[转帖]一、《不战而胜》：各种价值投资法

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                           一、《不战而胜》：各种价值投资法
笔记/曾星智

　　这是本关于“价值投资”比较全面的著作，因为内容比较精致，所以对各个细节的论述还是有相当深度的，并非是那种泛泛而谈的投资书籍。在中国的投资市场上，很多人都以为“价值投资”就是巴菲特，二者可以直接划上等号。其实，这是非常初级的错误。真正对“价值投资”有深入研究的人会清楚，“价值投资”有各种各样的投资方式，而巴菲特只是其中一种。

　　国内外对“价值投资”的概念存在很大的认识区别，在国外的投资界，“价值投资”是指以股票的价值为投资依据的投资方式。所以，“价值投资”有很多种形式，格雷厄姆最初的烟蒂投资以后80年代末和90年代初兴盛的秃鹫投资，是最传统的“价值投资”方式，它们注重的是企业当下的价值。在60年代开始兴起的费雪的成长股投资，则更注重企业未来的价值。因此，巴菲特结合了格雷厄姆和费雪后的投资思想，仅仅是“价值投资”的一种方式，并不能直接将价值投资等同于巴菲特。


1、价值投资的六项训诫

　　“过去20年的研究发现一再显示，股票会随着时间的推延缓慢上涨。这个发现简单而明白。下述七项训诫所传达的理念也是同样清晰：
　　“（1）频繁换股导致利润不佳。将手中的股票拼命博进博出以追求快速获利是无法战胜市场的。你的投资组合变动越频繁，落后市场的幅度也越大。
　　“（2）唯一能战胜市场的铁律是同时考虑价格与价值。算出一家公司的真实价值，并在该价位之下买进，如此你的利润几乎可以超越其他的投资人。
　　“（3）一般公认的分散风险法则应该不予考虑。随便挑个十来只股票以‘保护自己’获利必定不佳。同样地，单位平均成本法（dollar-cost averaging）与尝试错误法（trial-and-error approach）只会带给你二流的获利。
　　“（4）依技术指标买卖不但毫无帮助，反而容易导致利润受损。从未有人发明出一套能在市场中冲锋陷阵且持续有效的方法。在购买前先行评估一家公司才是无可取代的方法。相反地，若是忽略公司的价值与优点，则容易使投资沦为赌博。
　　“（5）不计代价避免受到‘资讯’魔力的摆布。要在这场业界的游戏中胜出，就不应理会所有的循环性预测，如经济、利率、盈余与股票等。
　　“（6）认真研读、分析上市公司的财务报表，即可成功获利。许多价值投资者仰赖年报、计划书与代理委托书而获得了优异的投资回报。”（P导言3）


2、普莱斯的攻击性价值投资法

　　“自1974年毕业于奥克拉荷马大学后，普莱斯即就职于海恩（Max Heine）所成立的海恩股票型基金（Heine’s Mutual Shares Fund）公司。两人研究出一套充分挖掘价值被低估公司的方法，并以收购被清算拍卖的公司，快速获利。数年后，普莱斯的选股方向渐渐转向具有营运能力的大盘股，但是他依然锁定被大幅低估的公司。普莱斯的作风相当冷酷无情，由于同时管理好几个基金，他会在个别公司持有很重仓位，然后强迫管理阶层进行他认为能推升股价的改变。1995年由于他的幕后操控，大通银行和华友银行（Chemical Bank）被迫合并。他稍后对阳光公司与道.琼斯公司的管理阶层也采取类似具有侵略性、但最终是有利的做法。
　　“当他撤换公司的高级经理人后，股价随即上涨，在其基金规模不大时，普莱斯将焦点集中在小盘的、被低估的公司与垃圾债券（junk bonds）。然而90年代中期，随着资金的不断扩充，他开始将更多的资金转而投入到成交量更大的大盘股，如通用汽车、阳光公司、摩里斯、道.琼斯以及麦当劳。从1990年至1997年的8年间，他的旗舰基金——共同股票Z（Mutual Shares Z）基金的业绩，几乎超越了所有的基金经理人。”（P45）


