控制权、收购与反收购及其他

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[此文章来自于《上市公司》作者桢容]

何谓控制权

对于公司控制权来说，一般有两种“控制权”概念：一是“公司之间的控制权”中所指的“股东控制权”，它主要反映为不同股东对公司的控制权争夺。现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东和管理者之间形成一种委托代理关系。在这一委托代理分析框架中，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但由于股东和管理者之间存在信息不对称，而且代理人本人又有道德风险问题，因此，股东必须要通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。主要包括投票代理权竞争(proxy contest)、要约收购(tender offer)或兼并以及直接购入股票(direct share purchase)。二是企业的内部“管理层控制权”，主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等。而无论是以董事会构成为代表的内部控制机制，还是以收购、代理投票权竞争为代表的外部控制机制，都会造成管理者相互之间争夺对公司资源的管理权。因股东控制权争夺形成的市场可称之为间接控制权市场；而反映在企业内部形成对公司直接控制的过程称之为“直接控制权市场”。

这里，我们重点关注的是公司之间的控制权，即股东控制权，或者说是收购方谋求取得的对目标公司的控制权。现代公司制度实行所有权和经营权相分离，公司由股东所投资产形成公司法人财产，由公司管理层直接控制和经营。具体地说，董事会在公司经营管理中处于核心地位，董事会聘请总经理等经理人员负责公司的日常经营管理活动。而股东将资产投资于公司后，股东对公司只享有股权，股东按其所持表决权股份的比例行使资产收益、重大决策和选择管理者等权利。董事和股东之间形成一种代理或委任关系，董事由股东大会选举产生。公司生产经营中的重大财务经营决策由股东大会做出。股东在股东大会决定董事人选或重大财务经营决策时按其所持表决权股份的比例行使表决权。而享有公司优势比例表决权股份的股东就能左右甚至决定股东大会董事人选或重大财务经营决策的表决结果，从而对公司财务经营政策、董事会形成控制，即具有了“控制权”。相对于公司管理层对公司的直接控制，这一控制权主要是一种间接控制。

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1、公司之间的控制

控制权主要体现为公司或个人与其他公司之间的关系。美国E. R.Latty教授在解释母公司和子公司的概念时指出，母公司是指持有他公司相当数量的股份而对该他公司有控制权者；子公司是被母公司所控制的该他公司。他实际上是使用两个紧密相联的标准来界定母公司和子公司，这两个标准就是持有他公司的股份达到控股程度和控制，也就是基于持股的控制。

我国台湾地区“公司法”第369条第2款规定，“公司直接或间接控制他公司之人事、财务或业务经营者为控制公司，该他公司为从属公司”，也就是说，控制公司与从属公司关系的形成，基本上是由于原来各自独立存在的公司之间存在某种控制关系，一公司对他公司所行使的控制力主要表现在任免董事和经理人等人事权及决定公司财务或业务经营。“公司持有他公司有表决权之股份或出资额超过公司已发行有表决权之股份总额或资本总额半数者为控制公司，该他公司为从属公司”，实际上这是一种推定的控制，只是形成控制的一种情形，并且所要求的持股比例正好比美国《投资公司法》所要求的持股比例高出一倍。正如前述，会存在一种持有半数以上表决权而没有控制的情况，法律确认持有半数以上表决权者为控制公司，只是一种特殊的控制现象。“公司法”第369条第3款规定，“有下列情形之一者，推定为控制与从属关系：一、一公司与他公司之执行业务股东或董事有半数以上相同者；二、一公司与他公司之已发行有表决权之股份总数有半数以上为相同股东持有或出资者”。前者为董事兼任的情形，后者为相同股东的情形。此外，《公司法》第369条第14款还规定了关系企业为统一管理或协调各公司之经营而设有专职机构，由该专职机构统一管理关系企业的情况。也就是说，由该专职机构来控制整个关系企业。可以这么说，台湾地区“公司法”对公司之间的控制的理解和界定是比较全面、具体的。

