编造虚假计帐凭证等手法,共计虚减资产、负债各13500万元。此前，上市公司屡屡发生虚增资产，虚增利润的事，类似宇通客车这样虚减资产的还真是十分罕见。宇通客车正巧在此次虚减资产和负债一年以后以迅雷不及掩耳之势实施了MBO，对于此次虚减资产和负债是否与MBO有关，引起了人们的普遍关注。

　　宇通客车的MBO，如果象宇通客车的头面人物们后来所刻意渲染的那样是在三九集团退出收购，而地方政府迫不及待的情况下的“顺势而为”，那么，也许未必存在事先压低作为收购价格依据的资产评估基础的问题。但事实上后来的MBO收购根本未进行资产评估，而作为此次MBO行动主要收益人的汤玉祥本人同时也是MBO的主要策划者和操盘手，其中似乎不无蹊跷。汤玉祥自1993年公司成立起就担任董事、副总经理，1996年任总经理，财务负责人，2001年7月任董事长，对财务一直是独揽大权，这种情况在上市公司中也是十分少见的。人们注意到，宇通客车专门为此次MBO设立的上海宇通是在2001年3月问世的，其法人代表一开始就是由汤玉祥担任的，可见由汤玉祥担纲的此次MBO是早在前任董事长路法尧在职时就早有预谋的。而根据2002年3月21日披露的2001年报，路法尧至今仍是宇通客车的母公司宇通集团的法定代表人。宇通客车管理层在恰好在实施MBO之前一年多的时间精心策划这次虚减资产和负债，其行为动机何在，大有可疑。

　　2001年6月21日，宇通客车公告上海宇通拟受让宇通集团所持本公司国有股份的89.8％％，即2110.3万股，从而控股宇通客车15.44％，成为公司第一大股东。以宇通客车总经理为首的21名职工和另外2名自然人组成的上海宇通，注册资本12053．8万元。宇通集团曾是发起人之一，出资总额2000万元。5月份，宇通集团将所持股份的全部转让给汤玉祥，此时，距上海宇通设立的时间刚刚二个月。宇通集团来去匆匆，似有故意为宇通客车的MBO填资之嫌。

　　按2000年末宇通客车每股净资产6.35元，或前三年每股净资产的平均值5.66元计算，宇通集团转让给上海宇通的2110.3万股相当于1.2～1.34亿元。如果再加上当时郑州第一钢厂拟转让的宇通客车1190．052万股国有法人股，总计3300.352万股，则转让总价将不少于1.868～2.115亿元。上海宇通的全部注册资本以最低价格5.66元/股收购宇通集团2110.3万股，勉强够数，而如果算上郑州一钢的1190.052万股，则资金缺口逾三分之一，至少差了0.68亿元。按2000年末每股净资产值作价，单是收购宇通集团所持股份，缺口就要有0.14亿元，加上收购郑州一钢的那些，总缺口将增至近1个亿。

　　由于宇通客车的高级经理层长期处于相对较低的收入层次，所以他们作为MBO收购主体的实际支付能力都远低于收购标的一般价值，而宇通客车的MBO，却始终回避了对融资过程的披露，公告中仅含糊其辞的说“收购资金自筹”。据历年年报显示，该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252.85万元，其中汤玉祥本人获奖5万股。这次管理层薪酬改革从时间顺序来看，或许也是为MBO未雨绸缪。假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”，那么，即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝，全部所有的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立上海宇通公司所应付的大约平均为每人437万元的出资额度。其中汤玉祥本人除了正常的出资外，还另外受让大股东宇通集团持有的上海宇通2000万股股份，从而间接持有宇通客车约3.84％股份，即525万股，至少相当于2970万元。钱从何来，也不是没有问题的。朦胧的资金来源往往意味着资本黑洞的存在。

