[转帖]国美控制权猜想

林帆

摩根大通香港办事处位于香港遮打大厦。在众多高档写字楼中，并不引人瞩目。一楼大厅甚至没有座椅或者茶水区供来客休息，很多身穿西装的访客只能坐在台阶上等候—由于安保严密，没有摩根大通的工作卡，他们休想进入办公区。但这正是国美电器董事局主席陈晓所需要的环境—摩根大通也是国美电器的第一大机构投资者，其所持交易席位也于8月12日增持国美股票，占股比例从9.93%升至10.04%。

8月23日下午16点40分，陈晓携几名国美高管步入遮打大厦。20分钟后，国美电器2010年半年业绩发布会第一场(面对内地媒体视频直播)在这举行。

业绩发布会之后，陈与机构投资者分别进行了沟通。在这场广被关注的“陈黄对决”中，投资者是双方必争的焦点之一。

18点20分，发布会结束，陈晓等人从电梯中走出。此时同行的队伍壮大了许多，会前不曾与陈晓一起上楼的竺稼也出现在人群中。

在这一个多小时时间里，陈晓及国美高管团队针对黄光裕方面的种种指责进行了密集反击。但显然，这只是持续20天之久的国美争夺战的一次小高潮而已。

谁的控制权?

发布会上，陈晓及其管理团队交出一份创2008年底以来新高的财报：2010年上半年，国美电器实现销售收入人民币248.73亿元，同比上升21.55%;公司权益所有者应占利润为9.62亿元，同比上升65.86%;每平方米销售持续提升，与2010年第一季度及2009年上半年相比分别增长8.85%及31.91%。

同时，陈晓还宣布了两个重磅消息。其一，国美董事会决定应大股东黄光裕先生的要求，在9月28日召开特别股东大会。此前，黄光裕已通过其控股公司Shining Crown Holding Ltd(耀冠控股)于8月5日提出五项议题，核心是要求陈晓让出董事局主席，并选任黄燕虹、邹晓春进入董事会;其二，贝恩持有的可换股债券将在股东大会召开前实现转股。

陈晓明白，媒体其实对国美董事会与大股东黄光裕的争斗更感兴趣，他回应称，黄家所提到的几个分歧—对业绩、发展模式及对用期权进行股权激励等的不满，并非问题本质，“这不是陈黄之争，也不是利益之争;19个月前，黄光裕被捕时，他的市价资产在50亿左右，但是今天，他的市价资产已经达到160亿元。”

陈晓认为，本质在于，黄光裕在失去人身自由之后，仍旧在谋求对公司的控制权。国美电器一位高管将此概括为：“以前这个管理团队是执行层，现在，黄光裕身在狱中还希望我们能继续对他言听计从。”

但黄光裕家族仍力图告诉媒体和公众，这“就是”陈黄之争。其标志之一是，黄光裕家族力图将陈晓与包括王俊洲、孙一丁等“黄光裕旧部”区分开。接受本刊采访时，国美大股东方面的知情人士表示：“大股东衷心感谢公司经营管理层和员工一贯以来所做出的贡献和努力，考虑到他们目前所处的特殊环境里，大股东能够理解他们所说的一些言不由衷的话。”

一位曾被认为是黄光裕绝对嫡系的国美高管对本刊表示，“我们始终尊重黄总。”他说，正因为包括陈晓在内的所有人，都在心里对黄光裕留有“个人情感的空间”，才会选择贝恩。“那时，这是唯一可以两全的方案，既不过度稀释黄总股权，又能为公司融资摆脱困境。”

这位在国美工作了十余年的高管回忆说，从黄光裕出事算起，过去19个月，是国美最困难的19个月。“那时候，一千万就可以救活一家分公司。公司很缺钱，能不能活到明天都不知道，所以也不存在这些争斗。今天公司情况开始好转了，黄总又开始说觉得不满。”

 

