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实证分析表明:参与增发收益可观
引言 去年,增发不仅为机构投资者提供了潜在的获利机会,也为其提供了低成本建仓的途径。本文通过实证研究优先配售权、网上申购、网下申购三个方面所蕴含的增发收益机会后发现:通过相应的增发投资策略,在置信概率为90%的情况下,个人投资者参与增发的年投资收益率在10.0%-53.7%之间,机构投资者的年投资收益率在19.5%-63.0%之间。
三种方式取得的收益统计
从2002年1月16日到今年1月20日,沪深两市共有31家公司增发股票并上市。由于去年1月17日增发的京山轻机只针对老股东进行配售,且进行除权安排,实际上等同于配股,因此该股票不列入本文的研究范围。其余30家增发股票的基本简况如表七。
一、优先配售权收益
在股权登记日收市时在册的股东都会享有一定数量的增发优先配售权,只要申购价格高于或等于增发价,该配售权都会获得100%的优先配售。因此,投资者可以在登记日之前购入股票,以获得优先配售机会。该收益分为两部分:一是登记日之前购入的股票在卖出后产生的收益；二是优先配售的增发股票在上市后产生的收益。
由于股票买卖的时点对最终收益有十分重要的影响,我们对几个关键日期的股票价格作了统计,见表一。
从表一股票价格的平均值可以看出,在登记日买入股票以获得增发的优先配售权,然后在增发上市前一日卖出是较优化的操作策略。进一步的计算可以得知,此买卖周期的股票价格平均涨幅为1.42%；而增发配售部分则在上市当日即卖出,在下文的收益率计算中都将采取这样的操作方法。
在对优先配售权收益率进行计算之前,有以下几点说明:
1、优先配售权收益率综合计算了在登记日买入股票、在增发上市前一日卖出股票的收益以及增发配售部分上市后的收益。
2、在股票买卖过程的计算中扣除了佣金和印花税(设定佣金税率为0.18%,印花税率为0.2%)。在下文网上申购收益率、网下申购收益率的计算中亦同。
3、为了使申购价格确定成为有效申购,取申购价格为询价区间上限和股权登记日收盘价孰低者(最终增发价格不会高于股权登记日收盘价,30只股票无一例外),下文的计算中亦同。
通过优先配售,30只股票的平均收益率为2.20%。
二、网上申购收益
为获得优先配售权,在股权登记日之前购买股票会带来一定的股票波动风险,因此只在网上申购增发股票也是另一种可行的方法,不过中签率的高低将会极大地影响申购收益率。
通过网上申购,30只股票的平均收益率为2.63%。
三、网下申购收益
由于网下申购只需支付一定比例的定金,不需支付全额申购款,因此所产生的杠杆作用可提高机构投资者的申购收益。
在30家增发股票中有23家进行了网下申购,但由于中远发展、申能股份对网下申购所得股票有3个月的锁定期,因此本文只对其余21只股票进行网下申购收益统计。部分股票的网下申购定金为X元/股,在下文的计算中定义其申购定金比例为X/申购价格×100%。
通过网下申购,21只股票的平均收益率为3.99%。
个人投资者应采取的增发投资策略
个人投资者只能参与网上申购,不能发挥网下申购的定金杠杆放大作用。但由于其资金量小,可以自如地在股权登记日和增发上市前一日买入和卖出,因此通过优先配售来参与增发也是个人投资者可选择的另一条途径。根据上文的计算,优先配售权的平均收益率为2.20%,网上申购的平均收益率为2.63%。我们希望能够找到一种投资策略,通过适时选择这两种申购途径,来提高个人投资者的增发投资收益率。
由于中签率对申购收益率有较大的正相关影响,也就是说,中签率越高,申购收益率也越高；反之亦然。因此,是否可以在中签率较高时,采用网上申购；中签率较低时,采用优先配售呢?我们先看看相关分析统计数据。
从表三可以看出,中签率对网上申购收益率有显著正相关影响,与收益率之差呈微弱正相关。也就是说,中签率越高,网上申购收益率越可能高出优先配售权收益率。通过进一步的回归分析可以得知,当中签率大于21.42%时,网上申购收益率大于优先配售权收益率,反之则小于。中签率21.42%因此成为选择这两种增发途径的分水岭。
由于投资者在申购时无从知道未来的增发中签率大小,因此上述分析只能是一种事后分析,但可以考虑,增发规模也许对中签率有相当影响,因而对收益率也会产生影响。