我国《公司法》第13条第2款的规定与之有相近的地方。《公司法》规定，“公司可以设立子公司，子公司具有企业法人资格，依法独立承担民事责任”。从广义上讲，一个公司设立子公司就是投资于该子公司，这种投资有两种形式：一种是投资于已经存在的公司，表现为投资购买该公司现有股东所持的股份或股票，或者投资购买一个公司增资部分的股份或股票；另一种是投资设立一个新公司。虽然从《公司法》的该款规定看不出母公司对子公司的控制，但是它确定了母公司与子公司之间是一种基于投资而形成的关系，与Latty的解释有异曲同工之处。这种根据投资控股而形成控制关系的观点在我国《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》中表现得非常典型，该规范意见第5条从控股的角度，将公司的国有股股东的地位分为绝对控股、相对控股和不控股。国家绝对控股是指国有股的比例下限为50%(不含50%)；国家相对控股是指国有股的比例下限为30%(不含30%)，且国有股股东必须是第一大股东；其他情况都属于不控股。这是一种典型的从持股比例的多少来界定是否控股及控股程度的标准。

从上述有关公司之间控制的理论观点和立法实践可以看出，公司之间的控制不仅是指基于控股所形成的控制，还可以指不基于控股、而是通过其他方式所形成的控制。公司之间的控制会形成母子公司关系或控制公司与从属公司关系，也会形成企业集团或关系企业关系。

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2、控制与控股的区别

值得一提的是，控股和控制虽然只一字之差，但它们还是有区别的，不能把这两个概念加以混淆。根据所达到的目的的不同，控股可以分为以获取控制权为目的的控股和不以获取控制权为目的的控股；根据形成的基础的不同，控制可以分为基于控股所形成的控制和不基于控股所形成的控制。换言之，投资者在达到控股的情况下可以不去控制该被控股的公司而让该公司独立经营；同样，在没有达到控股的情况下，一个公司也可以通过其他方式来实现对另一个公司的控制。可见，只有在以获取控制权为目的的控股和基于控股所形成的控制的情况下，控股和控制这两个概念才会重合，可以通用。因此，一个公司控制他公司应当是指该公司对他公司形成完全控制或具有实际控制力，如可以决定他公司的决策、经营管理、财务、人事任免等，其结果是使他公司完全为控制公司的利益服务，以致丧失了独立意志，而根据持有股份仅仅是形成控制的其中一种方式，还可以通过其他方式来达到控制他公司的目的。

1989年欧共体的《兼并条例》将集中定义为：①两个或两个以上的独立企业的合并；②一个或一个以上企业收购一个或一个以上其他企业的部分或全部的直接或间接控制权的活动。但是《兼并条例》规定了下列情形不属于集中：①金融机构购买股票时，股票的投票权并没有用于影响企业的竞争行为，而且股票在购买后一年内出售；②按照法律规定取得控制权，如接管或清算等情形。这个定义从合并和收购的角度来界定控制和控制权。在该定义中，需要注意的有以下三点：第一，控制与控制权是紧密相联的。第二，取得控股权者如果没有用来影响公司的决策和业务经营，且持股期限少于一年，则不构成对被控股公司的控制。这从另一个侧面说明控制和控股是两个不同的概念，必须加以严格的区分。第三，该定义把二级市场上金融机构的交易行为与公司控制区别开来，在我国现行法律不允许商业银行和保险公司等金融机构持有公司股票的情况下，对于证券公司来说具有重要的借鉴意义。第四，按照法律规定取得控制权不是兼并意义上的控制，换言之，法律上的控制与兼并意义上的控制无关。

所谓控制权，是指对公司的所有可供支配和利用的资源的控制和管理的权力(power)。控制权掌握在不同的管理者手中，会达到不同的效率水平。从市场交易的角度来看，如果所有权(股权)的买卖并没有导致控制权的转移，那么这是一般的证券投资行为；如果所有权(股权)买卖的数量导致了控制权的转移，那么这是上市公司收购行为，是控制权市场在发生作用。法律对这两种情形应当采取不同的调整政策，这在我国《证券法》中有明确的反映。需要指出的是，我们主要关注的是由股权交易而产生的控制行为，而并非广义上的公司控制行为。