国美大股东方面的知情人士则给出了不同说法，当时，“黄光裕先生知晓国美管理层融资的事情，并曾就此明确表示，公司缺钱可以融资，大股东可以降低股权，但不能失去控股地位。对与最终锁定贝恩资本及相关谈判细节，黄先生并不知晓，无法提前表明态度。”

不过，别的知情人士则向本刊透露，黄光裕当时曾书面作出允诺：只要能救活公司，自己甚至甘愿做“二股东”。

但当公司度过危机后，在狱中的黄光裕感觉到了昔日管理层的微妙变化。前述高管指出，国美团队过去一直满足于执行者角色，但在黄出事后，必须向决策者的角色进行转换，因此才与黄有了分歧。“如果黄总想一直绝对控制这个公司，2004年，他就不该让国美上市!”如果现在国美不是上市公司，“那么我们这些人，今天所做的、对媒体说的，全错!没问题，就是我们的错，因为公司就是黄总一个人的，我们是他雇来打工的，即使他说错了，我们作为打工的也该听!”

昔日，对资本的渴望让黄光裕选择把国美推向H股，正因为资本市场的放大效应，他才三度登顶中国首富。但是，国美也从一家家族企业变成了公众公司。过去几年，黄光裕连续数年减持股份，从最初的70%左右直至今日的33.98%，“为什么要减持?就是港交所要他向公众逐步让渡公司话语权的一个过程，国美已经是公众公司了，要对全体股东负责，而不是大股东一个人。”这位高管说。

分析人士则指出，中国司法对黄的审判，还有香港法院冻结其财产，就说明，作为一名股东，司法机关认为他已经损害了其他股东的利益。与大陆网民热衷的恩怨评判不同，在香港，黄光裕本人的戴罪之身已影响到法律专业人士对他的看法，一位香港律师幽默地表示，一听到黄光裕，他就会想到身在监狱中的大陆同行—张玉栋律师(北京思峰律所主任，2008年因涉嫌经济犯罪接受警方调查，并牵扯出黄光裕案)。

陈晓为什么不放弃?

数日前，身处漩涡的陈晓悄然返回上海，与家人团聚并参加了外孙女的生日PARTY。其家人也感觉他压力巨大。甚至有传闻称，为防不测，陈甚至写好了遗嘱，不过国美高层对此“八卦”予以了否认。

但陈晓并不想放弃。他在业绩发布会上表示：“对我个人来讲，退出是最简单的选择。但这对全体股东、公司、员工，或许就不太负责任。”

而在之前的19个月，陈晓曾多次表示过引退的意思，并三次减持股份，成为一个仅持股1.2%的小股东。对于现在不肯退出的理由，陈晓对《中国企业家》表示：“不能说我一直定位是职业经理人，我以前是个创业者，后来是职业经理人，并不是对自己的定位有变化，而是我坐在这个位置的职业道德，让我必须以全体股东利益为重。”对于黄的做法，他直言，“他不是混淆了自己作为大股东与全体股东的区别，而是把自己凌驾于全体股东之上。”

在黄光裕看来，陈晓已是最大的“敌人”。在回答“为什么以及何时确定要坚决撤换陈晓”这一问题时，国美大股东方面的知情人士对本刊表示：7月19日至8月4日曾约谈陈晓，希望陈“体面退出”，未果，后才提起罢免案。

陈晓则回应说：“他(指黄光裕)家人跟我谈的条件就是买我的股份，再给我一笔钱，还让我帮他处理这些股权的事，换成你，你会接受吗?”他情绪激烈地表示，自己如果接受了，才是真正违背职业经理人的职业道德。

在随后面对香港媒体的第二场业绩发布会中，尽管明知已有媒体被黄光裕家族抛出的“阴谋论”所吸引，陈晓仍忍不住在发布会上反问：“为什么明明没有的事情，媒体就可以写成有呢?”—此时，他正谈到早在2009年初，国美面临巨大的资金缺口却融资无门，一家洽谈中的金融机构给出国美的股票估值只有0.35港元，这让国美人“很受伤”。在公司资金状况十分紧张的情况下，陈晓向银行提出，以个人家庭财产为公司提供巨额融资担保。

