[转帖]二、《投资艺术》：在输家的游戏中获胜

520NWU

                二、《投资艺术》：在输家的游戏中获胜
笔记/曾星智

　　虽然本书的中文版书名是“投资艺术”，这明显是中文版编辑为了好卖胡乱取的名字，英文原版书名是“Winning the Loser's Game”（在输家的游戏中获胜）。所谓“the Loser's Game”是指以机构投资者为主的时代，过于注重短期收益的投资机制，不是通过对证券价值的判断而是通过输家的失败来获利，形成了一种“输家的游戏”，而本书的主题是讲述如何在机构为主的时代赢得投资的成功。

　　作者Charles D. Ellis是投资咨询公司的总经理，所以，他的主要出发点是为投资者做服务咨询的，包括投资机构、共同基金、养老金和大学基金，以及个人投资者等。所以，本书的写作对象，是那些想要购买机构咨询服务的个人客户，教他们如何选择投资服务机构、如何选择投资经理，以及在把资金委托他人管理之下、自己所应当做好哪些准备？

　　从投资的思想流派上来说，Ellis是属于有效市场理论的，他更多的是推崇指数基金式分散的、长期的投资策略。我们也可以从引言中看出来，因为引言的作者就是指数基金之父、全球最顶级的指数基金管理公司先锋集团的主席约翰.伯格。也因为作者的投资思想流派原因，本书对大部分投资主题的论述，都是基于有效市场和指数基金的。


1、投资经理们的“输家的游戏”

　　“投资为什么会变成输家的游戏，原因是在每一位投资经理想要解决的复杂问题中，投资经理和众多坚决的对手寻找答案的作为，已经变成最重要的变数，对管理主要共同基金和投资管理机构的专家而言，尤其如此。致力击败市场不再是答案中最重要的部分，经理人本身现在是问题最重要的部分。
　　“任何一位投资经理要超越其他专家，都必须技巧极为高超，行动极为迅速，才可能经常抓到其他专家的错误，也才能有系统地赶在其他专家之前，先利用这些错误。30年前的情况不同，当时积极活跃的专家很少，买卖占的比重不到10%。在1960年轻松、和缓的日子里，纽约证券交易所的交易中，有90%是散户之间的买卖，专业人士居于少数，过得很愉快，他们有很多‘机会目标’。这种情形已经一去不回了，现在的情形正好相反，经验丰富的专业人士占了交易中的90%，他们当然也会犯错，但是，其他专家总是在寻找错误，并且会以最快的速度，重重地打击这种错误。吸引人的投资机会根本不常出现，少数的机会一出现，也维持不了很久。不错，一些专业人士在任何特定年度，或在任何10年里，的确能够击败市场，但是，检视记录后，可以发现能够长期击败市场指数的专家屈指可数。有一件事更让寻找超级投资经理的投资人沮丧，就是经理人过去即使有优异的纪录，未来也不太可能再表现优异的绩效。在投资绩效方面，过去不是预示未来的前兆。在物理学和社会学上，回归平均数（行位移向‘正常’或一般趋势）是始终存在的强大现象，在投资方面也是这样。极为高明的专业投资经理太多了，多到任何专家几乎不可能超越他们现在共同主宰的市场。
　　“对你来说，要变得明智，一开始就要了解，能够长期超越市场指数的大型投资机构少之又少，要预测哪一位经理人会有杰出绩效，也是难上加难。”（P9-11）


2、投资人击败市场的4种方法

　　“扣除市场风险的因素后，要击败市场，惟一的方法是发现和利用其他投资人的错误。
　　“击败市场确有可能，而且大部分投资人在某一个时段，都击败过市场，但是，很少投资人能够始终以智谋取胜，胜过其他投资人，长期持续一贯地击败市场。
　　“活跃的投资经理人可以运用下列所有投资方针，或只利用其中的一种。
　　“1.波段操作。
　　“2.选择特定个股或类股。
　　“3.改变投资组合的结构或策略。
　　“4.高瞻远瞩的长期投资观念或哲学。”（P13-14）

　　“这4种基本的主动投资形式有一个根本特性，就是都依靠别人犯错。无论是别人的疏忽或过失，主动投资人投资个股或类股，惟一的获利机会，是其他专业投资人的共识都错了。这种集体错误的确会出现，但是我们必须自问，这种错误出现的频率如何，我们有几次能够避免别人犯的正常错误，又拥有智慧和勇气，能够采取和共识相反的行动。”（P26-27）