　　在宇通客车实施MBO的过程中，始终若隐若现着某些投资公司的身影。第一大股东宇通集团的所有者于2001年6月15日与上海宇通签订《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》的同时，也同河南建业投资管理有限公司签订了股权转让协议，后者将间接持有公司股份239.7万股，占公司总股本的1.75％。尽管建业投资的名字从未出现在宇通客车委托理财的合作伙伴名单之中，但以宇通客车与证券业的关系之深而言，其与那些投资公司盘根错节的关系显然不是可以仅仅从表面的合同关系上来理解的。宇通客车曾是河南智益投资发展股份有限公司的主要股东，1999年12月27日，宇通客车将持有的智益投资160万股股份以每股净资产值转让给宇通集团，转让总价为176万元。2000年7月宇通客车委托智益投资管理资金5000万元，时间为2000年7月20日至2001年6月25日。此次委托于2001年5月末提前结束，获得收益700万元。2001年6月1日，宇通客车又与智益投资签订了资产委托管理协议，金额仍为5000万元，时间至2002年6月30日止。那么，宇通客车与智益投资存在什么样的关联关系？岂非不言自明？

　　如果说，宇通客车同益智投资的关系是明的，那么，在中国证监会处罚决定所涉及的虚减资产和负债事件的背后，则可能隐藏着某种秘不示人的委托投资关系。1999年报显示，宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元，当年获投资收益1100万元。现在看来，除了委托国泰君安的那9000万元之外，另外还有被年报人为虚减的短期投资9000万元。那么，这9000万元的短期投资收益哪里去了呢？有心人注意到，作为宇通客车MBO收购主体的上海宇通，其注册地就是上海某证券营业部的大户室。假如对汤玉祥等人实施MBO时自筹的资金伸出的援手来自证券业，那么，人们或许有理由怀疑所谓的委托投资同MBO融资之间是否可能存在某种互通款曲的关系。

　　我国上市公司迫切需要通过产权明晰，解决国有股份一股独大和国有股东所有者缺位的问题。从逻辑上分析，可以认为企业的内部人尤其是经营者群体（经理人员和主要技术骨干）是最合适的买家之一。但是，我国上市公司管理层收购的实践，从一开始就受到两大难题的困扰：一是由于产权定价机制和交易机制不完善，容易发生暗箱操作，导致国有资产或集体财产流失或侵犯其他股东权益的现象；二是在管理层薪酬制度改革不到位，又缺乏配套的融资机制的情况下，勉为其难地推出管理层收购，容易发生越权越位行为，导致新的穷庙富方丈现象。凡是原来由国企改制上市的公司，在相当长的时期中实行的都是国企那一套薪酬制度，上市公司的当家人与其说是老板，不如说是管家，有的甚至还只是管钥匙的丫头。作为从未有过财富迅速放大的经历的公司经理层，他们如何获得充当大买家的资本按理说不能不是一个大难题，而宇通客车之类的高管们却似乎个个面无难色，莫非有什么填鸭式的办法能让他们快速致富？

　　历史是一面无情的镜子。不管目前某些上市公司的MBO如何轻而易举地逾越了资本原始积累的难题，对其解题过程的追踪最终必然成为对资本原罪的拷问。

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宇通客车离奇瘦身 MBO欺诈不可不防  
   


    管理层收购（MBO）越来越热。最近发生的宇通客车事件，让投资者再次对MBO心存疑虑。虽然很难把事件与实施MBO欺诈术直接挂钩，但投资者还是想探究宇通客车实施MBO有没有猫腻。

    虚减资产为哪般

    宇通客车前不久公告称受到中国证监会行政处罚，起因是公司在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。处罚书指出，宇通客车在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1883.80万元，“其他应收款”虚增1883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4500万元，“短期投资”虚减9000万元，“短期借款”虚减4000万元，“应付账款”虚减7000万元，“长期借款”虚减2500万元，共计虚减资产、负债各13500万元，公司在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。

    上述虚假披露信息的行为，可说是让投资者大开眼界。以往上市公司都出于各种目的虚增资产和利润，而宇通客车偏偏“反其道而行之”，有意把自己打扮得丑陋一些。如此蓄谋又意欲何为呢？宇通客车显然知道自己的错。据宇通集团总经理（原宇通客车董事会秘书）齐建钢承认，1998年宇通客车第一次申请配股，账面上的货币资金比较充裕，遭证监会发审委否决。董事会认定，配股要想过关，不仅配股项目是一个衡量指标，而且货币资金充不充裕也是一个衡量的指标。于是，公司使出调减银行存款及短期投资的伎俩。经一系列的编造和账目调整，使公司的银行存款和短期投资减少了13500万元，从而于2000年8月，公司如期获得配股资格，11月获配股资金2.2亿元。