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3、控制权和实际控制权无关：对香港地区和英国的考察

实行强制要约收购制度的国家或地区如英国、香港，其上市公司收购法规专门对控制权加以规定。例如，《香港公司收购及合并守则》对控制权作出了明确界定：“除文意另有所指，控制权须当作持有或合共持有公司35%或以上的投票权，不论该(等)持有量是否构成实际控制权”。英国《伦敦城市守则》也对控制权作出了明确界定：“控制权意指持有或合共持有公司30%或以上投票权的股份，不论该(等)持有量是否构成实际控制权”。可见，香港地区和英国对控制权的界定非常相似，都规定是否构成实际控制权是无关紧要的，这不是界定控制权的必要条件，唯一的区别在于持有或合并持有目标公司的股权比例，前者略高于后者。而没有实行强制要约收购制度的国家如美国，则没有对控制权进行专门的界定。

从中可以看出，法律上的控制权概念与所谓的实际控制是有差别的，这主要是针对公司的强制性要约收购而确立的。由于公司股权结构的多样化，使得法律上必须确立一个构成要约收购的触发条件，该触发条件就是法律意义上的控制权。

4、我国对控制权、实际控制权(人)、最终实际控制人的界定

显然，在控制权方面，我国借鉴了英国和香港地区的成功做法，并实行强制要约收购制度。但《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《上市公司收购管理办法》中都没有对控制权作出明确的界定。从其他一些法规条例中我们倒可以看到与之相关的概念，例如，《上市公司章程指引》第41条规定，所谓“控股股东”是指具备下列条件之一的股东：(1)单独或与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；(2)单独或与他人一致行动时，可以行使公司30%以上的表决权或者可以控制公司30%以上表决权的行使；(3)单独或与他人一致行动时，持有公司30%以上的股份；(4)单独或与他人一致行动时，可以以其他方式在事实上控制公司。而《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》则从单纯的持股比例来确定国有绝对控股、相对控股和不控股的标准。可以发现，我国对控制权的界定标准是比较广泛的，既考虑到一定的持股比例，也考虑到其他的情形，同时还使用了“股份”和“表决权”这两个界定标准。

需要注意的是，《上市公司收购管理办法》对上市公司收购的定义是：指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。这里，上市公司收购的途径有两种，即持有被收购公司的股份达到一定比例、控制被收购公司的股份达到一定程度。收购的目的是获得或可能获得对被收购公司的实际控制权，换言之，这是构成上市公司收购的实质要件。可见，我国上市公司收购强调的是实际控制权，而不是一般意义上的控制权。那么，什么叫实际控制权呢？

《上市公司收购管理办法》的附则中专门对实际控制问题作出了明确、具体的界定：“收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制：(1)在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；(2)能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；(3)持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过30%的；但是有相反证据的除外；(4)通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；(5)中国证监会认定的其他情形。”从这个意义上讲，构成对一个上市公司实际控制的人就是实际控制人。值得一提的是，最终实际控制人与实际控制人还是有区别的。例如，依据上述标准，A控制B，B控制C，那么C的最终实际控制人就是A，而不是B，也就是说，最终实际控制人应当追溯到自然人。

对照英国和香港地区的有关规定，我国对控制权的规定具有以下几个特点：(1)除了“持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过30%”以外，《上市公司收购管理办法》还规定了三种取得控制权的具体情形，除此之外，还赋予中国证监会裁量权，由其认定构成对一家上市公司实际控制的其他情形。而英国、香港地区只规定了持有或合共持有公司投票权股份达到或超过一定比例这一种情形。可见，我国对控制权界定的外延相对较大。(2)英国、香港地区规定，收购人持有或合共持有一定比例的表决权即构成控制，而不论是否有实际控制。《上市公司收购管理办法》则强调实际控制，并且对其列举的两种构成实际控制的具体情形，当事方还可以举出相反证据证明没有实际控制。可见，我国对控制权的界定比较宽泛，只要是构成对一家上市公司的实际控制，就被界定为控制权，而不仅仅局限于持有、控制一个上市公司投票权的股份达到或超过一定比例这一种情形，并且从第一种情形到第四种情形，对控制权的界定从宽松渐次变得严格。

