关于资产运营的一般模式建构

rgang · 发表于 2005-7-18 18:03:26

摘要：本文从整个经济资源配置的角度出发，首先考察了资产的定义、特性和分类，进而分析了资产运营的一般含义，并在此基础上提出了资产运营的一般模式，最后我们对资产运营最为重要的方式——资产证券化的理论体系进行了概括性阐述。

关键词：资产、资产运营、资产证券化

一、资产的定义、特性和分类

1、资产的定义

关于资产（Asset）的定义，国际会计标准委员认为：“一项资产所体现的未来的经济利益是直接或间接带给企业现金或现金等价物的潜能。这种潜能可以是企业经营能力中的部分生产能力，也可以采取可转换为现金或现金等价物的形式，或减少现金流出的能力，诸如以良好的加工程序降低生产成本。”这个定义是从企业的角度来考察的，认为只要具备直接或间接带给企业现金或现金等价物的潜在能力，便应该称为企业的资产。

一个更一般化的定义是美国财务会计准则委员会给出的，认为：“资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济利益。”这里，资产被看作是可以预期得到的经济利益，这种经济利益是靠过去的交易或事项获得的，资产的主体不单局限于企业，而扩展到整个经济中的任何可能的“特定主体”。与此类似的一个定义是经济学家费雪（Fisher）给出的，他认为所有可导致收入增加的东西都是资产。①

由于资产运营的一般模式是从整个经济的角度来考察的，所以从整个经济的角度来定义资产是必要的。我们给资产的定义是：资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的能力。

由此可见，一项资产至少具有如下内涵。第一，资产具有收益性。这是资产的最本质涵义，也是资产对于所有者的最根本意义所在。第二，资产具有风险性。资产的收益是在未来提供，而未来具有许多不确定性，因此资产具有风险性。第三，资产具有产权明确性。资产必须有其明确的所有者，其产权界区必须是清晰的。第四，资产具有非消费性。拥有资产的目的是为了获得未来的经济收益，而不是消费所得的享受收益（效用），尽管所有投资的目的最终都是为了消费。第五，资产具有多种形式。确定是否是资产只有惟一的标准：能够给其所有者带来可预期的未来经济收益，而在现实经济中，符合这一标准的物质采取了多种形式。

rgang · 发表于 2005-7-18 18:03:55

2、资产的特性

资产的特性大致可以归纳为流动性、可逆性、可分性、价值的可预见性以及收益属性。②

资产的流动性涉及实现资产价值的便利程度和速度。虽然资产在某一特定时刻具有一定的全额价值，但这种价值的实际实现程度则通常取决于出售该资产的决定是在多久以前做出的。具有完全流动性的资产，无论其出售决定做出得有多迟，该资产都能实现其全额价值。对于不完全流动性资产，其全额价值的实现取决于是否有充足的时间寻找买主，在较短的时间内，这类资产也可以被出售，但出售决定做出得越晚，实现得价值就越少，也就是说出售资产获得的价值和寻找买主得时间成正比。

一项资产的可逆性是指该资产带给其所有者的价值占购买者同期购买该资产所支付成本的百分比。对于一项完全可逆的资产来说，该百分比为100%，表明卖主可以把买主购买该资产的成本全部转换为现金。严格意义上的完全可逆性难以想象。任何资产的交换都必然伴随某些成本支出：对费用、佣金以及买卖双方所花费的时间和精力等，即便是完全流动的资产也存在交换成本。

资产的可分性涉及资产交易的最小单位，一项资产可进行交易的最小单位不仅对于确定资产交易的成本至关重要，而且往往是资产交易得以进行的先决条件。

价值的可预见性则指一种确定性，如果一项资产在未来任何一天的现金价值都可以完全预测，则意味着该资产具有完全可预见性。一般而言，对资产价值的预期会因为投资者和资产种类的不同而有所不同。

一项资产在一段时间内的收益是指在此间持有该资产所带来的全部收入减去花费的成本，收益的形式可能多种多样，可以是实物、货币、证券等，但也必须从资产价值的角度来统一衡量。

rgang · 发表于 2005-7-18 18:04:16

3、资产的分类

目前在理论上和实践中，主要存在这么几种常见的资产分类。

第一，根据资产的存在形式，可分为有形资产和无形资产。有形资产包括厂房、设备、办公用品、现金等；无形资产包括专利权、商标、品牌等。

第二，根据资产变现的速度，可分为流动性资产和固定性资产。流动性资产是能够较快变为现金的资产；固定性资产是不能迅速变为现金的资产。

第三，根据资产在社会资本运动中的地位和作用，可分为金融资产和非金融资产。金融资产包括货币以及有价证券等；非金融资产一般由实物构成，尽管这些实物也可能表现为一定的货币额。

