[转帖]美国基金黑幕（完整版）（上）

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美国基金黑幕（上）

文/周年洋

以往，华尔街基金业最大的坏消息是赔了很多钱，但是，今天比赔钱更糟糕的消息是失去了赚钱的诚信。
远离丑闻一直是美国基金业值得自豪的事情。在2003年春季美国投资公司学会(Investment Company Institute)举办年会的时候，学会主席马太·芬克（Matthew P. Fink）在集会上发表演讲时说：“我连续参加了30多次基金业高级成员大会，他们中的每一个人，作为基金业的领导会站在你旁边并对你说，我们的第一号原则就是尽最大努力维持和增强公众对基金的信心。这些基金的领导不仅仅是礼貌地听听而已，他们真正是这样去做。”
也许，他们做得还不够，如今丑闻已经笼罩华尔街基金行业。

黑幕的制造和开启

在20世纪末的美国牛市中，市场各方都享受到了牛市的好处。公司的股票获得了高股价，众多金融机构如投资银行、证券经纪公司都赚取了巨额财富，而美国共同基金则获得了飞速发展，大量的资金投入共同基金，基金管理公司从收取的管理费中获得了巨额收益。但是2000年3月网络股泡沫的破灭让所有在牛市中受益的机构进入了一个艰难而漫长的煎熬时期，众多共同基金公司也不例外。在欢乐的牛市中谁都在高兴地数钱，但在艰难的熊市里各自的本色就会显现出来。
2003年《福布斯》美国100富豪榜出笼，纽约地产大亨65岁的里昂那多·斯特恩（ Leonard Norman Stern）以22亿美元资产排名第85位。他的儿子爱德华·斯特恩(Edward J. Stern)拥有一家对冲基金金丝雀资本合伙公司（Canary Capital Partners LLC），今年38岁，正处于风华正茂的年龄，这种显赫的出身使他能获得一些金融机构的优待。
泡沫破灭不久，金丝雀资本合伙公司充沛的资金就成了不少公司的关注目标。2001年一位在美国银行（Bank of America）工作的交易员西奥多·西波(Theodore Sihpol)以华尔街古老的电话推销方式跟斯特恩家族建立了联系，西奥多·西波就职于美国银行资产管理部门，在2001年泡沫破灭的时期该部门急于揽到业务。西波看中的是斯特恩家族雄厚的资产实力，西波在2001年4月份一份两页长的备忘录中写道：“斯特恩家族总资产接近30亿美元，在纽约市最富有家族中排名第十一。”爱德华当然不会放过赚钱的机会，爱德华的对冲基金希望与美国银行共同运用择时交易（market-timing）策略，希望美国银行提供1亿美元的贷款，而作为回报，可能把该家族的私人银行业务交给美国银行私人银行部门，同时提供2000万美元与美国银行共同成立一个新基金。这只基金最终没有成立，但是美国银行从2001年开始为金丝雀公司提供了3亿美元的信贷，以便为金丝雀公司的盘后交易（late-trading）和择时交易提供资金。从2001年开始，美国银行除了金丝雀公司提供了3亿美元的信贷外，美洲银行在金丝雀的办公室中安装了特别电脑设备，以便这个对冲基金可以在纽约时间下午6点30分以前，能以下午4点的收盘价为美洲银行旗下的共同基金以及其他基金公司的数百种基金进行买卖。