可以看出，我国《上市公司收购管理办法》对实际控制权的这种界定是与上市公司股权结构的特点相联系的，规定比较具体且有针对性，通过对几种构成实际控制情形的描述，使得我国对控制权的界定更强调实际效果。尽管如此，但是《上市公司收购管理办法》对实际控制权的界定在实际操作上还存在如下缺陷：(1)在法律上判断控制权本来就是有相当的难度，而在法律上判断是否有形成实际控制的实际效果难度就更大了，这给实施上市公司收购带来了一定的困难，例如，有什么样的“相反证据”才能排除对实际控制的认定，中国证监会认定“其他情形” 的标准如何把握。(2)实行强制要约收购的国家和地区一般都把获得控制权作为强制要约收购的触发条件，例如英国《伦敦城市守则》规定：任何人通过收购股份取得目标公司股东大会30%以上的投票权；或者任何人原先持有30-50%的投票权，在任何12个月的期间内通过收购股份使其投票权增加2%以上的，必须向目标公司全体股东发出全面收购要约，按照要约人或一致行动人在要约之前的12个月内为购得该类股票所支付的最高价格，收购目标公司所有发行在外的剩余股份。香港《公司收购及合并守则》还规定，“如果公司的控制权有所改变，被取消或得到巩固，通常必须向所有其他股东发出全面要约”。《上市公司收购管理办法》虽然对构成实际控制规定了5种情形，但在获得或巩固符合这5种情形的控制权中，只有第3种情形是强制要约收购的触发条件，其他几种情形并不触发强制要约收购义务，使得对构成实际控制的界定的意义大为削弱。因此，应当把这些对实际控制的界定扩展到其他类型的公司，并由此追溯到最终实际控制人。(3)由于我国上市公司的股权结构很不合理，股权集中度较高，第一大股东的持股比例很大，把持股、控制股份或表决权30%作为强制性要约的触发点可能不太合适，建议在上市公司构成实际控制的第三种情形做这样的修改：持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十，且为第一大股东。这样，如果是第一大股东，显然构成了强制性要约收购的触发条件，但如果不是，则意味着在他前面还有一个持股比例更大的股东，这就会出现一个小股东向大股东甚至控股股东发动并实施强制性要约收购的现象。

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善意收购与敌意收购

(1)善意收购和敌意收购的定义

善意收购和敌意收购是依据与被收购公司的合作态度来区分的。所谓善意收购（friendly acquisition），是指收购人与被收购公司之间通过双方协议，达成一致后，以此作为基础，由被收购公司主动出让或者配合出售公司股份给收购人，或者由收购人通过其他途径收购股份而被收购公司不提出任何反对意见。善意收购行为也被称为友善收购 (friendly takeover)。一般来说，彻底的善意收购建议由收购人(即猎手公司方)私下和保密地向被收购公司(即猎物公司方)提出。

所谓敌意收购(hostile takeover)，又叫恶意收购，是指收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的抵抗，但仍强行实施，或者没有先与目标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。在后一种情况下，目标公司经营者也有可能同意收购行动，并且劝说其股东接受收购要约。但是一般来说，目标公司均会对第一收购的实施设置种种障碍。所以，敌意收购的价格经常超出市价很多，收购人不顾目标公司经营者的反对，以吸引其股东出让股票。

考察已经发生的收购案例基本上都以“善意收购”方式来完成。目前我国上市公司的收购活动仍然以协议收购为主。协议收购在大多数情况下都是一种“善意收购”。但是，如果遇到被收购公司将协议收购视为“敌意收购”的情况，被收购公司董事会是否有权自行独立地采取抵制收购的行动？这一问题在《上市公司收购管理办法》中并没有被提出和加以规定。

当然，《上市公司收购管理办法》没有涉及这个问题有其实际理由。但是，如果遇到其他一些情形，例如，经司法裁决申请办理股份转让手续，引起对被收购公司的控制权争夺。在这种情况下，被收购公司的董事会在收到或预期收到一个不受董事会欢迎的协议收购或要约收购时，能否在未经公司股东大会批准的情况下采取阻止或破坏协议收购或要约收购的行动？我们将在上市公司的反收购部分进行论述。

