[转帖]美国经济：即便见底又如何

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    我们认为，房地产市场与信贷市场是美国经济是否见底的关键因素。根据目前的数据分析，美国经济最早将在2009年底至2010年初见底；但见底之后，长期低增长恐难避免。

    “地产、信贷”难言见底回升

    此次危机起源于房地产市场的崩溃，表现为信贷市场功能的衰退。美联储前主席格林斯潘曾表示，次贷危机的“底”在哪里，主要取决于贷款利率和房价。持相同观点的还有美联储理事普罗索，他指出拖累美国经济的主要因素，一是信贷市场的问题，二是房地产市场的负面影响。可见住房和信贷市场的好转对经济复苏至关重要。

    房地产市场初露曙光，但见底言之过早。

    2月美国房地产市场数据喜人，新屋开工数环比上涨22.2%，新屋销售337千套，环比上涨4.66%，实际成交均价环比上涨5%；现房销售月环比增长5.1%，实际成交均价环比上涨1.9%。房地产市场的转暖，尤其是占市场份额 80%以上的成屋销售回暖及价格上扬，使得市场普遍认为美国房地产市场已接近底部。

    我们认为，美国房地产市场的确进入寻底过程，但仍存在以下几点担忧：

    首先，住宅建筑许可获批数的上涨幅度远小于新屋开工量的增幅，新屋开工量的进一步上涨缺乏动力。

    其次，观察美国房市的另一有效指标是丧失住房赎回权案例数量，这一指标表明当购房者以房屋作为抵押品进行贷款时，如果不能如期还贷，放贷机构将驳回购房者“赎回”房屋的权利，房屋所有权归放贷机构所有；2007年中期以来这一数量一直未见明显回落，尽管2009年2月份房地产市场有回暖迹象，但这一指标却仍在环比攀升。只要这一数量居高不下，美国房价就有进一步下降的动力。而房价企稳与否对信贷市场及美国经济有至关重要的作用。

    再次，需求是美国房地产市场的决定性因素，房价由成交量决定，房价相对于成交量有一定的滞后性。2月新屋成交均价的反弹速度超过销售量的反弹，缺少成交量支撑的价格上涨是很难持续的。可喜的是，成屋成交量的反弹明显强劲于房价的反弹，这与美国政府压低抵押贷款利率的经济刺激政策有关，预计成屋价格仍有进一步上升的空间，但是在私人债务居高不下，失业率未有改善，经济前景仍不明朗的情况下，消费者忙于修复自身的资产负债表，需求的进一步提升仍旧缺乏动力。

    信贷市场救助政策发挥极致，银行仍旧不愿借贷。

    为挽救信贷市场，美国政府已采取了极尽所能的措施，联邦基准利率接近零区间，银行间借贷成本与2008年初相比跌幅超过90%。3月18日美联储宣布再次购买7500亿美元由“两房”担保的抵押贷款支持证券，抵押贷款利率应声而降；同时，美国政府公布总规模达1万亿美元的有毒资产收购方案，旨在修复银行坏账；而3000亿美元的长期国债购买计划，将“数量宽松”货币政策发挥到极致。

    美国政府一系列政策的实施旨在提升银行的借贷能力，帮助信贷市场和金融体系尽快复苏。然而美国政府可以拯救银行的借贷能力，却无法在短时间内拯救银行借贷的意愿。银行是此次危机的急先锋，在经济未见企稳之时加大放贷力度，银行必然担忧新一波有毒资产的侵蚀。根据美联储最新发布的高级信贷官调查报告，2009年一季度银行贷款标准尤其是对小企业的贷款标准仍然收紧，贷款意愿依然不强。

    信贷市场并不会随着银行资产负债表的修复而自动复苏，这场危机带来的影响要远远深于有毒资产的破坏力。改善银行的资产负债表对于信贷市场复苏是必要的环节，但这并不足够有效。只有当经济状况企稳，当私人投资者取代政府占据信贷市场的主导地位，企业、投资者、贷款方才会增加信贷需求，而非像现在这样担忧风险而增加储蓄。正如美联储调查报告中显示的那样，一季度贷款需求急剧下降。

    在失业率居高不下的情况下，受私人债务所累的消费者必然会增加储蓄，减少支出，而消费支出不振势必会影响实体经济复苏的信心。消费信贷市场的解冻是带动实体经济复苏的必经之路。

    从房地产和信贷市场的情况来看，美国经济见底言之尚早，房价能否触底，房地产需求能否持续增长尚需进一步观察；信贷市场中银行的借贷意愿不佳，企业和消费者借贷需求依旧低迷，实体经济的恢复需要时间。