有人给资金，但哪一个基金愿意给金丝雀公司进行择时交易和盘后交易的机会呢？富翁儿子的身份，让很多需要长期稳定资金的共同基金公司充满了想象。像著名的基金公司美一银行(Bank One Corp.)、骏利资本集团（Janus Capital Group）和斯特朗资本管理公司（Strong Capital Management Inc.。）都给金丝雀公司提供了对其旗下基金股份进行择时交易和盘后交易的机会，以换取金丝雀的长期投资。一般的普通投资者都得在当天4点前把买卖的订单交给证券经纪公司或其它金融中介机构，按当天下午4点厘定的价格计算买卖基金股份的价格。由于众多基金管理公司拥有丰富多样的基金产品，有不少基金是海外基金，如专买入日本股票和债券的日本基金，有专买卖亚洲或欧洲股票的亚洲基金或欧洲基金，由于全球时差以及美国股市的影响力，使得美国投资者有可能对专门从事日本股票、亚洲股票、欧洲股票的基金进行快速的短期套利交易，获得低风险收益。但是美国许多基金公司和金融中介机构为了长期投资者利益，一般在对投资者的宣告中禁止投资者从事这种交易。但是对金丝雀公司来说，美国银行、美一银行、骏利公司和斯特朗公司旗下的基金都似乎是例外。从2001年开始，当普通投资者必须在4点前结束当天交易时，他们拥有了一些法律和道德不允许的特权。他们在4点以后还可以下单买卖基金股份，而普通投资者在这么晚的情况下购买共同基金话，将会按次日的收盘价格付款。这就像赛马下注，已经知道哪匹马胜出再对这匹马下注，从事这种交易的人永远是赢家。同时，一些公司明文对外宣布不允许对旗下基金股份从事快速的短期套利交易，但是金丝雀公司拥有特权，他可以对这些基金公司旗下的基金随时进行择时交易，只要存在机会，就可以从事这种低风险高收益的交易。
当普通投资者在4点钟完成交易后，他们做梦也想不到会有人在4点以后交易竟然还能以当天的价格成交。金丝雀公司在每一个交易日的4点以后慢悠悠地挑选基金，利用美国银行提供的专用电脑设备买卖基金股份，这种盘后交易常常使他们获得了其他投资者无法获得的影响股价的重大盘后消息，从而大大获利。在差不多三年的时光里金丝雀对冲基金通过与几大共同基金的私下非法交易，牟利高达数十亿美元。这也难怪，在顶峰时期管理过大约10亿美元的金丝雀公司，其1999年的回报率达110%，而2000年为50%。当然，这一切都以牺牲其他基金投资者的利益为代价。
这样黑幕交易如果不是凑巧被一个名叫诺琳·哈林顿（Noreen Harrington）女士无意中发现的话，我们不知道这种行为还要延续多久，普通投资者还要蒙蔽多久。诺琳·哈林顿发现共同基金的黑幕纯粹是一次无意中听到的谈话。哈林顿2001年进入斯特恩家族公司，是一位负责各项资产的管理的高级经理，但不具体管理基金。一次，她在出入公司的交易大厅时，听到一些交易员在吹大牛，说在普通投资者交易结束后，他们还可以自由交易，授权给他们的就是那些共同基金的经理们。根据联邦《证券法》规定，共同基金一般在下午四点之后进行资金结算，包括对价格、资产净值以及当日所有买卖的计算。这之后买卖共同基金的投资者将按照第二天的收盘价结算。如果在美国东部时间下午4点股市收盘后投资者买卖共同基金股份，但仍按照下午四点的股票价格进行交易，那么，这种交易是违法的。作为业内人士，她感到了这个问题的严重性。她向她的上司爱德华·斯特恩反映了这种情况，但爱德华的反应是，如果监管者发现了这个问题，受惩罚的是共同基金而不是自己，所以没有采取改正这种行为的措施。哈林顿不能认同这种狭隘的投资理念，2002年夏天离开了公司。她本来以为监管层会发现这个问题，等了差不多一年后，她发现监管层似乎对此一无所知，在2003年5月她给斯皮策打了一个电话，这个电话似乎是一颗炸弹的引线，引线点燃后，在美国共同基金引发了一次大爆炸。
一石激起千层浪，产生如此大的风波完全在意料之中。美国基金业几十年来一直标榜自己循规蹈矩，共同基金到处自豪地宣称：他们时刻将投资者的利益放在心上。美林基金(Merrill Lynch Funds)总裁兼美国投资公司学会前任主席泰瑞·格雷(Terry Glenn)曾经在2001﹑2002年基金大会上一再引以为荣地表示，共同基金业60余年没有重大丑闻。过去投资人一直相信，基金公司是以投资者利益最大化原则来管理他们的共同基金的。然而，诺琳·哈林顿讲述的故事，让数以百万计的共同基金投资者觉得自己被共同基金耍弄和欺骗了。
