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发表于 2003-11-27 20:08:00
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作为杠杆收购的具体运用，有九种可供选择的策略方式。第一，背债控股。即收购方与银行 商定独家偿还猎物企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方 的资本划到猎物方的股本之中并足以达到控股地位。第二，连续抵押，购并交易时不协用收 购方的经营资本，而是以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，等购并成功后 ，再钭猎物企业的资产作抵押向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。第三，合 资加兼并。如果收购企业势单力簿，可依靠自己的经营优势和信誉，先与别家(如外商投资 企业)合资形成较大资本，然后再去兼并比自己大的企业。第四，与猎物企业股东互利共生 。猎物企业若是股份公司，则其大股东往往成为收购企业以利争取的对象。这样，以给其有 关好处取得其支持，购并交易往往能起到事半功倍的效果。第五，甜头加时间差。在向金融 机构借款收购企业时，可在利率等方面给金融机构更大的让步，但交换条件是他在较长时间 内还款。这就是甜头加时间差的购并方式。第六，借势。小企业为了节省成本和为今后兼并 打基础，可在营销等方面借某个大企业的撌屏为自己服务。第七，以猎物企业作抵押发 行垃圾债卷。收购方以猎物方的重要资产作抵押，发行垃圾债券，所筹资金用于支付猎物企 业的产权所有者。第八，将猎物企业的资产重置后到海外上市。这种方式是先自行筹集资金 收购兼并51%以上的股权或成为第一大股东，然后对猎物企业的资产进行重整，以此为基础 在海外注册资析公司，并编制新的财务报告，这样就可利用海外上市公司审批方面的灵活性 来回拢大笔资金。第九，分期付款。这是杠杆原理运用的一个特例，它是摻钄延期付款的 信用手段来达到购并的目的。一般做法是根据猎物企业的资产评估值，收购方收购其51%的 股份，并以分期付款方式在若干年内陆续将款项付清。
这九种不同的策略方式，都具有国际杠杆收购的一般特性，也具有适宜于中国国企的兼顾性 和可操作性。具体表现为：第一，高负债特性。杠杆收购的资本结构为倒金字塔型，顶层是 对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%，中间是被统称为夹层债券的 夹层资本，约占30%；塔基是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。虽然中国现 行证券市场拥有的夹层债券品种十分有限，但国企运用杠杆收购仍有保持夹层资本30%左右 比重的可行性，从而实施高负债收购的策略。第二，高收益特性。杠杆一词在财务上就是股 本与负债的比率。收购方以负债取得股本有猎物方资产负债表上的地位，若损益表上获利大 于股息支出，则将获得较高的股本报酬率。尽管随着时间的推移股权回服率将逐渐快速回落 ，但无论如何，国企杠杆收下的股权回报率都远于普通资本结构的股权回报率，这对国企走出困境十分有用。第三，多优惠特性。对国企面言，杠杆收购将产生大量债务，资本的利息 支出可在税前扣除，这相当于间接地享受了政府的财政补贴。国企实施杠杆收购的融资债息 将享受银行的低息优惠，减少收购后营运的服务压力。对于猎物企业，有被购进前若有亏损 ，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减低应纳所得额基数：其贷款利息，国有商业银行也将有购并后给予付息挂帐、免息贴息等优惠支持。第四，高风险特性。由于杠杆收购资本结构中债务资本比例很大，利率负担沉重，所以偿债压力极为严重。中国国企运用杠杆收购尚处于实践阶段，还应谨慎从事。第五，高难度特性。杠杆收购由于其复杂性，通常需要由具备一定专业知识、头脑灵活、熟悉市场、社会关系娴熟的投资银行家来运作。其运作程序涉及杠杆收购猎物公司的确定、先期收购(杠杆收购前先收购猎物公司一定份额的股份对于一步整体报价十分有利，据中国证券市场信息披露的有关规定，可视5%为中国先期收购 的界限)、确定报价时间、资产评估，向定收购价格、确定自投资本、组织融资等等，这些都需要投资银行家作为财务顾问的介入。
杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在中国同样有广泛的适用范围。 因为中国大多数国企负债比例高，不良资产多，需要合适的融资途径来解决资本运营环节的 大量资金，即使少数有条件以自有资金购并的国企，也成考虑适度融资，以实现资本结构的 最优化，降低收购资金成本。目前中国国企运用杠杆收购有诸多有利条件，比如政府为保持 国民经济持续增长而采取的一系列启动经济的措施，鼓励通过国企购并进行战略性改组和调整产业结构，人民银行一再降低存贷款利率并增加货币投入，以及启动财政杠杆等。然而，要恰当地运用杠杆收购，就要在遵循政府政策导向的前提下，减少对猎物企业的盲目性炒作 和投机，通过杠杆收购优化资源配置，改善国企的经营管理，提高经济效益，把杠杆收购引 向健康轨道。在中国，杠杆收购尚未被各方普遍认识和接受，更缺乏法律依据的保障，但在 实际经济生活中也并非是空白。比如被广泛关注并引起强烈反响的撝胁呦窒髷。香港中策 集团公司一方面通过国际金融资本，另一方面采用压低收购价格、分期付款、拖延付款等方 法降低资金支出，大举收购中国国有企业，并予以转手出售所购的国有企业股权。深圳宝安 收购延中股份，数年后又减持股份回收投资并从中获利。武汉大地集团曾以分期付款方式兼 并了有九十八年历史且规模比自己大一部的国有企业武汉火柴厂。等等。可以预见，随着中 国产权改革，产业结构调整的深入发展，杠杆收购必将受到重视。然而，目前中国国企涉足 的杠杆收购还只能算是一种撟几芨耸展簲，并非国外真正意义上的杠杆收购。但杠杆收购 在中国国企资本运营中的具体运用，仍不乏启发性和借鉴性。
【案例一】深圳赛格集团公司通过杠杆收购完成了企业的产品结构调整。
深圳赛格集团公司在发展初期，由于投资过度膨胀和过于分散，导致具经济效益低下，集团发展陷入困境。对此，赛格集团从1998年开始调整集团总体发展战略，以电子信息及配套产品为主导，综合运用上市筹资、杠杆收购、资产重组，产权经营等手段，盘活有效资产与无 效资产并重，最终实现了战略性改组，完成了产品结构产业结构的调整。期间，赛格集团以 2亿元杠杆有资本为支点，得以启动主导产业赛格中康玻璃公司在生产和经营，并使之成为 深圳市的盈利大户。
【案例二】天津秦达集团公司通过杠杆收购实现了非上市公司的买壳和借壳上市目标。
1997年9月3日，天津秦达集团公司公告控股天津美纶服份有限公司，9月23日，美纶股份以天津滨海大桥为借款抵押，以商业银行贷款为主要支付工具，巧用撟几芨耸展簲方式从天 津开发区国有资产经营公司和财政局购买了滨海大桥，从而使优质资产注入上市公司，后又 转比原有业务资产，实现了脱胎换骨式的重组。秦达集团通过以上包括杠杆收购在内的系列 运作，最终成功地达到了借壳上市的目的。
杠杆收购一般可分为敌意收购或善意收购。敌意收购主要是指纯粹由外部投资者组成的收购 集团，使用杠杆收购所采用的强硬的、敌意的收购。在中国国企导入敌意收购概念，有助于促进国企收购行为的市场化运作。国企使用敌意收购虽然不利于平衡各方利益，但更多地为 国企资本运营导入了市场化行为，有助于解决计划体制下行政手段难以解决的产权流通问题 。善意收购主要表现为经理收购形式。这种购并交易不仅有助于交易双方在友好的气氛下洽 商收购条款，对解决当前国有企业职工下岗问题极有现实意义，也可比较容易地化解各方利益冲突，更好地构筑命运共同体。同时经过收购后通过资产剥离、出售手段来保持企业正常运 营，并获得股东收益，这是国企收购成功的表率。可见，善意杠杆收购对中国国有中小企业 改革是很有启发的。杠杆收购有其积极作用，但各种弊端也是十分明显的，特别是各种内幕 信息和风险举债，使各种幕后操纵和诈骗犯罪频频得手，并产生严重的经济和社会后果。为 此，需要政府研究制订各种相关法律法规，各方参与者也要为维护自身利益采取防范各种风 险和营私舞弊行为的措施，保证杠杆收购的健康顺利进行。 |
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