(2)善意收购和敌意收购的区别

敌意收购一般先要以现金迅速收购足以取得控制权的比例的股票，所以敌意收购者应当事先准备足够的现金。而善意收购者不需要准备大量的现金，通常是通过协商安排转让双方的股票互换来达到此目的，尤其是当目标公司的股东可以得到税收节约的好处时。但是通过股票互换，或者收购人发行证券用以购买目标公司的股票，都应当编制募股说明书，而且可能被迫拖延发行，这对于敌意收购者来说是相当不利的。一般在现金出价过程中，会有很大一部分目标公司的股票为风险套利者所购买。如何利用风险套利者手中所囤积的股票，是决定敌意收购者出价成功与否的关键之所在。

以现金出价会使收购人支付很大的收购成本，尤其是规模较大的收购交易。减少收购成本的办法有两个，一个是双层出价，另一个是通过发行高收益债券来融资。所谓双层出价，是指在第一阶段，收购人先以现金出价来收购使其达到或超过控制权比例部分的股票，接着在第二阶段，利用非现金出价来收购剩余部分的股票。在第二阶段，收购人由于已取得对目标公司的有效控制权，所以无须担心竞争性出价或遭到目标公司管理层的抵抗。此外，通过双层出价，可以使目标公司股东尽早履行承诺，出让其手中持有的股票。

目标公司中可能有部分股东拒绝出售其手中的股票，无论收购者的出价有多高。在这种情况下，收购人可以通过合并形式取得这部分股票。这个方法允许收购人通过收购公司与目标公司合并的方式，来达到挤出少数权益的目的。少数权益股东不能阻止合并，因而不得不接受支付。通常这是敌意收购的最后一个阶段，称作“挤出”合并阶段。

善意收购通常采取协议收购方式，而敌意收购主要采取以下手法：(1)狗熊式拥抱(bear hug)，指敌意收购者投书给目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票，要求董事会以股东利益为重接受报价，董事会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使董事会接受报价。(2)狙击式公开购买，指先在市场上购买目标公司的股票，持有或控制该公司股票的比例通常为5%(有的国家和地区，如我国规定，这时需要公告该事实，无法隐瞒)，接着再视目标公司的反应进行下一步的行动，比如增持股份或增加控制；若收购不成，还可以高价售出股票，从中获利。除了收购目标公司的股票外，收购人还可以收购其中小股东的投票委托书。如果收购人能够获得足够多的投票委托书，使其投票表决权超过目标公司的管理层，那么就可以设法改组目标公司的董事会，最终达到合并的目的。

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上市公司的反收购

1、反收购的界定

随着我国证券市场市场化进程的逐步加快，上市公司的收购案例越来越多，由此引发的反收购活动相应增加，收购与反收购之间的战斗也愈演愈烈。

(1)反收购是基于收购行为而产生的。因为收购行为的完成将直接导致被收购公司管理层的更替和公司经营策略的变化，进而影响原有股东、管理层以及整个公司的利益，所以被收购公司的管理层自然会采取各种措施，维护其原有的合法权益，并持续掌控对公司的决策权。由此，反收购可以理解为，目标公司的管理层为了维护其原有权益而采取各种措施，以维持其对公司的控制权的一种行为。简言之，即打消收购人的收购意图或者抵制、破坏收购行为。

(2)目标公司面对收购的态度只有两种：同意和不同意。顾名思义，反收购只发生在目标公司不同意被收购的条件下。许多学者认为反收购只针对敌意收购而言，并把这种无视目标公司的意愿而继续进行的、以取得上市公司控制权为目的的收购称为敌意收购。因此，判断敌意收购的标准在于收购公司是否有取得目标公司控制权的意图以及目标公司是否愿意接受该收购行为。

在实践中，目标公司在收购公司发出通知或者收购要约后，应当将面临的被收购情形通告全体股东，同时目标公司董事会应当在维护公司利益的前提下做出是否接受该收购的建议，并立即召开股东大会决议该项提议是否通过。按照我国《公司法》的有关规定，无论董事会是提出接受收购的建议还是提出反收购的建议，都必须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过，方可决定采取相应的措施。

