[转帖]推荐阅读：2008年下半年股票市场策略-经济软着陆下价值渐显（中金公司）

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08 年下半年宏观经济背景：全球经济在“再平衡”中调整

当前中国经济和股市条件的变化是全球经济“再平衡”下调整的一部分。失衡崩断之后，在一端的美国，内需快速放缓（房地产萧条和消费停滞），美联储大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击波。各国经济不同程度上受到了美国需求下滑的负面影响，但美国宽松货币政策的输出和弱美元导致的大宗商品价格高企使新兴市场同时面临着加剧的通胀压力。在滞胀阴影的笼罩下，许多新兴市场股市大幅调整。全球经济调整将持续进入2009年。在这个阶段里，中国将继续面临的四大宏观趋势：国际大宗商品价格高企、人民币升值、通胀压力持高不下、经济增长放缓。

全球经济失衡是一个老话题，但目前世界各国在失衡崩断之后的调整却是超乎预料的艰难。在一端的美国，过度消费和强劲内需终于让位于房地产萧条和消费停滞，经济增长明显下降。由于内需疲软，美国经常帐户逆差在GDP 中占比下滑，正是国际经济再平衡的调整方向。

在失衡的另一端，美国贸易伙伴中的主要顺差国都面临着出口需求放缓的压力。然而，目前各国集体面临的通胀压力超出了许多人的想象。其原因有二。首先，经济失衡期间产生了大量的流动性（如中国外汇储备大幅增加、大量石油美元等），已经使包括中国在内的许多经济体出现过热，通胀压力增加。其二，为应对经济下滑和次按债危机，美国货币当局大幅减息。因为汇率机制等各种原因，新兴市场在经济已经过热的基础上不同程度上引入了美国扩张性的货币政策。

于是，世界许多国家同时遇到了四个相互关联的经济条件变化。（1）本币升值的压力（美联储减息带来的美元加速贬值的趋势）；（2）货币环境宽松的倾向（汇率与美元直接和隐性挂钩的国家）；（3）外部需求变弱；（4）在美元贬值下得到进一步推动的国际大宗商品价格。

发展中国家承受更大的增长和通胀压力，调整将延续至2009 年

通胀问题将在发展中国家急剧的政策及增长调整下得以缓解，然而增长的代价将是明显的。同中国一样，许多发展中国家在过去经济过度扩张和目前大宗商品高涨下面临着不断加剧的通胀压力，而经济却在外需和本币升值的拖累下逐渐下行。虽然滞胀是一个笼罩在全球投资者上头的阴影，但我们认为全球经济进入持续滞胀环境的可能性较小。经济增长下滑和通胀压力上升的困境是经济的调整过程中的一个阶段。当前，许多新兴市场经济已经开始进入滞后的宏观紧缩，尽管在保增长和反通胀中间徘徊不定可能使这轮调整时间拉长。中国经济所面临增长放缓和物价上升压力持高不下的局面将持续到2009 年。

中国同样面临这一大趋势下的调整：通胀压力、经济在外需拖累下放缓、人民币升值压力和国际大宗商品价格高企等。但相对许多别的国家，中国在政策上的反应更及时，在汇率升值、控制产能过剩行业投资、和货币政策从紧等方面力度较大，为在当前复杂困难的国际环境下实现经济软着陆创造了较好的条件。由于全球经济调整将持续，我们预期经济下滑和货币政策保持较紧的状态将持续进入2009 年。

股市离底有多“遥远”？

A 股市场合理估值

按照历史上的沪深300 指数成分股的平均派息率40%，基于对A 股市场中长期盈利和资本回报率的假设（下文阐述），我们认为A 股长期的合理市盈率为20 倍左右的水平。

但是在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。根据我们的估值模型，如果短期盈利增长预期回落至0-10%的水平，对应的合理估值水平将会下降到12-19 倍的区间内。当前的市场估值（一年期动态市盈率16 倍）已经反映了投资者对经济和盈利放缓回落的预期，对应未来5 年平均6%的盈利增长。