美国基金业吸收了7万亿美元的公众资金，超过9500万的老百姓依靠这些基金来实现他们的美国梦：买房子、为孩子们积攒大学学费、过上舒适的退休生活。如果基金业的声誉受到人们的怀疑，美国基金业的未来会怎样，更重要的是那么多普通老百姓的美国梦怎么去实现呢？
美国基金业罪孽何在？

斯皮策的调查从诺琳·哈林顿打来的电话开始，并很快有了成效。自2003年9月劳动节以来，斯皮策已经对金丝雀公司及其基金经理提起诉讼，同时指控了参与其中的几家金融公司如美国银行﹑美一银行﹑骏利公司和斯特朗公司。
10月后，更多知名基金公司的违规行为暴露了出来：培基证券(Prudential Securities)要求多名参与择时交易的经纪商和经理人辞职。美林公司(Merrill Lynch & Co.)也解雇了三位曾帮助美国最大的对冲基金千禧合伙公司（Millennium Partners L.P.）进行共同基金择时交易的经纪人。10月16日阿尔格公司（Alger）受到调查，怀疑该公司在今年早些时候曾允许一只对冲基金在盘后买卖阿尔格公司共同基金。在调查中，阿尔格公司发现有雇员涉及择时交易和盘后交易，从而解雇了多名职员。阿尔格公司是一家规模不大但很知名的基金管理公司，该公司在9·11事件中失去了一半以上的投资人员。目前，阿尔格公司有大约100亿美元管理资产，低于高峰时的130亿美元。而普特南投资公司在10月底被SEC控告犯有民事欺诈罪，并指控该公司两位前任投资经理涉嫌从事不正当交易 。
进入11月份，在斯皮策的调查下，又有多家基金公司卷入其中，嘉信理财(Charles Schwab Corp.)及其子公司旗下的共同基金曾数次进行择时交易和盘后交易。在公司内部审查中，发现一小部分人士被准许对美国信托公司（U.S. Trust）管理的Excelsior Funds基金进行短线交易。同时公司还发现一些与公司的政策不符的盘后交易。11月3日美国第五大共同基金公司普特南投资公司的CEO劳伦斯·拉瑟(Lawrence Lasser)被解职，成为这场愈演愈烈的丑闻事件中级别最高的牺牲者。普特南公司在12月16日进行了完全彻底的内部调查，在原来发现6个雇员从事不正当交易的基础上，又发现了9位雇员从事了不当交易。另一位知名度很高的高级管理人员理查德·斯特朗(Richard Strong)辞去了斯特朗共同基金(Strong Mutual Funds)的董事长一职。11月10日安联资本管理控股公司（Alliance Capital Management）的两名高级主管也因涉嫌违规交易而被迫辞职。贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)也存在违规的交易，在11月中旬悄无声息地解雇了涉及共同基金违规交易活动的4名经纪人及2名助理。自从斯皮策先生9月份开始调查以来，已经有数十位基金从业人员被解雇或停职，其中一些人还面临刑事指控。
曾经在美国公众心目中诚信度很高的共同基金业竟然会出现损害投资者利益的事情，而且这样的事情，还不只一两家基金公司。据美国证交会（SEC）执法部门主管斯蒂芬·卡特勒(Stephen Cutler)在11月3日听证会上提供的数据，在SEC调查的34家大型经纪商中，有8家允许其共同基金客户在纽约时间下午4点后进行盘后交易，约有30%的被调查经纪商承认进行过择时交易。