从表四可以得知,增发规模与中签率之间呈显著正相关,也就是增发规模越大,中签率越高。在此基础上,增发规模与网上申购收益率、收益率之差也呈正相关关系。通过进一步的回归分析可以计算出,增发规模为4859万股时,将成为选择网上申购和优先配售途径的分水岭。以5000万股为界,我们来实际比较30家股票不同增发规模的平均增发收益率。
根据表五,如果个人投资者能根据增发规模的不同,来适时选择优先配售权申购方式和网上申购方式,那么参与增发单只股票的加权平均收益率＝(18×2.75%＋12×3.83%)/30＝3.18%,高于单独进行优先配售和网上申购的平均收益率2.20%、2.63%。30只增发股票收益率的样本标准差为7.28%。在置信度为90%的情况下,个人投资者参与增发单只股票收益率的置信区间为〔1.0%,5.37%〕。
根据以上分析结果,个人投资者可采取如下的增发投资策略:同时有数只股票增发时,优先选择增发规模大的股票；当增发规模小于5000万股时,采取优先配售权申购方式；增发规模大于5000万股时,采取网上申购方式。
机构投资者应采取的增发投资策略
由于机构投资者申购资金量较大,如果采用优先配售权申购方式,市场将不能提供足够的流动性来供其操作,因此该方式实际上不可行。机构投资者只能采用网下或网上申购方式。
网下申购定金所产生的杠杆作用提高了申购收益,同时也带来了风险。在投资者把全部资金用作定金,以充分发挥杠杆作用的同时,如果网下中签率大于定金比例,将会导致不能足额缴纳认购股款的风险。由表二可知,尽管21家网下申购股票的平均中签率23.21%低于平均网下定金比例43.6%,但明天科技、唐钢股份、浦发银行还是出现了网下中签率大于定金比例的情形。针对这种情况,应对中签率有所预期,并采取相应措施来避免此种风险的发生。
把21家网下申购股票的增发规模(万股)作为自变量,网下中签率作为因变量,做回归分析 earson相关系数r＝0.780,n＝21,作t检验,t＝5.4323。选择显著性水平α＝0.05,查t分布表得:t0.05/2(19)＝2.093。
由于t＝5.4323＞2.093,表明相关系数r是显著的,增发规模与网下中签率之间存在显著线性正相关关系。
线性回归方程为:网下中签率＝0.0582＋2.53×10-5×增发规模(万股)
下面对回归方程作F检验和拟和程度测定。F检验:根据显著性水平α＝0.05,查F分布表得到F0.05(1,19)＝4.38。由于F＝t2＝29.51＞4.38,表明F检验通过,回归方程的回归效果显著。
拟和程度测定:测定系数r2＝0.6083,表明网下中签率的总偏差中有60.83%可以由增发规模同网下中签率之间的依存关系来解释。
根据以上的线性回归方程,我们对明天科技、唐钢股份、浦发银行的网下中签率进行预测,并同实际中签率进行比较,如表六。
从表格可知,对唐钢股份的预测较吻合,可回避其不能足额缴纳认购股款的风险；对浦发银行可在相当程度上降低风险。
同时可以注意到,以上三只股票都是大盘股,中签率往往较高,由于中签率对网上、网下申购收益率有显著正相关影响,所以机构投资者应首先选择增发规模较大的股票,同时应留有余地,不能将定金的杠杆作用发挥到极致。网下中签率应满足以下关系式,才不会发生不能足额缴纳认购股款的风险:中签率/定金比例＜投资者自有资金/定金。
根据表二,21只网下申购股票的平均增发收益率为3.99%,其余9只股票的网上申购平均收益率为4.45%,机构投资者参与增发单只股票的加权平均收益率＝(21×3.99%＋9×4.45%)/30＝4.12%。30只增发股票收益率的样本标准差为7.24%,在置信度为90%的情况下,机构投资者参与增发单只股票收益率的置信区间为〔1.95%,6.30%〕。
增发投资收益率的实际测算
在过去的一年中,投资者可实际参与的增发股票在10只以上,在置信度为90%的情况下,根据上文计算出的个人投资者参与增发单只股票收益率的置信区间〔1.0%,5.37%〕、机构投资者收益率的置信区间〔1.95%,6.30%〕,他们的年投资收益率在〔10.0%,53.7%〕和〔19.5%,63.0%〕之间。
