[转帖]风险投资三位一体的运作方式

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无论是哪个阶段的风险投资，一般都包含着三方当事人，分别是投资者、风险投资公司、风险企业。资金从投资者流向风险投资公司，经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险企业，通过风险企业的动作，资本得到增值，再回流至风险投资公司，风险投资公司再将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。周而复始的循环，形成风险投资的周转。

一、投资者--资金的供给者

在风险投资的早期，资金主要来源于富强的家庭和个人。除了满足消费外，他们还有大量的资金放在手上急需寻找一种渠道使资金增值。他们或购买上市发行的股票、债券，或自己直接办企业。但相比风险投资而言，这两种方式收益都很低。为此他们把一部分钱投向风险投资，随着风险投资的发展，政府给予了种种政策的支持，吸引了许多机构投资者，包括企业、保险公司、外国资本、捐赠、养老金、抚恤金、退休金等。这些投资者之所以把资金交给风险投资公司去运作，而不是自己去运作，一般是由于以下几个原因：

1．知识的限制：我们知道，现代社会分工越来越细，知识呈几何级数增长，一个人想要达到在所有领域都精通已是不可能的事，即使在几个领域较精通也是非常困难的。每个人能把自己当前做的事做好就已很不容易。而风险企业则可能在陌生领域，没有知识就更难成功。将资金交给一个专门运营资金的公司，既是无奈的选择，因为没有条件把事情做好；也是经济的选择，因为这样做更有效率。

2．精力的限制和闲暇的需求；一个人即使能做好许多事，但精力、时间毕竟有限。与其将精力放在几件事上每件都做不好，不如集中精力于一两件事上更好。现代社会财富有了极大的增长，生存的需要已很满足，人类愈来愈追求工作以外的其他东西，对闲暇的需求日增。

3．资金规模的限制和风险分散的需求。人们将资金投入风险投资是为了更高的收益，但也必将承担极大的风险。我们知道，风险投资的成功率极低，一旦投向失败项目，将血本无归。分散资金于不同项目，应该是一种两全选择，但单个资本量有限，分散投资可能达不到资金的门槛（别说分散经营，在现代化大生产条件下，集中投资于一个项目都很可能达不到门槛），就必须将单个的资金集中起来到风险投资公司，再由后者投资。

4．避税的考虑：人们持有风险投资公司的股票（或债券），而不是直接持有风险企业的股票（或债券），等于收入又多了一个环节，便有了更多调节收实现时间、实现方式的空间。特别是世界各国普遍实行递增税率所得税制、资本利得与红利利得税率相差较大情况下，多一个环节作用很大。

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同样，机构投资者通过风险投资公司间接投放资金于风险企业，也出于类似的原因：

1．知识限制：每个机构都有其精通的主业，这是它获取利润的根本。一个烟草厂家对烟草业如数家珍，而对电脑芯片可能就是丈二和尚摸不着头脑。将资金交给专门公司运作，既可保持主业的竞争优势，又可分享他业的成果。

2．政策限制：以养老金为例，由于其性质特殊，各国政府对其使用均有严格限制，如不得以股票形式投资、投资额不得超过被投资项目总资一的某一比例。这些政策性的因素决定或限制了机构的投资方向、投资金额，而通过风险投资企业，则许多限制可以绕过。比如投资于一个回收期10年的项目，而养老金对流动性的要求假设只能是5年，则风险投资公司就可通过内部融资安排，既投资于这个项目，又使养老金可在政策范围内增值。在许多国家，包括我国，都禁止银行直接拥有、控制、经营企业，这些机构的资金只有通过风险投资公司才能达到投资于风险企业的目的。

3．分散风险的考虑：原因基本同个人投资的分散地原则一致。[em01]