此类丑闻的中心原本主要局限于基金管理公司和一些操作手法激进的对冲基金，但没有想到的是大型经纪公司也被卷入了基金丑闻。涉嫌违规交易的中介机构数量相当惊人，这些中介机构的作为揭示了基金行业最黑暗的内幕。这些机构起着中间人的作用，负责从个人客户和养老金计划的参加者那儿接受买卖共同基金的指令并负责对这些指令进行撮合，每个交易日结束时将最终下单结果送交合适的共同基金。而最新统计结果表明，购买共同基金的美国家庭中有90%都通过此类中介机构进行交易。目前已经有十几家中介机构被控在共同基金交易方面存在不当行为。除了上面提到的美国银行外，位于凤凰城的安全信托公司（Security Trust Company）也允许金丝雀公司在每天下午4点之后以4点的价格进行基金买卖。
择时交易和盘后交易会损害到基金长期投资者的利益,因为这会造成股票稀释，也就是说择时交易和盘后交易所获得的利润通常就是共同基金长期持有者的损失。对于稀释这个概念，在1940年的美国《投资公司法》(Investment Company Act)中提到，管理基金股票定价的核心规定就是将股东股票的稀释最小化。1968年，美国证交会对基金股票定价规则进行了调整，目的也是将稀释最小化。1997年，亚洲股市遭遇了金融风暴后，美国证交会调查了择时交易对国际股票基金投资者的影响，鼓励基金充分利用所谓的“合理定价”这一方法消除了价格差这一择时交易的利润来源。
什么是盘后交易呢？“硬4点”在基金业界谁都清楚它的含义，每一个交易日一到4点，当天的所有买卖按当天的价格截止，4点以后的买卖按第二天的价格结算，这是《联邦证券法》的规定，在美国东部时间下午4点股市收盘后买卖共同基金，但仍按照当天下午四点的基金价格进行交易。这就是盘后交易。
斯皮策认为对共同基金进行盘后交易是违法的，他把这种交易比作赛马结束后的下注，因为如果在前一天收盘后出现有利消息，共同基金的股票第二天通常会上涨，因此任何人如果获悉了收盘后发布的消息，并以收盘价买入该基金股票，都可能获取丰厚利润。而在得到不利的公司消息后，如果有投资者在下午4点收盘后以收盘时的价格卖出共同基金的股票，他们就可能避免巨大的损失。
在接受记者的电话采访时，著名经济学家，美国耶鲁大学金融经济学陈志武教授说：“盘后交易是赤裸裸的违法，这让很多美国业内外人士感到不可思议。这种做法完全是钻投资者的空子，可以说是牟取暴利。这就像上交所下午三点收盘以后，你已经知道了今天股票的涨跌情况，然后我给你一个机会，你可以根据今天涨的情况来决定按照今天早上的价格买进一个今天涨了很多的股票。这肯定是赚钱的。”李可可说：“盘后交易绝对是违法的，这是小偷行为。”
什么是择时交易呢？空时对冲基金总裁李可可以自己的操作经验对此进行了解释。他说：“个人投资者在基金开了账户以后，可以同时买基金公司管理的所有共同基金。亚洲市场美国时间上午就收盘了，欧洲市场在美国时间中午就闭市了。如果美国时间下午出了什么坏消息，美国股票猛跌，由于亚洲、欧洲股票已经闭市，这些市场的股票价格无法反映新的坏消息。这时，把手头专营亚洲、欧洲的海外基金以美国4点钟收盘的价格卖掉，实际上卖的是坏消息以前的高价。这就是择时交易。”
至于择时交易是否违法呢？择时交易试图利用短期内共同基金股票价格和其所包含证券价值间的差额来获利。国际基金所持有的股票价格在美东时间下午4点各基金制定其股票价格时通常有几个小时的时差，这个时差之中就蕴涵着择时交易者要寻求的套利机会。斯皮策在对共同基金的指控中，认为择时交易这种频繁的短线交易虽然不违法，但是这种交易使投资于共同基金的其他投资者背负昂贵的交易成本，影响基金的长期表现，违反了基金规则，是基金业公开宣称禁止的行为。
圣地亚哥大学法学教授 Frank Partnoy20世纪90年代早中期在华尔街工作，他介绍说，在90年代早期，一些基金公司偶尔允许一些机构投资者进行择时交易，但这种交易数量相当少，通常只限于那些持有公司债券、抵押担保证券的基金。那时择时交易者在固定收益基金中发现了很好的机会。当时在垃圾债券基金中的股份并不像那些大公司股票交易那么频繁，有的一天都没有交易。要对投资组合中的300只非流动的证券定一个精确的价格对基金经理来说是一件耗时又很难做到的事情，所以投资组合中的一些债券的价格可以是过期的价格（stale price）。当利率发生显著变化的时候，那些知道基金定价没有随着利率变动更新其中债券价格的投资者可以获得潜在的盈利机会。
