[转帖]我国上市公司管理层收购的难点及对策研究

清耘

一、管理层收购的含义及特点


１．管理层收购的含义。管理层收购（ＭＢＯ）又称“经理层融资收购”，是指目标公司的管理层通过高负债融资购买该公司的股份，获得经营和财务控制权，以达到重组该目标公司，并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。


２．管理层收购的特点。


（１）收购方为上市公司经理层。ＭＢＯ的收购主体一般是目标公司管理层所控制的“虚壳公司”。ＭＢＯ的实施对收购方有很高的要求，公司管理层不但要有很强的融资能力，而且还要有强大的管理能力，使目标公司收购后能顺利完成业务流程重整。


（２）收购方式为杠杆收购。ＭＢＯ的资金来源分为两个部分：一是内部经理层的自有资金；二是外部债权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（经理层）的支付能力，因而在收购中，经理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠以目标公司的股权为抵押的债务融资。


（３）收购结果为经理层完全控制目标公司。ＭＢＯ完成后，目标公司的股权结构和公司治理结构将发生根本性的变化。相对集中的股权结构使对经营者长期激励成为可能，但目标公司内部人控制，即管理层利用控股地位侵占公司资产，在缺乏有效监管的前提下，将变得更为便利。


（４）收购的目的大多为了明晰产权或是激励高级管理人员。国外上市公司一般在分拆业务、剥离资产、反收购、母公司需要筹集现金避免财务危机等情况下实施管理层收购的，其完全是一种市场行为。而我国目前行政性安排在管理层收购中起到了决定性的作用，因而与国外管理层收购的产生背景与出发点截然不同。


二、我国上市公司实施ＭＢＯ的难点问题


１．股票来源制度的障碍。一般来说，公司所掌握的股票可以有三个来源：一是公司在发行新股时留存的股票；二是公司在增发新股时留存的股票；三是公司在二级市场上以回购的方式购进的股票。但是，从我国目前的情况来看，这三个来源可能同我国现行的法规相抵触或者缺乏法律依据：①按照《公司法》的规定，上市公司不论是发行新股、还是增发新股，均不能在发行股票时预留股票；②《公司法》第１４９条规定，上市公司不得以回购的方式购买本公司的股票，上市公司为了减少公司资本而注销股份或者与以持有本公司股票的其他公司合并时除外。我国已实施管理层收购的上市公司，绝大部分以国有股和国有法人股为收购标的。在这两类股票不能流通的前提下，管理层收购的有效性将大打折扣。因此，激励与约束机制相容的管理层收购应要求上市公司手中拥有可以授予管理层的来源于二级市场的股票。


２．收购主体合法性。管理层收购的主体是管理层新设立的“虚壳公司”，其唯一的业务是控股目标公司。而根据《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产５０％的有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是不合法的，但在我国现有上市公司管理层收购的案例中，确实存在有些公司对外投资超过公司净资产的５０％的现象。


３．管理层收购价格的公正性问题。从现有的管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。实际上的转让价格还是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。例如：粤美的ＭＢＯ中第一次股权转让价格为每股２．９５元，第二次股权转让价格为每股３元，均低于公司２０００年每股净资产４．０７元。当然上述公司原有大股东持有的股权均为法人股，转让价格过低的一个原因是，国有股与发起人法人股不可流通，不能以二级市场价格衡量。因此如何公平地确定ＭＢＯ中股权的转让价格，是防止集体与国有资产流失的关键。


４．ＭＢＯ完成后上市公司治理结构的有效性。许多学者认为，我国上市公司ＭＢＯ完成后，股权集中度较高的现象将不会存在，或者至少有所减缓。但考虑ＭＢＯ完成后：①上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果缺乏有效的治理结构，大股东通过滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接；②由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的债务融资，上市公司新的母公司的财务压力很大时，不排除高级管理人员利用关联方交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，ＭＢＯ完成后，如果公司治理结构中缺乏有效的监管机制，上市公司有可能出现更为严重的“内部人控制”问题。同样，从另一个角度来看，由职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高级管理人员，ＭＢＯ完成后，上市公司与新的大股东就如何保持高级管理人员独立性提出了新的问题。


５．管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。我国目前上市公司高级管理人员，国有股、法人股股东和中小投资者之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高级管理人员通过操纵利润的办法隐藏上市公司的账面盈余，然后伙同地方政府低价转让股权至高级管理人员持股的公司（有的可能表面上与高级管理人员没有任何关联）。一旦ＭＢＯ完成，高级管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。因此，加强上市公司进行ＭＢＯ前的审计工作将成为重要内容。