鉴于目前我国尚没有制定完善的反收购立法规则，所以实践中的反收购行为显得比较混乱。相比之下，国外许多公司在这方面已经积累了比较成熟的经验，为我国反收购立法提供了有益的借鉴。

2、西方主要国家反收购立法概述

西方国家普遍采用的反收购措施主要有以下三类：a、诉诸于法律的保护；b、采取管理上的策略，以防止被收购；c、采取股票交易策略，以防止被收购。

对反收购行为进行立法规制具有十分重要的意义。西方主要国家的反收购立法规制如下：(1)美国：主要有证券法、公司法、反托拉斯法、《威廉姆斯法》(WA)(1968)以及各州的法律对收购行为予以规制；(2)英国：主要有《公司法》、《接管法典》、《伦敦城市守则》等法律对收购行为加以规制。

3、我国反收购的实践及立法概述

我国上市公司收购起步较晚，因而比较缺乏经验。在上市公司反收购的实践中，大多采用管理上的策略进行反收购运作，例如，通过在董事会章程中做出限制、或者限制股东投票权，以确保其优势地位等等。并且，在《上市公司收购管理办法》实施前，上市公司收购几乎都是采用协议收购的方式进行的，这与国外成熟证券市场中要约收购占据主导地位形成了鲜明的反差。

目前我国反收购的主要立法规制有：《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等等。借鉴国外成熟证券市场中反收购的立法、司法的成功经验，结合我国证券市场上有关收购和反收购的实例，我国应当尽快创建和完善反收购制度，对反收购行为予以规范，并建立相关的司法救济制度。

4、西方国家主要的反收购方法

总的来说，反收购的成功机会取决于可以采取的防御措施、限制使用这些措施的管理层和股东以及实施防御措施的成本。

一般而言，反收购可以从经济和法律的层面着手，制定一系列相应的措施。经济方面：主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。具体而言，主要是自我完善和抵御敌人。法律方面：主要通过提起诉讼的方式进行反收购。实践证明，以诉讼方式作为反收购的主要手段，会取得不错的效果。目前使用该策略比较成功的是美国。

一般来说，由于要约收购前收购方必定存有收购意图，所以根据时间的不同，反收购方法可以分为收购要约发出之前和发出之后这两个阶段。收购要约发出之前的反收购方法主要有：董事轮换制，绝对多数条款，累积投票条款，双重资本重组，“毒丸”计划，金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute），公平价格条款，员工持股计划，相互持股等。收购要约发出后的反收购方法主要有：股份回购（Targeted stock repurchases），管理层融资收购(Management Buyout，简称MBO)，焦土战术（scorched earth policy），邀请“白马骑士”，“帕克门”战略（Spaceman defense），股东持股时间条款，董事资格限制条款等。

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5、被收购公司董事会在反收购中的法律地位界定

在上市公司收购活动中，被收购公司董事会的地位十分微妙：一方面，是收购者与被收购公司股东之间的股份交易，被收购公司董事会不是收购的当事人；另一方面，收购行为的成败直接影响到被收购公司董事会的利益。因此，被收购公司董事会往往尽其所能抵抗收购行为。而被收购公司董事会在反收购中的法律地位界定问题上，却一直是一个热点。

(1)美国。美国是采取“公司管理层决定模式”的典型国家，其注重董事的忠实义务和注意义务。

A、在美国经济学及法学界的理论与实践中，占主导地位的观点是目标公司董事会应保持一种积极态度，在特定情况下，有权利甚至有义务采取反收购措施以阻止出价人与目标公司股东之间的交易，其依据在于：第一，目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。第二，目标公司的股东是弱者，需要公司董事会的帮助，即由董事会充当拍卖者(auctioneer)，以促成一个竞争性报价(competing bid)，保证股东将股份出售给出价最高的出价人。第三，目标公司董事会有权或义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。上述观点最先体现在宾夕法尼亚州1983年制定的《股东保护法》中。

B、总体而言，在美国长期以来占主导地位的观点是，如果目标公司董事会合理地认为抵制一项敌意性出价收购符合公司的最佳利益，并且该行为符合董事的忠实义务，并非用来或主要用来巩固董事个人在公司中的地位和对公司的控制权，那么，就可以使用商业判断原则(the business judgment doctrine)，认定目标公司董事会的抵制行为合法有效，即使该抵制行为损害了公司及股东的利益，但只要符合忠实与善管义务的要求，就可以根据商业判断规则免除董事的个人责任。