3、内夫的“愁苦价值”法

　　“内夫曾领导目前已成为先驱集团（Vanguard Family）一部分的温莎基金（Windsor Fund）长达31年，并使该基金在他于1995年12月退休前成为市场表现最优异的基金之一。在这31年间，温莎基金战胜标准普尔500指数达21次，其平均年收益率为13.7%，而指数仅达10.6%。内夫不修边幅的作风反映了他出身俄亥俄州的背景，他同样蔑视华尔街拼命三郎似的买卖股票方法，他把资金集中在他声称的‘乏味与愁苦’的公司上，也就是没人注意到，经理人不疼、媒体不爱的公司。内夫在托勒多大学（Toledo）求学时，学习并接受了格雷厄姆的方法，此后即不曾背离大师的教诲。同格雷厄姆一脉相承，内夫会寻求确定的利润，买进公司股利高于市场平均的股票，这个策略反映了他的保守，并使他可以不依赖多头市场与资本利得来维持优秀的业绩。
　　“内夫任职基金经理人期间，基金总体获利约有40%是来自股利。师承格雷厄姆，内夫也很重视公司的资产负债表（如债务水平、流动性、资产报酬率），而且不论市况或公司成长率如何，他都不愿意买进高市盈率的股票。有时候他也会嗅到市场低点，如在20世纪80年代，当汽车、航空与银行股穷途末路时他即是大笔买进。内夫拥有过人的耐心，如果公司的潜在价值需经多年方能提升，他通常仍会抱持该公司的股票不放，直至市场将公司股票推升到公平的价格，他才卖出手中的股票。”（P46-47）


4、雪弗的“相对价值”法

　　“成长于印第安那州，身为雪弗资本管理公司（Schafer Capital Management）创办人与强壮雪弗价值基金（Strong Schafer Value fund）经理人的雪弗（David Schafer），恪守既定的投资原则，在1990年创下令人称羡的投资业绩。雪弗习惯把焦点集中在大盘股，而且相信小而美的投资组合。他的基金特色是大盘股的持有数量不会超过30只至35只，且每只都占有相同的比重。他的成功秘诀是自律以及找出最成功的公司、精选最具成长前景公司。
　　“雪弗的基本策略是，寻找收益成长超过标准普尔500指数但市盈率却低于指数的公司。如果指数水平是市盈率20倍，而指数成分股的收益是以10%的速度成长，雪弗即在指数成分股中寻找市盈率低于20倍且收益成长至少10%的公司。这个策略若成功，其盈利就能远远超越指数。”（P47-48）


5、史劳斯的“斯巴达式”投资法

　　“纽约的基金经理人史劳斯（Walter Schloss）兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式与巴菲特斯巴达式的作风，他缔造了40年来在所有投资者中最成功的投资业绩。从曼哈顿的一间小办公室起家，现年81岁的史劳斯与他的儿子爱德温（Edwin），自20世纪50年代以来持续跑赢大势，他们所使用的只是最基本的交易工具：年报。这些年报是最佳的例证，它们可以证明如果能够规避风险而不让资讯误导我们的判断，小额投资者也能战胜市场。史劳斯十分坚守格雷厄姆的法则，买进股价低于账面价值的公司股票，并持有股票到市场发现错误为止。史劳斯认为投资成功的关键在于，正确地评估公司资产，因为各公司能透过会计调整轻易地操纵获利。如同格雷厄姆，史劳斯不相信公司的收益预测或管理阶层的鼓吹，在投资之前，他会避免与公司联络。
　　“尽管20世纪70年代是有史以来市场最不景气的时期，史劳斯惊人的操作绩效仍使他成为20世纪最杰出的基金经理人之一。直到1997年为止，史劳斯的复合年利率为20%，而市场仅为11%。”（P49）