第四，根据资产是否能跟所有者分离，可以把资产分为主动资产和被动资产。被动资产，如土地、厂房等，这些资产跟其所有者可以分离；主动资产，如劳动力、知识等，这些资产跟所有者合为一体。

上面的各种分类都是为了便于说明特定问题的目的而进行的，因此某一种分类在某些特定的情形下有其优越性，同时在其他的情况下又有其局限性，任何一种分类都不具有完全的优越性。但上面的所有分类都不适合于说明资产运营的一般模式，因此，有必要对资产作出新的分类。

根据资产的价值形态不同，我们把资产分为“现金资产”、“实体资产”、“信贷资产”、“证券资产”和“智能资产”五类。简单来说，所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；实体资产包括实物资产和无形资产两种，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要指银行贷款和应收账款；证券资产是指各种有价证券；智能资产是指在资产运营过程中人的知识和能力的水平，是创造新的经济利益的能力。这里要特别说明的是这种分类和上面提到的分类有一个非常重要的区别，即这五种资产形态不是相互对立和排斥的，事实上，同一个资产可以以不同的价值形态同时存在，比如说上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，又同时以证券资产的形态存在。这个重要区别以及五类资产的价值形态更为明确的含义，将在本章的后面部分得到更为充分的阐述。

最后，我们明确资本和资产之间的关系。我们认为，资本是资产的价值形式，而资产是资本的载体，所以，资产和资本这两个概念至少在讨论其运营模式时是可以通用的。

rgang · 发表于 2005-7-18 18:05:09

二、资产运营的一般含义

目前国内相关文献对资产运营的论述绝大部分是从企业的角度来考察的，大致可以分为狭义和广义两类。狭义的资产运营强调产权经营，认为资产运营就是通过产权经营实现资产保值增值，从这个角度出发，把并购重组作为资产运营最为重要的方式。广义的资产运营定义认为，资产运营就是公司对其可以支配的所有资源进行优化配置，以实现最大限度资产增值目标的过程。

由于对资产定义和理解的不同，我们对资产运营也有自己的定义，因为资产的所有者不但包括企业，还有个人甚至政府，因此，我们认为应该从整个经济资源配置的角度来定义资产运营。

我们对资产运营的定义如下：资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化的目标，从而最终实现整个经济的资源最优配置。简单的说，资产运营就是通过资产的五种价值形态自身以及互相之间的转换，实现整个经济的资源最优配置。

从这个定义可知，资产运营具有如下特点。

第一，资产运营是以价值为中心的导向机制，要求在经济活动中始终以资产增值最大化为目标。

那么什么是资产的价值呢？因为资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的能力，也就是说资产的价值来源于它为所有者带来的未来现金流，所以，资产的价值是它所创造的未来现金流的折现值。本质上，所有资产的估价方式是相同的：（1）估计未来现金流和相应的风险；（2）根据现金流的风险和其他资产的收益确定资产的必要报酬率；（3）用必要报酬率对每笔现金流进行折现；（4）将所有折现值求和，即为资产的价值。当然，当现金流和必要报酬率难以估计时，也可用对比估价法和期权估价法进行估价。

第二，资产运营的管理对象是资产的五种价值形态。

实际上，生产经营只是资产运营的一部分，只是对实体资产进行管理的一项活动，而资产运营不仅包括生产经营过程中的实体资产的管理，还包括其他资产价值形态——现金资产、信贷资产、证券资产和职能资产——的管理以及所有五种价值形态之间的转换。

第三，资产运营注重资产的流动性，强调资产价值形态变换的便利性。

资产的流通过程实际上就是资源的配置过程，各种资产的流动性越大，资产价值形态之间变换越便利，则资源配置的效率就越高。

第四，资产运营实际上是一种资产结构优化的过程。

资产运营通过资产结构优化，对资源进行合理配置。结构优化不仅指企业内部资源结构如产品结构、组织结构、技术结构、人才结构的优化，存量资本和增量资本结构的优化，更为基本和深层的是指现金资产、实体资产、信贷资产、证券资产和智能资产等价值形态结构的优化，这主要包括价值形态的空间结构、时间结构和风险结构。资产价值形态的空间结构和时间结构，是指资产的价值形态在一定的空间地域和时间上得到反映，即不同价值形态在空间上和时间上的分布、流通和转化。资产价值形态的结构中最重要的是风险结构，资产收益总是和风险正相关的，高收益总是伴随着高风险，因此，资产的风险管理成为投资的重要内容。一般通过套期保值、保险和分散化三种方法来进行风险管理，从而优化风险结构。