由于参与增发的时期不同,最终实际所得收益率会差异很大,因此我们对个人、机构投资者去年参与增发的投资收益率作了实际测算,所依据的计算方法总结如下:
●从去年1月16日罗牛山的增发开始计算,前一只增发股票上市后,才开始参与下一只增发股票。
●参与优先配售权的老股票在股权登记日以收盘价买入,在增发上市前一日以收盘价卖出；网上、网下所申购的增发股票在上市当日以收盘价卖出。
●在股票买卖过程的计算中扣除了佣金和印花税(佣金税率为0.18%,印花税率为0.2%)。
●为了使申购价格确定成为有效申购,取申购价格为询价区间上限和股权登记日收盘价孰低者。
●部分股票的网下申购定金为X元/股,在计算中定义其申购定金比例为X/申购价格×100%。
●个人投资者在增发规模小于等于5000万股时,采取优先配售权申购方式,增发规模大于5000万股时,采取网上申购方式。
●机构投资者优先采取网下申购方式,并把全部资金用作定金来申购,在增发股票无此方式时,才采取网上申购。
根据以上计算方法,实际测算结果如下:
如表七所示,个人、机构投资者在去年参与增发的实际复合投资收益率分别为36.17%、21.17%。应该指出的是,这只是众多参与增发方案中的一种,参与方案不同,其结果也会不同。例如在网上、网下申购中,未获发售申购款的解冻时间应早于增发上市时间8天以上,如把这部分款项再参与增发,去年投资者所参与增发股票应该超过10只；再如,根据优先参与增发规模较大的股票的策略,机构投资者不参与北人股份,而参与浦发银行的增发,其年收益率应在50%以上。所以上述结论,特别是机构投资者的收益率,已是十分保守的估计。
表一 关键日期的股票价格统计(单位：元)
股票简称 登记日前一日收盘价 登记日收盘价
罗 牛 山 5.02 5.02
南京中达 10.31 9.95
中远发展 10.44 9.65
申能股份 10.5 11.51
银河科技 11.74 11.74
华菱管线 6.15 6.19
海螺型材 23.12 23.75
云铝股份 10.59 10.97
湘计算机 11.14 10.9
双汇发展 13.08 13.06
金丰投资 13.55 13.6
中信国安 15.4 14.61
友谊股份 16.25 16.29
甬 成 功 19.26 19.16
创智科技 10.91 10.39
东方热电 12.34 12.34
明天科技 10.46 10.11
金 融 街 21.31 21.05
伊利股份 17.18 17.46
耀华玻璃 7.81 7.66
模塑科技 14.38 14.14
深桑达 A 15.94 15.7
唐钢股份 6.75 6.69
盐湖钾肥 13.02 12.88
通宝能源 7.41 7.4
华东科技 6.58 6.24
华光陶瓷 9.93 9.87
北人股份 7.73 7.69
浦发银行 9.86 9.25
罗顿发展 6.84 6.78
平 均 值 11.83 11.74
股票简称 登记日次日收盘价 增发上市前一日收盘价
罗 牛 山 5.14 5.46
南京中达 8.96 10.4
中远发展 10.62 10.89
申能股份 11.81 11.33
银河科技 12.91 14.26
华菱管线 6.24 6.19
海螺型材 23.2 22.68
云铝股份 10.22 10.39
湘计算机 9.97 10.22
双汇发展 12.6 13.09
金丰投资 13.94 13.12
中信国安 14.62 14.18
友谊股份 15.34 14.88
甬 成 功 18.09 18.1
创智科技 10.68 10
东方热电 11.78 12.27
明天科技 9.14 9.11
金 融 街 21.11 20.67
伊利股份 17.97 18.04
耀华玻璃 7.44 7.55
模塑科技 13.86 13.88
深桑达 A 14.95 14.43
唐钢股份 6.35 6.21
盐湖钾肥 12.85 13.02
通宝能源 7.29 7.75
华东科技 6.7 6.87
华光陶瓷 9.5 9.98
北人股份 7.44 8.79
浦发银行 9.32 10.19
罗顿发展 7.46 8.32
平 均 值 11.58 11.74 |
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