    如此看来，宇通客车的行为属于欺诈发行股票。较之现在公司被处以30万元罚款、相关董事罚3至5万元的违规成本，宇通客车应该说是捡了个大便宜。但实际上，齐建钢的上述解释十分牵强。难道账面上有11335.49万元货币资金，就会使公司配股申请受阻吗？投资者只需要随便找一些上市公司配股的案例就能作出判断。以2001年8月实施配股的公司为例，天歌科技2001年中期货币资金为17581.8万元，江苏吴中有19601.79万元，紫江企业有24013.84万元，全柴动力有11705.96万元，浙江广厦32252.62万元。可见，宇通客车压根儿没有必要因为配股而搞成一副寒酸相。有钱的上市公司热衷配股，在国内股市上早已不算新闻。

    MBO资金从何而来

    虚减资产不为配股又能够为了什么？市场人士纷纷把宇通客车此后实施的管理层收购与财务造假联系起来。据称，齐建钢对此坚决否认。按他的说法，“如果是因为MBO，我们就不选择配股了，因为一配股，每股净资产就会增加，这样无形当中就增加了收购成本。再说，上海宇通成立是2001年的事，调减资产、负债是2000年的事，时间上相差很多。”

    但在投资者看来，管理层收购晚于配股，依然使管理层成为了赢家。在该次配股中，实际配售2290.1927万股，其中国家股股东实际认购127.3510万股，其余均放弃。这意味着每股净资产的增加给国家股股东带来了好处。而管理层收购后继承了国家股股东的利益“遗产”，增加收购成本并不算吃亏。

    宇通客车想矢口否认虚减资产与MBO有关，但其很难交代清楚管理层收购的资金来源，这难免使外界怀疑虚减银行存款和短期投资属另有动机。有一种说法提出两种辩解理由：其一，实施管理层收购的上海宇通由23位自然人发起，其中有21名宇通职工，这21位宇通职工，不是真正意义上的21人，而是21人股东代表，它代表的是1000多名宇通客车的职工。其二，2000年职工股上市时，宇通共有内部职工股1200万股。当时，股价最高达到19元多，按18元抛售，1200万股职工股可变现2.16亿元。

    这样的解释同样牵强。首先，前一条理由等于把《公司法》当做儿戏，其所谓的变通做法未必受法律保护。其次，职工股上市不可能都在最高价抛售。再次，在收购中扮演主角的管理层个人财富有限。汤玉祥是公司MBO的主要担纲者，其1999年末持有职工股为35767股，而且至今还没有解冻。宇通客车的管理层长期以来并不富有，一直到2000年薪酬才有了大幅提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50至60万元，提高到252.85万元。而MBO的实施及随后收购郑州第一钢厂转让的国有法人股，转让总价将不少于1.868至2.115亿元。现行信息披露的缺陷，使得宇通客车如愿地对MBO实施的资金来源遮遮掩掩。

    潜在诈术不可不防

    宇通客车的是是非非，引起人们对管理层收购的种种担忧。坦率地说，现行的政策约束与即将兴起的MBO热明显脱节。即将于下月起实施的《上市公司收购管理办法》规定，“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”然而，由独立董事按独立财务顾问的咨询意见进行表态，距规范和约束管理层收购的要求还相距甚远。

    宇通客车事件留下的疑点，使投资者不得不联想到要对MBO实施过程中的潜在诈术有所防范。其一，MBO实施前做坏财务报表。管理层对财务报表的操纵实在轻而易举，通过利润转移、虚减利润和资产等行为，可使财务报表越变越糟糕，每股净资产缩水，从而达到低成本收购的目的。其二，MBO实施时与政府部门串谋，把会升值的国有资产卖出一个贱价，管理层从中获取资产增值的暴利，国家则只能抱怨所有者缺位，而眼睁睁看着国有资产流失。其三，MBO实施后或“圈钱”谋取资本利得，或高分配瓜分现金。2001年宇通客车分配每股派发现金0.48元。有业界人士一针见血地指出，此次派现将使管理层获得渴求的现金收益，同时，降低每股净资产，减少管理层收购成本。