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二、风险投资公司--资金的运作者

风险投资公司是风险投资流程的中心环节，其工作职能是：辨认、发现机会；筛选投资项目；决定投资；退出。资金经由风险投资公司的筛选，流向风险企业，取得收益后，再经风险投资公司回流至投资者。一家风险投资公司每天都会接到许多申请，这其中会有像英特尔、康柏这样的黄金牛，也会有大量的糟糕项目和陷阱。风险投资公司的任务就是区分这些项目，根据目前自己的现关和投资重点，决定向哪些企业投资。然而，这只是第一步，接下来的便是谈判。谈判的主要条款一般是投资金额、期限、权益安排，以及退出机制等。这个过程不轻松。每一方都在为争取自己方的更多利益，同时也会尽量保全这笔交易，作出一些让步，也即我们常说的“双赢”。一个双方都满意、双方积极性都能得到最大程度调动的交易将是最好的交易。交易双方以后还要长期合作。如果双方意见最终达成一致，签订协议。风险投资公司向风险企业投入资金，并且通过派人参加风险企业董事会，进行战略规划，提供管理咨询，必要时接管风险企业经营权利等方式保证其利益的实现。当然，由于风险企业一般是新兴企业，他们普遍缺乏管理经验和营销知识，风险投资家的帮助对风险企业的管理是有很大帮助的。一些风险企业的企业家往往担心风险投资家会过多地干预其企业管理，将其驾空，其实这各担心是多余的。风险投资家的本职是寻找、投资于更多利好项目。他们的本职是金融，他们既无精力亦无兴趣去过份干预管理。 在风险投资较为发达的美国和欧洲，风险投资公司的组织形式一般为公司制和合伙制，其中合伙制更为流行。这种合伙制与我国法律规定的合伙制略有不同。它包括负有限责任的股东，即有限合伙人，和负无限责任的股东，即普通合伙人。有限合伙人一般提供占公司资本额的99%的资金，但一般只分得75-85%的资本利润，同时其责任也仅以其在公司的出资额为限。如果风险投资公司资不抵债，他们不会承担无限责任和个人责任。普通合伙人一般提供1%的资本，在税后利润中分成15-25%，他们主要负责管理公司（如果亲自运作，他们还可得到2-3%的年费。）。如果风险投资公司资不抵债，他们不仅要承担亏要，还要负无限责任和个人责任。公司制的风险投资则大家都只承担有限责任。合伙制之所以较多，是由风险投资的性质决定的。合伙制把风险投资家个人利益与公司利益结合起来，对风险投资公司的管理人既是约束亦是激励。管理者在运作风险投资时有极大权力，稍有技术上或道德上的缺陷，就会造成极大损害投资人利益。对于这类的业务，一般实行合伙制，像律师、会计师、信托基金等均如此。

许多情况下，投资者与风险投资机构合二为一，也即投资者不经中间环节，直接将资金投放于风险企业。这是直接性风险投资，但这并不影响我们以上的分析，只是整个过程更为简单而已。

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三、风险企业--资金的使用者

正如我们前面谈到的那样，一个好的风险企业是完成风险投资流的关键。如果说风险投资家的职能是价值发现的话，风险企业的职能是价值创造。风险企业家是一个新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者。他们在其发明、创新进行到一定程度时，由于缺乏后续资金而寻求风险投资家的帮助。除了缺乏资金外，他们往往缺乏管理的经验和技能。这也是需要风险投资家提供帮助的。风险投资家应当也有权利对风险企业家进行鉴定、评估，并决定是否提供及如何提供资金，这是风险投资成功的重要环节。但同时，风险企业家也应当并且有权对提供资金者进行考察，这是成功的另一个重要环节。

因为风险企业家不仅是在“卖股份（Sell Shares）”，而且是在“买资金(Buy Capital)”风险企业家要和投资者在一起渡过各种艰难的时刻。风险投资者的知识水平、资金状况、经营风格、人格、作事风格直接决定着双方以后如何合作，决定着在困难情况下，风险投资者是雪中送炭，还是落井下石。因此，实业家也有权对风险投资者进行考察，不仅看其资金状况，也要看其人格状况，看彼此的知识结构、性格特点是相克还是互补。

风险投资家往往会在公司简介或个人简历中说他们愿意在某某领域投资，并能提供良好服务。但仅凭这些简历是不足信的。实业家应该通过他的律师、会计师、银行等有关方面打听风险投资家的实际情况。特别是向他曾经投资过的企业询问，这种询问往往最为可靠。一般来说，实业家询问的问题有：

你的投资者是否足够信任和可预见性？

你认为他们是否公正？ 他们是否难以对付？ 要花费多长时间才能得到他们的资助? 你的投资者愿与你在一个持续的基础上合作吗？ 他们在你的公司中有多活跃？ 在你遇到困难时，他们是如何做的？ 他们做事是像你的合伙人还是局外建议人？ 如果你从头再来，你是否还会从他们那里筹措资金？

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如果以上问题的答案是令人满意或基本令人满意，则表明这个投资者是一个好的合作伙伴，否则你就应该另觅他人。风险投资家与实业家之间不是一种一次性的买卖关系，而是一种长期的合作关系。有人把这种关系形象地比喻为“婚姻关系”。为了婚姻关系的幸福与长久，多花些时间考察了解你的投资者是很值得的。

