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在泥沼中前行，生存？发展？ —— 2011年上市房地产企业综合分析 正略钧策管理咨询顾问 韩磊 2011年注定是房地产企业艰难的一年，宏观政策和经济环境的双重压力，遏制住了房价快速上涨的势头，全年商品房销售均价增速虽未显著回落，但同比稳定在7%左右的水平，并在2012年一季度首次出现负增长，商品房销售面积增速同比出现回落，跌至8%左右，2012年一季度甚至出现负增长。货币环境和市场环境同样恶劣，全年行业整体货币供应量同比增速出现大幅下滑，跌至14%左右，融资难、融资贵成为各大房企的重疾。中央、地方和房企三方的对峙局面，在硝烟弥漫的2011年，显得尤为难堪。在如此艰难的环境下，各大上市房企究竟表现如何，是戴着镣铐跳舞？还是戴着镣铐赴刑？笔者将通过对上市房企业绩进行综合分析，还2011年房地产市场一个原貌。
行业整体缓慢前行，盈利能力趋稳
从2009年到2011年，上市房企经历了“过山车”式的发展。2011年全年，受行业货币供应紧缩、市场需求萎靡的拖累，上市房企整体营业收入增长率跌落至19.8%，低于2009年平均水平，净利润增速同期也出现大幅下滑，降至13.8%。可见，2011年国家调控政策作用增强，对上市房企影响巨大，行业整体陷入深度调控周期，但依然保持缓慢增长的态势。
上市房企盈利水平出现小幅下滑，但并不显著，除去全年物价上涨，人工成本提高等因素影响，其盈利能力同比基本保持稳定。一方面，这是由于上市房企表现出了较为稳定的项目运作能力和成本控制能力，在逆境之下，仍能为股东创造不菲的回报，另一方面，2011年，房企与政府的对峙局面并未改观，在政策的巨大压力之下，尚未出现大面积降价销售情况，且多家上市房企的负责人也曾明确表态，会根据公司既定的运作节奏走，降价与否不会受到国家政策的影响，因此，表现出营收规模和利润规模出现大幅下降，而利润率确依然保持较高水平。
存货上行趋势显现、短期偿债压力巨大
2010年短暂的回弹未能持续，2011年资产周转天数和存货周转天数均出现的不同程度的上升，资产周转天数由原来的1369天延长至1519天，而存货周转天数也由1099天延长至1314天，甚至高于2009年的1257天，这其中可能存在销售不畅，造成库存压力升高，销售规模下滑的影响，但剔除此类影响，其周转效率仍低于2010年。各大上市房企2011年抱着侥幸的心态，并未配合市场环境，放缓拿地节奏、减缓压力，而是将大量土地囤积手中，却并未通过有效的市场吸收，转化为经营收益，导致周转率降低、周转周期延长，才是根本原因。
从2009年以来，上市房企的平均存货占比(存货占总资产的比例)，就一直处于上行态势，2011年达到67.5%的高位，进一步说明资产周转周期的上升，不仅仅与市场销售环境有关，更重要的是企业略显激进的拿地策略并未因为恶化的政策和市场环境而发生改变。当然，我们此时尚无法判断，上市企业是否存在因运作资金紧张，而推迟开工时间或工程进度，以致整体运营效率低下，但有一点可以肯定，企业周转效率的降低，势必会对企业的现金回款、资本结构、偿债能力造成较大影响，最终会导致企业陷入一个死循环的泥沼，而不仅仅是少卖了几套房子。
从行业整体负债情况来看，各大房企平均资产负债率在2011年并未有大幅上升，反而略有下降，而剔除现金及其等价物后，企业的净负债率也并未显示出上升的迹象，但这并不能说明企业的偿债能力处于良好的水平，反而恰恰说明，大量土地和资本化利息被沉淀下来转化为资产，没有投入到开发过程中，因此工程建设过程中的借贷行为没有反映到总资产中，整体负债率处于比较稳定的状态。 但实际上，上市房企早就是负重前行，其短债长投的畸形投融资模式掩盖了内部短期偿债能力低下的事实。多年来，上市房企的流动负债占比(流动负债在总负债中的比重)一直处于70%左右的高位，意味着我们在用占总负债三分之二以上的短期债务支撑还不足0.3的资产运营效率，这就解释为何国内房企总是处于资金紧张的状态，与其说是市场拉动房企的发展，倒不如说是债务拉动了房企的不断发展。
房企短期偿债能力低下，风险预期加大。从2009年开始，各大上市房企的流动比率就一直处于下滑状态，而且跌破了2.0的行业安全底线。由于流动资产中，变现能力不强的存货资产占据了较高的比重(图4中，存货占比一度达到近70%的高位)，因而未能完全反应企业的短期偿债能力，但剔除存货因素后，我们发现，企业的速动比率也处于持续下跌状态，且远远低于1.0的安全底线，在2011年更是跌落至0.3。存货占不断升高，库存压力增大，导致速动比率急速降低，可用于偿还的、可快速变现的资产将无法抵偿短期债务，当偿债风险加大，银行信贷、预收款项受到调控政策和经济环境冲击时，上市房企将面临资金链断裂的风险。
股权融资也非万全之策，上市房企切忌舍本逐末。资产与负债的期限结构匹配才是决定房地产企业长期安全的核心因素，因此即使上市的房企能够通过股权进行融资，也并不能彻底解决房企短债长投的问题，只能暂时解决企业长期资本安全的问题，这还必须建立在企业能够以这一资本结构进行持续债务融资的前提下，而且股权融资并不能维持短期负债结构。
