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ＭＢＯ：难以读懂的改制
邢林池
不可否认，管理层收购解决了国企“所有者缺位”的问题，是当下国企改革可供选择的途径之一，但与此同时，我们也不能无视ＭＢＯ在实际操作中加大了公司的财务风险，增大了内部交易的几率，甚至背负上“内部人分享”的嫌疑
如今，ＭＢＯ在国内越来越像一本庞杂的教科书，内页塞满了各种经典案例。从信托公司、私募基金到上市公司，从ＩＴ、地产、汽车到物流乃至旅游行业，高管层纷纷接管自己控制多年的企业——虽然在过去的许多年份里，这些国有或国有控股企业的董事会形同虚设，管理层实质上掌管着企业，但ＭＢＯ使他们变成了真正的股东。
大多数民众置身事外。很多人不明白，自己与这些变革中的公司有何直接联系，但那些因各种因素中途离开公司管理层的人，甚至公司内部普通员工，却多少能感受到分配上的不公。不可否认，管理层收购解决了国企“所有者缺位”的问题，是当下国企改革可供选择的途径之一，但与此同时，我们也不能无视ＭＢＯ在实际操作中加大了公司的财务风险，增大了内部交易的几率，甚至背负上“内部人分享”的嫌疑。
从管理意义上讲，ＭＢＯ是对现代企业制度的一种反叛——现代企业制度讲究所有权与经营权相分离——ＭＢＯ追求的是所有权和经营权的相对集中。
在实际操作上，ＭＢＯ容易给公司增加新的财务压力。参与收购的管理层必须提供相应的资金，他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押，取得贷款后支付给原股东——因此在原股东套现退出的同时，公司的财务风险加大。
2002年国内上市公司如胜利股份、深方大、宇通客车、粤美的等相继完成ＭＢＯ，其国有股东均有偿出让手中的股票，管理层直接收购或组建新公司进行收购。其中收购方除依赖个人信用贷款外，多数采用股权质押或公司担保的形式。2000年的北京四通ＭＢＯ，管理层也采取以职工持股会名义向银行贷款，再转向个人的方式完成。这中间，四通公司也是担保人。
另外一些公司在ＭＢＯ的同时也进行资产重组，国有股东未必完全退出，而是折价由管理层进行控股收购。如青岛海信日前操作的ＭＢＯ方案中，管理层与海信集团共同组建一家合资的家电售后服务公司由海信集团剥离售后服务部门的资产折股48．8％，管理层出资购买51．2％，新公司注册资本为5000万元。但多数管理层人员仍需借助贷款购买股份，其需要支付的现金量往往超出个人能力，海信集团及新公司仍需为贷款提供担保或抵押。
问题是，如果没有股权质押或原公司担保，银行是否愿意为管理层提供贷款？从财务上看，贷款增加了原公司的隐性债务，但却并没有改善其现金状况。
定价是ＭＢＯ受到质疑的另一个因素。有观点认为，一些银行之所以乐意贷款给管理层，就在于管理层收购的公司资产绝大多数低估了净现值。即使管理层未来无力偿还贷款，银行仍有能力依靠抵押的资产或股权套现获利。
在上市公司中，这个问题容易看出。如粤美的先后两次收购，价格分别为每股2．95元和3元，均低于公司当年的每股净资产4．07元；深方大ＭＢＯ价格分别为3．28元和3．55元，均低于当时3．58元的每股净资产。
但对于非上市公司——例如海信售后服务部门和新华远地产公司，净资产的定价更加模糊。由于管理层实际掌管公司的资产，其定价就带有很强的内部人自卖自买的色彩。
ＭＢＯ的积极意义除了明晰产权，另外就是对管理层进行奖励——但这种奖励需要一定付出。管理层为缓解债务压力，可能会制定出更多不利于其他投资者的决策——一个极端例子是，管理层在收购后营造短期优良的业绩，然后实行大比例分红或高派现来缓解自身的债务，结果是掏空了公司本身的现金。
据一些专家撰文，流行于美国20世纪80年代的ＭＢＯ，主要针对那些债务负担沉重的公司。原股东无力维持公司的财务运营，交由管理层进行重组。即使在美国，这种收购也被指责为“掏空”公司资产的最后一招。ＭＢＯ后的公司虽然短期内表现良好，但假账、内部交易潜藏在很多公司的辉煌表象之下。随着安然、世通等大型公司破产，管理层信誉度在2002年已大大下降。如今，惊恐的华尔街已开始重新审视ＭＢＯ，美国社会对董事会的独立性正在进行深层反思——但在中国，ＭＢＯ似乎刚刚步入高潮。
随着国资管理体系改革中地方自主权的加大，很多人对ＭＢＯ的呼声更加高昂，一些潜伏在水面下的ＭＢＯ计划加速了步伐。有人甚至断言，ＭＢＯ将在未来几年成为国有或国控公司改制的主要手段之一；加上众多企业积极推进的员工持股计划（ＥＳＯＰ），“内部人分享”似乎正在成为企业产权改制的主要手段。
奖励员工或管理层的确可以提高企业凝聚力，美国从1974年起开始实施雇员奖励措施。该奖励在对企业资产做出实际估量后，根据员工贡献大小无偿赠送或低价发售部分股权、期权，但ＭＢＯ的侧重点显然并不在此。目前多数国企的ＭＢＯ并不是一般意义上的奖励，其主要目的是解决企业产权的“虚置”问题。说白了，就是给企业换一个合适的股东。
国有股退出是中国大多数领域国企改革的必然结局。但问题是，随着产权改革深度和广度的增加，政府应制定何种政策来使民众的知情权和利益能够同时得到照顾？
“内部人分享”对于一些在竞争性领域从小做大的公司、产权不清晰的集体企业或者合伙人成立而“不幸”戴上红帽子的准国企理论上并无不妥，但对大型国有企业、依靠中央和地方财政壮大的核心企业甚至某些国有垄断寡头，“内部人分享”则蕴藏着巨大的社会不公平。
虽然目前政策上对于大型国企的ＭＢＯ尚有限制，但由于缺乏明晰的政策指引，仍然在一些公司出现了“内部人分享”的兆头。在一些被指责为侵吞国有资产的案件中，读者可以看到内部人通过业务分拆、建立体外实体等形式，转移部分资产的违规举措——当然，最高明也最危险的念头是运用那些体外公司收购母公司的资产。
2002年11月，有关部门对健力宝集团前董事长李经纬进行刑事处理，正是因为李试图对健力宝实行ＭＢＯ——而李动用的资产，被当地政府认定来源不当。
另外一些国有垄断型公司，比如石油石化、钢铁能源、汽车、电信、电力等领域的公司，政府采用海外上市、全面合资等方式来实现国有股的间接退出。但在上市与合资的同时，管理层和内部职工的利益也受到不同程度的“照顾”——这种照顾虽然尚未走到ＭＢＯ这样的极端地步，但“内部人分享”部分利益的事实却客观存在。
问题是，这种分享是否透明？对于资产的最初所有者“全民”来说，是否公正？
当然，放眼中国全局的企业改革，地区差异、行业差异、所有制差异广泛存在，并无一种能够“一刀切”的模式放之四海而皆准。但渐进式改革受到的最大批评，正是其“隐形私有化”或“边缘私有化”所包含的道德风险。ＭＢＯ、ＥＳＯＰ对解决部分企业产权问题会起到积极作用，但依然是“边缘私有化”的一种延续。解决全局性的企业产权问题，我们仍有待决策层提出更为明晰的方略。
（原文出自 经济观察报 02-12-09 第86期） |
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