但金融机构对当时的国美心存警惕，“银行甚至要求，不光是我一个人签字，我的家属也要签字，因为牵涉到那么大额度的一个责任。”这让陈晓感觉压力巨大。他坦言，这个担保到今年9月即到期，因公司状况已好转无需再担保，而他本人“也不愿意再做这个担保，这不是我的义务”。

国美一高管也向本刊证实，有媒体称陈晓因担保事宜而与贝恩捆绑胁迫公司，几乎是“黑白颠倒”，他说，“时间点上，那时还根本没有贝恩(参与)呢，如果公司破产了，黄总自己的财产也全没了，陈总用个人的信用给公司担保，不感激也就罢了，怎么能指责呢?”

决战之前，陈晓获得了黄光裕旧部的真正支持。另一董事孙一丁也在发布会后一脸严肃地对本刊表示，对于黄光裕的做法，“我觉得真的挺遗憾。”

 

另一方面，香港当地分析人士指出，虽然在舆论上陈晓因黄光裕家族打出情感牌显得很被动，但是，“毕竟机构投资者都在境外，最终也不是大陆的网民去投票，这与汇源并购案完全不同。”分析人士认为，陈晓出牌不多，但时机很关键，且更善于利用资本市场的规则。

例如陈晓实施的股权激励措施，曾被黄光裕家族指责为“慷大股东之慨”。一位国美高管哭笑不得地反驳说：“我们自己掏钱以1.9港元的价格购买了期权，只有股票上涨时，上涨的价格减去1.9港元的购买价格，有余额才是我们的收益，这个钱是资本市场给我们的回报，没有花大股东的钱。”这位高管反问，“在国美最困难的时候，面对猎头的挖角，我们没有一个人离开，难道我们这些人不能分享公司业绩的成果吗?”

黄光裕方面则对本刊表示：“大股东对于期权推出的时机、动机、具体分配比例、公平性和合理性持异议。”

另一个例证是陈晓在6月27日将总裁职务让与王俊洲。国美称这一人事变动是按照港交所的规定所做。但香港分析人士介绍说，美国安然事件后，董事局主席与CEO两职务由两人分任确实成为潮流。但考虑到亚洲企业的实际，香港证监机构只是“建议”两职务分人担任，以提升公司治理水平。“事实上，很多香港的上市公司还是由一人兼任，主动这样做的公司很少。”

与国美董事会不同，黄光裕代理人更多是通过媒体和网络大打“感情牌”获得内地舆论广泛同情。在一些关键时点上，黄光裕家族主动出击，其反应速度之快，丝毫不逊于当年在市场上开疆拓土的速度，令国美管理层十分难堪。

当国美发布2010中期财报，外界普遍认为财报优于预期，将成为国美董事会游说中小投资者的利器时，黄光裕方面迅速发出第三封公开信：《黄光裕解读国美新财报：领先优势即将丧失》—距离国美电器财报公布仅7个小时。

不过，言多必失。黄氏家族也难免顾此失彼。有人指出，黄燕虹答复媒体时指陈晓缺乏领导大型企业的能力，但陈在黄手下时，黄光裕也曾称赞陈晓是中国最适合当国美“CEO”的人。

国美的十字路口

在“国美争夺战大片”上演之时，苏宁电器正在加快发展速度，其同期业绩财报显示，上半年实现收入360.55亿元，同比增长31.9%;净利润26.27亿元，同比增长53.33%。

黄光裕家族发出的第三封公开信即结合苏宁的业绩对国美的半年业绩提出质疑，核心是指，2010年上半年上市公司部分的销售收入2487328万元，尚不及2008年2487369万元。而净利润部分仅为苏宁的三分之一。