(2)英国。英国、中国香港地区的反收购决定权采取“股东大会决定”模式（除非经股东大会多数同意，否则董事会不得抵御收购要约），这反映了英国的一个传统观点：作为公司的所有者的股东有权决定公司的最后命运。

A、英国的《伦敦城市守则》总则中规定，目标公司董事会未经股东批准，不得采取任何行为阻挠一项要约或即将发出的要约。据此在美国目标公司董事会常用的反收购措施如“毒丸”、锁定选择权(lock-up options)以及向友好人士发行新股等等均被禁止，除非取得股东会的同意。

B、在80年代欧共体最大的公司收购中，接管小组甚至判定目标公司在美国提起诉讼是未经股东大会批准而采取的阻挠行为，从而违反了总则第7条，即使提起诉讼本身并未列入细则21、37条所禁止的行为。由上可见，当目标公司面临一项接管报价时，如何行动应由股东会而不是由董事会来决定。未经股东会授权，董事会不得采取任何措施加以阻挠。

C、董事会唯一采取的行动就是通过盈利预测、资产重估等方式对股东进行间接的劝说，而且这些赢利预测、资产重估报告，均需独立第三人公平做出。

(3)新西兰。新西兰法院亦认识到当面临一项接管报价时目标公司董事的利益冲突问题。

A、在Baigent v，Dmcl Wallace lecl案中，法院一方面强调目标公司董事抛弃个人私利，向股东表达其关于收购的正直、无利益关系的建议；另一方面又指出，在股东没有机会考虑是否应采取反收购措施之前，董事有义务不采取任何旨在阻止接管报价的行动。

B、在1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)的一个基本原则之一即“必须由股东自己最终决定一项接管要约的价值”；在新近的接管法典建议稿中，禁止董事会采取反收购措施阻碍接管报价、剥夺股东决策权的行为得到了再次确认。

(4)中国大陆。中国大陆反收购的发展较晚，所以缺乏完善的法律规制，但就目前而言，仍有部分的法律条文可以参照。

《上市公司收购管理办法》明确规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议发行股份或者可转换公司债券、修改公司章程等反收购措施。并且，禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。

6、对我国上市公司反收购的几点建议

目前我国经济发展正处于结构调整的关键时期，而上市公司收购是合理有效配置资源、提高资源配置效率、推动产业结构优化升级的重要手段之一，因此，相随而生的反收购也愈发增加 。究竟是在反收购与收购的对抗中实现“双赢”的格局，还是在这场硝烟中两败俱伤？可见，合理地采用反收购策略显得尤为重要，以下是两点建议：

(1)我们应当学习借鉴但不能照搬美国和西欧发达国家反收购的策略。例如，国外公司使用的“金色降落伞”和“股份回购”策略与中国大陆现行的有些法律和法规相冲突，有的“毒丸技术”在我国还难以实施，这是由于新股发行制度的不完善所致。因此，我们应当借鉴国外成熟市场的有益经验，结合我国经济和资本市场发展的现状，对上市公司的反收购作出相应的规定。

(2)我国有必要以立法手段规范反收购措施。在对反收购措施实施立法规范时，可以借鉴英国的模式，由董事会享有建议权，由股东会来决定是否采取反收购措施，但不绝对禁止经营者在一定情况下采取反收购措施的权利，通过修订完善《证券法》来进一步加强对反收购措施的规制。

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MBO与员工收购的特殊问题

1、MBO和员工收购的定义

MBO即管理层融资收购(也称经理层融资收购)起源于英国。管理层融资收购的一种重要变体是职工经理人融资收购，即原有企业的职工和高管人员共同出资收购该公司，从而改变公司的所有权结构。

所以管理层融资收购(MBO)，是指目标公司的管理层利用融入资本购买本公司的股权，以改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的目的的一种收购行为。在典型的MBO中，管理层通过外部融资机构帮助收购所任职公司的股权，从而完成从单纯的企业管理人员到股东的角色转换。