1．盈利增长率预测假设

一般情况下，长期盈利增长率预测主要基于GDP 增长率。我们预计未来5 年的GDP 为8-10%，中值9%，对应的平均企业盈利增速约为11%。对于更长时间，即5-15 年间中国的GDP 平均增速的估计，根据中金宏观组的观点，支持中国经济高速增长的人口红利将在2013 年（5 年后）左右消失，此后中国经济增速将会放缓至6%，对应的平均企业盈利增速约为7.5%。我们可以得到5 年内及5-15 年间的A 股总体公司净利率平均增速分别为11%和7.5%，15 年之后，A 股市场结构可能和目前美国市场类似，美国S&500 指数样本公司在较长的一段时期内（1873-2008 年）平均利润增速约为5%，考虑到生存偏差（survivorship bias）因素以及保守因素，因此我们给予A 股上市公司3%的永续增长率。

2．未来要求的投资回报率假设

股市回报率预测可以分解为无风险利率和风险溢价率两部分的预测。

无风险利率预测 无风险利率主要是对未来通胀水平的补偿，因此基本与当期通胀率基本同步，我们预计未来5 年中国CPI 通胀将保持4%-8%的高位，中值6%。

再往前看10 年，通胀率将回落至2-3%的水平。主要原因在于：（1）2010-15 年间逐步迎来人口结构拐点，人口红利逐渐消耗殆尽，人口老龄化的问题日益突出，将导致储蓄率下降，进而使投资和经济增长显著放缓；（2）前些年相对高的通胀水平以及人民币汇率的累积升值对出口的影响日益显现，使中国的出口增速下降；（3）届时，尽管消费占GDP 的比重已比目前有所上升，但随着收入增速伴随人口老龄化而放缓，消费增速也将随之回落。因此我们预计通胀率将逐步下降至2-3%的水平，日本在1980 年代末期以后的经验也反映了这一点。

风险溢价率预测 投资者要求风险溢价回报率水平可以通过未来一段时间市场的平均动态市盈率水平对应的隐含风险溢价率水平来倒推得到。根据A 股市场的历史数据估算的平均隐含风险溢价为1.0%，历史最高值为7.3%；考虑到A 股市场的发展时间较短，市场机制以及投资者相对并不成熟，我们同时也借鉴了海外香港H 股市场，由于同为中资股，而海外市场投资者相对更理性化，其风险溢价水平也可以反映合理估值。H 股市场的历史平均隐含风险溢价为4.0%，历史最高值为9.9%。进一步考虑到QFII 和QDII 规模扩大以及更频繁的资金流动，未来A-H 两个市场逐步趋于一体化，我们认为A 股市场未来相对长期的合理估值水平对应的风险溢价水平也应该为4%。

市场投资者结构使市场波动大，超调可能性存在

从A 股市场的投资者构成（表8）来看，尽管经过多年的发展，但是机构投资者和长期价值投资者偏低的特征依然明显。其中，A 股个人直接投资者比重超过50%，远远超过海外成熟市场的占比，比韩国这样的新兴市场要高；而社保基金、保险公司等真正的长期投资者比例偏低，仅为3%。根据一季度交易数据估算，个人散户持股年平均换手率高达750%，意味着平均持股期不超过2个月，短线投机操作特征明显，即便是证券投资基金年持股平均换手率也高达220%，平均持股期不超过半年，散户化特征明显；相对而言，保险公司、社保的持股年平均换手率较低为120%；与此相对照，美国共同基金多数持股年平均换手率不足50%，换言之多数美国机构投资者平均持股期限在2 年以上。

在这样的市场结构下，市场波动性加大。以上证指数为例，平均日收益率的年化波动率为21.5，远远超过美国、英国、日本等海外成熟市场，即便在新兴市场中也仅处于中等水平，低于韩国等市场，高于香港等市场（图13）。因此，A 股市场股价出现超调可能性较大。在泡沫阶段股价可能远远高于其合理价值，而在下行的经济周期下股价可能长期低于其合理价值。