不过，在外界看来，国美电器对苏宁在黄光裕出事前就已无“领先优势”可谈，双方实力对比变化的转折点出现在2008年中期报告—那也是黄光裕在位时最后一份正式财报。那时，苏宁电器门店总数为752家，仍低于国美电器(上市公司)的828家—国美并未丧失黄燕虹所称的网络规模优势，但苏宁电器的营业总收入为259.19亿元，比上年同期增长37.57%;而国美同期营业总收入248.74亿元，同比增长17.6%。

 

苏宁在门店规模低于国美时，其单店盈利能力的增强使营业收入总额和同比增长率均超越了国美，2008年双方的年报公布后，光大证券即在分析报告中指出，“苏宁在门店经营，规模扩张速度和效率，盈利能力，现金流和资产负债状况上都超越了竞争对手国美。”

而在分析国美落败的根源时，“黄光裕于2008年底被警方带走并被定罪”是几乎所有分析师都会提到的原因。“因为创始人犯罪而公司倒闭的有无数，但是国美没有，还走出了低谷。”国美电器副总裁何阳青对本刊表示，他认为这就是现任管理团队的功绩。

国美总裁王俊洲亦对本刊强调，现在的国美并非不去扩张，而是追求“有效扩张”，力图开出的门店都是“有效门店”。

在给本刊的回复中，大股东方面知情人士则坚持认为，国美电器应该坚持“在提高市场占有率的‘前提’下，通过精细化管理来持续提升企业效益”的战略，“鉴于中国企业成长的经验与历史，先做大再做强是企业发展的必由之路;在二三线市场，还有广阔的发展空间，国美应当尽快加快市场的完善和布局。”

两者对业务模式的分歧，实质是对于中国家电零售业主流发展趋势的不同判断。

对于国美电器的未来而言，选择陈晓还是黄光裕家族，会让公司走向完全不同的发展路径，前者更看重门店效益，后者更看重网络规模。规模和效益好比零售企业的两条腿，缺一不可，其重要性不可相互替代。但在特定时期如何分配资源，选择更侧重解决哪方面的问题，则会出现完全不同的发展结果。这两条不同路径的优劣比较，已足以让机构投资者伤脑筋。

事实上，也有舆论呼吁双方和解，避免两败俱伤的可能。但随着特别股东大会日期的确定，和解的可能性微乎其微。竺稼对《中国企业家》表示，“和解与否要看黄光裕怎么想，事情又不是我们挑起来的。”

但若不和解，即使黄光裕获胜，身在狱中的他也需要继续寻找合适的人选接手国美，有业内人士指出，黄的难题之一即是国内比陈晓、王俊洲等人更优秀的家电零售业管理者寥寥无几，无论黄燕虹和邹晓春都非零售行业中人。“除非是他请张近东来。”他打趣说。

而国美高层对于黄燕虹和邹晓春的业务能力也有些不屑，一国美高管即对本刊明确表示，“我们反对这两个人进入董事会。”

若陈晓为首的国美管理层获胜，其带领公司重回正轨的任务仍然艰巨，连日的口水仗已使公司股票大跌，投资者利益受损苦不堪言。

另一方面，如果陈晓胜出，黄光裕或会收回国美电器品牌及300多家非上市门店。不过，由于这些门店的采购体系等都由国美电器代管，一旦黄光裕收回，国美电器也将对其“断粮”。根据王俊洲介绍，部分非上市门店盈利能力正在增强，此时若因大股东与董事会纷争而成为双方博弈的弹药而被殃及，十分可惜。

一位国美高管表示，他们最希望的，是将公司业绩做好，重塑辉煌，“这样他(黄光裕)终会理解。”时至今日，除陈晓外的国美旧部也不愿彻底和黄光裕撕破脸，一位国美高层即对本刊表示，“早晚，我们和黄总还会见面的。”

[此贴子已经被作者于2010-8-30 16:47:07编辑过]