资本账户开放的赞与忧

正略钧策

资本账户开放的赞与忧

正略钧策管理咨询公司  顾问 陈和午

    作为中国金融体系三大改革任务之一的资本账户开放，有望迎来一线久违的曙光。日前央行发布报告，指出我国当前正处于资本账户开放战略机遇期，加快资本账户开放条件基本成熟，并首次提出资本账户开放“三级跳”的时间表。其实关于中国开放资本账户的讨论是一个老生常谈的话题，利弊也是众说纷纭，但倘若将其放在人民币汇率振幅扩大、温州金改通过、深圳金融改革方案出台、横琴金融创新启幕的大背景下来看，此次央行释放加快资本账户开放的政策信号无疑值得十分关注。海内外各界讨论热烈，褒贬莫衷一是，毕竟资本账户开放是一柄“双刃剑”，赞的是中国滞后的金融改革终于有了新动作，有助于资源的优化配置和经济效率的提高，忧的是开放资本账户可能给金融市场和经济发展带来的风险。但不管是赞是忧，中国资本账户开放无可避免却是共识，只是在开放路径上争议颇大。

机遇何在？

    此次官方吹风认为我国当前正处于资本账户开放战略机遇期，但中国资本账户开放是否到了战略机遇期？若是，战略机遇又究竟何在呢？

    笔者认为，在经常账户实现可兑换15年的背景下，中国资本账户开放的时间窗口早已开启。资本账户和经常账户被认为是国际收支的两个要素或组件。国际经验表明，一国在经常账户实现完全可自由兑换10 年之后，资本账户往往也会走向可自由兑换。现实情况是，中国1996年就实现了经常账户的可兑换，但资本账户开放却明显跛足。特别是本世纪以来，中国经常账户持续大幅顺差，外汇储备持续快速攀升，经常账户失衡程度不断扩大，加快推进资本账户开放需求也变得迫切。

    中国资本账户开放迟早要做，但这个时机实际上任何人都无法给出准确的判断，什么时候是最佳的战略机遇期也只有事后才能真正评判。正如2001年中国加入WTO，当时“狼来了”的呼声不绝于耳，但回过头来看过去十年中国的贸易和经济发展，加入WTO对中国的影响毫无疑问是利大于弊，“狼”并没有那么可怕，当初大多数关于WTO冲击中国经济的预测版本基本上都是不准确的。资本账户开放既然迟早要做，那么现在做比不做好，特别是在中国改革已经到了深水区的关键时期，而金融改革滞后也成为经济发展的瓶颈，不开放只能让资本管制的成本越来越大。而且，在当前这个时点推进资本账户开放还是有着不一样的背景，也可以作为机遇的视角来看。

    一是IMF（国际货币基金组织）对资本管制态度转变，资本账户开放的国际环境趋于宽松。应对跨境资本流动一直是个充满争议的话题，特别是在涉及资本管制时。作为权威国际金融机构之一的IMF的态度至关重要，而本轮金融危机后，IMF的态度有所改变，其看法开始转向认可在一些情况下有必要对资本流入施加管制措施，鼓励资本自由流动的观点也并非万能。

    二是中国模式升温和经济实力壮大，降低了资本账户开放的风险。全球经济危机的影响尚未完全消退，欧美经济复苏仍然较为震荡，而中国经济增长成为本轮经济危机下的聚光灯，中国模式也迅速升温走红，并被推到一个更高的位置。目前中国是全球第二大经济体和最大出口国，中国拥有世界上最庞大的外汇储备，这些都使中国具备了资本账户开放的兑换基础，提高了中国抵抗资本账户开放风险的能力。

    三是一系列金融政策措施的出台和推进，为资本账户开放铺垫了一个良好的金融环境。经过2005年和2010年两轮人民币汇改，以及今年4月中国央行宣布将人民币兑美元汇率日内波幅限制倍增至1%的决定，人民币汇率形成机制更加灵活和市场化。再考虑到人民币国际化进程的明显提速以及温州金改、深圳金融创新、湖北新三板蓄势待发等金融创新政策，这为推动资本账户有序开放奠定了基础。