６．ＭＢＯ对股票及股权处理制度的约束。管理层是否可以在任期内随时抛售手中所持有的股票？在国际上，公司通常允许管理层在市场上抛售股票获得现金收入，这是由公司的私有性质所决定的。但是，中国的实际情况是：《公司法》第１４７条规定“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”。另外，《股票发行与交易管理暂行条例》第３８条规定“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。如此严格的限制，将使实施管理层收购给高级管理人员带来的收益长期只停留在账面上而不能兑现，高级管理人员在任期内不能抛售期权股票，从而减少高级管理人员的权益收益，影响管理层收购的激励效应，进而大大削弱了其激励作用的发挥。


７．证券市场缺乏有效性的制约。企业股票价格能否正确反映企业价值是管理层收购发挥激励效应的关键。这就涉及我国证券市场的效率问题。证券市场效率是证券市场合理配置资本的效率，而证券市场合理配置资本的内在机制是价格信号，即各种证券的价格能否对所有可能获得的信息都及时准确充分地予以反映。目前，我国学者对我国资本市场的比较一致的看法是，１９９３年以后中国证券市场基本达到弱态有效性。也就是说，现行价格只是充分反映了价格历史序列中包含的信息，没有反映管理层的努力程度及其对企业未来内在价值的提升，从而影响管理层收购的激励效应。
三、对策分析


１．股票来源方式的创新。在现有的条件下，要解决管理层收购在股票来源上的困难，有四条可供选择的途径：①新增发行。向证监会申请一定数量的定向发行的额度，以供认股权持有人将来行权。此方式必须经证监会批准，有一定的政策难度。②对于原股东放弃配售的股份，目前我国一般采取承销商余额包销的方法，建议上市公司可以把这部分未成功配售的股份用于管理层收购的实施。③年终股票股利分配时，可以由股东大会通过决议将部分股票股利奖励给经营者，或以留存的形式在将来需要时使用。④可以以他方的名义通过二级市场回购一定的股票以供管理层收购。


２．建立科学的定价制度，保证收购价格的公正性。在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，利用市价或净资产确定转让价格是不科学的。有人提出用现金流量折现法（ＤＣＦ模型）来判断，有人提出用经济附加值指标（ＥＶＡ法）来衡量，也有的专家提出用布莱克·舒尔斯（Ｂｌａｃｋ Ｓｃｈｏｌｅｓ）的期权定价模型来衡量非流通股的价值。但无论采用哪种方法，均需要科学地确定模型的指标参数，避免低价格转让股权所造成的国有资产流失。此外，保证交易价格的公正性还应减少管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。


３．制定有关管理人员持股的规范制度。目前我国还没有全国性的规范管理人员持股的文件，已有的都是针对内部职工持股的。规范文件的缺乏使这项制度的推行缺乏明确的行动指导，而管理人员持股的这种做法在一些方面还显得较为“敏感”。另外，我国证券法规定个人持股不能超过公司总发行股份的０．５％，这已不能适应推行管理层收购的要求。因此，现在迫切需要制定有关管理人员持股的全国性的规范意见，使管理人员持股从内部职工持股中独立出来。此外，我国的上市公司发行新股和增发新股时，不允许直接向管理层配售，有关部门可以考虑在一些企业进行管理人员持股和期权计划的试点，并在增发新股方面应给予方便。


４．优化公司治理结构，改善管理层的激励机制。首先，管理层收购必须以规范的公司法人治理结构为前提，法人治理结构中的股东大会、董事会、监事会必须有明晰的产权边界，从而能够有效地进行相互制衡；其次，改革股份公司高级管理人员的产生制度，以法律条文的形式规定，公司高级管理人员必须在职业经理人市场上通过市场机制竞争产生；最后，保持监事会人员的相对独立性。此外，解决公司治理结构中如何激励和约束人力资本的问题，将管理层薪酬计划与公司短期及长期利益挂钩，并与经理人的德、能、勤、绩相结合，同样起到了发挥管理层收购的激励和避免短期行为的功能。
５．完善资本市场的竞争机制。有效资本市场优胜劣汰的功能是成功实施管理层收购的必要条件。为了提高我国资本市场对企业的约束力：①推动企业之间良性并购重组行为的发展，使资本的流动性能有效发挥微观约束功能，促进国企的战略性重组，实现资本重新优化配置。国有股、法人股的上市流通将彻底改变国有企业的经营机制，解开国有企业和各级政府的裙带关系，使国有上市公司真正成为面向市场、重视市场、处在资本市场机制完全监督下的市场型法人实体。②完善股票市场上市公司的退出机制，增强上市公司的风险意识。③理顺信息渠道，加强对信息披露、金融活动、证券经营机构、中介机构的监管，为投资者提供真实可靠的资料，使得资本市场的监督约束功能得以充分有效发挥。