退一步讲，即使股权融资能够解决企业短期资金安全问题，但由于近来宏观基本面，以及企业自身的运营问题，导致上市房企在股票市场上也并未获得好感。从我们观测的30家上市房企来看，侧重开发类的房企在2011年的PE只有10.8倍，且呈现逐年下降的趋势，市净率PB值也跌至1.4倍，即使对于经营现金流稳定，被众人追捧的持有类房企，在肃杀的2011年也出现略微下滑，说明投资者的观望情绪依然，并准备“用脚投票”，在估值下行趋势明显的时候，通过增发配股等方式进行股权融资恐怕也不是合适的时机，且融资成本也未必合算。追溯本源，提高运营能力，加快推售速度，增强现金回流能力，才能够应对危机。
表1 A股上市房企的估值表现 上市房企 | PE（市盈率） | PB（市净率） | 2008年 | 2010年 | 2011年 | 2008年 | 2010年 | 2011年 | A股侧重开发类房企
| 平均值
| 18.3 | 13.1 | 10.8 | 1.8 | 1.8 | 1.4 | 中间值
| 16.8 | 11.4 | 8.8 | 1.8 | 1.8 | 1.3 | A股开发和持有类房企
| 平均值
| 26.6 | 38.8 | 27.8 | 2.3 | 2.3 | 2.1 | 中间值
| 21.8 | 21.3 | 20.2 | 2.3 | 2.3 | 2.2 |
那么2011年，上市房企通过自身运营能力以弥补短期资金缺口的可能性有多大呢？假设房企的运营能力并未显著提高，未来不会通过大幅降价以加快推售速度换取现金，那么，2011年底，观测的30家上市房企的短期风险头寸(反应房企短期对外部融资的依赖程度，一般取存量资产周转率和流动负债占比之差)将首次出现负值，意味着通过运营将存量资产全部变现，也无法满足未来一年的资金缺口，房企多年积累的风险将在2012年开始爆发，届时，一年内到期的长期负债以及银行贷款、债券、可转债等短期债务数量巨大，仅仅按照过去的运营效率和现金流回流速度，恐怕难以满足巨量的资金缺口，这不得不引起我们对上市房企前景的担忧。2012年，形势也难好转，调控政策依然强硬，房价回归理性的呼声不断，市场观望情绪依然浓厚，短期风险头寸的裂痕将越来越大，若那些回款压力大、产品线单一、服务品质低下、布局不合理的上市房企不能改变现有局面，那面对的将是走向市场的边缘。
像制造业一样生存，像服务业一样发展
2012年房企仍将面临整体行业政策的偏紧，地产商们的短期风险头寸将面临更大的不确定性和风险性，这对上市房企的运营能力和短期偿债能力也提出了更高的挑战，在这样艰难的情况下，上市房企该如何走出困局，是求生存还是求发展？
房地产开发商获取的收益中其实包含两个部分，土地增值和房屋销售，但由于目前政策环境的影响，中国房地产行业的暴利时代已经过去，企业的盈利模式正在发生变化，土地增值的收益渐渐消除，整体收益回归正常水平后，开发商其实就是一个房屋制造商。
像制造业一样生存，这其中包含两个方面的含义，一方面学习制造业的融资结构。多数制造商，除了传统的融资工具外，最重要的是提高单位资产的利用效率，加速资产周转率，提高内部留存收益，以及引入长债，例如战略投资者或财务投资者、中期票据、银团贷款等，化解短期债务危机，而非国内房地产企业一样，靠流动负债来支撑企业长期发展。
另一个方面，学习制造业的精细化生产，房地产行业粗放型开发模式已不能适应当前的行业发展，房地产行业的竞争当前集中在其内部精细化管理和经营的提升，要通过建立完善的内部管理和风险控制体系，提高管理和经营效率，降低经营风险，稳扎稳打，以求得在逆境中生存下去。
美国帕尔迪，在资产负债表右侧的融资结构中有50%为股权资本，40%为留存收益，帕尔迪的存量资产周转率高达1.15，远高于本土企业0.3的平均水平，0.3的周转率水平意味着企业必须为其资本结构期限，寻找到期限不低于3年的资金来源，这对于当下浮躁的金融环境，绝非易事，于是出现短债长投的情况。此外，帕尔迪在其债务融资方面，长期债务占总资产30%以上，占总负债的60%，平均期限在10年以上，主要以公司债为主，远远超过我们国内房企30%的水平，可见帕尔迪是把房地产真正当做制造业在经营，其追求的不是短期的暴利和机会主义，而是长久平稳的发展。
像服务业一样发展，在保证资金链安全、管理和经营风险可控的生存状态下，房地产企业要求得发展，必须改变对行业的传统认识，要认识到房地产行业价值创造最终要通过服务来实现，提高其在客户终端的服务意识以及准确把握在业务链各个环节的客户敏感点，提高产品品质并不断推陈出新，才能够获得市场客户的认可，并最终为产品买单。过去只要造好房子就能卖出去的时代也一去不复返，在众多品牌和产品的面前，客户只会选择品质好和服务好的产品，压迫型的消费必将走向理性自主消费，这值得房地产企业在未来蜕变的一年好好思考。
作者系正略钧策管理咨询顾问，如需转载，请务必注明公司及作者名称，如需采访、约稿，请联系010-59082865/2982。
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