    需要指出的是，上述MBO实施中的潜在诈术，并没有直接证据指向宇通客车。但宇通客车为达到利益目的而不惜虚减资产的丑陋行为，让投资者看到了上市公司缺乏诚信度的一面。在MBO实施的巨大利益诱惑面前，又有谁能保证那些高管们不会迷失诚信。处于弱势地位的中小投资者，多一些预防心理又何妨。（记者 张炜/中国经济时报）

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宇通客车三大悬念 10年变身民营的三轮洗牌  

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来源：21世纪经济报道  作者：马腾 〗  
  
   　　如果将宇通客车定义为民企，那么它是最干净的民企之一，完全没有所谓的“第一桶金的原罪”。没有人怀疑目前它具备拯救者的优秀资质，它甚至无须像别人一样为烂壳买单，但经营者黄金自赎的历程尚存悬念

　　黄河悬河，宇通客车工业园区，这是从飞机上俯瞰郑州时两个最为清晰的景致，犹如八卦上两枚相斥相依的 阴阳图符。

　　“悬河是中原的宿命，恐惧永远近在咫尺。”1993年夏，不惑之年的河南人汤玉祥在悬河边惊悚不已。

　　之后，就有了宇通客车的故事。

　　阿拉丁神灯

　　1993年秋，满街都是残败的梧桐落叶。头发花白的路法尧和汤玉祥迎着朝阳向市府走去，他们会坐着不走，在市府消磨一天，就像前几次一样。

　　两人时任郑州客车厂的正副厂长。

　　年产值只有1800万，年度净亏130万，并且沉积了整整20年的负担，这么一个走在破产边缘的小厂，吵着要做郑州市股份制企业改造的试点。

　　郑州市当时只有10个名额。郑州客车承诺，不要国家一分钱，只要政策。最后郑州市同意了，“谁也没抱希望”，郑州市体改办一位人士说。

　　汤玉祥说：“这倒是成为一个好的开头。因为没有希望所以不管，因为不管所以有了希望。”

　　然而救急不救穷，谁愿意投钱？他们只有“逼请”职工自己集资：“你们在这个厂工作了一辈子，救它就等于救自己！”250万股，1股1元，250万元，这可不是一个小数目，职工们摸着瘪塌的腰包，面面相觑。最后，只好由党团员带头，一人3000股左右。汤玉祥说：“人人都忙着借钱，包括我。”

　　1993年12月，由郑州客车厂、中国公路机械车辆总公司、郑州旅行车厂三家联合发起组建郑州宇通客车股份有限公司，总股本1250万股，其中国家股570万股，占股本的45.5％，法人股430万股，占股本的34.5％，内部职工股250万股，占股本的20％。有职工说：“我们觉着要为自已奔命了。”

　　河南自古就是商贾云集之地，念生意经是大拿。“东西不是质量最好就是最好，市场有需要才是好”，汤玉祥终于能让河南人千百年来的商业智慧大行其道。

　　其后的三年成为公司迄今为止发展最快的三年。客车生产量从1993年的708辆增加到1996年的3432辆，增加了3.85倍，平均每年增长6..3％，销售收入从7147万元增加到43907万元，增加了5.14倍，年均增长83.1％，利润总额从21.3万元增长到3032万元，增长了141.35倍，公司在同行业中的排名从中下游水平一跃成为第二名。

　　“每年的股息让人不想休息”，有职工回忆说。而郑州市政府则不费吹灰之力，每年坐收上千万的红利、税金，至2001年底，宇通上缴税款达4.2亿元人民币。郑州市有关人士说：“从政府不参与这个角度来说，宇通客车第一次革命就成功了，它从一开始就是民企待遇。”

　　1996年公司以每股2元的价格配股，这次供求之手代替了汤玉祥三年前的“动之以情”，踊跃之中有人超面值购买。公司管理层还将一部份股权卖给了1993年后进厂的优秀职工，这应该是宇通客车最早的股权激励。

　　当初少买的人开始后悔。然而，还有更令他们后悔的事情：公司要上市。

　　宇通的内部职工股就像是油渍斑驳的阿拉丁神灯，曾经承受了无数轻视和无奈的眼神，然而恰恰是它担纲了宇通人的造富运动。

　　“三九”过后

　　1996年底，汤祥生走在车间里，他需要不停地侧身，以免碰到正在工作的工人。

　　宇通就这一条生产线，年设计能力2000台，1996年却年产3488台，客户提着现金排队等要等20多天才有货提。

　　“真的是眼睁睁地看着钱从手边溜走。”