3、关于长期投资策略

　　“第四种可能提高报酬率的方法，是发展出深远、正确的洞察能力，看出有什么力量推动股市的特定类股、公司或产业，再有系统地利用这种投资远见或观念。
　　“利用投资观念或哲学投资，涉及持久的投资承诺，等于要个别的投资经理或整个投资管理机构，熬过一次又一次的股市循环和景气循环。
　　“例如，坚持投资成长股的机构，要注重新科技的评估，要了解领导快速成长的机构，需要什么管理技巧，并分析需要投资多少财力，在新市场与新产品上，才能维持成长。一般都期望这种投资机构会从经验中——有时候无疑是痛苦的经验——学到如何分辨会完蛋的假‘成长股’，和很多年内都会成功的真正成长公司。
　　“其他投资机构认为，在经常受景气循环影响的成熟产业中，总是有一些大公司的投资价值，远超过其他投资人所能了解的程度，要是认真地研究，就可以看出这些价值不菲的公司，以较低的价格，买进有价值的公司股票，这样就能够以相当低的风险，为客户创造优越的投资报酬率。这种机构会发展出相当好的技术，去芜存菁，避免挑选应该还会下跌的低价股，并且发挥远见，找出其他投资人还不知道的价值股。
　　“在各种可以持续采行很多年的投资理念中，有一种强调特殊产业中型成长公司的理念，也有一种注重资产，不注重盈余的理念，认为只要精挑细选，拥有优越地位的资产总有一天会被重新利用，赚取可观的利润。此外，有一种理念主张‘反向思考’，专注大多数投资人显然不看好的股票，认为只要研究价格较低的公司，冷静的分析，就会找到便宜货。
　　“一种投资理念或哲学的重要考验，是经理人有没有能力基于健全的长期原因，坚持到底，即使短期成果令人不快和气馁之至也坚持不懈。坚持可以带来精通，并在经理人专精的特定投资类别中，培养出重要而明显的优势能力。
　　“理念或哲学投资法的重大优势，是投资公司可以自行安排组织架构，始终只从事自己独门的投资种类，避免杂音和其他选择的困扰，吸引有兴趣和专精这种投资形态的分析师和经理人，并且经由持续的实践、自我批评和研究，进而精通这种投资方法。最大的缺点是如果选定的投资方式过时，或与变动不断的市场脱节，高明的专业机构非常不可能看出需要改变，等到看出时已经来不及。”（P24-26）


4、长期投资成功最大的秘诀，是避免严重亏损

　　“即使大部分投资人认为，自己的投资是活跃、主动和攻击性的投资，实际上，股票和债券投资基本上都是防御性的过程，而且应该如此。长期投资成功最大的秘诀是避免严重亏损。漫长的投资历史中，最悲惨的地方是投资人过于勇猛，或是过度被贪心左右，因而招致严重亏损。
　　“在替客户慎重追求他明智决定和明白表示的目标时，投资经理人的目的是控制风险，限制或防止意外。投资经理人的基本责任是控制和管理风险，从几百年前发明保险，和帆船时代航运业集中风险账户、共同承担时，就是如此。”（P95-96）

　　“坦白地说，投资人现在可以无牵无挂，专注在投资政策和明智的咨商上，而且应该始终明智、尽心尽力的，担负起做这种工作的责任。
　　“历史教导我们，投资经理和客户都需要别人协助，才能成功地遵守纪律，信守长期承诺。这点表示要自我克制，对于令人惊慌的短期资料，不做不适当的反应，并且不要像乐观派在市场高峰时，或悲观派在市场低迷时，采取认为‘明显’、迫切之至的不智行动。简单地说，投资政策是对付恐慌最有力的解毒剂。长期政策对抗极端痛苦的短期资料狂暴攻击时，最好的防卫利器是知识和形诸文字的了解。
　　“投资管理上所犯的小错，几乎全都是因为投资人在事前，对于投资人本身目标的内在范围，或资本市场和投资的外在范围不当的了解，或是对两者都有不当的了解。如果一个重大决定的性质确实可以信赖，这种决定一定不必匆匆做成，匆忙做成的决定绝对不能信赖。”（P98）


5、把钱当成你和你的技巧创造、储存下来的价值。

　　“·设立奖学金，资助期望在艺术、科学或商业上有一番作为的青年才俊。
　　“·捐赠奖学金，协助生活艰困、需要有人帮忙走上正途的青年学子，如果你想不到什么特定的学校，可以考虑Berea College，这所学校只接受念不起大学的青年学子。
　　“·透过机构、团体或个人，为科学、医学或社会正义目标，提供财务支助。
　　“·支助医院、收容所和协助处境艰困的人的其他机构。
　　“·供应资金给可以极度丰富人类生活的艺术、音乐、舞蹈或剧院。”（P218）

---------------------------------------------------
《投资艺术》：在输家的游戏中获胜
Winning the Loser's Game:
成功投资永不过时的策略
Timeless Strategies for Successful Investing
[美]查尔斯.D.艾里斯Charles D. Ellis
1985年初版于美国
1998年第三版修订
中国财政经济出版社
2002年5月第1版