    四是入世十年后的中国经济融入全球化进程提速，为资本账户开放走向高端提供了较好的宏观环境。入世十年，中国融入了WTO这个国际大家庭，WTO总干事拉米评价中国入世十周年的成绩是“A+”。十年来，中国的资本账户开放程度得到了明显的提高，但不管是总体上还是具体方面上讲中国的资本账户开放度都偏低，且子项目开放也存在结构上的失衡，资本账户对经济增长的贡献大大低于经常账户对中国经济增长的贡献。2012年是中国入世下一个十年的开局之年，资本账户开放必然指向更高阶段，也即资本的跨境流动。资本账户开放将是中国入世迈向下一个新十年的重要支点。

风险何在？

   资本账户开放可以享有融入全球金融市场的利益，好处很多，例如优化资源配置、加快金融创新、促进经济增长、提高社会福利等等，但中国多年来一直谨慎从事资本账户开放，其背后实质是担忧开放可能带来的风险。那么，资本账户开放的风险究竟何在？

风险之一：经济波动可能加剧。

    资本账户开放往往伴随着本国货币国际化和其他货币进入本国，而国际资本流动会导致人民币汇率的波动复幅度加大，中国企业特别是出口企业在金融市场和汇率波动方面的风险将加剧。根据克鲁格曼的三元悖论，资本账户完全开放后，货币政策的独立性可能失去，政府宏观调控难度加大甚至失效，这对于政府投资主导型的中国经济而言，无疑是当头棒喝，房地产市场也好，融资平台也罢，风险暴露都将比现在要快得多，捆绑在银行系统的债务风险也将加速显化。特别是资本账户开放下，中国的资源配置将完全和国际的资源配置联系在一起，国际经济对中国的冲击渠道将由商品市场、要素市场两个主要途径进一步扩大到资本市场上，国内经济波动会趋于加大，从而阻碍经济发展。

风险之二：金融安全面临挑战。

    资本账户开放情况下，资本流动的规模不断扩大，对处于垄断地位的中国银行业和外汇市场都将产生越来越大的压力，有可能引发货币危机，尤其是在一国的经济基础条件不稳固和金融监督机制不健全的情况下，资本账户开放引发货币危机的可能会被放大。从国际经验看，各国资本账户开放的结果也有很大的差异性，总体上发达国家的资本账户开放比较成功，而发展中国家的资本账户开放却并没有那么美好。20世纪90年代以来，新兴市场发生的多次货币危机都与资本账户开放和国际资本流动的加剧相伴随行，例如1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲危机，1998年的俄罗斯危机，1999年的巴西危机。目前中国的金融监管体系尚不健全，银行系统风险预防机制仍不够强壮，人民币汇率也尚缺乏充分弹性，资本账户的开放可能给脆弱的银行体系带来挑战，威胁金融安全。

风险之三：市场泡沫或将增大。

    资本账户开放以后，国内流动性泛滥的局面可能更加严重。近几年，央行展开了一轮轮的“热钱阻击战”，但是海外热钱涌入中国的势头并未弱化，而且资本账户管制成本越来越高，管制的有效性也呈下降趋势。而按照资本以往的套路，过多的资金主要是进入房地产市场和证券市场。中国房地产业的暴利，始终是资本觊觎的重大目标。尽管目前中国调控楼市的风声依旧，但中国房价总体仍然偏高，资本账户开放后，国际大量资本可能再度在房地产市场上火上加油，房地产价格飙涨局面可能卷土重来，从而推升资产价格酿成泡沫经济，将会引起居民不安和社会恐慌。而中国股票市场仍然没有摆脱“政策市”的影子，监管依然比较乏力。资本账户开放后，国际资本在股票市场的大进大出，必然会引起股市的剧烈波动，这种波动将会助长股市泡沫。