　　他说，“必须扩建，上技改。”

　　数目太大，银行拒绝贷款，上市成为惟一的选择。这一次郑州市政府当即拍板，并委派河南省最大的投行黄河证券（现民生证券）为其主承销商。

　　半年之后，1997年4月宇通发行3500万股A股股票，一次性融资3.3亿元。随后宇通客车开进郑州城郊的十八里河。有内部人士介绍，这是原郑州第一钢厂的界地，在郑州市政府的斡旋下，将其转让给宇通客车，并以宇通客车股票1100.04万股作价，占总股本的15.07％。值得一提的是，宇通客车上市时，其内部职工股已达765.96万股。郑州市国有资产管理局持有国有股22226490股，占总股份的30.44％，为第一大股东。

　　1998年10月底，占地700余亩、年产能力达8000辆客车和年产4000辆客车底盘的技改工程完工投产。到2002年上半年，宇通客车总资产达11.8亿元人民币，净资产达9亿元人民币，成为亚州最大的客车生产厂。

　　上市之后，最能体现宇通客车民企本色的是薪酬体制。公司实行股权奖励机制，2001年董事会奖励汤玉祥5万股。另外，汤玉祥介绍说：“高管的年薪是一般职工的3倍到5倍，利润增长15％，就拿5倍，去年没有达到15％，所以我就拿了4倍。”

　　他说：“宇通客车一般职工的水平在郑州也算高的。企业是有层次的，收入就是应该有差别。宇通客车效益在全行业里是最好的，管理又很严，就要给员工好的待遇。”

　　另一方面，宇通也在找机会成为真正的民企，并得到了郑州市政府的支持。

　　有内部人士透露，1999年年中，三九集团看上宇通。郑州市政府有关人士说：“国家从竞争性领域退出是迟早的事，宇通是我们河南的靓女，先嫁出去当然好。”郑州市政府态度积极。

　　于是，1999年10月宇通客车出了一则公告：郑州市国有资产管理局将其持有的宇通客车国有股22226490股，占其总股份的30.44％，划归郑州宇通集团有限责任公司经营管理，股权性质仍为国家股。这样，在宇通客车上市后两年，它为自己成立了一个母公司：宇通集团。

　　管理宇通客车的股份，法人代表为时任宇通客车董事长的路法尧，汤玉祥亦为董事之一。宇通集团尽管是国家独资，但都是宇通客车“自己人”在管理。

　　随后，三九将其控股的洛阳宇通转给了宇通集团，1999年底，宇通集团将洛阳宇通汽车有限公司的底盘生产许可证已过户至宇通客车。

　　但是因为双方都不愿透露的原因，三九与宇通最终分道扬镳，现在所剩下的只有一桩不愉快的官司。

　　不过，郑州市国资局还是按原计划向宇通集团出让了所持有的国家股。

　　“‘三九’把机会让给了我们自己”，宇通的一位内部人士说。宇通集团成为宇通客车第三次革命的保证。

　　我只有一种感觉

　　2001年6月15日，宇通客车的一纸公告在资本市场的掀起轩然大波：宇通客车（600066）第一大股东宇通集团的所有者郑州市国资局，已于2001年与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》。

　　宇通集团持有宇通客车国家股股份2350万股，占公司总股份的17.19％，郑州市国资局持有宇通集团100％的股权。在此次股权转让中郑州国资局将其所持有的宇通集团89.8％的股份转让给上海宇通，余下10.2％的股权转让给河南建业。如果本次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占公司总股份的15.44％，成为公司第一大股东。河南建业将间接持有公司股份239.7万股，占公司总股本的1.75％。股权转让报批期间郑州国资局将宇通集团股权（含持有宇通客车国家股2350万股）委托上海宇通代为管理。

　　对此，汤祥生说：“MBO是郑州市政府进行国有股减持的一个手笔。国有股在我们公司占的股份不大，如果不卖掉也可能慢慢失去，所以他们干脆卖给我们管理层，作为我们也就顺势而为。”