投资者是在投资你的企业，而不是投资你的产品；顾客购买产品是在满足他的需要，而不是满足你的需要。

许多新兴企业，尤其是高科技企业的企业家都是工程师或科学家出身。由于其专业背景和工作经历，他们往往对技术的高、精、尖十分感兴趣，而对是否适用，是否有市场需求关注不够，知之甚少。然而，企业家必须懂得，对风险投资家不断地讲你的技术如何先进，竞争对手如何无法赶上，是远远不够的。风险投资家关注的是你的技术的盈利能力。换言之，你的技术必须是能国市场所需要的。风险投资家是商人，是金融家。他们向你投资不是因为你的产品，而是你的企业能赚钱。技术的先进性当然是重要的，但只有你能向风险投资家说明你的技术有极大的市场或极大的市场潜力时他才会投资。在你申请资金的报告中，在描述你的创意时不要用太多的技术术语，这会使风险投资家觉得你的技术不实用、不现实。而把它写得门外汉也能看懂。这样你的申请就成功了一大半。同样，当你的创意变成产品，向顾客推销你的产品时你也不应总在强调你的产品如何先进，而要讲你的产品如何能满足顾客的需要。正如一句俗语所云：顾客走进五金店，他购买的不是一个钻孔机，而是一个洞。当你忘了自己的需要，时刻想着顾客的需求，那么你的产品必定大有市场，你的需求也就无声无息地被实现了。(出处：亚太金融时空)

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2004年，中国创业投资年度投资总额首次突破10亿美元，整个行业为之振奋，而这其中，并未包括大手笔运作的Buyout等基金私有股权领域内的投资。实际上，诸如凯雷投资集团巨资重组徐工；华平、凯雷等重组哈药；鼎晖和摩根斯坦利投资共同投资山水集团（国内第二大水泥生产企业）；高盛投资海王生物；摩根斯坦利注资永乐电器等备受关注的案例，已经说明中国私有股权的投资机会，正在不同的领域内大量涌现。

与投资相呼应的是企业上市和并购交易。根据清科创业投资研究中心的统计，2004年共计81家中国企业分别在NASDAQ、纽约交易所、香港主板及创业板、新加坡主板及创业板上市，筹集资金达102.7亿美元，远远超出年初人们的预想。在并购市场方面，与高成长企业相关的并购案例在2004年亦超过20宗。2005年，盛大收购新浪19.5%股权的消息更是为公众和业界所共同关注。上市与并购交易案的频频发生，不仅推动了企业成长，而且为资本的流动和获利提供了可能性，从而继续促进着投资的繁荣。(来源：清科05年度的中期论坛）

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据新华海外财经报道中国2005年第二季度首次公开募股金额位居全球第一，共有16只股票招股，集资金额达58亿美元，这是Dealogic公布的。在第二季度的大型招股活动中，神华能(1088.HK)集资29.5亿美元，为今年到目前为止全球最高的集资金额，此外还有中国交通银行(3328.HK)的18.8亿美元，中远控股(1919.HK)的12.2亿美元。尽管2005年上半年中国的招股规模为61亿美元，低2004年上半年的62亿美元，但2005年上半年仍在亚太地区（不包括日本）排第一。在2005年年底之前，预计还会有民生银行通过首次公开募股集资8.00亿美元、中国建设银行集资50亿美元。Dealogic称，瑞银在亚太地区（不包括日本）获得的股票资本市场收入最多。

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中国风险投资业期待拐点

李凤发

海外风险投资机构成主力军

风险投资资本持续放大、投资活动更为活跃、退出金额再创新高……在经历了连续数年的沉寂之后，2004年，中国风险投资业出现了喜人的反弹迹象。但是，面对这一切，许多本土风险投资者却高兴不起来。去年，在中国风险投资市场上扮演主角的，仍是财大势雄的境外风险投资机构。本土的风险投资机构无论是从投资额、投资项目还是投资效益上，都只能充当配角，甚至有萎缩的迹象。

在2005中国风险投资论坛上，中国风险投资研究院（香港）的一份研究报告显示，2004年，许多新的海外风险投资机构在众多利好因素的驱动下纷纷进入中国，并进行实质投资。海外风险投资机构不但推动了盛大、蒙牛、腾讯、李宁等公司在海外上市，还投资了阿里巴巴、分众传媒、大唐微电子、唯上科技、天融信、银联商务、宁夏红等企业。

新进入中国的海外机构名单中，包括TDF风险投资公司、GraniteGlobalVentures、美国高盛公司、英国3i公司、英联投资、凯雷投资、PacificVenturePartners等国际风险投资业的巨头。中国风险投资研究院的专家分析认为，2004年海外风险投资机构新增风险资本额占我国全部风险投资总额的55％以上，成为2004年中国风险投资的主力军。