    必须指出的是，尽管存在上述风险的可能性，但并不意味着资本账户开放后这些风险就一定会发生。虽说不能不担忧风险，但资本账户开放也不能为了这些所谓的风险而始终踯躅不前，事实上部分国家在资本账户开放问题上也没有达到所谓的条件成熟，却取得了很好的成效。经济全球化时代，逐步开放资本账户是中国的现实选择，在这一点上各方基本上是有共识的，只是在开放的时机和步伐上有分歧而已。究竟是现在“闯关”还是等待“时机成熟”再定，这当中实际上涉及到相关金融决策部门和一些垄断企业的利益冲击问题。毕竟，在资本管制下，哪些决策部门和哪些垄断企业最能够得益相信是一目了然的。

路径何在？

    尽管经济学理论有着各种版本的论述，但资本账户开放其实并没有固定的路径或模式，开放顺序和速度都因各国情况而已，实际中也是摸着石头过河，只有真正做了之后才能看出效果，像当年农村土地承包改革一样，要不是小岗村18位农民迈出的第一步，很难想象改革之风能够迅速从农村包围城市。全球化时代，中国资本账户开放没有回头路。按照中国30多年改革渐进式的特征，资本账户开放的激进做法显然是不会符合中国国情的。特别是在今年稳增长的形势下，中国防范金融系统性风险摆上了台面，资本账户开放的动作不太可能很大。

    央行报告提供了一个未来十年中国资本账户开放的路径图，具体而言是短期1年－3年内，鼓励企业对外直接投资；中期3年-5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，推进人民币国际化；未来5年-10年，先开放资本流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票和债券交易。显然，央行的路径图是按照中国以往经济改革的渐进方式来推进的，至少需要两届政府才能完成，基本上体现了渐进性和谨慎性的原则。

    但是，尽管是渐进式的改革基调，动也比不动好，早动比晚动好，收益会有，风险也会有，关键的是不要总是前怕狼后怕虎，而是应该坦然的面对这一趋势，并加快完善自身的金融监管体系和宏观调控机制。实际上，在资本账户开放的条件下，一国货币当局仍然可以维持对部分资本账户子项的管制，资本管制并非只是作为规避资本流入激增风险的“最后手段”。例如，近年来中海油收购优尼科受挫、中铝注资力拓集团失败、深圳华为公司放弃对美国三叶公司技术资产的收购，虽然失败的原因复杂多样，但其背后也闪烁着资本管制的影子，这些资本账户开放国家仍然可以找到合适的理由将外部资本挡在国门之外。

    资本账户开放没有绝对化的路径模式，但在具体开放过程中应充分关注不同类型资本账户开放对金融稳定和经济发展程度影响的差异。正如国外一些经济学家所主张的，将资本账户自由化作为经济金融改革的有机组成部分，应该对金融改革与资本账户自由化采取协调和综合的方法, 而资本账户本身的不同部分、不同方面应该采取分阶段自由化，在每个阶段应做到与经常账户和国内金融业特定改革同时进行, 并且做到与国家的宏观经济目标相一致。而从中国政府对资本账户一贯的谨慎态度而言，资本账户开放的路径大概可以遵循这么几个原则：一是先长后短，先放开对长期资本项目的限制，后放开短期资本和证券投资的自由化；二是先实后虚，即先开放实体经济投资，后开放虚拟经济投资；三是先债后股，即先开放债券市场，后开放股票市场；四是先入后出，即先开放资本流入，后开放资本流出。

    需要强调的是，上述资本账户开放的路径原则并非一成不变的，需要根据经济环境的变化进行调整，至于哪个先后实际上需要靠实际检验才能出真知。而在此过程中，资本账户开放的关键是资本账户可兑换不能单边突进，中国经济转型、金融监管体制和汇率政策的改革必须与资本账户开放保持协调一致，相关配套改革措施更要协同突进。否则，即使是采取资本账户管制或者渐进式的资本账户开放方式，也不一定能够化解经济波动、金融安全和市场泡沫的风险。譬如，国内企业海外并购投资的热度高企和海外热钱拐弯抹角的大量进入中国，以及中国富人大量移民海外，资本也通过各种途径转移出去，这实际上都早已考验着资本账户开放。

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