所谓员工收购，则是指目标公司员工利用融入资本购买本公司的股权，以改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的目的的一种收购行为。

2、MBO和员工收购的主体

2002年11月28日，中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》 第16号《上市公司收购报告书》第三十一条将管理层定义为上市公司的董事、监事和高级管理人员。在该条第一款作了补充：如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，收购人还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等。可见，MBO和员工收购的主体除了管理层和员工本身外，还应当包括这些人员所控制的法人或其他组织。

对上市公司管理层控制的法人或其他组织的理解应当参照上文对“控制权”的阐述。所谓公司员工，应当根据我国劳动法规的有关规定，是指与公司建立劳动关系的人员。

3、MBO和员工收购的支付方式及资金来源

《上市公司收购报告书》第三十一条规定：上市公司管理层和员工收购的支付方式及资金来源，如果就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源。支付方式适用《上市公司收购管理办法》第六条的规定，即可以采用现金、依法可转让的证券等。

《被收购公司董事会报告书》第三十条规定，独立财务顾问对被收购公司的价值评估、收购条件是否公平合理的分析以及本次收购对被收购公司可能产生的影响；如收购人以证券作为收购对价，还应当包括独立财务顾问对收购人提供的对价所进行的评估。

资金来源问题是MBO、员工收购的关键问题。基于中国现行的相关法律规定，企业不得用贷款从事股本权益性投资，并禁止企业间的资金拆借，这就限制了MBO、员工收购的资金来源。而国外成熟市场大量运用的垃圾债券等证券化方式目前在中国就更加不可行了。

实际上，从国内已有的数例MBO案例来看，企业管理层为进行MBO而设立的壳公司仍大多采用举债的方式来筹措资金。如何使得管理层获取的资金合法化，信托可能是一种较好的解决办法，例如2002年11月18日重庆新华信托推出MBO信托计划。在信托介入MBO、员工收购活动以后，可以通过MBO、员工收购资金信托计划，与商业银行或其他机构、战略投资者进行合作。后者直接为管理层融通资金，管理层既可以是自然人，也可以成立公司作为主体接受筹措的资金，以完成收购。

此外MBO、员工收购的资金来源还有其他多种渠道，例如分期付款、经营奖励或股权分红、风险融资、金融机构的过桥贷款等。南方一家公司在MBO完成半年后的一则公告中披露，收购资金来源于所收购股份的抵押贷款。

4、MBO和员工收购的信息披露

(1)《上市公司收购管理办法》第十五条规定，管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。

(2)《上市公司股东持股变动报告书》第三十二条规定，信息披露义务人为上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）、员工或者上述人员所控制的法人或者其他组织的，信息披露义务人应当披露如下基本情况：a、上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围等；b、取得上市公司股份的时间及定价依据；c、支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；d、除上述融资协议外，如就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；e、如果该股份为通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；f、上市公司实行管理层持股的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；g、上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。

(3)《上市公司收购报告书》第三十一条的规定与《上市公司股东持股变动报告书》第三十二条的规定雷同。

(4)《被收购公司董事会报告书》第三十条规定，在要约收购及管理层、员工进行上市公司收购时，董事会应当披露独立财务顾问对本次收购出具的独立财务顾问报告的主要内容：a、独立财务顾问与本次收购无关联关系的说明；b、独立财务顾问对被收购公司的价值评估、收购条件是否公平合理的分析以及本次收购对被收购公司可能产生的影响；如收购人以证券作为收购对价，还应当包括独立财务顾问对收购人提供的对价所进行的评估；c、独立财务顾问在最近6个月内是否自己或通过他人持有或买卖被收购公司及收购人的股份等。

rgang

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vc515

从风险投资对蒙牛投资看风投到底是怎样选择投资进入时机的：

引言：2002年蒙牛吸收的三位股东分别是摩根士坦利、鼎晖投资、英联投资公司，扩股不够，这三家还以10.1元买下了部分老股东的股权。共投入资金2600万美元，折合人民币2.15亿多元,占股份33%。这三家世界金融巨头的加入，给蒙牛的再一次腾飞注入了活力。