    美国经济何时见底？

    既然美国经济仍处在寻底的过程之中，那么何时会见底？我们试图通过一些领先指标观察经济波动的特点，以期找到经济触底反弹的时间。

    首先，本次危机源于房地产市场的崩溃，只有房地产市场企稳，经济才会触底。而房地产去库存时间是很好的经济领先指标，如果我们将新房去库存时间与滞后一年期的美国GDP增速作比较，可以发现二者拟合度相当高，只有2001至2006年二者走势出现偏差，而这段时期刚好是美国政府为拉动消费大肆发展次级贷款，房地产市场异常繁荣。依照这一指标来判断，新房去库存化时间一直处于上升通道之中，直至2009年2月份环比减少0.7个月，而同比仍上升2.5个月；如果这一指标从现在见顶，经济将于2010年初见底。

    其次，新申请失业救济人数是较失业率更加敏感的经济领先指标，美国经济研究局（NBER）指出，按过去经验，新申领失业救济通常会在经济见底前四个星期见顶，而这一数据自2008年以来不断攀升，2009年3月27日达到652 人，同比上涨68％，上涨趋势仍未得到抑制。

    消费占美国GDP比重达70％以上，个人消费支出增速与GDP增速高度吻合，美国经济能否见底与消费息息相关，只有消费需求触底反弹，才能带动美国经济见底。消费者信心指数是基于消费者调查问卷做出的对未来消费状况的预期，能较好地反映未来消费支出的变化。目前看不到这一指标有企稳的态势，如果这一指标连续数月反弹，则表明经济见底可能性大增。

    结合以上分析，美国经济最早将在2009年底至2010年初见底。

    事实上，单凭几个指标很难判断经济的走势，我们会密切关注各项经济领先指标的情况，例如ISM制造业指数何时回归50以上，银行信贷恢复情况（信贷恢复到实体经济企稳需6－9个月时间），以及美国经济领先指标（LEI）的变动，同时掌握房地产市场与信贷市场的最新动向，以期做出更为准确的判断。

　　长期低增长恐难避免

    寻找经济高速增长的“引擎”。

    次贷危机的根源在哪里？我们认为，本轮危机的根源不能单纯地归结于虚拟经济层面上衍生产品的过度使用。事实上，从2000年网络股泡沫破灭后，美国实体经济就出现了急速下滑：投资不振（当时在NASDAQ上市的公司中很难找到美国公司），出口低迷，消费是唯一能够拉动经济增长的动力所在，而住房在消费中占据举足轻重的地位，美国政府紧抓住这根“救命稻草”，从法律、资金、税收等多方面刺激住房消费，次级贷款大规模发展起来。从这个角度上来说，次级贷款是为提振美国实体经济的产物。

    在房价推高的刺激下，大量衍生产品应运而生；同时，举债消费成为美国政府、企业、居民的共同选择，过度消费、提前消费拉动了美国GDP的快速增长，同时也为危机埋下隐患。

    次贷危机的爆发，不仅仅是对衍生产品滥用的否定，更大程度上是对美国经济增长模式的质疑。当低储蓄、过度消费难以为继，当传统制造业衰落，信息技术产业高增长时代逝去，美国经济高速增长的引擎要去哪里寻找？是新能源吗？我们暂且不论新能源是否能像网络技术那样对生产力的提高产生革命性的影响，其产业化的过程非一两年可以完成，那么我们怎能盼望美国经济发生“V”型反转？当一种经济发展的模式受到冲击，实体经济的恢复恐怕不会那么迅速，低位增长恐难以避免。

　　救市政策推动美国经济“V”型反转？

    高效的货币政策与财政政策是本次危机区别于1929年大萧条的“核武器”，美国政府为救助经济采取了一系列措施：降息、数量宽松的货币政策、救助金融机构、减税、增加政府支出等政策无疑将对稳定实体经济起到一定作用，但仍有一些因素制约财政政策和货币政策的效果。

    一方面，美国政府为救助经济“不惜代价”，但消费者明白今天高额的政府支出，预示着用未来的高额税收来平衡经济，消费者势必会降低当期消费，增加储蓄，以应付未来的支出，这势必会抑制政策对经济的刺激效果。消费是拉动美国经济增长最主要的动力，只有消费者需求产生强劲反弹经济才会产生“V”型反转。

    另一方面，尽管利率已接近于零，但商业票据的发行仍然在下降，企业的融资环境继续恶化。

    因此，目前美国政府的借款在大幅增长，而企业和家庭却在大幅缩减借款。这与日本经济的情况极为相似，上世纪90年代日本经济泡沫破裂后，企业和家庭几乎不借款，而政府却大举借款，增加支出，而日本经济一直维持低速增长。可以预见，美国经济企稳后也将进入低速增长的区间。

    可以肯定的是，次贷危机一定会终结，美国经济一定会企稳。经济领先指标也表明，美国经济正在寻底的过程之中，去杠杆化的过程还远远没有结束。但稳定并不等于增长，我们预计美国经济见底企稳后将维持一段时期的每年1－2％的低速增长。（国泰君安证券总经济师首席经济学家 李迅雷 国泰君安证券宏观经济分析师徐琳琳对本文亦有贡献）