1.55万亿特别国债：财政部和央行的双人派对

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正略钧策管理咨询 顾问 陈立华

2007年是中国资本市场的跌宕之年。6月末，再爆重磅新闻：十届人大常委会批准财政部发行1.55万亿特别国债（10年期以上可流通记账式），作为外汇投资公司的资本金。此消息一出，股票市场首当其冲，上证指数泻去数百点。对正陷入“持续性投资狂躁”和“间隙性套牢恐惧”的中国股市来说，如此空前规模的国债发行，充分说明国家机器力量之庞大，似乎又印证了政府对股市“管控”的“嫌疑”。

不过事实上，以为特别国债将打压股市投资，这或许只是众多股民或者投资机构的一厢情愿。好比邻居王家娶了个媳妇，而我们担心张家以后能不能传宗接代。

为什么？关键在于，对资本流动性能否产生大规模紧缩的效果，取决于发行对象。按此前估算认为，此次特别国债发行分10次进行，相当于央行提高近10次(每次0.5个百分点)的法定存款准备金比率。如果发行对象是商业银行或者普通老百姓，那么毫无疑问，股票市场将遭受重大冲击。但实际上，本次发行对象虽然至今犹抱琵琶，但从财政部部长金人庆还是若干消息灵通人士的公开措辞中，发行对象已经为中央银行无疑。通过本次国债发行，中央银行直接增加1.55万亿的基础货币投放；随之，财政部以发行特别国债筹集的资金从央行手中购买储备资产，实现回笼央行购买特别国债时投放的基础货币。如此看来，财政部从央行购得储备资产，基础货币和流动性并未增减，所以不能造成较大的流动性紧缩冲击。从财政部官方声明中亦可以佐证这一点，即这是一次所谓的“中性政策”。

简单的说，这是财政部和央行在私人舞池里跳的一次“双人派对”。

其一，对财政部来说，发行特别国债购买2000亿外汇，达到筹集外汇投资公司资本金之目的；

其二，对中央银行来说，在购买特别国债后，避免了以往通过票据和提高法定存款准备金比率实现流动性管理中的弊端，其货币政策的灵活性大大提高。

如此看来，这是两大宏观经济政策制定主体联手的一个大手笔，从其操作手法来看，值得赞叹。但在此，仍有几点隐忧：

其一，依靠发行特别国债筹集外汇投资公司资本金，等于财政部承担了利率和汇率成本，而外汇投资公司则获得豁免权。或者说，与其是财政部承担风险，毋宁说是全体纳税人承担风险更为合适？对被扶上马送一程的外汇投资公司来说，前景如何，仍不明朗。从历史案例来看，非市场化的投资运作，少能获得良好的收益。而外汇投资公司的第一炮，恰恰是个哑弹。其首笔向私募基金集团黑石股权投资，但黑石上市后除第一天外连续三个交易日下跌，跌穿发行价，导致外汇投资公司30亿美元投资损失近5000万美元。虽然长期投资收益尚不明朗，但投资风险客观存在，已经立现无遗；

其二，本次特别国债的发行，其操作的原理和复杂性，一般普通老百姓已经很难理解。究其最终目的来说，并非没有更简捷的路径。之所以选择目前的方式，或许未必没有利益各方博弈的缘故？但求不要用高成本的方式，获得低收益的结果。

1998年，中国发行2700亿元特别国债，用于拨补国有独资商业银行资本金。如今10年弹指过去，财政部和央行再次翩翩起舞。对老百姓来说，欣赏舞姿是否妙曼倒在其次，他们关心的是，在舞会的结尾处，他们到底会享受丰盛的招待晚宴，还是收到这次舞会的费用清单。


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