下半年的限售流通股解禁压力也可能带来股价超调

巨大的限售流通股解禁压力始终是A 股市场估值波动的不确定因素。按月度分布来看，8 月和12月解禁市值规模较大，均超过2000 亿元（图14）。结合行业来看，8 月份解禁市值对市场影响最大的是材料、零售、多元金融、公用事业；10 月份是能源、汽车；11 月份是商业服务与用品、食品饮料、家庭及个人用品、技术硬件及设备、半导体；12 月份是能源、运输、多元金融、技术硬件及设备。就受到潜在解禁市值负面影响较大的行业来看，下半年解禁压力主要集中在能源、材料、商业服务与用品、运输、汽车、家庭及个人用品、多元金融、技术硬件及设备、半导体（表9）。我们同时在表10 中列出了下半年解禁压力较大，可能对市场股价有一定影响的个股。

经济软着陆预期下估值下行空间有限，但短期难见股市反转

在目前经济软着陆预期下，当前的市场估值（一年期动态市盈率16 倍）已经低于历史平均水平20%，下行的空间比较有限。虽然离A 股历史最低水平时10 倍的动态市盈率（2005 年5 月）尚有较大的差距，但我们认为估值中枢继续下移到当时水平可能性不大。主要原因是：

1．能源价格上调提升经济软着陆预期

近期能源价格上调以及未来可能采取的进一步理顺能源价格的措施，有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，政府以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，使得经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，经济有望实现软着陆，经济将会见底，股市拐点出现。

2．尽管未来盈利仍有较大下调风险，但只要经济不出现硬着陆，明年企业整体盈利仍有增长。

03 和04 年初经济明显过热，固定资产投资增速高达50%以上，产能过剩情况严重。而04 年宏观调控针对投资过热和产能过剩使当时钢铁、水泥、有色、煤炭、工程机械等投资品相关行业陷入困境，盈利增速到2005 中出现负增长。而目前来看，前两年宏观调控对产能扩张抑制较强。虽然我们认为当前自下而上统计的09 盈利增长预测仍过于乐观，盈利仍有较大下调风险，但只要经济不出现硬着陆，从利润占比大的主要行业（石油石化、银行等）趋势看，A 股整体盈利09 转为负增长的可能性较小。

在经济软着陆预期下，基于至上而下的盈利趋势量化分析模型以及我们的宏观假设，我们预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3%和-7%，但是由于金融行业盈利依然有增长，因此，整体企业盈利仍有望保持在14.9%和10.7%。

3．盈利下调风险之下短期难见股市反转。

尽管估值上下行空间有限，但是今后盈利继续下调风险使我们对3-6 个月的股市走势并不乐观。在此之上，宏观环境（通胀压力高，货币紧缩政策持续，经济继续放缓）使股市难以出现反转的条件。

悲观情景下的估值水平

如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A 股整体盈利就有可能出现负增长，那么A 股市场就极有可能重复05 年市场估值大幅下降（对应市净率1.4 倍，市盈率10 倍，A-H 溢价率1%）的情形。如果这种悲观情景发生的情况下，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30-50%的下降空间。

行业配置建议

（1）能源价格的理顺有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，使得未来经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。能源价格市场化趋势将会使石油和电力行业的盈利能力将逐步获得改善，但是其短期的投资机会更多取决于政府调价政策的实施进程，建议由低配上调至标配。

（2）但是，能源价格调整是以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，货币政策仍将持续从紧，对金融地产行业形成负面影响。

（3）下半年固定资产投资（特别是房地产开发投资）将面临较大下行风险，有色等高能耗的投资品盈利面临双重挤压，但是钢铁、水泥等行业由于节能减排等原因产能控制较好，供给面将提供一定防御性。

（4）鉴于在当前宏观环境下，必需消费品具有较好的防御性，建议超配；但收入增速下降和财富效应影响可选及耐用消费品（特别是高档商品），建议低配。

（5）交通运输及基础设施板块将面临经济活动放缓、燃油成本提高的风险，我们偏好成本不受成品油价格调整影响、需求有一定的刚性、业绩可预见性较强的子行业；同时关注具有绝对价值的“现金牛”个股机会。