第五，资产运营的收益主要来自资产优化组合后效率提高所带来的经济收益的增加，即资产价值的提高。

从根本上来说，资产运营收益是产业利润的一部分，表现为较高的投资回报与较低的投资回报之间的差额。但必须承认，如果没有资产运营就不会有收益的提高。

rgang · 发表于 2005-7-18 18:05:43

三、资产运营的一般模式

在上述的资产运营定义的基础上，我们可以建立一个资产运营的一般模式。资产运营的一般模式认为，所有的资产运营方式都可以概括为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产这四种价值形态自身以及相互之间的16种转换，并且每一个过程中都有智能资产的运营相匹配以实现增值最大化的目的。

因此，资产运营的一般模式可以用图１来概括。

（图１略）

需要特别说明的是上述过程中的箭头并不意味着现金流的方向，而只是资产在不同价值形态之间的转换，例如过程⒁并不意味着现金流从实体资产退出从而流向证券资产，即放弃实体资产的直接投资而改为投资于证券资产，而是意味着资产的价值形态从实体资产转化为证券资产，即企业发行证券的过程。同时，在每个转换过程中，都必须要有智能资产相匹配，从这个角度来说，资产运营创造的收益实际上是智能资产创造的价值。

所有的资产运营方式都可以概括为上述16个转化过程中的其中某一个过程或某几个过程的组合。下面我们用这个一般模式来说明现实中最重要的两种资产运营方式。

（1）资产证券化。资产证券化是资产运营最重要的一个方式，资产证券化已经成为现代经济生活中的普遍现象，它对现代经济产生了巨大影响。

从证券的供给角度来看，证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，我们概括为广义的资产证券化；从证券的需求来看，证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。实体资产证券化是资产运营一般模式中转化过程中⑸+⒁+⒀+⑶的组合，信贷资产证券化是⑼+⒂+⒀+⑶的组合，证券资产证券化是⒀+⒃+⒀+⑶的组合。

我们用用图2来概括资产证券化。

 （图2略）

实体资产证券化是实体资产向证券资产的转换，主要包括企业发行股票和债券以及上市、不动产证券化和实业投资基金的发行和上市。信贷资产证券化，主要就是把银行的贷款或则企业的应收账款经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。证券资产证券化是证券资产的再证券化过程，一个最重要的形式就是证券投资基金，通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券，另外，证券衍生工具大部分也可以归纳为这一类。

从狭义来讲，资产证券化则是指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，实际上，狭义资产证券化是证券化在广度上和深度上的进一步发展，广度上主要表现从实体资产证券化和证券资产证券化扩展到信贷资产证券化，例如MBS、应收款证券化等；深度上主要是进一步发展实体资产证券化和证券资产证券化，开发了许多新的证券化产品，例如基础设施收费证券化、知识产权证券化等。按照资产种类的不同，狭义资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和资产支撑的证券化（Asset-Backed Securitization,ABS）。另外，MBS和ABS也分别指住房抵押贷款支撑的证券化和资产支撑的证券化的产物——住房抵押贷款支撑证券（Mortgage-Backed Securities）和资产支撑证券（Asset-Backed Securities）。

（2）兼并收购。企业间的并购有很多种不同的分类，从资产运营的一般模式出发，并购主要有下面几种基本类型。

第一，证券型并购，也就是两个上市企业之间通过证券互换达到并购的目的，可以归结为资产运营一般模式中的第⒃个过程。当然，并购后还有企业间现金资产、实体资产、信贷资产的重组过程（即第⑷、⑻、⑿过程），以实现并购后优化资产利用的目的。③

第二，实体型并购，指两家或则两家以上的企业通过实体资产的互相置换实现并购，属于资产运营的第⑻个过程。

第三，现金/实体型并购，这种类型的并购通过一家企业（A）用现金资产购买另一家企业（B）的实体资产而实现，从A企业的角度来看是资产运营的第⑸个过程，而从B企业的角度看则刚好相反，属于第⑴个过程。