　　上海宇通成立于2001年3月，注册资金1.2亿元，由23人名自然人发起，其中有21名宇通职工。上海宇通并非只是高管持股，而是管理层与员工共同持股。由于《公司法》对有限责任公司的发起人有不得超过50人的严格限制，因此，上海宇通只有21位员工作为发起人。汤玉祥兼任上海宇通董事长，共持有上海宇通24.29％股份，间接持有宇通客车约3.84％股份，这是公司高级管理人员的持股份额。其余75％的股份，则按20个职能部门分不同级别按照自愿的原则向下分解。

　　从账面上来说，汤玉祥成为大富翁。对此，他说：“我在宇通干了20多年，从技术员做起，当总经理也有很长的时间。说实话，管理层收购对我们来说只有一个感觉，就是决策可以更果断，做事更加顺手，扯皮的事更少了。对自己来说，每年名义上有这么多钱，其实都不能动，而且为了收购这件事，还借了别人的钱，最起码要挣够利息才行，压力其实很大。”

　　他说：“一般的职工也有这种压力。不过就像是当初股份制改造时的压力使宇通绝处逢生一样，有压力是好事情。”

　　宇通客车的MBO还没有得到财政部的批准，汤玉祥说：“对宇通客车来说，批不批都有关职工的根本利益。”他认为，宇通今年销售增长30％没有问题，明年再增长30％也没有问题。后年如果还要维持这个增长率，就需要通过别的方式，“这是我这两年必须要考虑的问题。”

　　目前，宇通客车斥巨资聘普华永道为其做ERP方案，尽管此前已经有广为业界人士称道的“宇通现象”，但是宇通要更上一个台阶。

　　悬念

　　如果将宇通客车定义为民企，那么它是最干净的民企之一，完全没有所谓“第一桶金的原罪”。但是进入了资本市场之后，还是难免有悬念。

　　悬念一，高派现。

　　2001年年报，宇通客车每股收益0.72元，分配预案每股0.6元。有业界人士分析，此次派现将使管理层获得渴求的现金收益，同时，降低每股净资产，减小管理层收购的成本。

　　对此，汤祥生说：“这个钱我完全出得起，而且我也必须回报我的股东。”他说，事实上，1998、1999、2000年宇通客车的每股收益分别为0.6368元、0.621元、0.4634元，每股净资产分别为6.24元、5.602元、5.003元，公司历来崇尚高回报，上市后几乎年年大比例派现。1997年10派6元（含税），1998年10派5元（含税），2000年也是10派6元（含税），期间只有1999年没有分配。

　　但是完成MBO，将需要1亿以上的资金，仅凭职工自筹是远远不够的，那么还有什么渠道？会不会影响宇通客车的发展？对此，公司上下都保持缄默。

　　悬念二，上海宇通。

　　如果实施了MBO，上海宇通将成为宇通客车的第一大股东。但投资者对上海宇通知之甚少。令人好奇的是，去年上海宇通曾参与过方正科技的收购之争。而且，消息人士说，宇通客车的产品单一，抗风险能力弱，上海宇通将来是一个很好的补充。但对上海宇通的运作，公司秘而不宣，并且有消息说，上海宇通将在近期改名，以免因为与宇通客车的重名而太为人关注。

　　悬念三，宇通集团。

　　作为母公司的宇通集团出生在宇通客车之后，宇通客车是其最重要的实体。1999年12月27日，宇通客车将持有的河南智益投资发展股份有限公司160万股股份，以每股净资产值转让给宇通集团，转让总价为176万元。公开资料显示，宇通客车于2000年7月委托河南智益投资发展股份有限公司管理资金5000万元，时间为2000年7月20日至2001年6月25日。此次委托于2001年5月末提前结束，获得收益700万元。2001年6月1日，宇通客车又与河南智益签订了资产委托管理协议，金额仍为5000万元，时间至2002年6月30日止。那么，宇通客车与河南智益存在什么样的关联关系？

　　宇通客车除了以176万元将河南智益160万股股份转让给宇通集团，同期转让的还有河南宇通快运股份有限公司2000万股股份，转让总价为2000万元。宇通集团系国有独资，其资金来源是什么？是否有宇通客车的历年分红？

　　如果这三个悬念都解开，那么宇通的第三次革命也就完成了，也许第四次革命也就开始了