另一家创投研究机构清科公司公布的《2004年中国创业投资年度研究报告》则显示，中外创投机构在我国的投资额为12.69亿美元，其中约75％的投资来自境外投资机构。

多方掣肘弱化行业竞争力

“2004年，中国风险投资行业总体上很火爆，实际投资总量和实际投资项目都有所增长，但中国本土的风险投资机构的情况不是在好转，而是在恶化，国际风险投资机构在中国的投资活动十分活跃，这值得高度重视。”中国风险投资研究院（香港）院长陈工孟博士说，“内地风险投资业出现的问题是系统性问题，从宏观层面来看，有政府对风险投资业的鼓励不到位、风险投资退出环节不畅、公司法对风险投资限制太强、法律保护投资者利益不够等因素，从微观层面来看，由于机制、理念、公司制度等方面的因素，内地风险投资机构自身存在许多问题。”

北京大学创业投资研究中心常务副主任、中科招商创业投资管理有限公司董事总裁单祥双认为，2004年是中国风险投资业的历史性拐点，外资投资机构与中国本土的风险投资机构之间出现了分化，本土机构在走下坡路，但风险投资机构能否运作得好，不是资本来源的问题，而是要处理好运作模式和公司治理结构。

“虽然我们是处于同一个市场，但实际上我们和境外风险投资者是在不平等的条件下竞争的。”单祥双总裁如是称。

类似抱怨，并不鲜闻。本土风险投资人士眼中的不平等，主要表现在以下几个方面，一是退出渠道。境外投资者凭借其特殊的地位和广泛的营销网络，退出渠道比本土投资机构要宽得多。特别是在风险投资公司和被投资企业最为热衷、也是风险投资盈利最大的上市方面，境外风险投资机构有着巨大的优势。二是我国严格的外汇管制制度，使本土风险投资机构在资金流动方面比外资机构要难得多；三是与其它国家相比，我国政府对风险投资业的扶持政策力度不够，使他们在与境外投资者机构竞争中处于不利地位。

本土风险投资求变谋位

谈及本土风险投资业的出路，出席论坛的业界人士提出不少建议，如尽快完善退出通道建设，争取把中小企业板块从主板中分离出来，形成独立的创业板；另外，国家应该借鉴国外经验，从税收等方面扶持风险投资业的发展，等等。

中国人民大学风险投资研究中心主任刘曼红教授认为，中国风险投资业要发展，首先必须加快金融体制改革。她说，目前我国金融总资本中，银行资本高达17万亿元，股市市值约1.4万亿元，保险业总资本约9000亿元，而且银行资产中60％集中在四大国有银行中，主要贷款对象是国有企业。这种大一统的金融资本局面，严重影响了风险投资的资金来源。只有通过金融体制，才能为风险投资业引来活水。

在退出机制、外汇管制问题无法在短期解决的情况下，本土风险投资业内部也发出了改革和创新的呼声。广东省风险投资促进会理事长何国杰表示，目前本土创投业界面临“转型和创新”考验，新时期本土创投要在运作理念和模式上进行调整并实现转型，同时加强人才队伍建设，增强综合投资服务能力，充分发挥自身优势，才能在未来的竞争中取得一席之地。

全国人大常委会副委员长成思危也积极支持政府对风险投资采取扶持政策。他坦言，国内的风险投资环境的确存在一些体制性的障碍，所以使得中国风险投资的发展确实遇到一些问题。比如说我国一半多风险投资企业是国有企业，很多问题还处于改革过程中，具体实施起来就会受阻。

另外这些年来对支持高科技的风险投资讲的多，做的少。真正的优惠、实惠不够多。所以也影响了国内风险投资的积极性。本来我们民间资金是很多的。但是真正愿意投向风险资金的很少，因为他觉得还不如炒房地产。另外，有专家认为，有政府对风险投资业的鼓励不到位、风险投资退出环节不畅，以及内地风险投资机构自身存在许多问题等也是重要原因。

成思危认为，要解决这个问题，主要还要靠我们自己创造有利于风险投资发展环境。“如要通过限制外国投资的进入来提高我们自己的比重，无异杀鸡取卵。”

一名专家指出，由于风险投资推动的是高新技术产业、新经济等领域的发展，注重对经济未来发展的投资，虽然中国现有的资本力量在传统产业领域占有主导地位，但如果让外资占领了“未来”，中国的资本力量很可能会在高新技术产业等未来发展领域失去阵地。

rgang

vic515的补充十分必要，可以完整地理解风险投资的运行理念和方式，赞！

rchwin

Thanks