第四，现金/证券型并购，企业A用现金购买企业B的证券实现并购，企业A和企业B的角度来看分别是资产运营的第⒀个和第⑶个过程。

第五，证券/实体型并购，企业A用本企业的证券资产交换企业B的实体资产进行并购，企业A和企业B的角度来看分别是资产运营的第⑺个和第⒁个过程。

第六，信贷/实体型，通过贷款来购买目标企业的实体资产。

第七，信贷/证券型，通过贷款购买目标企业的证券资产以达到并购的目的。

当然，现实中有些并购比上面提到基本类型要复杂，但无非也是几种上面几种基本类型的组合、或则基本类型与其他资产运营的组合。比如杠杆收购（leverage buy out，LBO）就是资产证券化和现金/实体型并购（或现金/证券型并购）的组合，有些LBO也采取贷款和信贷/实体型并购（或信贷/证券型并购）的组合。

rgang · 发表于 2005-7-18 18:06:04

四、资产证券化的理论框架

根据投资银行在资本运营中的功能和作用，我们曾提出“投资银行学新体系”，把投资银行学的内容概括为“一个中心、两条主线、两条辅线”。“一个中心”指的是对公司价值和基础资产的现金流分析，“两条主线”是指广义的资产证券化和广义的并购重组，“两条辅线”一个是投资银行的企业文化，另一个是投资银行业的监管。④

但由于我国目前的证券化程度不是太高，所以国内的理论界和实践界都不可避免地片面突出并购重组这一资产运营方式的重要性，却忽略了资产证券化这条主线。事实上，资产证券化是一种更为重要、更为普遍的资产运营方式，这一点已经在发达经济中体现无遗，在中国也正在逐渐体现。⑤

我们认为，资产证券化的理论体系主要包括“一个核心原理、三大基本原理和四类业务”。

一个核心原理是指被证券化资产（或基础资产）的价值评估和现金流分析。正如我们上面提到的，任何资产的价值都由其所产生的未来的现金流决定的，但评估资产价值的方法却有很多。概括来讲，主要有三种价值评估方法：贴现现金流估价法、相对估价法和期权估价法。被证券化的资产可以采取多种形式，但这些资产必须具备一个先决条件——能产生可预见的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。

资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级。实体资产证券化（比如企业上市）如此，证券资产证券化和信贷资产证券化也同样如此。随着资产证券化形式的不断发展，这三个原理的重要性和基础性更为明显，尤其在狭义资产证券化中得到了最充分的体现。

资产证券化的四类业务，就是指现金资产证券化和实体资产证券化、证券资产证券化、信贷资产证券化，正如前面所说，现金资产证券化是从证券的需求角度而言的，而后三者则是从证券的供给而言的。对这四类业务的分析和阐述，成为投资银行主线之一——资产证券化的主要内容。

注释：

① 在Fisher（1930）这本伟大的著作中，第一部分重点阐述了这一思想。

② 参见Tobin&Golub（1998）第二章。

③ 当然，其他的并购类型也有类似的并购后重组过程，不再重复。

④ 关于“投资银行学新体系”更为详细的阐述，可参见何小锋、黄嵩（2001）。

⑤ 在证券化发达的经济中，大部分的兼并收购是通过证券市场进行的，而这种兼并收购本身就可以归入证券化这一资产运营方式。

rgang · 发表于 2005-7-18 18:07:42

参考文献：

1、Bodie,Z.,and R.C.Merton(2000),Finance,Prentice-Hall,Inc.

2、Damodaran,A.(1996),Investment Valuation:Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset,John Wiley&Sons,Inc.

3、Fisher,Irving(1930).,The Theory of Interest，Macmillan.

4、Hirshleifer ,J(1970).,Investment,interest,and capital,Prentice Hall.

5、Ross,S.A.,R.W.Westerfield, and J.F.Jaffe（1999),Corporate Finance,McGraw-Hill.

6、Sirri,Erik ,and Tufano,Peter(1995),“The Economics of Pooling” in The Global Financial System:a Functional Perspective,Harvard Business School Press.

7、Tobin,J.,and S.S.Golub(1998),Money,Credit,and Capital,McGraw-Hill Companies,Inc.

8、何小锋、黄嵩（2001）：“建立投资银行学的新体系”，投资银行大师网站（www.ibmasters.com）。

（黄嵩何小锋《学术研究》，2002年第2期）

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

觉得这篇文章虽长，但是很有价值。找来和家人分享。 [em01]

charlys · 发表于 2006-6-9 13:44:10

非常好！

andyzy · 发表于 2006-11-20 15:58:16

恩，不错，大思路上有见地

soar2u · 发表于 2006-11-27 13:05:09

绝对好贴啊，有助于加深对资产的理解！

关于资产运营的一般模式建构

使用高级回帖 (可批量传图、插入视频等)快速回复