6、致命错误，预测根本无效

　　“我们试图预测的时间越遥远，误差就会越像抛物线一样快速增加。不论预测未来股价、盈利、销售额或是经济趋势，除了特别之外，这个现象普遍成立。
　　“如果预测不是无限期的，或许还可能行得通。由于时间会持续往前推移，而变数也不会停止改变，所以大部分的预测都没有解答。只要一季过去，分析师立即修正他们的模型，并试图预测下一季的盈利。他们试图确定‘下一阶段的盈利能力’或‘五年利润增大率’，却形同追逐移动目标一样徒劳无力。少数能准确预测公司未来盈利的分析师，许多时候纯粹只是幸运而已……
　　“‘专家’的市场预测真是惨不忍睹。90%的经济学家没有预测到1990年的不景气，1929年大多数市场策略师也未能预测20世纪最惨烈的崩盘，以及由此引发的大萧条。大型的投资机构预测墨西哥股市的多头市场来临，紧接着该国政府即放任比索贬值，并引发股价狂泻。实际上，没有人预测到利率会从1991年起连续7年走跌。1994年至1998年间，资深市场分析师曾多次错估空头市场降临的时间。几乎没有分析师预见70年代末期的超高通货膨胀。当华尔街终于意识到通货膨胀的上升趋势时，它预测通货膨胀还会继续上升，并向投资者打保票，黄金会涨到每盎司2000美元、石油每桶会达100美元。同期，当大部分的经济学家都已经对摇摇欲坠的美国钢铁产业不抱希望之际，钢铁业却在90年代神奇般地止跌反弹，再度成为全世界最有效率、最赚钱的产业。”（P79-80）

　　“当时分析师们犯了一个典型而致命的错误：他们往往以最近的成长率直接推断未来的成长率。”（P81）

　　“投资者一定要避免追随这种潮流，因为这股潮流逼迫他们通往无底的旋涡。一旦使用短期利润预期来指导投资，接下来就会变成在预测中随波逐流，投资随即结束而转变成投机。如果获利目标本身转变成目的，投资者就看不清楚价格与价值的关系，并愿意随时以任何价格买进公司股票。”（P84）

　　“盈利预测是一回事（这也是华尔街不断在做的），而预估公司的真实价值或公司的价值如何随着公司信息的变化而改变是另外一回事，华尔街几乎从未明白这个道理。”（P84）


7、折现率及其运用

　　“仅调整盈利的通货膨胀比率，还不能完整说明该笔投资所损失的‘机会成本’。机会成本是指投资者在该投资上所放弃的其他投资报酬率，也就是说，投资者在另外一个具有相同风险的投资上所应赚到的钱。假设投资者有机会投资潜在年获利15%的办公大楼开发公司；或买进售价50美元的铁路股，而这两种投资的风险是一样的。针对铁路股的投资，投资者必须估计其未来的年获利或现金流量，然后每年折现15%，才能决定其是否具投资价值。若结果所获得的价值高于每股50美元，投资者应该投资铁路股。如果低于每股50美元，则表示该股价值已被过度高估，所以办公楼开发公司是比较好的投资机会。
　　“折现率（discount rate）包含了两个要素：零风险比率（risk-free rate，政府债券期满时的收益）与投资者所承担的风险溢价。折现率已将通货膨胀纳入考量，因为政府债券收益的价格已反映通货膨胀。如果我们假设风险溢价每年为8%，且政府债券收益为7%，折现率将是两者的总和，即每年15%。”（P178）

　　“若要折现，投资者只需把未来每年的盈余或现金流量除以投资者所选择的折现率。假设该公司未来5年每年预估赚1万美元，其机会成本为15%，下例为计算5年盈利流量的折现方法。
　　“在第一年，投资人把获利1万美元除以1.15，以反映15%的折现率。所得结果是8696美元，显示出投资者获利的真正价值；第二年，投资人应把1万美元以1.15折现两次，所以投资者是把1万美元除以1.15的平方；第三年，获利应除以1.15的立方，依此类推。上例中由于折现率以复利计算，所以1万美元的价值随着时间不断地减少。
　　“5年后，就今日的币值而言，1万美元的获利仅值4972美元；而该企业为股东所创造的总获利在折现后仅剩33522美元。假设该企业仅经营5年，它的内在价值则为33522美元，这也是投资人所能期待的总额。
　　“企业的价值是所有未来折现盈利的总和。在上例中如果经营期为5年，我们可求出的企业价值为33522美元。假设经营10年，企业价值将会更高，这是因为每年所累积的总获利会更大。
　　“这就是使用折现率的主要陷阱。如果预期期间太长，就会使公司的账面价值过高，每股甚至高达数千美元。不幸的是，通常投资者会认为公司可以永续经营，所以在使用折现率评估公司时，投资者必须试着计算数10年后的永恒盈余。”（P178-180）

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《不战而胜》：各种价值投资法
Wall Street on Sale:
价值投资者如何战胜市场？
How to Beat the Market as a Value Investor
[美]提摩西.维克Timothy P. Vick
1999年初版于美国
百家出版社
2002年1月第1版

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