但是择时交易中的盈利机会相当小，因为共同基金限制有资格从事这种战略的投资者的交易量。Frank Partnoy 说：“那时候，基金都不愿意让投资者从事这种交易。许多基金公司对此是禁止的，其他基金只允许一次交易500万美元而不会让做5000万美元，因为那会对基金造成严重的破坏。你不会卖掉价值5000万美元的垃圾债券而第二天再买回来。”2000年3月后，股市崩盘进入长期而痛苦的下跌，这一切都改变了，对基金的择时交易变成了一种很平常的投资战略。择时交易理论上有其存在的理由，但美国共同基金择时交易滥用的程度令监管部门心惊。在对管理了7万亿美元资产的90％的88家基金公司的检查中，美国证交会发现其中一半基金公司至少允许一个大投资者对其旗下基金进行择时交易。
陈志武教授作为对冲基金公司ZEBRA资本管理公司的操作者和金融的研究者，他说：“择时交易并不违法，但我觉得这次的指控有一点勉强，择时交易应该是允许的。择时交易涉及更多的是公正问题，因为很多普通投资者并不知道怎么去判断、什么时候该做择时交易，什么时候不该做择时交易。”
陈志武教授以他亲身的经历告诉记者，在美国，很多共同基金会根据当天美国股市的表现情况对基金的价格做一些调整，使套利者没有择时交易的机会。如果去买投资香港的美国共同基金（这些基金是把钱投资香港和大陆公司的股票），如果今天美国股市比如房地产行业涨了很多的话，由于各个股市之间有很强的相关性，那么香港公司也会在今天晚上在香港开盘时也会上涨。如果在今天美国收盘之前下单，买入投资香港的基金，按理说会赚钱的，但如果美国的这只投资香港的基金做一点调整，把今天美国股市的信息反映出来，对香港股票价格做一个调整，就不太容易钻择时交易的空子。他强调说：“择时交易本身并不违法，我觉得这一点很重要。不过，如果基金公司内部人员设立国内那样的老鼠仓，那不仅是不道德的，也是违法的。”
李可可认为：“择时交易是完全合法的，对一般基金投资者来说，也是道德的。但是基金公司内部人利用内幕消息频繁进行择时交易的话，那不仅是不道德的，也可能触犯内部人交易法。”
据李可可介绍，任何开有基金账户的投资者都可以进行择时交易，但是基金公司不愿意这么做，因为择时交易给他们带来很大成本，会损害其他投资者的利益。而这个领域的专业人员进行择时交易可以无风险轻松获利。所以基金公司定出一些规定，比如一年只能做四次，每买一次三个月后才能卖掉，否则，罚手续费1％等等。本来，现在美国绝大部分基金买卖不付任何手续费。但是有一些基金公司，让基金投资者不付手续费去做择时交易。基金公司一般不鼓励外面的人做，现在的问题是基金公司内部人居然可以做。内部人在自己公司里开一个个人账户，可以做择时交易，这些内部人知道哪一个基金是专营日本的股票、哪一个基金是专营亚洲的股票，他知道哪一个基金好？一般老百姓不一定知道，或者不允许，或者通过手续费、次数的限制使得做择时交易很困难。李可可在进入华尔街之前，曾在多个基金公司开个人帐户，做类似的择时交易，目的是为了避开交易次数限制。这种择时交易风险较小，获利机会较高，但是资金量大了也做不了太多。
据李可可介绍，这次基金公司的内部人择时交易丑闻，牵涉到的非法盈利也不多，也就几百万美元。相对于安然几十亿美元的欺诈数额，这根本不算什么。“但这个事件对市场有影响，因为老百姓以前不知道这些事情，现在媒体报道出来后，才发现基金内部人士做了一些不道德的事情，认为基金公司在欺骗他们。”